Token mua lại, trở lại mạnh mẽ

Tác giả: Ekko an và Ryan Yoon

Vào năm 2022, việc mua lại đã bị đình trệ do áp lực từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ, nhưng giờ đây lại trở thành tâm điểm chú ý. Báo cáo này do Tiger Research viết, phân tích cách mà cơ chế từng được coi là không khả thi này đã trở lại thị trường.

Tóm tắt điểm chính

Hyperliquid 99% mua lại và thảo luận về việc khởi động lại mua lại Uniswap đã làm cho việc mua lại trở thành tâm điểm chú ý một lần nữa.

Trước đây từng được coi là không khả thi, việc mua lại giờ đây đã trở nên khả thi nhờ vào “Dự án tiền điện tử” của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ và sự ra mắt của “Đạo luật Rõ ràng.”

Tuy nhiên, không phải tất cả các cấu trúc mua lại đều khả thi, điều này xác nhận rằng yêu cầu cốt lõi của phi tập trung vẫn rất quan trọng.

1. Sau ba năm, việc mua lại sẽ trở lại.

Sự mua lại đã biến mất khỏi thị trường tiền điện tử sau năm 2022 và sẽ trở lại vào năm 2025.

Vào năm 2022, Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ coi việc mua lại là một hoạt động phải tuân theo các quy định về chứng khoán. Khi một giao thức sử dụng thu nhập của nó để mua lại token của chính nó, SEC coi đó là việc cung cấp lợi ích kinh tế cho các chủ sở hữu token, về bản chất tương đương với cổ tức. Bởi vì việc phân phối cổ tức là một đặc điểm cốt lõi của chứng khoán, bất kỳ token nào thực hiện việc mua lại đều có thể được phân loại là chứng khoán.

Do đó, các dự án lớn như Uniswap đã hoãn kế hoạch mua lại của họ hoặc hoàn toàn ngừng thảo luận. Không có lý do gì để chịu đựng rủi ro quản lý trực tiếp.

Tuy nhiên, đến năm 2025, tình hình đã thay đổi.

Uniswap đã mở lại cuộc thảo luận về việc mua lại, và một số giao thức như Hyperliquid và Pump.fun đã thực hiện kế hoạch mua lại. Những điều trước đây được coi là không khả thi, giờ đây đã trở thành một xu hướng. Vậy điều gì đã thay đổi?

Báo cáo này khám phá lý do tại sao việc mua lại bị ngừng, cách mà các quy định và mô hình cấu trúc đã phát triển, cũng như sự khác biệt trong phương pháp mua lại của từng giao thức ngày nay.

2. Tại sao việc mua lại lại biến mất: Giải thích chứng khoán của SEC

Sự biến mất của việc mua lại liên quan trực tiếp đến quan điểm của SEC đối với chứng khoán. Từ năm 2021 đến năm 2024, sự không chắc chắn về quy định trong toàn bộ lĩnh vực tiền điện tử là rất cao.

Khung thử nghiệm Howey là tiêu chí mà SEC sử dụng để xác định xem một hành vi có cấu thành chứng khoán hay không. Nó bao gồm bốn yếu tố, và tài sản thỏa mãn tất cả các yếu tố đó sẽ đủ điều kiện cho hợp đồng đầu tư.

Dựa trên bài kiểm tra này, SEC liên tục tuyên bố rằng nhiều tài sản tiền điện tử thuộc phạm vi hợp đồng đầu tư. Việc mua lại cũng được giải thích theo cùng một logic. Khi áp lực quản lý gia tăng trên toàn thị trường, hầu hết các giao thức không còn lựa chọn nào khác ngoài việc từ bỏ kế hoạch thực hiện mua lại.

SEC không coi việc mua lại là một cơ chế kinh tế token đơn giản. Trong hầu hết các mô hình, giao thức sử dụng doanh thu của mình để mua lại token, sau đó phân phối giá trị cho các chủ sở hữu token hoặc những người đóng góp vào hệ sinh thái. Theo SEC, điều này tương tự như cổ tức hoặc phân phối cho cổ đông sau khi công ty mua lại.

Do đó, việc giải thích “mua lại = hợp đồng đầu tư” ngày càng trở nên sâu sắc do bốn yếu tố của bài kiểm tra Howey phù hợp với cấu trúc này. Áp lực này là nghiêm trọng nhất đối với các thỏa thuận lớn ở Mỹ.

Uniswap và Compound do đội ngũ của Mỹ điều hành đều đã bị kiểm tra giám sát trực tiếp. Do đó, họ phải hết sức cẩn trọng trong việc thiết kế kinh tế token và bất kỳ hình thức phân phối thu nhập nào. Ví dụ, công tắc phí của Uniswap vẫn ở trạng thái chưa kích hoạt kể từ năm 2021.

Do các rủi ro về quy định, các giao thức chính đã tránh mọi cơ chế phân phối thu nhập trực tiếp cho những người nắm giữ token hoặc có thể gây ảnh hưởng đáng kể đến giá token. Các thuật ngữ như “tăng giá” hoặc “chia sẻ lợi nhuận” cũng đã được loại bỏ khỏi giao tiếp công khai và tiếp thị.

3. Sự thay đổi quan điểm của SEC: Các dự án tiền điện tử

Nói một cách chính xác, SEC không “phê duyệt” việc mua lại vào năm 2025. Điều thay đổi là cách giải thích của họ về cấu trúc chứng khoán.

Gensler: Dựa trên kết quả và hành vi (token được bán như thế nào? Quỹ có phân phối giá trị trực tiếp không?)

Atkins: Dựa trên cấu trúc và kiểm soát (Hệ thống có phi tập trung không? Thực sự được điều khiển bởi ai?)

Dưới sự lãnh đạo của Gensler vào năm 2022, SEC nhấn mạnh kết quả và hành vi. Nếu doanh thu được chia sẻ, thì đồng token đó có xu hướng được coi là chứng khoán. Nếu quỹ can thiệp theo cách ảnh hưởng đến giá, nó cũng sẽ được coi là chứng khoán.

Đến năm 2025, dưới sự lãnh đạo của Atkins, khung đã chuyển sang cấu trúc và kiểm soát. Trọng tâm chuyển sang ai quản lý hệ thống, và hoạt động phụ thuộc vào quyết định của con người hay mã tự động hóa. Nói tóm lại, SEC bắt đầu đánh giá mức độ phi tập trung thực tế.

Nguồn: Tòa án Quận Nam New York, Hoa Kỳ

Vụ kiện của Ripple (XRP) trở thành một tiền lệ quan trọng.

Vào năm 2023, tòa án đã phán quyết rằng XRP được bán cho các nhà đầu tư tổ chức đủ điều kiện là chứng khoán, trong khi XRP giao dịch trên sàn cho các nhà đầu tư bán lẻ không thuộc về chứng khoán. Cùng một mã thông báo có thể thuộc về các phân loại khác nhau tùy theo cách bán. Điều này củng cố một cách giải thích rằng trạng thái chứng khoán không phụ thuộc vào chính mã thông báo, mà phụ thuộc vào phương thức bán và cấu trúc vận hành, quan điểm này ảnh hưởng trực tiếp đến cách đánh giá mô hình thu hồi.

Những chuyển biến này sau đó được tích hợp dưới sáng kiến có tên “Dự án Tiền điện tử”. Sau “Dự án Tiền điện tử”, vấn đề cốt lõi của SEC đã thay đổi:

Thực tế ai kiểm soát mạng? Quyết định được đưa ra bởi quỹ hay do DAO quản lý? Phân phối thu nhập và việc tiêu hủy token là thực hiện theo thời gian thủ công, hay được thực hiện tự động bằng mã?

Nói cách khác, SEC bắt đầu xem xét sự phi tập trung thực sự, chứ không chỉ là cấu trúc bề mặt. Có hai sự thay đổi quan điểm trở nên đặc biệt quan trọng.

vòng đời

Chức năng phi tập trung

3.1. Chu kỳ sống

Sự chuyển đổi đầu tiên là việc giới thiệu góc nhìn về vòng đời của token.

SEC không còn coi token là chứng khoán vĩnh viễn hoặc không phải chứng khoán vĩnh viễn. Ngược lại, nó nhận ra rằng các đặc điểm pháp lý của token có thể thay đổi theo thời gian.

Ví dụ, trong giai đoạn đầu của dự án, nhóm bán token để huy động vốn, nhà đầu tư mua token với hy vọng khả năng thực thi mạnh mẽ của nhóm sẽ tăng giá trị của token. Vào thời điểm này, cấu trúc này phụ thuộc nghiêm trọng vào nỗ lực của nhóm, điều này làm cho việc bán này về mặt chức năng tương tự như hợp đồng đầu tư truyền thống.

Khi mạng bắt đầu thấy ứng dụng thực tế, việc quản trị trở nên phi tập trung hơn, và giao thức hoạt động đáng tin cậy mà không có sự can thiệp trực tiếp của đội ngũ, cách giải thích cũng thay đổi theo. Việc hình thành giá cả và hoạt động của hệ thống không còn phụ thuộc vào khả năng hoặc công việc liên tục của đội ngũ. Một yếu tố then chốt trong đánh giá của SEC - “sự phụ thuộc vào nỗ lực của người khác” - đã bị làm yếu đi. SEC mô tả giai đoạn này là giai đoạn chuyển tiếp.

Cuối cùng, khi mạng lưới bước vào giai đoạn trưởng thành, đặc điểm của token có sự khác biệt đáng kể so với giai đoạn đầu. Nhu cầu được thúc đẩy nhiều hơn bởi việc sử dụng thực tế chứ không phải bởi sự đầu cơ, và chức năng của token giống như một loại hàng hóa trong mạng. Vào thời điểm này, việc áp dụng logic chứng khoán truyền thống trở nên khó khăn.

Nói ngắn gọn, quan điểm vòng đời của SEC thừa nhận rằng, trong giai đoạn đầu, token có thể tương tự như hợp đồng đầu tư, nhưng khi mạng lưới trở nên phi tập trung và tự duy trì, việc phân loại chúng là chứng khoán trở nên khó khăn hơn.

3.2. Chức năng phi tập trung

Thứ hai là phi tập trung chức năng. Góc nhìn này không quan tâm đến số lượng nút tồn tại, mà là ai thực sự nắm giữ quyền kiểm soát.

Ví dụ, một giao thức có thể đang hoạt động với mười ngàn nút trên toàn cầu, với token DAO của nó phân bổ cho hàng chục ngàn người nắm giữ. Nhìn bề ngoài, nó dường như hoàn toàn phi tập trung.

Tuy nhiên, nếu quyền nâng cấp hợp đồng thông minh được nắm giữ bởi một ví đa chữ ký của một quỹ ba người, nếu kho tiền được kiểm soát bởi ví của quỹ và nếu các tham số phí có thể được quỹ thay đổi trực tiếp, thì SEC không coi đây là phi tập trung. Thực tế, quỹ kiểm soát toàn bộ hệ thống.

So với điều đó, ngay cả khi một mạng chỉ hoạt động với một trăm nút, nếu tất cả các quyết định quan trọng đều cần phải được bỏ phiếu bởi DAO, nếu kết quả được thực thi tự động bằng mã và nếu quỹ không thể can thiệp tùy ý, thì SEC có thể coi nó là phi tập trung hơn.

4. 《法 luật rõ ràng》（Clarity Act）

Năm 2025, một yếu tố khác khiến cuộc thảo luận về việc mua lại có thể xuất hiện trở lại là “Đạo luật Rõ ràng”, một sáng kiến lập pháp do Quốc hội Hoa Kỳ đề xuất. Đạo luật này nhằm mục đích tái định nghĩa cách mà các token nên được phân loại theo pháp luật.

Mặc dù “dự án tiền điện tử” của SEC tập trung vào việc xác định các mã thông báo nào đủ điều kiện là chứng khoán, nhưng “Đạo luật rõ ràng” đã đặt ra một câu hỏi cơ bản hơn: Mã thông báo là gì như một tài sản pháp lý?

Nguyên tắc cốt lõi rất đơn giản: một đồng token sẽ không trở thành chứng khoán vĩnh viễn chỉ vì nó được bán dưới một hợp đồng đầu tư. Khái niệm này tương tự như phương pháp vòng đời của SEC, nhưng cách áp dụng khác nhau.

Theo giải thích trước đó của SEC, nếu một token được bán như một phần của hợp đồng đầu tư ICO, thì token đó có thể bị coi là chứng khoán vô thời hạn.

“Luật Minh Bạch” tách rời những yếu tố này. Nếu một token được bán theo hợp đồng đầu tư khi phát hành, thì vào thời điểm đó nó được coi là “tài sản hợp đồng đầu tư”. Nhưng một khi nó vào thị trường thứ cấp và được giao dịch bởi người dùng bán lẻ, nó sẽ được phân loại lại là “hàng hóa số”.

Nói một cách đơn giản, một mã thông báo có thể là chứng khoán khi phát hành, nhưng một khi nó được phân phối đầy đủ và giao dịch sôi động, nó sẽ trở thành tài sản kỹ thuật số thông thường.

Phân loại này rất quan trọng vì nó thay đổi các cơ quan quản lý. Bán hàng ban đầu thuộc phạm vi quản lý của SEC, trong khi các hoạt động trên thị trường thứ cấp thuộc phạm vi quản lý của CFTC. Khi sự chuyển giao quản lý diễn ra, các ràng buộc liên quan đến quy định chứng khoán mà các giao thức phải đối mặt trong việc thiết kế cấu trúc kinh tế của chúng đã giảm bớt.

Sự chuyển biến này ảnh hưởng trực tiếp đến cách giải thích việc mua lại. Nếu một token được phân loại là hàng hóa kỹ thuật số trên thị trường thứ cấp, thì việc mua lại sẽ không còn được coi là “cổ tức tương tự chứng khoán”. Ngược lại, nó có thể được hiểu là quản lý cung, tương tự như chính sách tiền tệ trong hệ thống hàng hóa. Nó trở thành một cơ chế để vận hành nền kinh tế token, chứ không phải là việc phân phối lợi nhuận cho các nhà đầu tư.

Cuối cùng, “Dự luật rõ ràng” đã chính thức hóa ý tưởng rằng đặc điểm pháp lý của token có thể thay đổi tùy theo bối cảnh, điều này giảm bớt gánh nặng quy định cấu trúc liên quan đến thiết kế mua lại.

5. Chuyển sang mua lại và tiêu hủy

Năm 2025, cơ chế mua lại và tự động tiêu hủy sẽ tái xuất hiện. Trong mô hình này, doanh thu không được phân phối trực tiếp cho các chủ sở hữu token, quỹ không có quyền kiểm soát về giá cả hoặc nguồn cung, quy trình tiêu hủy được thực thi thông qua thuật toán. Do đó, cấu trúc này càng xa rời các yếu tố mà cơ quan quản lý đã đánh dấu trước đó.

Uniswap đã công bố “Đề xuất thống nhất” vào tháng 11 năm 2025, nêu rõ sự chuyển biến này.

Trong chế độ này, một phần phí giao dịch tự động được phân bổ cho kho bạc DAO, nhưng không có bất kỳ khoản thu nhập nào được phân bổ trực tiếp cho những người nắm giữ UNI. Ngược lại, một hợp đồng thông minh mua UNI trên thị trường công khai và tiêu hủy nó, do đó giảm nguồn cung và gián tiếp hỗ trợ giá trị. Tất cả các quyết định quản lý quá trình này đều được đưa ra thông qua bỏ phiếu DAO, Quỹ Uniswap không can thiệp.

Sự thay đổi quan trọng nằm ở cách giải thích hành vi đó.

Những đợt mua lại sớm được coi là một hình thức “phân chia lợi nhuận” cho các nhà đầu tư. Mô hình vào năm 2025 sẽ định nghĩa lại cơ chế này như một điều chỉnh cung, hoạt động như một phần của chính sách mạng lưới, thay vì cố ý tác động đến giá.

Cấu trúc này không mâu thuẫn với quan điểm của SEC vào năm 2022 và phù hợp với phân loại “hàng hóa kỹ thuật số” được định nghĩa trong Đạo luật Rõ ràng. Khi một token được coi là hàng hóa thay vì chứng khoán, việc điều chỉnh nguồn cung giống như một công cụ chính sách tiền tệ, thay vì là một khoản thanh toán giống như cổ tức.

Quỹ Uniswap trong đề xuất của mình cho biết, “môi trường này đã thay đổi” và “rõ ràng về quy định ở Mỹ đang phát triển”. Điểm quan trọng ở đây là các cơ quan quản lý không rõ ràng cho phép mua lại. Ngược lại, các ranh giới quy định rõ ràng hơn cho phép các giao thức thiết kế các mô hình đáp ứng kỳ vọng tuân thủ.

Trong quá khứ, bất kỳ hình thức mua lại nào cũng đều được xem là rủi ro về quản lý. Đến năm 2025, vấn đề đã chuyển từ “liệu có được phép mua lại hay không” sang “liệu thiết kế của nó có thể tránh gây ra lo ngại về chứng khoán hay không”.

Sự chuyển đổi này mở ra không gian cho việc thực hiện mua lại trong khuôn khổ tuân thủ.

6. Thỏa thuận thực hiện việc mua lại

Một giao thức đại diện cho cơ chế mua lại và tiêu hủy sẽ được thực hiện vào năm 2025 là Hyperliquid. Cấu trúc của nó mô tả một số đặc điểm quyết định:

Cơ chế tự động hóa: Mua lại và tiêu hủy hoạt động dựa trên quy tắc của giao thức, không phải quyết định tùy ý của quỹ.

Doanh thu không thuộc quỹ: Doanh thu không chảy vào ví do quỹ kiểm soát, hoặc ngay cả khi chảy vào, quỹ cũng không thể sử dụng nó để ảnh hưởng đến giá.

Không chia sẻ chi phí trực tiếp: Doanh thu không được trả cho các chủ sở hữu token. Nó chỉ được sử dụng cho việc điều chỉnh nguồn cung hoặc chi phí vận hành mạng.

Điều quan trọng là, mô hình này không còn cam kết cung cấp lợi ích kinh tế trực tiếp cho người nắm giữ token. Nó đóng vai trò như một chính sách cung cấp của mạng lưới. Cơ chế này đã được thiết kế lại để phù hợp với các ranh giới mà cơ quan quản lý sẵn sàng chấp nhận.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là tất cả các đợt mua lại đều an toàn.

Mặc dù việc mua lại đã lấy lại động lực, nhưng không phải lần nào việc thực hiện cũng gánh chịu cùng một rủi ro về quy định. Sự thay đổi quy định vào năm 2025 đã mở ra cánh cửa cho các chương trình mua lại tuân thủ cấu trúc, thay vì các chương trình xử lý tùy ý, một lần hoặc do quỹ điều hành.

Logic của SEC vẫn nhất quán:

Nếu quỹ quyết định thời điểm mua trên thị trường, điều này sẽ củng cố giải thích về “cố ý hỗ trợ giá”.

Ngay cả khi có bỏ phiếu DAO, nếu quyền nâng cấp hoặc thực hiện cuối cùng nằm trong tay quỹ, thì không đáp ứng yêu cầu phi tập trung.

Nếu giá trị tích lũy được trao cho những người nắm giữ cụ thể thay vì bị tiêu hủy, thì điều này tương tự như cổ tức.

Nếu thu nhập từ quỹ chảy vào thị trường để mua, sau đó dẫn đến việc giá trị tăng lên, thì điều này sẽ củng cố kỳ vọng của nhà đầu tư và phù hợp với các yếu tố của bài kiểm tra Hao Wei.

Nói ngắn gọn, việc mua lại có tính chất tùy ý, ngẫu nhiên hoặc do quỹ quản lý vẫn không thể thoát khỏi sự kiểm tra của chứng khoán.

Cần lưu ý rằng việc mua lại không đảm bảo giá trị tăng lên. Việc tiêu hủy sẽ giảm nguồn cung, nhưng đó chỉ là một cơ chế kinh tế mã thông báo lâu dài. Tiêu hủy không thể biến các dự án yếu thành mạnh; ngược lại, các dự án mạnh có thể củng cố nền tảng của mình thông qua một hệ thống tiêu hủy được thiết kế tốt.