Nếu HYPE và PUMP là cổ phiếu, thì chúng đều bị định giá thấp.

Tác giả: Jeff Dorman, CFA

Biên dịch: Shenchao TechFlow

Tiết lộ sự mất kết nối giữa cơ bản và giá cả

Trong lĩnh vực tiền điện tử, hiện chỉ có ba lĩnh vực luôn duy trì sự tăng trưởng: Stablecoins, DeFi và Tài sản thế giới thực (RWAs). Hơn nữa, những lĩnh vực này không chỉ tăng trưởng mà còn thể hiện xu hướng tăng trưởng bùng nổ.

Xin hãy xem biểu đồ dưới đây:

Sự tăng trưởng của stablecoin (nhấp vào đây để xem thêm dữ liệu tăng trưởng):

Sự tăng trưởng của DeFi (nhấn vào đây để xem thêm dữ liệu: đây, đây và đây):

Tăng trưởng tài sản thế giới thực (RWA) (nhấp vào đây để xem thêm dữ liệu):

Đây mới là những ứng dụng mà ngành công nghiệp tiền điện tử nên được nhận thức rộng rãi. Biểu đồ xu hướng tăng trưởng này đáng lẽ phải xuất hiện trên CNBC, The Wall Street Journal, và các báo cáo nghiên cứu phố Wall, và được làm nổi bật trên mỗi sàn giao dịch tiền điện tử và trang giá tiền điện tử. Bất kỳ nhà đầu tư tăng trưởng khách quan nào khi thấy sự tăng trưởng về quy mô tài sản quản lý (AUM) và khối lượng giao dịch của stablecoin, sự mở rộng của RWA và dữ liệu thịnh vượng của DeFi, đều sẽ đặt ra câu hỏi: “Tôi nên đầu tư vào những lĩnh vực này như thế nào?”

Các xu hướng tăng trưởng của các ngành này đều thể hiện “lên trên và sang phải”. Ngoài stablecoin, tất cả các lĩnh vực này đều có thể đầu tư dễ dàng thông qua các token (ví dụ như HYPE, UNI, AAVE, AERO, SYRUP, PUMP, v.v.). Các ứng dụng phi tập trung (dApps) hiện đang chiếm khoảng hơn 60% tổng doanh thu của ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng các token cơ sở của những ứng dụng này chỉ chiếm 7% tổng giá trị thị trường tiền điện tử. Đọc lại câu này, thật khó tin.

Mặc dù vậy, các phương tiện truyền thông và sàn giao dịch vẫn tập trung sự chú ý vào Bitcoin và các đồng xu meme (memecoins). Hầu hết các nhà đầu tư vẫn liên kết tiền điện tử với Bitcoin (BTC), các giao thức lớp một (Layer-1, như ETH, SOL và AVAX) và các đồng xu meme. Tuy nhiên, thị trường đã rõ ràng chuyển sang tập trung vào doanh thu và lợi nhuận, nhưng nhiều người vẫn không hiểu rằng, các token thực sự là công cụ xuất sắc để nắm bắt giá trị và phân phối lợi nhuận.

Ngành công nghiệp của chúng ta đã không thu hút được những nhà đầu tư cơ bản coi trọng dòng tiền cao và tăng trưởng bền vững, mặc dù nhóm đầu tư này là nhóm nhà đầu tư lớn nhất và quan trọng nhất trên toàn cầu. Ngược lại, vì một lý do nào đó không rõ ràng, ngành này lại luôn phục vụ cho nhóm nhà đầu tư nhỏ nhất và ít quan trọng nhất (như quỹ đầu tư mạo hiểm công nghệ và quỹ macro/CTA kiếm tiền nhanh).

Thậm chí tệ hơn, nhiều người vẫn tin rằng đầu tư vào cổ phiếu có thể cho bạn một loại quyền hợp pháp đối với dòng tiền của công ty, trong khi đầu tư qua token lại không có quyền sở hữu nào. Tôi đã chỉ ra tiêu chuẩn kép này giữa nhà đầu tư cổ phần và nhà đầu tư tiền điện tử trong hơn sáu năm. Là một cổ đông của công ty, bạn có bao giờ quyết định cách công ty chi tiêu tiền mặt của mình không? Chắc chắn là không. Bạn không thể kiểm soát mức lương mà công ty trả cho nhân viên, số tiền dành cho nghiên cứu và phát triển, có tiến hành mua lại hay không, có mua lại cổ phiếu hay không hoặc có trả cổ tức hay không. Tất cả điều này hoàn toàn do ban quản lý quyết định. Là một cổ đông, quyền lợi hoặc bảo vệ hợp pháp duy nhất mà bạn thực sự sở hữu là:

Khi công ty được bán, bạn có quyền nhận được lợi nhuận tương ứng (điều này rất quan trọng).

Sau khi công ty phá sản, bạn có quyền nhận tài sản còn lại sau khi trừ nợ (nhưng điều này hầu như luôn là không đáng kể, vì các chủ nợ thường nhận được toàn bộ cổ phần sau khi tái cấu trúc, trong khi cổ đông hầu như không nhận được gì).

Bạn có quyền tham gia cuộc chiến giành quyền đại diện, thông qua việc gia nhập hội đồng quản trị để lật đổ ban quản lý (nhưng điều này cũng áp dụng trong lĩnh vực tiền điện tử - trong 8 năm qua, Arca đã dẫn dắt ba phong trào cực đoan về token, thành công buộc các công ty tiền điện tử như Gnosis, Aragon và Anchor phải thay đổi).

Cuối cùng, dù là với tư cách là cổ đông hay là người nắm giữ token, bạn vẫn phải chịu sự quyết định của ban quản lý về việc sử dụng dòng tiền. Dù là cổ phiếu hay token, ngoại trừ trường hợp bị thâu tóm, bạn luôn phụ thuộc vào ban quản lý để quyết định cách sử dụng dòng tiền của công ty, chẳng hạn như có thực hiện mua lại hay không. Điểm này giữa hai bên không có sự khác biệt về bản chất.

Hyperliquid (HYPE) và Pump.Fun (PUMP) đã cho thấy sức hấp dẫn của thị trường dựa trên cơ chế tạo ra giá trị từ lợi nhuận thực và tiêu hủy. Nhiều dự án trưởng thành như Aave, Raydium và PancakeSwap cũng đã tích hợp các cơ chế tương tự. Tuần trước, Uniswap (UNI) đã trở thành tin tức nổi bật khi cuối cùng ra mắt tính năng “chia sẻ phí”, sáng kiến này cho phép những người nắm giữ UNI chia sẻ một phần doanh thu của giao thức.

Một lần nữa chứng minh rằng thị trường đang thay đổi. Chỉ trong năm 2025, các giao thức và công ty tiền điện tử đã thực hiện hơn 1,5 tỷ đô la Mỹ mua lại token, trong đó 10 loại token chiếm 92% tổng số mua lại. (Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng dữ liệu ZRO trong bài viết này là sai, số tiền mua lại của HYPE và PUMP cao hơn nhiều so với mức được hiển thị trong dữ liệu.)

Để hiểu rõ hơn về hiện tượng này, tổng giá trị thị trường của toàn bộ thị trường tiền điện tử thanh khoản (không bao gồm Bitcoin và stablecoin) chỉ là 1 nghìn tỷ đô la. Số tiền mua lại token 1,5 tỷ đô la chỉ chiếm 0,15% tổng giá trị thị trường. Nhưng nếu chỉ nhìn vào những token có số tiền mua lại lớn nhất, tỷ lệ số tiền mua lại so với giá trị thị trường có thể lên tới 10%. So với đó, tổng số tiền mua lại cổ phiếu của thị trường chứng khoán Mỹ trong năm nay khoảng 1 nghìn tỷ đô la, chiếm 1,5% tổng giá trị thị trường 67 nghìn tỷ đô la.

Khoảng cách nhận thức về đầu tư tiền điện tử và việc thu hút giá trị này rất rõ ràng. Một mặt, có thể nói rằng hầu hết các token hoàn toàn không có giá trị đầu tư; nhưng mặt khác, những token chất lượng cao nhất lại bị đánh giá thấp nghiêm trọng, rất có thể vì bị ảnh hưởng bởi những tài sản kém chất lượng. Kết quả là, trong nhiều trường hợp, sự tăng trưởng và chỉ số doanh thu của dự án tăng vọt, trong khi giá token lại giảm. Trong ba ngành tăng trưởng nhanh nhất, đóng góp nhiều nhất vào doanh thu và mua lại, hiệu suất của nhiều token hàng đầu lại vô cùng tồi tệ.

Vấn đề vẫn còn đó: Tại sao nhiều nhà lãnh đạo trong ngành tiền điện tử không tập trung vào việc quảng bá những lĩnh vực thực sự tạo ra sự tăng trưởng? Phải chăng ngành này không nên giới thiệu các token của những lĩnh vực này, nhấn mạnh vào kinh tế token xuất sắc (Tokenomics) của chúng và giải thích cho các nhà đầu tư cách đầu tư vào chúng? Các nhà đầu tư cần hiểu rằng có logic và cơ sở dữ liệu đứng sau các khoản đầu tư tiền điện tử, để họ sẵn sàng dành thời gian nghiên cứu những khoản đầu tư này. Nếu chúng ta muốn các token chất lượng cao hoạt động tốt hơn các token kém chất lượng, chúng ta phải bắt đầu giáo dục mọi người cách nhận diện các token chất lượng cao.

Vài năm trước, hầu như không có sản phẩm tiền điện tử nào tạo ra doanh thu đáng kể. Và hôm nay, nhiều dự án không chỉ tạo ra doanh thu đáng kể mà còn sử dụng một tỷ lệ lớn trong số đó (đôi khi lên tới 99%) để mua lại token. Hơn nữa, so với cổ phiếu truyền thống, giá giao dịch của những token này cực kỳ rẻ. Thực tế, những token này về bản chất chính là cổ phiếu, chỉ thiếu một nhóm người mua có kiến thức và kiên định.

Vậy nếu những tài sản này thực sự là cổ phiếu, chúng sẽ được giao dịch với giá nào? Nếu các nhà đầu tư có thể hiểu sự khác biệt giữa những token tạo ra thu nhập và thực hiện mua lại với “tiền điện tử” hoặc “giao thức hợp đồng thông minh”, thì chúng sẽ được giao dịch với giá nào?

Hãy để chúng ta minh họa qua hai ví dụ tốt nhất trên thị trường:

Hyperliquid (HYPE) và Pumpfun (PUMP)

Hyperliquid đã trở thành người dẫn đầu trong lĩnh vực sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung, hầu hết mọi chỉ số đều cho thấy công ty này đang tăng trưởng nhanh chóng và ổn định.

Tăng trưởng khối lượng giao dịch:

Nguồn: Artemis

Phí:

Nguồn: Artemis

Do sự gia tăng khối lượng giao dịch và phí, Hyperliquid trở thành một trong những token rẻ nhất dưới mô hình định giá truyền thống. Doanh thu hàng năm của HYPE đạt 1,28 tỷ USD (dựa trên hiệu suất 90 ngày qua), tỷ số P/E chỉ là 16,40 lần, và tăng trưởng hàng năm đạt 110%. Điều đáng chú ý hơn nữa là dự án đã sử dụng 99% doanh thu để mua lại token. Đến nay, HYPE đã mua lại hơn 10% token đang lưu hành (HYPE đã mua lại token trị giá 1,36 tỷ USD). Đây không chỉ là một trong những trường hợp thành công nhất trong lịch sử crypto mà còn trong lịch sử của toàn bộ thị trường tài chính.

So với đó, tỷ lệ P/E của S&P 500 khoảng 24 lần, của Nasdaq khoảng 27 lần. Tỷ lệ P/E của Coinbase khoảng 25 lần, trong khi tỷ lệ P/E của Robinhood (HOOD) lên tới 50 lần, nhưng doanh thu của nó chỉ cao hơn HYPE 2 lần (khoảng 2 tỷ đô la, trong khi HYPE là 1 tỷ đô la).

Tốc độ tăng trưởng của HYPE từ đầu năm đến nay nhanh hơn (110% so với 65% của Robinhood).

Ngoài ra, Hyperliquid còn là một giao thức Layer-1, đặc điểm này vẫn chưa được thị trường định giá đầy đủ. Hiện tại, thị trường vẫn coi HYPE đơn giản là một sàn giao dịch.

Quan trọng hơn, mọi đô la doanh thu của HYPE đều được phân phối cho các chủ sở hữu token thông qua việc mua lại, trong khi Robinhood không có kế hoạch mua lại cũng như chính sách cổ tức.

Điều này có nghĩa là thị trường mong đợi sự tăng trưởng của Hyperliquid sẽ chậm lại đáng kể và mất thị phần, hoặc có nghĩa là thị trường đã bỏ qua một số yếu tố quan trọng. Định giá của HYPE thấp hơn Robinhood (HOOD) là có lý do nhất định: token HYPE chỉ mới ra mắt được một năm và phải đối mặt với sự cạnh tranh khốc liệt, trong khi tài sản kỹ thuật số thường thiếu lợi thế rõ ràng. Tuy nhiên, tỷ số P/E của HOOD lại gấp 5 lần của HYPE, trong khi tốc độ tăng trưởng lại chậm hơn và biên lợi nhuận cũng thấp hơn, sự chênh lệch này có vẻ quá mức, có khả năng là do sự trưởng thành của các nhà đầu tư chứng khoán cao hơn nhiều so với các nhà đầu tư tiền điện tử, chứ không phải do vấn đề của chính tài sản.

Trong bất kỳ ngành nào khác, nếu bạn thấy tình huống như hình dưới đây - lợi nhuận liên tục tăng trong khi giá lại giảm, bạn có thể sẽ không do dự mà đầu tư tất cả số tiền của mình vào khoản đầu tư này.

Nguồn: Skewga

Bây giờ hãy cùng xem Pumpfun (PUMP). Tương tự như Hyperliquid, mô hình kinh doanh của Pumpfun cũng rất đơn giản và rõ ràng. Pumpfun giúp các nhà phát hành token phát hành token và thu phí thông qua việc phát hành token và các giao dịch tiếp theo.

Đây cũng là một trong những trường hợp thành công nhất trong lịch sử tiền mã hóa, với doanh thu trong quá khứ đã vượt qua 1 tỷ đô la.

Nguồn: Blockworks

Token PUMP đã được phát hành lần đầu (ICO) vào đầu năm nay với giá $0.004. Mặc dù tổng nguồn cung lên tới 1 nghìn tỷ token, nhưng hiện tại chỉ có 590 tỷ token đang lưu thông. Trong chưa đầy bốn tháng, Pumpfun đã mua lại 3.97 tỷ token PUMP và sử dụng 99% doanh thu cho việc mua lại token. Tính theo vốn hóa thị trường điều chỉnh, PUMP có tỷ số P/E chỉ là 6.18 lần (và tất cả lợi nhuận đều được sử dụng cho việc mua lại).

Nguồn: Blockworks

Nói thẳng ra, chúng tôi chưa bao giờ thấy những công ty như Pumpfun và Hyperliquid tăng trưởng nhanh chóng như vậy, chưa kể đến việc họ sử dụng hầu hết dòng tiền tự do để tri ân các nhà đầu tư. Đây là những trường hợp thành công nhất trong lịch sử đầu tư, cũng như là những token xuất sắc nhất trong lịch sử tiền điện tử.

Nếu đây là cổ phiếu, giá giao dịch của chúng ít nhất sẽ cao gấp 10 lần, thậm chí nhiều hơn nữa. Nhưng thật đáng tiếc, cơ sở nhà đầu tư vẫn chưa trưởng thành. Vì vậy, những người có khả năng nhận ra giá trị này chỉ có thể chọn đợi. Vấn đề không nằm ở chính những tài sản này, cũng không nằm ở cơ chế chuyển nhượng giá trị.

Giáo dục mới là vấn đề chính.