解读 “RWA第一股”Figure phát hành của YLDS：生息型代币如何 Sự tuân thủ突围？

Tác giả gốc: Trương Khiết Văn

Giới thiệu

Ngày 14 tháng 10 năm 2025, Figure Technology Solutions (mã Nasdaq: FIGR) thuộc tập đoàn Figure Certificate Company (FCC) đã công bố, token chứng khoán sinh lợi YLDS đăng ký tại Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC), được triển khai gốc trên chuỗi Sui. Đây là lần đầu tiên YLDS thoát khỏi chuỗi ban đầu (Provenance), chuyển sang một chuỗi Layer-1 chính thống khác, đạt bước đột phá quan trọng về “chuỗi cross hợp quy”.

Trong bối cảnh thị trường mã hóa Mỹ ngày càng siết chặt quản lý, các sản phẩm lợi nhuận liên tục gặp rủi ro, Figure chọn một hướng đi gần như ngược lại: chủ động xác nhận tính chất chứng khoán, thực hiện phân phối lợi nhuận qua cấu trúc hợp quy. Điều này không chỉ giúp YLDS trở thành một trong những tài sản trên chuỗi sinh lợi đầu tiên được đăng ký tại SEC, mà còn tạo ra một mẫu pháp lý hợp quy có thể sao chép trong thế giới Web3.

Phân tích YLDS: Từ tiền USD gửi vào đến toàn bộ quy trình lợi nhuận trên chuỗi

YLDS về bản chất là một token chứng khoán dựa trên blockchain, cơ chế cốt lõi là số hóa các tài sản cố định sinh lợi từ thế giới thực (như trái phiếu ngắn hạn hoặc trái phiếu chính phủ), và phát hành dưới dạng chứng khoán hợp quy trên chuỗi.

Quy trình hoạt động như sau:

• **Đăng ký mua: ** Nhà đầu tư mua YLDS bằng USD, tiền gửi vào tài khoản ủy thác độc lập
• **Đầu tư tài sản: ** Tài khoản ủy thác đầu tư vào các tài sản sinh lợi ổn định
• **Phát hành trên chuỗi: ** Figure đúc token YLDS tương ứng trên chuỗi Sui, làm chứng nhận lợi ích của nhà đầu tư đối với quỹ tài sản này
• **Phân phối lợi nhuận: ** Sau khi tài sản sinh lãi, Figure phân chia lợi nhuận theo tỷ lệ cho nhà đầu tư
• **Rút vốn gốc: ** Khi đáo hạn hoặc thỏa mãn điều kiện nhất định, nhà đầu tư có thể rút vốn gốc

Mô hình này tạo ra vòng khép kín từ “USD gửi vào – Đầu tư tài sản – Chứng chỉ trên chuỗi – Phân phối lợi nhuận – Rút vốn gốc”, cân bằng giữa tính hợp quy của tài chính truyền thống và khả năng minh bạch, xác thực trên chuỗi, xây dựng một cấu trúc “RWA trên chuỗi + chứng khoán hợp quy” làm nền tảng lợi nhuận.

Tính chất pháp lý: YLDS có giá trị cố định không đồng nghĩa với Stablecoin

Dù YLDS trong trải nghiệm người dùng giống như “Stablecoin sinh lợi”, nhưng tính chất pháp lý và logic quản lý của chúng hoàn toàn khác nhau:

Dù quy định về Stablecoin toàn cầu vẫn đang trong quá trình hoàn thiện, việc định vị Stablecoin là “công cụ thanh toán và lưu trữ giá trị”, nằm trong hệ thống thanh toán (không phải thị trường vốn), và yêu cầu “không trả lãi hoặc lợi nhuận cho người sở hữu” đã trở thành nhận thức chung và xu hướng của các pháp lý chính trên thế giới. Trong khi đó, YLDS dựa trên đăng ký và công bố theo mô hình chứng khoán truyền thống, sử dụng chuỗi để thực hiện khả năng chuyển nhượng 24/7 và phân phối lợi nhuận theo lập trình. Tính chất pháp lý của YLDS là một sản phẩm đầu tư, với cấu trúc lợi nhuận và quan hệ pháp lý khác hoàn toàn so với Stablecoin:

Vì vậy, YLDS có giá trị cố định không đồng nghĩa với Stablecoin. Dù chức năng tương tự, thuộc tính lại khác biệt — cả hai đều có mệnh giá “1 USD”, nhưng Stablecoin chủ yếu nhằm duy trì sức mua ngắn hạn và chức năng thanh toán “ổn định về giá”, còn YLDS hướng tới cung cấp lợi nhuận “ổn định dựa trên tài sản thực” và “quản lý rủi ro dài hạn”. Đây là một mô hình hợp quy mới: sử dụng khung pháp lý chứng khoán để đạt lợi nhuận ổn định, thay vì dùng khung pháp lý thanh toán để duy trì giá ổn định.

Cơ chế sinh lợi của YLDS trong logic hợp quy

Trong bối cảnh quản lý thị trường mã hóa Mỹ, các sản phẩm mã hóa sinh lợi luôn là lĩnh vực có rủi ro pháp lý cao. SEC liên tiếp có các hành động pháp lý đối với các sản phẩm như BlockFi, Celsius, Gemini Earn, chủ yếu dựa trên việc phát hành chứng khoán chưa đăng ký. Theo luật chứng khoán Mỹ và logic quản lý thanh toán: nếu trả lợi nhuận hoặc lãi cho token holder, rất dễ bị xem là hợp đồng đầu tư; Stablecoin và token thanh toán nếu kèm theo lợi nhuận, có thể mất đặc tính “công cụ thanh toán”, rơi vào quản lý của lĩnh vực chứng khoán.

Trong bối cảnh đó, Figure chọn “Chấp nhận tính chất chứng khoán → Tránh rủi ro hợp đồng đầu tư → Rơi vào chứng khoán nợ → Phát hành hợp quy đăng ký” để xây dựng một cấu trúc chứng khoán sinh lợi có thể quản lý được, mà không rời khỏi đổi mới trên chuỗi.

1. Điểm xuất phát: Chủ động xác nhận tính chất chứng khoán

Khác với các sản phẩm lợi nhuận Web3 bị quản lý thụ động, chiến lược của Figure là: chủ động thừa nhận YLDS là chứng khoán, tự nguyện đưa vào khung miễn trừ của SEC. Việc xác nhận này là một dạng tự chứng khoán hóa: qua lựa chọn đăng ký, đưa YLDS trực tiếp vào hệ thống phát hành chứng khoán hợp pháp, chủ động bước vào khung quản lý, qua đó giải quyết tranh cãi “có phải là chứng khoán” để mở rộng không gian hợp quy.

2. Cơ chế cốt lõi: Thiết kế “hạ cấp” theo nguyên tắc Howey và Reves

Điểm sáng trong thiết kế pháp lý của Figure là chiến lược “hạ cấp” tính hợp quy: tức là, qua tối ưu cấu trúc, YLDS có hình ảnh rủi ro gần hơn trái phiếu truyền thống, phù hợp với đặc điểm “chứng khoán nợ” theo Reves Test, chứ không phải hợp đồng đầu tư quyền lợi.

Trong cấu trúc của YLDS, lợi nhuận được định nghĩa là lợi nhuận nợ (interest), thuộc nghĩa vụ hợp đồng là thanh toán nợ, chứ không phải lợi nhuận đầu tư (profit), thuộc lợi nhuận quản lý là cổ tức từ đầu tư. Lợi nhuận đến từ lãi của tài sản thực, không từ lợi nhuận tái đầu tư của nền tảng. Thiết kế này khéo léo tránh khỏi các yếu tố “lợi nhuận kỳ vọng” và “người khác cố gắng” trong kiểm tra Howey, giúp hợp pháp hóa cơ chế sinh lợi.

3. Đường phát hành: Phân biệt đăng ký chứng khoán và bán riêng tư xuyên biên giới

Theo tài liệu công khai, YLDS là các chứng chỉ của FCC phát hành, là loại chứng chỉ có tính chất nợ, có mệnh giá (face-amount certificate), về bản chất là chứng khoán nợ có lãi. FCC đã nộp hồ sơ đăng ký Form S-1 với SEC vào năm 2025, và trong bản cáo bạch chính thức đã rõ ràng:

Figure Certificates are interest-bearing debt securities, issued by Figure Certificate Company, a face-amount certificate company registered under the Investment Company Act of 1940.—— [Báo cáo SEC, Figure Certificate Company, 2025]

Điều này có nghĩa: quyền lợi đại diện bởi YLDS không phải phát hành theo phương thức bán riêng tư, mà qua quy trình đăng ký truyền thống nằm trong sự quản lý chính thức của SEC dưới dạng chứng khoán nợ có lãi (registered debt security). Mô hình này không chỉ xác lập tính hợp pháp pháp lý của YLDS, mà còn tạo nền tảng vững chắc cho các triển khai trên chuỗi (như đăng nhập Sui).

Hơn nữa, FCC còn chỉ rõ trong hồ sơ SEC rằng, một số chứng chỉ của Figure (như Transferable Certificates) trong tương lai có thể được giao dịch thứ cấp trong các hệ thống giao dịch thay thế đã đăng ký (ATS), nhằm thực hiện chuyển nhượng hợp quy giữa các chủ sở hữu. Điều này phá vỡ giới hạn “phát hành đăng ký nhưng không thể chuyển nhượng” của các sản phẩm chứng khoán truyền thống, đồng thời cung cấp một điểm tựa quan trọng cho vòng đời của tài sản chứng khoán hóa trên chuỗi — từ phát hành, sở hữu, phân phối lợi nhuận, đến chuyển nhượng hợp quy đều nằm trong phạm vi quản lý.

Tất nhiên, trong thực tế thị trường tài chính mã hóa, cơ chế miễn trừ kết hợp Regulation D + Regulation S vẫn là phổ biến, nhiều dự án Web3 trong giai đoạn huy động vốn ban đầu đều dùng kết hợp Reg D + Reg S để phát hành token, kèm theo khóa token trên chuỗi, kiểm toán hợp quy, nền tảng giao dịch, nhằm đạt được “hợp quy trên chuỗi + phủ sóng xuyên biên giới”.

Con đường hợp quy của Figure có thể xem là phiên bản nâng cấp của mô hình miễn trừ kép truyền thống: qua đăng ký hoặc cơ chế trái phiếu đăng ký, đưa vào hệ thống quản lý, rõ ràng hơn về giới hạn pháp lý. Thực tế, kết hợp Reg D + Reg S vẫn là một cơ chế linh hoạt cao, được sử dụng rộng rãi để phát hành tài sản trên chuỗi toàn cầu.

Chùm đường đi của YLDS và các cấu trúc chính thường xuyên chồng chéo, thể hiện sự đa dạng và tiềm năng của hợp quy trên chuỗi: có thể “đăng ký chính thức” hoặc “miễn trừ theo đường”, quan trọng là xây dựng cấu trúc pháp lý chính xác và phù hợp với lịch trình phát hành.

Kết luận: Từ lợi nhuận trong vùng xám đến lợi nhuận quản lý

Con đường hợp quy của Figure không phải là tránh né quản lý, mà là tái cấu trúc tích hợp qua thiết kế pháp lý: chủ động xác nhận tính chất chứng khoán, chuyển lợi nhuận từ lợi nhuận đầu tư thành tiền lãi nợ, và qua phát hành hợp quy, đạt được chuyển đổi an toàn từ “hợp đồng đầu tư tiềm tàng vi phạm” sang “chứng khoán nợ được quản lý”.

Con đường của Figure thể hiện cách cân bằng giữa minh bạch trên chuỗi và hợp pháp ngoài chuỗi, cách đạt được lợi nhuận, niềm tin, quản lý ba yếu tố, cung cấp mẫu mẫu có thể sao chép để chuyển đổi từ “lợi nhuận vùng xám” sang “lợi nhuận hợp quy”, đồng thời là tham khảo quan trọng cho các dự án RWA.