Trò chơi chú ý không có lợi

Năm 2021, mỗi loại tài sản tiền điện tử trung bình có khoảng 1,8 triệu USD thanh khoản từ stablecoin. Tuy nhiên, đến tháng 3 năm 2025, con số này đã giảm mạnh xuống chỉ còn 5.500 USD.

Biểu đồ này minh họa trực quan sự suy giảm mức trung bình, đồng thời phản ánh bản chất của trò chơi chú ý có tổng bằng không trong không gian tiền điện tử ngày nay. Mặc dù số lượng mã thông báo đã tăng lên hơn 40 triệu tài sản, nhưng tính thanh khoản của stablecoin (như một thước đo sơ bộ về vốn) đã bị đình trệ. Kết quả là tàn bạo - mỗi dự án nhận được ít vốn hơn, cộng đồng trở nên yếu hơn và sự tham gia của người dùng giảm nhanh chóng.

Trong môi trường như vậy, sự chú ý ngắn hạn không còn là kênh tăng trưởng nữa, mà trở thành gánh nặng. Nếu không có sự hỗ trợ của dòng tiền, sự chú ý này sẽ nhanh chóng chuyển hướng, không thương tiếc.

Thu nhập là điểm neo của sự phát triển

Hầu hết các dự án vẫn đang xây dựng cộng đồng theo cách họ đã làm vào năm 2021: tạo kênh Discord, cung cấp các ưu đãi airdrop và hy vọng rằng người dùng sẽ hét lên "GM" (Chào buổi sáng) đủ lâu để tạo ra sự quan tâm. Nhưng một khi airdrop kết thúc, người dùng sẽ nhanh chóng rời đi. Tình huống này không nằm ngoài dự đoán, vì họ không có lý do gì để ở lại.

Đây là lúc dòng tiền phát huy tác dụng - không chỉ là một thước đo tài chính, mà còn là một bằng chứng quan trọng về sự liên quan của dự án. Một sản phẩm có thể tạo ra doanh thu có nghĩa là có nhu cầu. Nhu cầu củng cố định giá, từ đó tạo ra lực hấp dẫn của mã thông báo.

Mặc dù doanh thu có thể không phải là mục tiêu cuối cùng của mỗi dự án, nhưng nếu không có doanh thu, hầu hết các token sẽ không tồn tại đủ lâu để trở thành tài sản cơ bản.

Điều quan trọng cần lưu ý là một số dự án được định vị rất khác so với phần còn lại của ngành. Trong trường hợp của Ethereum, nó không cần thêm doanh thu vì nó đã có một hệ sinh thái trưởng thành và gắn bó. Phần thưởng của người xác thực đến từ lạm phát khoảng 2,8% mỗi năm, nhưng lạm phát này có thể được bù đắp do cơ chế đốt phí của EIP-1559. Miễn là việc đốt và lợi tức có thể được cân bằng, chủ sở hữu ETH sẽ có thể tránh được rủi ro pha loãng.

Nhưng đối với các dự án mới, họ không có những điều kiện xa xỉ như vậy. Khi chỉ có 20% token đang lưu thông, và bạn vẫn đang cố gắng tìm kiếm sự phù hợp giữa sản phẩm và thị trường, bạn thực sự giống như một công ty khởi nghiệp. Bạn cần có lãi và chứng minh khả năng duy trì lợi nhuận để có thể tồn tại.

Vòng đời của hợp đồng: Từ người khám phá đến ông lớn

Giống như các công ty truyền thống, các dự án tiền điện tử cũng ở các giai đoạn trưởng thành khác nhau. Ở mỗi giai đoạn, mối quan hệ giữa dự án và doanh thu - cũng như việc lựa chọn tái đầu tư hay phân phối doanh thu - sẽ thay đổi đáng kể.

Người khám phá: Ưu tiên sinh tồn

Đây là những dự án đang ở giai đoạn đầu, thường có sự quản lý tập trung, hệ sinh thái yếu và chú trọng vào thử nghiệm hơn là kiếm lợi. Ngay cả khi có doanh thu, nó thường dao động và không bền vững, phản ánh nhiều hơn hành vi đầu cơ trên thị trường hơn là lòng trung thành của người dùng. Nhiều dự án phụ thuộc vào các biện pháp khuyến khích, trợ cấp hoặc vốn đầu tư mạo hiểm để tồn tại.

Ví dụ, các dự án như Synthetix và Balancer đã tồn tại được khoảng 5 năm. Họ kiếm được từ 100.000 đến 1 triệu đô la mỗi tuần, với một số đột biến bất thường ở hoạt động cao điểm. Sự dao động và pullback mạnh mẽ này là điển hình của giai đoạn này, và nó không phải là dấu hiệu của sự thất bại, mà là biểu hiện của sự biến động. Điều quan trọng là liệu các nhóm này có thể chuyển các thử nghiệm của họ thành các trường hợp sử dụng đáng tin cậy hay không.

Người leo núi: Có lực kéo nhưng vẫn không ổn định

Nhà leo núi là một dự án ở giai đoạn nâng cao, có doanh thu hàng năm từ 10 triệu đến 50 triệu đô la Mỹ, đang dần thoát khỏi mô hình tăng trưởng phụ thuộc vào phát hành token. Cấu trúc quản trị của chúng đang dần trưởng thành, chuyển từ việc chỉ đơn thuần thu hút người dùng sang việc giữ chân người dùng lâu dài. Khác với những người khám phá, doanh thu của nhà leo núi đã có thể chứng minh sự tồn tại của nhu cầu qua các chu kỳ khác nhau, chứ không chỉ do sự thổi phồng nhất thời thúc đẩy. Đồng thời, chúng đang tiến hành chuyển đổi cấu trúc - từ đội ngũ tập trung sang quản trị do cộng đồng dẫn dắt và đa dạng hóa nguồn thu.

Điều làm cho người leo núi trở nên độc đáo là tính linh hoạt của nó. Họ đã tích lũy đủ niềm tin để cố gắng phân phối doanh thu - một số dự án đang bắt đầu có các chương trình chia sẻ doanh thu hoặc mua lại. Nhưng đồng thời, họ có nguy cơ mất đà, đặc biệt là nếu họ mở rộng quá mức hoặc không đào sâu hào của họ. Không giống như các nhà thám hiểm, ưu tiên hàng đầu là sinh tồn, những người leo núi phải đánh đổi chiến lược: họ chọn tăng trưởng hay củng cố? Là để phân phối thu nhập hay tái đầu tư? Bạn có muốn tập trung vào hoạt động kinh doanh cốt lõi của mình hay bạn muốn làm điều đó theo cách phi tập trung?

Sự yếu kém ở giai đoạn này không phải là sự biến động, mà là cược trở nên thực tế và dễ thấy.

Các dự án này phải đối mặt với những lựa chọn khó khăn nhất: nếu phân phối thu nhập quá sớm, có thể cản trở sự phát triển; nhưng nếu chờ quá lâu, các nhà nắm giữ token có thể mất hứng thú.

Ông lớn: Sẵn sàng phân phối

Các dự án như Aave, Uniswap và Hyperliquid đã vượt qua ngưỡng. Họ có thể tạo ra thu nhập ổn định, quản trị phi tập trung và hưởng lợi từ các hiệu ứng mạng mạnh mẽ. Các dự án này không còn dựa vào tokenomics lạm phát và đã có cơ sở người dùng vững chắc và các mô hình kinh doanh đã được thị trường chứng minh.

Những ông lớn này thường không cố gắng "bao trùm mọi thứ". Aave tập trung vào thị trường cho vay, Uniswap dẫn đầu giao dịch giao ngay, trong khi Hyperliquid đang xây dựng một ngăn xếp DeFi tập trung vào thực thi. Sức mạnh của chúng đến từ vị trí thị trường có thể phòng thủ và kỷ luật hoạt động.

Hầu hết các ông lớn đều là những người dẫn đầu trong lĩnh vực của họ. Nỗ lực của họ thường tập trung vào việc "mở rộng cái bánh" - tức là thúc đẩy sự tăng trưởng của toàn bộ thị trường, chứ không chỉ đơn thuần là mở rộng thị phần của chính họ.

Các dự án này là loại có thể dễ dàng thực hiện mua lại và vẫn duy trì hoạt động trong nhiều năm. Mặc dù chúng không thể hoàn toàn miễn dịch với sự biến động, nhưng có đủ độ bền để đối phó với sự không chắc chắn của thị trường.

Người chơi theo mùa: Sôi động nhưng thiếu nền tảng

Người chơi theo mùa là loại nổi bật nhất nhưng cũng dễ bị tổn thương nhất. Doanh thu của họ có thể trong thời gian ngắn ngang bằng hoặc thậm chí vượt qua các ông lớn, nhưng doanh thu này chủ yếu được thúc đẩy bởi sự thổi phồng, đầu cơ hoặc các xu hướng xã hội tạm thời.

Ví dụ, các dự án như FriendTech và PumpFun có thể tạo ra mức độ tham gia và khối lượng giao dịch lớn trong thời gian ngắn, nhưng rất ít có thể chuyển đổi những điều này thành sự giữ chân người dùng lâu dài hoặc tăng trưởng kinh doanh bền vững.

Các dự án loại này không thực sự xấu về bản chất. Một số có thể điều chỉnh hướng đi và đạt được sự tiến hóa, nhưng phần lớn chỉ dựa vào trò chơi ngắn hạn của động lực thị trường, thay vì xây dựng cơ sở hạ tầng bền vững.

Bài học rút ra từ thị trường công khai

Thị trường chứng khoán công khai cung cấp một phép so sánh hữu ích. Các công ty trẻ thường tái đầu tư dòng tiền tự do để mở rộng quy mô, trong khi các công ty trưởng thành phân phối lợi nhuận thông qua cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu.

Hình dưới đây cho thấy cách công ty phân phối lợi nhuận. Khi công ty phát triển, số lượng công ty thực hiện chia cổ tức và mua lại cổ phiếu sẽ tăng lên.

Các dự án tiền điện tử có thể học hỏi từ điều này. Các ông lớn nên thực hiện phân chia lợi nhuận, trong khi các nhà khám phá nên chú trọng vào việc giữ lại và tăng trưởng lãi kép. Nhưng không phải mọi dự án đều rõ ràng về giai đoạn mà họ thuộc về.

Đặc điểm ngành cũng quan trọng không kém. Các dự án giống như tiện ích công cộng (chẳng hạn như stablecoin) giống như hàng tiêu dùng thiết yếu: ổn định và phù hợp để chia cổ tức. Điều này là vì những công ty này đã tồn tại từ lâu, mô hình nhu cầu phần lớn có thể dự đoán được. Các công ty thường không lệch khỏi hướng dẫn hoặc xu hướng dự kiến. Sự có thể dự đoán giúp họ liên tục chia sẻ lợi nhuận với cổ đông.

Các dự án DeFi có tăng trưởng cao thì giống như ngành công nghệ - cách phân bổ giá trị tốt nhất là kế hoạch mua lại linh hoạt. Các công ty công nghệ thường có sự biến động theo mùa cao hơn. Trong hầu hết các trường hợp, nhu cầu của chúng không thể đoán trước như một số ngành truyền thống hơn. Điều này khiến việc mua lại trở thành cách ưu tiên để chia sẻ giá trị.

Nếu một quý hoặc năm có hiệu suất xuất sắc? Truyền giá trị ra ngoài thông qua việc mua lại cổ phiếu.

So sánh giữa cổ tức và mua lại

Cổ tức có tính bám dính. Một khi đã cam kết trả cổ tức, thị trường sẽ mong đợi sự nhất quán. Ngược lại, việc mua lại lại linh hoạt hơn, cho phép đội ngũ điều chỉnh thời điểm phân bổ giá trị dựa trên chu kỳ thị trường hoặc khi token bị định giá thấp. Từ khoảng 20% tỷ lệ phân phối lợi nhuận vào những năm 90 đến khoảng 60% vào năm 2024, việc mua lại đã tăng nhanh trong vài thập kỷ qua. Tính theo số tiền USD, quy mô mua lại đã vượt qua cổ tức kể từ năm 1999.

Tuy nhiên, việc mua lại cũng tồn tại một số nhược điểm. Nếu giao tiếp không đúng cách hoặc định giá không hợp lý, việc mua lại có thể chuyển giá trị từ những người nắm giữ lâu dài sang những nhà giao dịch ngắn hạn. Hơn nữa, cơ chế quản trị cần phải rất chặt chẽ, vì ban quản lý thường có các chỉ số hiệu suất chính (KPI) như tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS). Khi công ty sử dụng lợi nhuận để mua lại cổ phiếu đang lưu hành (tức là cổ phiếu chưa thanh toán), điều này sẽ làm giảm mẫu số, từ đó làm tăng dữ liệu EPS một cách nhân tạo.

Cổ tức và mua lại có kịch bản riêng. Tuy nhiên, trong trường hợp không có quản trị tốt, việc mua lại có thể âm thầm mang lại lợi ích cho người trong cuộc với chi phí của cộng đồng.

Ba yếu tố chính của việc mua lại tốt:

· Dự trữ tài sản mạnh mẽ

· Logic định giá được suy nghĩ thấu đáo

· Cơ chế báo cáo minh bạch

Nếu một dự án thiếu những điều kiện này, nó có thể vẫn cần ở giai đoạn tái đầu tư, thay vì thực hiện mua lại hoặc chia cổ tức.

Thực tiễn phân phối thu nhập hiện tại của các dự án hàng đầu

@JupiterExchange đã tuyên bố rõ ràng khi phát hành token: không chia sẻ doanh thu trực tiếp. Sau khi người dùng tăng gấp 10 lần và có đủ quỹ để duy trì hoạt động trong nhiều năm, họ đã ra mắt "Litterbox Trust" - một cơ chế mua lại không được quản lý, hiện đang nắm giữ khoảng 9,7 triệu USD token JUP.

@aave sở hữu hơn 95 triệu đô la tài sản dự trữ, thông qua một kế hoạch cấu trúc có tên là "Mua và Phân Phối" mỗi tuần phân phối 1 triệu đô la để mua lại. Kế hoạch này được triển khai sau nhiều tháng đối thoại trong cộng đồng.

@HyperliquidX tiến xa hơn nữa, 54% doanh thu của họ được sử dụng để mua lại, 46%用于激励流动性提供者（LPs）。Tính đến nay, đã mua lại hơn 250 triệu đô la HYPE token, hoàn toàn được hỗ trợ bởi quỹ không có rủi ro.

Những điểm chung của các dự án này là gì? Chúng đều bắt đầu thực hiện kế hoạch mua lại chỉ sau khi đảm bảo nền tảng tài chính vững chắc.

Mảnh ghép còn thiếu: Quan hệ nhà đầu tư (IR)

Ngành công nghiệp tiền điện tử rất muốn nói về tính minh bạch, nhưng hầu hết các dự án chỉ tiết lộ dữ liệu khi nó mang lại lợi ích cho câu chuyện của chính họ.

Quan hệ nhà đầu tư (IR) nên trở thành cơ sở hạ tầng cốt lõi. Các dự án cần chia sẻ không chỉ là doanh thu mà còn bao gồm chi phí, dự trữ vốn (runway), chiến lược dự trữ tài sản và tình hình thực hiện mua lại. Chỉ như vậy mới có thể xây dựng niềm tin vào sự phát triển lâu dài.

Mục tiêu ở đây không phải là tuyên bố rằng một phương pháp phân phối giá trị nào đó là đúng duy nhất, mà là công nhận rằng phương pháp phân phối nên phù hợp với mức độ trưởng thành của dự án. Và trong lĩnh vực tiền điện tử, những dự án thực sự trưởng thành vẫn còn hiếm.

Hầu hết các dự án vẫn đang tìm kiếm chỗ đứng của mình. Nhưng những dự án làm đúng — có doanh thu, chiến lược và sự tin tưởng — có cơ hội trở thành "nhà thờ" mà ngành này cần gấp (một tiêu chuẩn ổn định lâu dài).

Một mối quan hệ nhà đầu tư mạnh mẽ là một loại hào. Nó có khả năng xây dựng niềm tin, giảm bớt sự hoảng loạn trong những thời kỳ thị trường suy thoái và duy trì sự tham gia liên tục của vốn tổ chức.

Thực hành IR lý tưởng có thể bao gồm:

· Báo cáo thu nhập và chi tiêu theo quý

· Bảng điều khiển dự trữ tài sản thời gian thực

· Hồ sơ công khai thực hiện mua lại

· Kế hoạch phân bổ và mở khóa token rõ ràng

· Xác minh trên chuỗi cho các khoản trợ cấp, lương và chi phí hoạt động

Nếu chúng ta muốn các đồng token được coi là tài sản thực sự, chúng cần bắt đầu giao tiếp như những doanh nghiệp thực sự.

Liên kết gốc