บทนำ

Stablecoins are increasingly important in decentralized finance (DeFi) and crypto asset markets, and their prominence has led to greater scrutiny of their unique role as expressions of the U.S. dollar running on blockchain networks. Stablecoins attempt to perform a mechanically complex function – to remain pegged to the dollar, even during periods of market volatility. However, in recent years, several stablecoins have de-pegged on secondary markets during periods of intense stress. Much analysis has interrogated the inherent stability (or instability) of different stablecoin designs, though each successive market event reveals new and distinct risks to different stablecoins.

ภาพประกอบของการเปลี่ยนแปลงและความท้าทายเหล่านี้คือเหตุการณ์ในเดือนมีนาคม 2023 เมื่อวันที่ 10 มีนาคม 2023 Circle ผู้ออก Stablecoin U.S. Dollar Coin (USDC) ประกาศว่าไม่สามารถโอนเงินสํารองบางส่วน USDC ที่ถืออยู่ที่ Silicon Valley Bank ก่อนที่หน่วยงานกํากับดูแลจะเข้าควบคุมธนาคาร ราคาของ USDC ลดลงอย่างมากจากดอลลาร์สหรัฐและตลาดสําหรับ stablecoins อื่น ๆ ผันผวนอย่างมากเมื่อผู้ค้าตอบสนองต่อข่าว การบรรจบกันของปัจจัยทําให้เหตุการณ์ในเดือนมีนาคมน่าสนใจเป็นพิเศษสําหรับนักวิจัยที่ต้องการทําความเข้าใจความซับซ้อนของตลาด stablecoin บทความนี้วิเคราะห์ปัจจัยเหล่านี้หลายประการโดยเน้นที่การแยกความแตกต่างระหว่างการเปลี่ยนแปลงของตลาดหลักและรองในช่วงวิกฤต stablecoin

เราเริ่มต้นการวิเคราะห์ของเราด้วยภาพรวมของวิธีการที่ stablecoins มีหลักประกันออกในตลาดหลักและซื้อขายในตลาดรอง จากนั้นเราหันไปหากรณีศึกษาของเหตุการณ์ตลาด stablecoin ในเดือนมีนาคม 2023 ซึ่งสั่นสะเทือนตลาดสินทรัพย์ดิจิทัล เราหารือเกี่ยวกับสี่ stablecoins ที่น่าสนใจโดยมุ่งเน้นไปที่การออกแบบทางเทคนิคที่แตกต่างกันและให้บัญชีรายละเอียดของการเปลี่ยนแปลงในจุดหลักของการออกและตลาดรอง จากการวิเคราะห์นี้เราได้รับข้อมูลเชิงลึกทั่วไปหลายประการเกี่ยวกับลักษณะของตลาด stablecoin ในช่วงที่มีความเครียด

พื้นหลัง

Stablecoins เป็นหมวดหมู่ของสินทรัพย์ crypto ที่ออกแบบมาเพื่อรักษามูลค่าที่มั่นคงเมื่อเทียบกับสินทรัพย์อ้างอิงที่ไม่ใช่ crypto สําหรับวัตถุประสงค์ของบันทึกนี้เรามุ่งเน้นไปที่ stablecoins ที่อ้างอิงถึงดอลลาร์สหรัฐ - stablecoins ส่วนใหญ่ที่ซื้อขายในตลาด crypto ซึ่งแตกต่างจากสินทรัพย์ crypto ที่มีมูลค่าตั้งใจที่จะผันผวนและมักจะซื้อเพื่อเก็งกําไรอย่างหมดจด stablecoins ทําหน้าที่เป็นที่เก็บมูลค่าและสื่อกลางการแลกเปลี่ยนที่มั่นคง (Baughman และอื่น ๆ 2022) การแพร่กระจายของ stablecoins ได้นําไปสู่การใช้อย่างแพร่หลายในตลาดและบริการ DeFi เพื่ออํานวยความสะดวกในการซื้อขายในการแลกเปลี่ยน crypto และเป็นทางลาดเข้าสู่ตลาด crypto

การออกแบบสเตเบิลคอยน์

สกุลเงินที่มั่นคงสามารถจัดกลุ่มได้โดยทั่วไปเป็น 3 ประเภทตามวิธีที่มีการค้ำประกันและการออก: สกุลเงินที่มีเงินเหรียญเป็นทรัพย์อ้างอิง, สกุลเงินที่มีการค้ำประกันด้วยสกุลเงินดิจิทัล, และสกุลเงินที่มีอัลกอริทึม (หรือไม่มีการค้ำประกัน) วิธีที่สกุลเงินที่มั่นคงถูกออกแบบเพื่อรักษาค่าคงที่มีผลต่อประโยชน์ของมันเป็นเครื่องมือแลกเปลี่ยนหรือเก็บค่า และระดับการจัดกลุ่ม (หรือขาดทุน) ที่สินค้ามี

Stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนจาก Fiat ได้รับการสนับสนุนด้วยเงินสดและเงินสํารองที่เทียบเท่าเงินสดเช่นเงินฝากคลังและกระดาษเชิงพาณิชย์ Stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนจาก fiat ส่วนใหญ่รวมศูนย์ในแง่ที่ว่า บริษัท เดียวมีหน้าที่รับผิดชอบในการออก stablecoins บนบล็อกเชนสาธารณะที่ความเท่าเทียมกัน 1: 1 กับเงินสํารอง fiat ที่ถืออยู่นอกบล็อกเชน ในระดับสูงผู้ออก stablecoin มีหน้าที่รับผิดชอบในการตรวจสอบให้แน่ใจว่าจํานวนโทเค็นที่ออกบนบล็อกเชนไม่เกินมูลค่าดอลลาร์ของทุนสํารอง "นอกห่วงโซ่" ของผู้ออก

Stablecoins ที่มีหลักประกัน Crypto ได้รับการสนับสนุนโดยตะกร้าสินทรัพย์ crypto เช่น stablecoins หรือ crypto-assets อื่น ๆ รวมถึง Bitcoin หรือ ether เพื่อให้สินทรัพย์ crypto มูลค่าอย่างน้อยหนึ่งดอลลาร์ถูกเก็บไว้ในทุนสํารองสําหรับแต่ละ stablecoin ที่ออก พวกเขามักจะกระจายอํานาจโดยธรรมชาติโดยมีสัญญาอัจฉริยะที่ดําเนินการด้วยตนเองซึ่งรับผิดชอบในการออกโทเค็น ผู้ใช้ฝากสินทรัพย์ crypto จํานวนหนึ่งและสัญญาอัจฉริยะจะสร้างปริมาณโทเค็น stablecoin ที่เหมาะสมเป็นการตอบแทนโดยทั่วไปในอัตราส่วนที่มีหลักประกันมากเกินไป หากมูลค่าของหลักประกันลดลงต่ํากว่าระดับหนึ่งชุดของกระบวนการที่เปิดใช้งานสัญญาอัจฉริยะจะชําระบัญชีหลักประกันและลบ stablecoins ส่วนเกินออกจากอุปทาน

อัลกอริธึม stablecoins เป็นหมวดหมู่ที่ยากที่สุดในการกําหนด พวกเขามักจะอยู่ภายใต้หรือไม่มีหลักประกันทั้งหมดโดยการออกแบบและใช้สัญญาอัจฉริยะและโครงสร้างแรงจูงใจต่างๆเพื่อรักษาหมุดโดยการปรับอุปทานของ stablecoin ตามความต้องการ Terra ซึ่งเป็น stablecoin อัลกอริทึมที่ใหญ่ที่สุดก่อนการล่มสลายในเดือนพฤษภาคม 2022 พิมพ์แบบจําลองที่ stablecoin ถูก "สนับสนุน" โดยสินทรัพย์ crypto ที่อุปทานผันผวนโดยตรงตามการเปลี่ยนแปลงของอุปสงค์สําหรับ stablecoin อุปทานของสินทรัพย์ crypto สํารองจะเพิ่มขึ้นเมื่อ stablecoins ถูกลบออกจากการหมุนเวียนซึ่งจะทําให้ราคาของสินทรัพย์ crypto สํารองลดลงและสิ่งที่ตรงกันข้ามเกิดขึ้นกับ stablecoins ใหม่ ด้วยวิธีนี้สินทรัพย์ crypto ที่สํารอง stablecoin อัลกอริทึมนั้นภายนอกไปยังระบบเดียวกันซึ่งแตกต่างจาก stablecoins ที่มีหลักประกัน crypto ซึ่งได้รับการสนับสนุนในทางทฤษฎีโดยสินทรัพย์ crypto ที่ไม่เกี่ยวข้อง การออกแบบหลักประกันนี้นําไปสู่ "เกลียวความตาย" ที่รวดเร็วและโดดเด่นของ stablecoins อัลกอริทึมหลายตัว

Stablecoins: ตลาดประชากร vs. ตลาดรอง

การออกและการออกแบบหลักทรัพย์ของ stablecoin คือวิธีที่ผู้ออก stablecoin การปรับหลักทรัพย์หรือเส้นเวลาที่จำเป็น เพื่อให้มั่นใจว่าแต่ละ stablecoin มีมูลค่าเท่ากับดอลลาร์ อย่างไรก็ตาม ตลาดรองที่แท้จริงราคาสินทรัพย์และช่วยให้ stablecoin สามารถรักษาการเกี่ยวข้องกับดอลลาร์ของมัน

ผู้ออกสกุลเงินเชื่อเชิงเชื่อมัยมักจะสร้างและเผาจุดสกุลเงินเชื่อใหม่เฉพาะกับลูกค้าสถาบันเท่านั้น ซึ่งหมายความว่านักเทรดร้านค้ารายย่อยจะพึ่งพาตลาดรองเพื่อเข้าถึงสกุลเงินเชื่อเชิงเชื่อมัย ดังนั้น ไม่ใช่นักเทรดทั้งหมดของสกุลเงินเชื่อสามารถเข้าถึงจุดออกใหม่ได้ และคนที่ไม่มีสิทธิ์เข้าถึงจะช่วยให้การตรฐานของสกุลเงินเชื่อนั้นเพียงแต่ผ่านตลาดรอง ตลาดหลักสำหรับสกุลเงินเชื่ออื่น ๆ สามารถรวมถึงผู้เข้าร่วมหลากหลายมากขึ้น เช่น DAI เป็นสกุลเงินเชื่อเชิงเชื่อมัยที่ออกโดยใช้สัญญาฉลากฉลองระบบอัจฉริยะที่กระจายออก ทำให้ผู้ใช้ใด ๆ บน Ethereum สามารถฝากเหรียญหลักเป็นการตอบแทนสำหรับสกุลเงินเชื่อได้

เหรียญสเตเบิ้ลก็สามารถรักษาได้ผ่านการซื้อขายที่แพร่หลายบนตลาดรอง เช่น เพลตฟอร์ม DeFi และตลาดศูนย์กลาง ลูกค้าโดยตรงของผู้ออกสกุลเงินสเตเบิ้ลสามารถมีส่วนร่วมในการซื้อขายอาร์บิเทรจ ได้จากความแตกต่างระหว่างอัตราแลกเปลี่ยนหลักและอัตราแลกเปลี่ยนบนตลาดรอง เพื่อรักษาเหรียญสเตเบิ้ล การแลกเปลี่ยนแบบกระจายและกองทุน Likidity ยังมีโอกาสเพิ่มเติมสำหรับการซื้อขายอาร์บิเทรจ เช่น สร้างตลาดอัตโนมัติที่เฉพาะเหรียญสเตเบิ้ล

ผู้สังเกตตลาดโดยทั่วไปไม่มองไปที่จุดสำคัญของการออกเส้นให้กำหนดว่า stablecoin จะรักษาการยึดเขาอยู่ที่จุดใด เพราะผู้ออก stablecoin จะไม่เลยสัญญาว่าจะแลกเปลี่ยน stablecoin กับเงินดอลลาร์ต่ำกว่าหนึ่งดอลลาร์ แทนที่ราคาที่รวมกันที่เหลือตามตลาดจะเป็นแหล่งข้อมูลราคายอดนิยมที่สุด แม้ว่าความไม่สมดุลในตลาดอาจทำให้ยากต่อการกำหนดราคา stablecoin และสินทรัพย์ดิจิทัลอื่น ๆ อย่างแม่นยำ

วรรณกรรมเกี่ยวกับเศรษฐศาสตร์พื้นฐานการออก Stablecoin และตลาดสินทรัพย์ crypto ยังคงต่อสู้กับคําถามพื้นฐาน แต่การวิจัยที่เกิดขึ้นใหม่หลายสายได้ให้ข้อมูลเชิงลึกเกี่ยวกับความมั่นคงของ Stablecoin และบทบาทของ Stablecoins ในตลาดสินทรัพย์ crypto Baur and Hoang (2021) และ Grobys และอื่น ๆ (2021) ให้หลักฐานสําหรับบทบาทของ Stablecoins ในการป้องกันความผันผวนของ Bitcoin และโต้แย้งว่าดังนั้นราคาของ Stablecoins จึงไม่เสถียรเสมอไปเนื่องจากได้รับผลกระทบจากความผันผวนในตลาดสําหรับสินทรัพย์ crypto อื่น ๆ Gorton และอื่น ๆ (2022) ยืนยันว่าประโยชน์ของ stablecoins สําหรับการให้กู้ยืมแก่ผู้ค้าที่มีเลเวอเรจในตลาด crypto นั้นขึ้นอยู่กับความสามารถในการรักษาเสถียรภาพ เอกสารหลายฉบับวิเคราะห์ผลกระทบที่การออกโทเค็น stablecoin ใหม่มีต่อตลาดสินทรัพย์ crypto อื่น ๆ โดยมีหลักฐานที่บ่งบอกถึงความสัมพันธ์ระหว่างตลาดหลักสําหรับ stablecoins และตลาดรองสําหรับ stablecoins และสินทรัพย์ crypto อื่น ๆ Ante, Fiedler และ Strehle (2021) โต้แย้งว่าการออกโทเค็น stablecoin ใหม่แบบ on-chain นั้นสัมพันธ์กับผลตอบแทนที่ผิดปกติในสินทรัพย์ crypto อื่น ๆ ในขณะที่ Saggu (2022) ให้เหตุผลว่าความเชื่อมั่นของนักลงทุนในการตอบสนองต่อการประกาศต่อสาธารณะเกี่ยวกับเหตุการณ์การสร้าง Tether ใหม่มีส่วนรับผิดชอบต่อการตอบสนองของราคา Bitcoin ในเชิงบวก

บางทีข้อมูลส่วนใหญ่สําหรับการวิเคราะห์ของเราคือ Lyons และ Viswanath-Natraj (2023) ซึ่งสํารวจการไหลระหว่างตลาดหลักและตลาดรองสําหรับ stablecoins โดยให้เหตุผลว่า "การเข้าถึงตลาดหลักมีความสําคัญต่อประสิทธิภาพของการออกแบบการเก็งกําไร" ของ stablecoin (หน้า 8) ผู้เขียนพบว่าการเปลี่ยนแปลงการออกแบบของ Tether ในปี 2019 และ 2020 ซึ่งขยายการเข้าถึงตลาดหลักลดความไม่แน่นอนของหมุด เราได้รับแรงบันดาลใจจากแนวทางของพวกเขาในการพิจารณาความสําคัญของความสัมพันธ์ระหว่างตลาดหลักและความคลาดเคลื่อนของราคาในตลาดรองสําหรับ stablecoins โดยใช้วิธีการบางอย่างเช่นกัน เราขยายวิธีการวิเคราะห์นี้เพื่อตรวจสอบตลาด stablecoin ในช่วงที่ตลาดเครียดโดยเน้นความแตกต่างเชิงกลระหว่างตลาดหลักของ stablecoins สี่แห่งรวมถึงกิจกรรมในตลาดรองแบบกระจายอํานาจและแบบรวมศูนย์

กรณีศึกษา: การเดินทางของสกุลเงินคงที่ในเดือนมีนาคม 2023

ในวันที่ 10 มีนาคม ค.ศ. 2023 Circle ผู้ออกเหรียญ stablecoin U.S. Dollar Coin (USDC) ประกาศว่าได้ไม่สามารถส่งเงินออกไป $3.3 พันล้านจากเงินสำรองของ USDC (จากประมาณ $40 พันล้าน) ที่ถืออยู่ที่ Silicon Valley Bank ก่อนที่หน่วยงานกำกับการเงินจะเอาบัญชีของธนาคารนี้ เหรียญออกมา ราคาของ USDC บนตลาดรองลงจากเงินดอลลาร์ และตลาดสำหรับ stablecoins อื่น ๆ มีการเปลี่ยนแปลงขึ้นและลงอย่างมีนัยสำหรับนักเทรดเมื่อตอบสนองต่อข่าวสาร ในการศึกษากรณีของเรา เราจะสำรวจ stablecoins 4 อันดับใหญ่ในเวลานั้น: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD), และ DAI

วิเคราะห์ของเราติดตามกิจกรรมข้ามตลาดหลักตลาดรองที่ไม่มีการควบคุมและตลาดรองที่มีการควบคุมในช่วงเวลาที่ตลาดวุ่นวายเพื่อหยุดความแตกต่างระหว่าง stablecoins และแสดงสิ่งที่สามารถจะรับรู้จากข้อมูล on-chain และ off-chain

รายละเอียดทางเทคนิค: USDC, USDT, BUSD, และ DAI

USDC เป็น stablecoin ที่มีการสนับสนุนจากเงินฟองซีเล่อร์ ที่ได้รับการเปิดเผยโดย Circle เหมือนกับ stablecoin ที่มีการสนับสนุนจากเงินฟองซีเล่อร์ กลุ่มลูกค้าโดยตรงของ Circle (ผ่านกระบวนการใบสมัคร) เท่านั้นที่สามารถเข้าถึงตลาดหลักสำหรับ USDC และลูกค้าเหล่านั้นมักเป็นธุรกิจเช่น บริษัทแลกเปลี่ยนสินทรัพย์เข้ารหัสดิจิทัล บริษัทเทคโนโลยีการเงิน และนักเทรดสถาบัน ผู้ใช้ทั่วไปส่วนใหญ่จะซื้อ stablecoin จากผู้แทนขายระหว่างและสามารถซื้อและขายได้ในตลาดรองเท่านั้น เช่น แลกเปลี่ยนที่เป็นศูนย์กลางและแบบไม่มีความเป็นเจ้าของ

เมื่อวันที่ 11 มีนาคม Circle ประกาศว่า "การออกและการไถ่ถอนของ USDC ถูก จํากัด โดยชั่วโมงการทํางานของระบบธนาคารของสหรัฐอเมริกา" และ "การดําเนินการสภาพคล่อง USDC [จะ] กลับมาเป็นปกติเมื่อธนาคารเปิดในเช้าวันจันทร์" การประกาศดังกล่าวบอกเป็นนัยว่าตลาดหลักจะถูก จํากัด การดําเนินงานและการประกาศในภายหลังบอกเป็นนัยว่างานในมือได้สร้างขึ้นเพื่อไถ่ถอน การวิเคราะห์ของเราในส่วนต่อไปนี้ศึกษากิจกรรม on-chain ที่มองเห็นได้ในตลาดหลักสําหรับ USDC แม้ว่าเราจะไม่สามารถสรุปขอบเขตของงานค้างใด ๆ ที่สร้างขึ้นนอกห่วงโซ่ได้ การแลกเปลี่ยนที่มักจะเสนอการซื้อขายแบบตัวต่อตัวระหว่าง USDC และ stablecoins หรือ USDC อื่น ๆ และดอลลาร์ให้กับลูกค้ารายย่อยของพวกเขาตามด้วยการหยุดข้อเสนอดังกล่าวชั่วคราวซึ่งจะตัดการไหลออกจากผู้เข้าร่วมตลาดรองที่ต้องการขาย USDC

BUSD เป็น stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจาก fiat ที่ออกโดย Paxos ในขณะที่มันทํางานโดยอัตโนมัติในลักษณะเดียวกับ stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนจาก fiat อื่น ๆ ที่อธิบายไว้ในบันทึกนี้ มันแตกต่างกันอย่างมากในหลายวิธี สําหรับหนึ่งหน่วยงานกํากับดูแลหยุดการออก BUSD ใหม่ในเดือนกุมภาพันธ์ 2023 ซึ่งหมายความว่าตลาดหลักสําหรับ BUSD สามารถเผาโทเค็นและลดอุปทานในช่วงเวลาที่เราวิเคราะห์ ประการที่สอง ในขณะที่ BUSD ออกเฉพาะใน Ethereum การถือครอง BUSD จะกระจุกตัวอยู่ในกระเป๋าเงินที่เกี่ยวข้องกับ Binance มากกว่า 85 เปอร์เซ็นต์ของ BUSD บน Ethereum ประมาณหนึ่งในสามของ BUSD ถูกล็อคในกระเป๋าเงิน Binance บน Ethereum และโทเค็นที่เป็นตัวแทนของ BUSD ที่ถูกล็อคจะออกบน Binance Smart Chain ซึ่งเป็นบล็อกเชนอื่น ด้วยเหตุนี้ BUSD จึงมีบทบาทน้อยกว่ามากในการซื้อขายในตลาดกระจายอํานาจที่ใช้ Ethereum

USDT, stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดบนตลาด ยังเป็น stablecoin ที่มีระดับฐานข้อมูลสำหรับลูกค้าที่ได้รับการอนุมัติซึ่งมักจะเป็นบริษัทมากกว่านักเทรดรายย่อย ตลาดหลักของ USDT มีข้อจำกัดมากกว่า USDC โดยมีข้อมูลรายงานขั้นต่ำของ $100,000 ของ USDT ต่อ mint on-chain เราตรวจสอบกิจกรรมในตลาดหลักของ Tether ในระดับลึกมากขึ้นในภายหลัง ความสำคัญคือ ในขณะที่ USDC ประสบข้อจำกัดในตลาดหลักและตลาดรอง และการออกใหม่ของ BUSD ถูกระงับโดยหน่วยงานกำกับ แต่ USDT ไม่มีข้อจำกัดทางเทคนิคที่ผิดปกติในช่วงเวลาศึกษากรณี

DAI เป็น stablecoin ที่มีหลักประกัน crypto ซึ่งการออกอยู่ภายใต้องค์กรอิสระแบบกระจายอํานาจ (DAO) ที่เรียกว่า MakerDao และดําเนินการผ่านสัญญาอัจฉริยะ DAI ออกเฉพาะใน Ethereum และผู้ใช้ Ethereum ทุกคนสามารถเข้าถึงสัญญาอัจฉริยะที่ออกโทเค็นได้ สัญญาอัจฉริยะเหล่านี้อาจแตกต่างกันไปตามประเภทหลักประกันต่างๆ ที่นําเสนอและกลไกที่รักษาระดับหลักประกันไว้ ตัวอย่างเช่น ผู้ใช้สามารถเปิด Maker Vault ฝากอีเธอร์ (ETH) หรือสินทรัพย์คริปโตที่ผันผวนอื่น ๆ ที่ยอมรับเพื่อสร้าง DAI ในอัตราส่วนที่มีหลักประกันมากเกินไป เช่น ETH มูลค่า 150 ดอลลาร์สําหรับ 100 DAI เป็นต้น ในทางกลับกันโมดูลความเสถียรของ Peg ของ DAI ช่วยให้ผู้ใช้สามารถฝาก stablecoin อื่นเช่น USDC เพื่อรับ DAI จํานวนเท่ากันเป็นการตอบแทน DAI จึงเป็นเอกลักษณ์ในหมู่ stablecoins ที่เราตรวจสอบทั้งสองเนื่องจากตลาดหลักมีให้สําหรับผู้ใช้ Ethereum ทุกคนที่สามารถเข้าถึง DeFi และเนื่องจากมีตลาดหลักที่แตกต่างกันทางกลไกหลายแห่งสําหรับ stablecoin ลักษณะของกลไกการดําเนินการด้วยตนเองที่ควบคุมอุปทานของโทเค็นทําให้ตลาดหลักมีการใช้งานในทางทฤษฎีมากกว่า stablecoins อื่น ๆ นอกจากนี้ความจริงที่ว่าบางส่วนของ DAI เป็นหลักประกันโดย USDC เชื่อมโยงตลาดสําหรับ DAI โดยตรงกับการเปลี่ยนแปลงในตลาดของ USDC

ตารางที่ 1 แสดงสถิติเชิงพรรณนาสําหรับ stablecoins แต่ละเหรียญเหล่านี้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งมูลค่าตลาดของ USDC ลดลงประมาณ 10 พันล้านดอลลาร์ในช่วงเดือนมีนาคม 2023 ในขณะที่มูลค่าตลาดของ USDT เพิ่มขึ้นประมาณ 9 พันล้านดอลลาร์ DAI แม้ว่าอุปทานจะผันผวนตลอดเดือน แต่ในที่สุดก็เห็นการเปลี่ยนแปลงมูลค่าตลาดน้อยมาก มูลค่าตลาดของ BUSD ลดลงกว่า 2 พันล้านดอลลาร์ นอกจากนี้ USDT ยังแตกต่างกันอย่างมากโดยมีเพียง 45 เปอร์เซ็นต์ของอุปทานที่ออกบน Ethereum ณ วันที่ 1 มีนาคม 2023 โดย USDT ที่ไม่ได้ออกโดย Ethereum ส่วนใหญ่ออกใน Tron

ตาราง 1 สถิติลักษณะเฉพาะของสกุลเงินเสถียร (2023)

กิจกรรมการซื้อขายบนตลาดทุติย

ตลาดรองสําหรับ stablecoins ให้แหล่งข้อมูลการกําหนดราคาเริ่มต้นสําหรับผู้สังเกตการณ์ตลาด รูปที่ 1 แสดงให้เห็นว่าราคาของ Stablecoin ทั้งสี่นี้แตกต่างกันอย่างมากในช่วงไม่กี่วันหลังจากการล่มสลายของ SVB USDC และ DAI ถูกตรึงในรูปแบบที่คล้ายกันอย่างน่าทึ่งถึงระดับต่ําสุดที่ต่ํากว่า 90 เซ็นต์และฟื้นตัวในช่วงสามวันในอัตราที่ใกล้เคียงกัน เนื่องจากความรับผิดชอบหลักของ Stablecoin คือการตรึงไว้กับดอลลาร์เราอาจสันนิษฐานว่าการลื่นไถลของราคาที่คล้ายกันจะบ่งบอกถึงสภาวะตลาดโดยรวมที่คล้ายคลึงกันสําหรับสินทรัพย์ทั้งสอง อย่างไรก็ตาม ตามที่ระบุไว้ในตารางที่ 1 มูลค่าตลาดของ DAI เพิ่มขึ้นหลังจากเหตุการณ์ในเดือนมีนาคม ในขณะที่มูลค่าตลาดของ USDC หดตัวลงเกือบ 10 พันล้านดอลลาร์ ในทางกลับกันในขณะที่ทั้ง BUSD และ USDT ซื้อขายที่พรีเมี่ยมมูลค่าตลาดของ BUSD ลดลงในขณะที่มูลค่าตลาดของ USDT เพิ่มขึ้น 9 พันล้านดอลลาร์ ข้อมูลการกําหนดราคาเพียงอย่างเดียวไม่ได้คํานึงถึงการเปลี่ยนแปลงของตลาดทั้งหมดในช่วงเหตุการณ์เดือนมีนาคม

รูปที่ 1 ราคา stablecoin รายชั่วโมงบนตลาดรอง (CryptoCompare)

Centralized exchanges (CEXs) ยังคงเป็นวิธีที่นิยมสำหรับนักซื้อขายปลีกที่จะซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลในตลาดรองรับ แต่ตลาดแบบกระจาย (DEXs) ได้เติบโตในยุคสุดสัปดาห์ข้างหน้า ในระดับสูง DEXs พยายามที่จะทำหน้าที่เช่นเดียวกับผู้ใช้: พวกเขาทำหน้าที่เป็นตลาดสำหรับการซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัล อย่างไรก็ตามพวกเขาแตกต่างอย่างมีนัยสำคัญในหลายทาง

1. CEXs สามารถทำหน้าที่เป็นทางเข้าและทางออกสำหรับเงินตราสกุลเงินบาท ผู้ใช้สามารถทำธุรกรรมด้วยเงินตราสกุลเพื่อซื้อสกุลเงินดิจิตอลและกลับกัน ผู้ใช้ไม่สามารถซื้อหรือขาย stablecoins ด้วยเงินตราสกุลบาทใน DEXs ข้อจำกัดนี้ทำให้ stablecoins มีชื่อเสียงใน DEXs เป็นทางเลือกเดียวสำหรับเงินตราสกุลที่คล้ายกับดอลลาร์ที่จะซื้อขาย

2. ในขณะที่ CEXs ใช้ตลาดเมเกเกอร์แบบดั้งเดิมและสมุดลิมิตออร์เดอร์ DEXs ใช้ตลาดเมเกเกอร์อัตโนมัติซึ่งอาจทำงานแตกต่างกัน แม้ว่าพวกเขาจะพยายามจะใช้ฟังก์ชันการทำตลาดที่คล้ายกัน

3. ผู้ใช้ต้องเข้าสู่ระบบส่วนกลางเพื่อเข้าถึง CEXs ซึ่งมักจะโดยการแบ่งปันข้อมูลระบุตัวตนเพื่อให้สอดคล้องกับกฎระเบียบของผู้รู้ลูกค้าของคุณในท้องถิ่น ในทางกลับกัน DEX ทํางานตามสัญญาอัจฉริยะที่ไม่ได้รับอนุญาตทําให้เปิดกว้างมากขึ้นในทางทฤษฎี CEXs อาจคล้ายกับระบบดั้งเดิมที่ใช้งานง่ายกว่าสําหรับผู้ค้า crypto ที่มีประสบการณ์น้อยในขณะที่ DEX ต้องการให้ผู้ใช้คุ้นเคยกับการทํางานของแอปพลิเคชัน DeFi

ความแตกต่างระหว่างการแลกเปลี่ยนประเภทนี้อาจมีส่วนทําให้เกิดความแตกต่างในกิจกรรมบน CEXs และ DEX ในช่วงกิจกรรมเดือนมีนาคม รูปที่ 2 แสดงให้เห็นว่าการแลกเปลี่ยนทั้งสองประเภทมีปริมาณการซื้อขายเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในช่วงเหตุการณ์เดือนมีนาคม แต่ในระดับที่แตกต่างกัน ในขณะที่ปริมาณ DEX เพิ่มขึ้นสู่ระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์เป็นมากกว่า 20 พันล้านดอลลาร์ในวันที่ 11 มีนาคมเมื่อเทียบกับปริมาณทั่วไประหว่าง 1 พันล้านดอลลาร์ถึง 3 พันล้านดอลลาร์ปริมาณ CEX ถึงจุดสูงสุดในช่วงครึ่งแรกของปี 2023 แต่ไม่ได้อยู่ในระดับที่แตกต่างจากช่วงเวลาอื่น ๆ อย่างมากและไม่ได้สูงเป็นประวัติการณ์ นอกจากนี้ ปริมาณการซื้อขาย DEX ที่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วนําหน้าการเพิ่มขึ้นของการซื้อขายบน CEX ซึ่งลดลงก่อนที่ปริมาณการซื้อขายสูงสุดใน CEX อย่างไรก็ตามความแตกต่างเหล่านี้ในปริมาณการซื้อขายไม่ได้นําไปสู่ช่องว่างที่สําคัญในการกําหนดราคาสินทรัพย์ระหว่างตลาดแบบรวมศูนย์และแบบกระจายอํานาจ การวิจัยเพิ่มเติมที่ล้อเลียนความแตกต่างระหว่าง CEXs และ DEX ในช่วงเวลาที่มีความเครียดจะช่วยแยกบทบาทที่พวกเขาเล่นในการอํานวยความสะดวกในกิจกรรมในระหว่างสถานการณ์การทํางานของ Stablecoin รวมถึงผลกระทบของความแตกต่างทางกลระหว่างผู้ดูแลสภาพคล่องอัตโนมัติและหนังสือคําสั่ง จํากัด

รูปที่ 2. ปริมาณการซื้อขายรายวันบนตลาดรองโต้คลื่นในครึ่งแรกของปี 2023

การกระทำที่เพิ่มขึ้นบนตลาดทุติยทั้งหมดจะส่งผลต่อตลาดหลักของ stablecoin โดยปรากฎว่าความกดดันจากการขายเกินของ stablecoin ที่ถูกยกเลิกและความต้องการเกินสำหรับ stablecoin ที่ซื้อในราคาพิเศษนั้นควรจะนำไปสู่การออกหรือการแลกเปลี่ยนในตลาดหลัก เราจะสำรวจข้อมูลในส่วนต่อไป

ตลาดหลัก

ลักษณะสาธารณะของข้อมูลที่เก็บไว้ใน Ethereum blockchain ช่วยให้เราสามารถดูการสร้างและการทําลายโทเค็น stablecoin ได้โดยตรง และเราทําการวิเคราะห์นี้ส่วนหนึ่งเพื่อแสดงให้เห็นว่านักวิจัยสามารถอนุมานอะไรเกี่ยวกับตลาดหลักของ stablecoins ผ่านข้อมูลบล็อกเชน เรานําเสนอข้อมูลนี้ในหลายวิธีแม้ว่าเราจะไม่พยายามยืนยันความเป็นอันดับหนึ่งของวิธีการใดวิธีหนึ่งเพื่อทําความเข้าใจลักษณะของตลาดหลักของ stablecoins การวิเคราะห์เชิงพรรณนาของการออก on-chain นําเสนอส่วนเสริมที่ส่องสว่างให้กับข้อมูลที่อ้างถึงอย่างกว้างขวางมากขึ้นในตลาดทุติยภูมิสําหรับ stablecoins เราหวังว่าการวิจัยในอนาคตจะสอบสวนทฤษฎีที่เป็นรากฐานของความสัมพันธ์ระหว่างตลาดหลักและตลาดรองสําหรับ stablecoins

เราใช้ข้อมูลบล็อกเชนสาธารณะของ Amazon Web Services เพื่อเข้าถึงข้อมูลแบบ on-chain เพื่อติดตามการเปลี่ยนแปลงอุปทานสําหรับ stablecoins บน Ethereum เราติดตามตัวเลขสองชุด: "mints" และ "burns" ของโทเค็น on-chain รวมถึงการเคลื่อนไหวไปและกลับจากกระเป๋าเงิน Treasury ที่เกี่ยวข้องกับผู้ออกเหรียญ stablecoin ที่ได้รับการสนับสนุนจาก fiat แต่ละตัว การสร้างและการเผาโทเค็นอธิบายเพียงการบวกหรือลบโทเค็นให้กับอุปทานทั้งหมดบน Ethereum เราติดตาม Lyons และ Viswanath-Natraj (2023) ในการวัด "กระแสสุทธิ" จากตลาดหลักไปยังตลาดรอง ผู้ออก BUSD, USDT และ USDC แต่ละคนมีกระเป๋าเงิน Treasury ที่รักษาส่วนเกินของโทเค็นที่สร้างขึ้นในห่วงโซ่ แต่ยังไม่ได้ออกให้กับบุคคลอื่น ด้วยการลบการโอนเงินสุทธิลงในกระเป๋าเงิน Treasury จากสุทธิของโทเค็นที่สร้างขึ้นในห่วงโซ่เราสามารถติดตามสุทธิของกองทุนใหม่ที่ไปยังตลาดรองจากตลาดหลัก เนื่องจาก DAI ออกผ่านสัญญาอัจฉริยะโดยตรงไปยังผู้ถือจึงไม่มีกระเป๋าเงิน Treasury เป็นตัวกลางในการกระจายครั้งแรกของ DAI on-chain

ตารางที่ 2 แสดงสถิติสรุปเปรียบเทียบตลาดหลักสําหรับเหรียญคอกม้าแต่ละเหรียญในช่วงปี 2022 ก่อนหน้าต่างเหตุการณ์ที่เป็นปัญหา ตารางนี้รวบรวมจํานวนและค่าเฉลี่ยของธุรกรรมธนบัตรการเผาไหม้และกระเป๋าเงินคลังตลอดทั้งปี สิ่งที่เห็นได้ชัดทันทีคือความแตกต่างทั้งความถี่ของกิจกรรมทางการตลาดหลักและขนาดเฉลี่ยของแต่ละธุรกรรม DAI และ USDC มีตลาดหลักที่ใช้งานอยู่มากกว่า BUSD และ USDT ซึ่งวัดในแง่ของจํานวนธุรกรรมและผู้เข้าร่วมตลาดหลักที่ไม่ซ้ํากัน นอกจากนี้โดยเฉลี่ยแล้ว BUSD และ USDT มีธุรกรรมในตลาดหลักที่ใหญ่กว่า DAI และ USDC เห็นได้ชัดว่าโทเค็นที่ถูกมองว่าคล้ายกันในแง่ของโครงสร้างและฟังก์ชันเช่น USDC และ USDT อาจมีการเปลี่ยนแปลงของตลาดหลักที่แตกต่างกันมาก

ตาราง 2. กิจกรรมตลาดพรางสเตเบิลบนเอเธอเรียมในปี 2022

ตามที่ได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้ ในขณะที่การดูกิจกรรมบนบัญชี Ethereum เป็นส่วนใหญ่ของ DAI, USDC และ BUSD, ส่วนใหญ่ของโทเค็น USDT อยู่บน Tron ข้อมูลจากบล็อกเชน Tron ที่เข้าถึงได้ผ่าน Tronscan แสดงให้เห็นว่าตลาดหลักสำหรับ Tron ไม่แตกต่างมากจาก Ethereum และความเคลื่อนไหวที่สังเกตเห็นบน Ethereum ไม่ได้เกิดจากกิจกรรมที่ขาดหายไปบน Tron ในการวิเคราะห์ของเรา

เมื่อหันไปหากิจกรรมทางการตลาดหลักในช่วงเหตุการณ์ de-pegging รูปที่ 3 แปลงจํานวนโทเค็นทั้งหมดที่สร้างและเผาโดย DAI และ USDC หน้าต่างที่เทียบเคียงกันสามบาน 10 มีนาคม - 15 มีนาคมเป็นช่วงเวลาระหว่างการประกาศปัญหาของ Circle เกี่ยวกับกองทุนที่ติดอยู่ที่ SVB และการประกาศว่าได้ "ล้าง" งานในมือสะสมทั้งหมดในการไถ่ถอน วันที่เหล่านี้ติดตามคร่าวๆ กับช่วงเวลาของกิจกรรมที่เพิ่มขึ้นอย่างผิดปกติในตลาด crypto หลังจากการล่มสลายของ SVB หน้าต่างที่มีความยาวเท่ากันสองบานในช่วงหลายเดือนก่อนการตรึงจะถูกแสดงเพื่อเปรียบเทียบ ตัวเลขนี้เผยให้เห็นข้อสังเกตที่โดดเด่นสามประการ ประการแรก DAI ประสบกับกิจกรรมทางการตลาดหลักที่ไม่ธรรมดาในช่วงเวลานี้เมื่อเทียบกับปริมาณปกติ ประการที่สองกิจกรรมการเผาไหม้ของ USDC ไม่ได้ผิดปกติในช่วงหน้าต่างนี้ แต่กิจกรรมการทําเหรียญนั้นหดหู่ ในที่สุด DAI เห็นกําไรสุทธิในการออกในช่วงหน้าต่างเหตุการณ์ในขณะที่ USDC ประสบกับการสูญเสียสุทธิ เนื่องจาก stablecoins ทั้งสองถูกตรึงในช่วงเวลานี้การวิจัยในอนาคตสามารถตรวจสอบตัวขับเคลื่อนของความแตกต่างในการออกสุทธิในช่วงวิกฤต

รูปที่ 3. กิจกรรมการเผาผลาญและการเผาผลาญ DAI และ USDC บน Ethereum ในช่วงหน้าต่างที่เลือก

เจาะลึกลงไปที่ USDC รูปที่ 4 แปลงจํานวนรายชั่วโมงมูลค่าและค่าเฉลี่ยของเหรียญกษาปณ์และการเผาไหม้สําหรับโทเค็นในช่วงหน้าต่างเหตุการณ์ 10 มีนาคมถึง 15 มีนาคม ที่นี่เราสนใจที่จะสังเกตกิจกรรมตลาดหลักระหว่างวันศุกร์ที่ 10 มีนาคมถึงวันจันทร์ที่ 13 มีนาคมเมื่อ Circle หยุดชั่วคราวและกลับมาไถ่ถอนตามลําดับ ในการตรวจสอบธุรกรรมเหล่านี้ในระดับรายชั่วโมงเราสามารถเปรียบเทียบคําแถลงสาธารณะโดยเจ้าหน้าที่ของ บริษัท กับการเปลี่ยนแปลงของตลาดหลักแบบละเอียด ในขณะที่มีธุรกรรมการเผาไหม้จํานวนมากในช่วงหน้าต่างนี้มูลค่ารวมและขนาดเฉลี่ยของธุรกรรมถูก จํากัด

รูปที่ 4 กิจกรรมตลาดหลักของ USDC บน Ethereum ในระหว่างเหตุการณ์การถอดการผูกเงิน

รูปที่ 5 กราฟการวัดรายวันของ "กระแสสุทธิ" เข้าสู่ตลาดรองระหว่างวันที่ 1 มีนาคมถึง 20 มีนาคมสําหรับ stablecoins ทั้งสี่ ก่อนหน้าต่างเหตุการณ์ de-pegging BUSD ประสบกับการไหลออกที่โดดเด่นเป็นระยะเวลาหนึ่งหลังจากที่กระทรวงบริการทางการเงินของนิวยอร์กสั่งให้ Paxos หยุดการออก BUSD ในช่วงกลางเดือนกุมภาพันธ์ (NYDFS, 2023) รูปที่ 5 แสดงการไหลเชิงลบอย่างมีนัยสําคัญสําหรับ USDC ในช่วงเหตุการณ์ de-pegging เดือนมีนาคมเมื่อเทียบกับ stablecoins อื่น ๆ เมื่อวันที่ 10 มีนาคม โทเค็น USDC เกือบ 2 พันล้านโทเค็นถูกลบออกจากตลาดรอง โดยมีกระแสสุทธิลดลงในช่วงสุดสัปดาห์ก่อนที่จะเริ่มไหลออกอย่างมีนัยสําคัญอีกครั้งในวันจันทร์ที่ 13 มีนาคม DAI ซึ่งถูกตรึงไว้ในช่วงกรณีศึกษาพบว่าการไหลสุทธิเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสําคัญไปยังตลาดรองในวันที่ 11 มีนาคมก่อนที่จะมีการไหลออกในระดับที่เล็กลงในสัปดาห์ถัดไป ในขณะเดียวกัน USDT เป็น Stablecoin เพียงเหรียญเดียวที่มีการไหลเข้าสู่ตลาดรองเพิ่มขึ้นในช่วงสัปดาห์หลังจากเหตุการณ์ de-pegging ซึ่งอาจสะท้อนถึงการเปลี่ยนแปลงของเที่ยวบินสู่ความปลอดภัย การไหลสุทธิเข้าสู่ตลาดรองช่วยเสริมการสังเกตกิจกรรมของเราในตลาดรองในช่วงเวลานี้ ในขณะที่แรงขายต่อ USDC นําไปสู่การไหลออกจากตลาดรอง แต่น่าแปลกใจที่ DAI ประสบกับการไหลเข้าสุทธิเข้าสู่ตลาดรองแม้ว่าราคาจะผันผวนในอัตราที่ใกล้เคียงกันก็ตาม

รูปที่ 5. การไหลเวียนสุทธิจากตลาดหลักสู่ตลาดรอง

โดยรวมแล้วในการวิเคราะห์ข้อมูลแบบ on-chain เราสังเกตเห็นความแตกต่างที่โดดเด่นในกิจกรรมทางการตลาดหลักสําหรับ stablecoins ทั้งสี่ในช่วงวิกฤตและผลลัพธ์ของเราชี้ให้เห็นว่าเพียงแค่หันไปใช้ข้อมูลการกําหนดราคาในการแลกเปลี่ยนไม่ได้บอกเล่าเรื่องราวทั้งหมดของการวิ่งบน stablecoins การวิเคราะห์ของเราทําให้เกิดคําถามการวิจัยหลายประการและเน้นว่าขึ้นอยู่กับลักษณะทางเทคนิคของ stablecoins พฤติกรรมตลาดหลักเป็นสิ่งสําคัญสําหรับการทําความเข้าใจพลวัตของวิกฤต stablecoin

คำแสดงความคิด

หลังจากเหรียญมั่นคงตลาดเหตุการณ์ รายงานข่าวสื่อและการวิเคราะห์เน้นที่การเคลื่อนไหวราคาบนตลาดรองโดยเฉพาะ โดยที่วรรณกรรมยังคงไม่ชัดเจนเกี่ยวกับวิธีการคำนวณทั้งหมดของดีนามิกส์ตลาดเหรียญมั่น การวิเคราะห์เทคนิคและประโยชน์ทางปฏิบัติของเราช่วยให้เห็นข้อความหลายอย่างที่ชี้ให้เห็นถึงพื้นที่ที่เหมาะสมสำหรับการสอบถามเพิ่มเติม:

1. หน้าที่หลักของ Stablecoins ในตลาด crypto คือการรักษามูลค่าให้คงที่ ตามมาด้วยการลื่นไถลของราคามีแนวโน้มที่จะส่งผลกระทบต่อประสิทธิภาพในระยะยาวของ Stablecoin และในอดีตการเปลี่ยนแปลงดังกล่าวเป็นจริง แต่การลื่นไถลของราคาเพียงอย่างเดียวไม่เพียงพอที่จะอธิบายผลลัพธ์ด้านประสิทธิภาพในระยะยาวสําหรับ stablecoins อันที่จริงในช่วงเหตุการณ์เดือนมีนาคม USDC ประสบกับทั้งการลื่นไถลของราคาอย่างมากและการลดลงของมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดและ USDT ซื้อขายในระดับพรีเมี่ยมก่อนที่จะประสบกับการเพิ่มขึ้นของมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด แต่ BUSD ซื้อขายในระดับพรีเมี่ยมในขณะที่มูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดลดลงและ DAI ลดลงต่ํากว่าตรึงดอลลาร์ก่อนที่จะโผล่ออกมาจากวิกฤตด้วยมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาดที่เพิ่มขึ้น ในขณะที่ปัจจัยที่ชัดเจนบางอย่างเช่นการออก BUSD ถูกระงับโดยหน่วยงานกํากับดูแลมีส่วนร่วมจําเป็นต้องมีการวิจัยเพิ่มเติมเพื่อประเมินพลวัตอื่น ๆ ในการเล่นและคําถามหลายข้อยังคงอยู่ เหตุใด DAI จึงมีราคาใกล้เคียงกับ USDC ในตลาดรอง ตลาดหลักที่แตกต่างกันมีความสําคัญสําหรับ stablecoins เหล่านี้ในระดับใด?

2. ตลาดหลักสำหรับ stablecoins แตกต่างกันอย่างมากทั้งในช่วงเวลาปกติและในช่วงวิกฤต เหรียญ stable ที่อาจดูเหมือนทำงานในลักษณะเดียวกันบนกระดาษ - เช่น USDT และ USDC ที่รองรับด้วยเงินฝาก - ถูกกระจายผ่านตลาดหลักที่มีลักษณะที่แตกต่างกันในเชิงความถี่ จำนวนผู้เข้าร่วม และการตอบสนองต่อการสะเดาะภายนอก ความสำคัญของการเปลี่ยนแปลงเหล่านี้สำหรับความมั่นคงของราคา ความเสี่ยงจากการวิ่ง และการกู้ราคาคุ้มค่าที่จะถูกตรวจสอบอย่างละเอียดเพิ่มเติม

3. การวิเคราะห์ทางประสงค์ของเราชี้ให้เห็นว่า การแลกเปลี่ยนที่มีระบบที่แตกต่างกัน ทำงานต่างกันในช่วงวิกฤต แม้ว่าพวกเขาจะกำหนดราคาสเตเบิลคอยน์อย่างเหมือนกัน นี้เปิดโอกาสให้เกิดคำถามหลายประการ: ในขนาดไหนความแตกต่างของเครื่องจักรระหว่างผู้ทำตลาดระบบอัตโนมัติและสมุดคำสั่งที่ถูกจำกัด ความพร้อมในการซื้อขายคู่เงินฟีเอต หรือปัจจัยอื่นๆ เป็นผู้รับผิดชอบในความแตกต่างเช่นนี้? ตลาดรองที่ไหนเป็นตัวบ่งชี้ที่น่าเชื่อถือมากกว่าในการแสดงอาการเคร่งของสเตเบิลคอยน์?

การวิจัยของเรามีจุดมุ่งหมายที่จะนำเสนอบริเวณหลาย ๆ พื้นที่ที่คุ้มค่าที่จะต้องตรวจสอบอีกต่อไป และการวิเคราะห์ที่ได้รับนี้ยกขึ้นขึ้นมากกว่าคำตอบที่มีอยู่ เนื่องจาก stablecoins ยังคงเล่น peran penting ในตลาด crypto-asset และ DeFi เราเชื่อว่าสิ่งที่พบในกระดาษนี้และคำถามที่เรายกขึ้นนั้นสมควรให้การสอบสวนทฤษฎีและประสบการณ์เพิ่มเติม

ข้อความปฏิเสธความรับผิดชอบ：

1. บทความนี้ถูกพิมพ์ใหม่จาก [ บล็อกยูนิคอร์น], All copyrights belong to the original author [Cy Watsky, Jeffrey Allen, Hamzah Daud, Jochen Demuth, Daniel Little, Megan Rodden, Amber Seira]. หากมีข้อขัดแย้งกับการพิมพ์ซ้ำนี้ โปรดติดต่อGate เรียนทีม และพวกเขาจะดำเนินการโดยเร็ว
2. คำปฏิเสธความรับผิด: มุมมองและความคิดเห็นที่แสดงในบทความนี้เป็นเพียงของผู้เขียนเท่านั้น และไม่เกิดเป็นคำแนะนำในการลงทุนใดๆ
3. การแปลบทความเป็นภาษาอื่น ๆ ถูกดำเนินการโดยทีม Gate Learn การลอกเลียน, การกระจาย, หรือการลอกเลียนบทความที่ถูกแปลนั้นถูกห้าม