A aprovação de ETFs de bitcoin spot nos EUA reforçou a narrativa de reserva de valor do bitcoin e seu status como um ativo macro. Por outro lado, permanecem questões em aberto sobre a posição fundamental do ETH dentro do setor de criptomoedas. Layer-1s (L1s) concorrentes como Solana diminuem a posição do Ethereum como a rede preferida para implantação de aplicativos descentralizados (dApps). O crescimento dos layer-2s (L2s) do Ethereum e a redução na queima de ETH também parecem impactar os mecanismos de acúmulo de valor do ativo em um nível elevado.

Apesar disso, continuamos a acreditar que a posição de longo prazo do Ethereum permanece forte e que possui vantagens importantes que o distinguem significativamente de outras redes de contratos inteligentes. Estas incluem a maturidade do ecossistema de desenvolvedores da Solidity, a proliferação de sua plataforma EVM, a utilidade do ETH como garantia DeFi e a descentralização e segurança de sua mainnet. Além disso, acreditamos que os avanços na tokenização provavelmente afetarão o ETH de forma mais positiva em relação a outros L1s no curto prazo.

Descobrimos que a capacidade do ETH de capturar tanto as narrativas de reserva de valor quanto de token de tecnologia é demonstrada por seus padrões de negociação históricos. O ETH opera em níveis elevados de correlação com o BTC, exibindo comportamento alinhado com os padrões de reserva de valor do BTC. Ao mesmo tempo, também se desvincula do BTC durante períodos de apreciação prolongada do preço do BTC, como outras altcoins, negociando como uma criptomoeda orientada para a tecnologia. Acreditamos que o ETH continuará a desempenhar esses papéis e tem espaço para superar as expectativas no 2º semestre de 2024, apesar de ter desempenhado abaixo do esperado até o momento.

Abordando as Contranarrativas

O ETH tem sido categorizado de várias maneiras, desde “dinheiro ultra-sônico” por seu mecanismo de queima de oferta até o “vínculo da internet” por seu rendimento de stake não inflacionário. Com a expansão dos L2s e do restaking, narrativas como “ativo de camada de liquidação” ou um token de trabalho objetivo mais esotérico também vieram à tona. Mas, em última análise, não acreditamos que essas caracterizações sejam capazes de capturar holisticamente a dinâmica do ETH por si só. Na verdade, acreditamos que a crescente complexidade em torno dos casos de uso do ETH tornou difícil definir métricas singulares de captura de valor. Em vez disso, a confluência dessas narrativas pode até parecer negativa, pois podem desviar a atenção uns dos outros - distraindo os jogadores de mercado dos motores positivos do token.

ETFs de ETH spot

ETFs Spot foram criticamente importante para o BTC, fornecendo clareza regulatória e acesso a novas entradas de capital. Esses ETFs mudaram estruturalmente a indústria e, em nossa visão, desafiaram padrões de ciclo anteriores em que o capital era girado de bitcoin para ether para altcoins beta mais altas. Há barreiras entre o capital alocado em ETFs e o capital alocado em exchanges centralizadas (CEXs), e apenas esta última tem acesso ao universo mais amplo dos criptoativos. A potencial aprovação de um ETF de ETH à vista remove esse impedimento para o ETH, abrindo o ETH para os mesmos pools de capital que apenas o BTC desfruta atualmente. Em nossa opinião, este talvez seja o maior balanço de curto prazo para a ETH, especialmente considerando o atual ambiente regulatório desafiador.

Enquanto houver incerteza em torno de uma aprovação oportuna dada a aparente da SECsilênciocom emissores, achamos que a existência de um ETF de ETH nos EUA permanece uma questão de quando, não se. Na verdade, o principal justificativausado para aprovar os ETFs BTC spot se aplica igualmente aos ETFs ETH spot. Ou seja, a correlação entre o produto de futuros da CME e as taxas de câmbio spot é suficientemente alta para que a vigilância da CME possa ser razoavelmente esperada para detectar... má conduta [no mercado spot]". O período de estudo de correlação no aviso de aprovação do BTC spot começou em março de 2021, um mês após o lançamento dos futuros ETH da CME. Acreditamos que este período de avaliação foi escolhido deliberadamente para que um raciocínio semelhante pudesse ser aplicado aos mercados de ETH. De fato, a análise de correlação anteriormenteapresentadopor Coinbase e Grayscale sugere que a correlação entre spot e futuros para os mercados de ETH é semelhante àquela para BTC.

Pressupondo que a análise de correlação seja válida, as possíveis justificativas restantes para uma desaprovação provavelmente decorrerão de uma diferença entre as naturezas do Ethereum e do Bitcoin, em nossa opinião. o passado, cobrimos algumas das diferenças no tamanho e profundidade dos mercados futuros de ETH vs BTC que podem ser um fator para a decisão da SEC. Mas entre as outras diferenças fundamentais entre o ETH e o BTC, acreditamos que a mais relevante para a questão da aprovação é o mecanismo de prova de participação (PoS) do Ethereum.

Como ainda não há orientações regulatórias claras sobre o tratamento do staking de ativos, pensamos que os ETFs de ETH spot que permitem staking provavelmente não serão aprovados a curto prazo. As complexidades das condições de slashing, diferenças entre os clientes validadores, estruturas de taxas potencialmente obscuras de provedores de staking de terceiros e riscos de liquidez ao desestacar (e congestionamento na fila de saída) são significativamente diferentes do bitcoin. (É importante notar que existem ETFs de ETH na Europa que incorporam o staking, mas, em geral, os produtos negociados em bolsa na Europa são distintos daqueles oferecidos nos EUA.) Dito isso, isso não deve afetar o status do ETH não estacado em nossa opinião.

Acreditamos que há espaço para surpresas positivas nesta decisão. O Polymarket está precificando as probabilidades de aprovação em 31 de maio de 2024 em 16%, e o Grayscale Ethereum Trust (ETHE) está sendo negociado com um desconto de 24% em relação ao valor patrimonial líquido (NAV). Acreditamos que as probabilidades de aprovação estão mais próximas de 30-40%. À medida que as criptomoedas começam a se tornar uma questão eleitoral, também é menos certo, em nossa opinião, que a SEC estaria disposta a investir o capital político necessário para apoiar uma negação. Mesmo que o primeiro prazo em 23 de maio de 2024 encontre uma rejeição, acreditamos que há uma grande probabilidade de que a litigação possa reverter essa decisão. Também vale ressaltar que nem todas as aplicações de ETF de ETH à vista necessariamente precisam ser aprovadas ao mesmo tempo. Na verdade, a aprovação do Comissário Uyedadeclaraçãoquanto ao ETF BTC spot, criticou o "motivo disfarçado para acelerar a aprovação das candidaturas, que é evitar uma vantagem de pioneiro."

Desafios por L1s Alternativos

Em termos de adoção, o surgimento de cadeias integradas altamente escaláveis, em particular Solana, parece estar diminuindo a participação de mercado do Ethereum. Transações de alta taxa de transferência e baixa taxa moveram o epicentro da atividade de negociação para longe do mainnet do Ethereum. Notavelmente, o ecossistema da Solana cresceu de abranger apenas 2% para agora 21% do volume de troca descentralizada (DEX) ao longo do último ano.

Na nossa opinião, as L1s alternativas agora também estão oferecendo uma diferenciação mais significativa em relação ao Ethereum em comparação com o ciclo de alta anterior. A mudança para longe da máquina virtual Ethereum (EVM) e a reformulação forçada de dApps desde o início levaram a uma experiência do usuário (UX) única em diferentes ecossistemas. Além disso, a abordagem integrada/monolítica para escalonamento permite maior composabilidade entre aplicações cruzadas e previne os problemas de uma experiência de ponte insatisfatória e fragmentação de liquidez.

Embora essas propostas de valor sejam importantes, achamos que extrapolar métricas de atividade incentivada como uma confirmação de sucesso é prematuro. Por exemplo, contagens de usuários de transações para alguns Ethereum L2scaiumais de 80% de seus picos de agricultura de airdrop. Enquanto isso, a porcentagem do volume total de DEX da Solana cresceu de 6% para 17% entre o anúncio de airdrop de Júpiter em 16 de novembro de 2023 e sua primeira data de reivindicação em 31 de janeiro de 2024. (Júpiter é o principal agregador de DEX na Solana.) Júpiter ainda tem 3 de 4 rodadas de airdrop restantes para completar, então esperamos que a atividade elevada da Solana DEX continue por algum tempo. No entanto, as suposições sobre a proporção de retenção de atividade de longo prazo permanecem especulativas.

Dito isto, a proporção das atividades de negociação nos principais L2s da Ethereum, Arbitrum, Optimism e Base, agora constituem 17% do volume total da DEX (além de 33% da Ethereum). Isso pode oferecer uma comparação mais apropriada para os impulsionadores da demanda de ETH para soluções L1 alternativas, uma vez que o ETH é usado como o token nativo de gás em todos os três L2s. MEV e outros impulsionadores adicionais de demanda por ETH nessas redes também estão ainda por ser desenvolvidos, o que apresenta espaço para futuros catalisadores de demanda. Acreditamos que esta é uma comparação mais equivalente para a adoção de abordagens de escalonamento integradas versus modulares em relação à atividade da DEX.

Outra métrica mais “pegajosa” para medir a adoção é o fornecimento de stablecoins. As distribuições de stablecoins têm uma propensão mais lenta para mudanças devido ao atrito de ponteamento e emissão/resgate. (Veja o Gráfico 2. Os esquemas de cores e a ordem são os mesmos do Gráfico 1, com Thorchain substituído por Tron.) Medido pela emissão de stablecoins, a atividade continua sendo fortemente dominada pelo Ethereum. Em nossa visão, isso ocorre porque as premissas de confiança e confiabilidade de muitas cadeias mais novas ainda são insuficientes para suportar quantidades consideráveis de capital, especialmente o capital bloqueado em contratos inteligentes. Grandes detentores de capital muitas vezes são indiferentes aos custos de transação mais altos do Ethereum (como proporção do tamanho) e preferem mitigar riscos reduzindo o tempo de inatividade da liquidez e minimizando as premissas de confiança do ponteamento.

Mesmo assim, entre as cadeias de maior throughput, o fornecimento de stablecoin tem crescido mais rapidamente nos Ethereum L2s do que na Solana. O Arbitrum ultrapassou a Solana no fornecimento de stablecoin no início de 2024 (atualmente em $3.6B vs $3.2B de stablecoins, respectivamente), enquanto a Base aumentou seu fornecimento de stablecoin de $160M para $2.4B YTD. Embora um veredicto final esteja longe de ser claro no debate sobre escalabilidade, os primeiros sinais de crescimento de stablecoin podem realmente favorecer os Ethereum L2s em relação às L1s alternativas.

A crescente adoção de L2s levou a preocupações de que eles sejam realmente canibalísticos em relação ao ETH - eles reduzem a demanda de espaço de bloco L1 (e, portanto, queimas de taxas de transação) e também podem apoiar tokens de gás não-ETH em seus ecossistemas (diminuindo ainda mais a queima de ETH). De fato, a taxa de inflação anualizada do ETH está em seu nível mais alto desde a transição para a prova de participação (PoS) em 2022. Embora a inflação seja tipicamente entendida como um componente estruturalmente importante para o fornecimento de BTC, não achamos que isso se aplique ao ETH. A totalidade da emissão de ETH é acumulada pelos stakers, cujo saldo coletivo superou em muito a emissão cumulativa de ETH desde o Merge (ver Gráfico 4). Isso é em contraste direto com a economia de mineradores de prova de trabalho (PoW) do Bitcoin, onde o ambiente de taxa de hash competitiva significa que os mineradores são obrigados a vender porções substanciais de BTC recém-emitidos para financiar operações. Enquanto as holdings de BTC dos mineradores são rastreadas ao longo dos ciclos para sua venda inevitável, os custos operacionais mínimos para staking ETH significam que os stakers podem continuar a acumular suas posições indefinidamente. Na verdade, o staking atuou como um sumidouro para a liquidez do ETH - o crescimento do ETH staked é maior do que a taxa de emissão de ETH (mesmo excluindo queimas) em um fator de 20.

Os L2s também são um impulsionador significativo da demanda por Ether. Mais de 3,5M de Ether foram transferidos para os ecossistemas L2, mais um sumidouro de liquidez para o Ether. Além disso, mesmo que o Ether transferido para os L2s não seja queimado diretamente, o excedente de tokens nativos mantidos para pagar as taxas de transação pelas novas carteiras, seussaldo de reserva, constitui um bloqueio suave em uma parte crescente dos tokens ETH.

Separadamente, acreditamos que um conjunto principal de atividade permanecerá perpetuamente na mainnet Ethereum, mesmo quando seus L2s se expandirem. Atividades de retomada como EigenLayer ou ações de governança para protocolos importantes como Aave, Maker e Uniswap permanecem firmemente enraizadas no L1. Os usuários com as maiores preocupações de segurança (que normalmente têm o maior capital) também provavelmente manterão fundos no L1 até que sequenciadores totalmente descentralizados e provas de fraude sem permissão sejam implantados e testados – um processo que pode levar anos. Mesmo que os L2s inovem em direções diferentes, o ETH sempre permanecerá um componente de seus tesouros (para pagar o "aluguel" L1) e a unidade de conta nativa. Acreditamos firmemente que o crescimento dos L2s são positivos não apenas para o ecossistema Ethereum, mas também para o ativo ETH.

Ethereum’s Edge

Além das narrativas baseadas em métricas comuns, acreditamos que o Ethereum tem outras vantagens que são difíceis de quantificar, mas que são importantes mesmo assim. Estas podem não ser narrativas negociáveis a curto prazo, mas representam, em vez disso, um conjunto fundamental de pontos fortes a longo prazo que poderiam sustentar sua atual dominância.

Colateral Impecável e Unidade de Conta

Um dos casos de uso mais importantes do Ethereum é o seu papel na DeFi. O Ethereum pode ser alavancado em Ethereum e seus ecossistemas L2 com risco mínimo de contraparte. Ele serve como forma de garantia em mercados monetários como Maker e Aave, e também é a unidade de negociação base para muitos pares DEX onchain. Uma expansão da DeFi no Ethereum e seus L2s resulta em locais adicionais de liquidez para o Ethereum.

Embora o BTC permaneça como o ativo dominante de reserva de valor de forma mais ampla, o uso do BTC envolvido introduz pressupostos de ponte e confiança no Ethereum. Não acreditamos que o WBTC irá substituir o uso do ETH no DeFi baseado no Ethereum - o fornecimento de WBTC permaneceu estável por mais de um ano, mais de 40% abaixo dos picos anteriores. Pelo contrário, o ETH pode se beneficiar de sua utilidade em toda a diversidade de seus ecossistemas de L2.

Inovação contínua em meio à descentralização

Um componente frequentemente ignorado da comunidade do Ethereum é sua capacidade de continuar inovando mesmo enquanto se descentraliza. Houve críticas dirigidas ao Ethereum por seus prazos de lançamento prolongados e atrasos no desenvolvimento, no entanto, poucos reconhecem as complexidades em ponderar os objetivos de um conjunto diversificado de partes interessadas para fazer progresso tecnológico. Os desenvolvedores de mais de cinco clientes de execução e quatro clientes de consenso precisam coordenar o projeto, teste e implementação de alterações sem tempo de inatividade na execução da mainnet.

Em aproximadamente o mesmo tempo desde a última grande atualização do Taproot do Bitcoin em novembro de 2021, o Ethereum habilitou queimas dinâmicas de transações (agosto de 2021), fez a transição para PoS (setembro de 2022), habilitou saques de staking (março de 2023) e criou armazenamento de blob para escalonamento L2 (março de 2024) - entre uma série de outras Propostas de Melhoria do Ethereum (EIPs) incluídas nessas atualizações. Embora muitos L1s alternativos aparentemente tenham sido capazes de se desenvolver de forma muito mais rápida, seus clientes únicos os tornam mais frágeis e centralizados. O caminho para a descentralização inevitavelmente leva a certos níveis de ossificação, e não está claro se outros ecossistemas terão a capacidade de criar um processo de desenvolvimento igualmente eficaz, se e quando começarem esse processo.

Inovação rápida de L2

Isso não quer dizer que a inovação na Ethereum seja mais lenta do que em outros ecossistemas. Pelo contrário, acreditamos que a inovação em torno dos ambientes de execução e das ferramentas de desenvolvimento na verdade supera a de seus concorrentes. A Ethereum se beneficia do rápido desenvolvimento centralizado de L2s, todos os quais pagam taxas de liquidação para o L1 em ETH. A capacidade de criar plataformas variadas com diferentes ambientes de execução (por exemplo, Web Assembly, Move, ou a Máquina Virtual Solana) ou outras funcionalidades como privacidade ou recompensas de stake aprimoradas, significa que os cronogramas de desenvolvimento mais lentos do L1 não impedem o ETH de ganhar adoção em casos de uso mais abrangentes tecnologicamente.

Ao mesmo tempo, os esforços da comunidade Ethereum para definir diferentes pressupostos de confiança e definições em torno de sidechains, validiums, rollups, etc. dão origem a uma maior transparência no espaço. Esforços semelhantes (como L2Beat) ainda não são aparentes no ecossistema do Bitcoin L2, por exemplo, onde suas suposições de confiança do L2 variam amplamente e muitas vezes não são bem comunicadas ou entendidas pela comunidade em geral.

Proliferação da EVM

A inovação em torno de novos ambientes de execução não significa que Solidity e a EVM estarão obsoletos num futuro próximo. Pelo contrário, a EVM se proliferou amplamente para outras cadeias. Pesquisas nos L2s da Ethereum estão sendo adotadas por muitos L2s do Bitcoin, por exemplo. Uma grande parte das deficiências do Solidity (por exemplo, a facilidade de incluir uma vulnerabilidade de reentrância) agora possui verificadores de ferramentas estáticas para prevenir exploits básicos. Além disso, a popularidade da linguagem criou um setor de auditoria bem estabelecido, volumes de amostras de código aberto e guias detalhados para as melhores práticas. Tudo isso é importante para construir um grande pool de talentos de desenvolvedores.

Embora o uso do EVM não leve diretamente à demanda de ETH, as mudanças no EVM estão enraizadas nos processos de desenvolvimento do Ethereum. Essas mudanças são posteriormente adotadas por outras redes para manter a compatibilidade com o EVM. Em nossa opinião, as inovações centrais no EVM provavelmente permanecerão enraizadas no Ethereum - ou serão muito rapidamente adotadas por um L2 - o que centralizaria a atenção dos desenvolvedores e, assim, novos protocolos dentro do ecossistema Ethereum.

Tokenização e Efeitos Lindy

A pressão por projetos de tokenização e a crescente clareza regulatória global no espaço também provavelmente beneficiarão o Ethereum em primeiro lugar (entre as blockchains públicas), em nossa opinião. Os produtos financeiros frequentemente se concentram na mitigação de riscos tecnológicos em vez de otimizações e riqueza de recursos, e o Ethereum tem o benefício de ser a plataforma de contratos inteligentes mais antiga em funcionamento. Acreditamos que taxas de transação modestamente mais altas (dólares em vez de centavos) e tempos de confirmação mais longos (segundos em vez de milissegundos) são preocupações secundárias para muitos projetos de tokenização de grande porte.

Além disso, para empresas mais tradicionais que procuram expandir operações na cadeia, contratar uma quantidade suficiente de talentos de desenvolvimento torna-se um fator crítico. Aqui, Solidity se torna a escolha óbvia, pois constitui o maior subconjunto de desenvolvedores de contratos inteligentes, o que remonta ao ponto anterior sobre a proliferação do EVM acima. O fundo BUIDL da Blackrock na Ethereum e a proposta da JPM e o padrão de token de ativos fungíveis Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract (ODA-FACT) compatível com ERC-20 são sinais iniciais da importância deste pool de contratação.

Mecânica de fornecimento estrutural

As variações no fornecimento ativo de ETH são significativamente diferentes das de BTC. O fornecimento circulante de ETH de 3 meses não aumentou significativamente apesar da alta de preço desde o 4T23. Em contraste, nós observadoum aumento de quase 75% no fornecimento ativo de BTC ao longo do mesmo período. Em vez de os detentores de ETH de longo prazo contribuírem para um aumento no fornecimento circulante (como foi visto no ciclo 2021/22 quando o Ethereum ainda operava sob PoW), uma parte cada vez maior do fornecimento de ETH está em staking. Isso reafirma nossa visão de que o staking é um poço de liquidez crítico para o ETH e minimiza a pressão estrutural de venda do ativo.

Um Regime de Negociação em Evolução

O ETH historicamente tem negociado mais alinhado com o BTC do que qualquer outra altcoin. Ao mesmo tempo, também se desvinculou do BTC durante picos de mercado de alta ou eventos idiossincráticos do ecossistema - um padrão semelhante observado em outras altcoins, embora em menor extensão (ver Gráfico 7). Acreditamos que esse comportamento de negociação reflete a avaliação relativa do mercado do ETH como um token de reserva de valor e como um token de utilidade tecnológica.

Ao longo de 2023, a mudança na correlação do ETH com o BTC estava inversamente relacionada às mudanças no preço do BTC (ver Gráfico 8). Ou seja, à medida que o BTC se valorizava, a correlação do ETH com ele diminuía e vice-versa. Na verdade, as mudanças no preço do BTC pareciam ser um indicador líder para as mudanças na correlação do ETH. Acreditamos que isso é um indicador de euforia de mercado liderada pelo preço do BTC nas altcoins, o que por sua vez impulsiona seu desempenho especulativo (ou seja, as altcoins negociam de forma diferente em mercados de alta, mas consolidam seu desempenho em relação ao BTC em mercados de baixa).

Essa tendência cessou um pouco após a aprovação do ETF US BTC à vista. Em nossa opinião, isso destaca o impacto estrutural dos influxos baseados em ETF, onde uma base de capital inteiramente nova tem acesso exclusivo ao BTC. O novo mercado de consultores de investimento registrados (RIAs), gestores de patrimônio e corretoras provavelmente verão o BTC de forma bastante diferente em uma carteira em comparação com muitos nativos de criptomoedas ou traders varejistas. Enquanto o BTC é o ativo menos volátil em uma carteira de criptomoedas pura, frequentemente é visto como um ativo de diversificação pequeno em carteiras mais tradicionais de renda fixa e patrimônio líquido. Acreditamos que essa mudança na utilidade do BTC teve um impacto em seus padrões de negociação em relação ao ETH e que o ETH poderia ver uma mudança semelhante (e realinhamento dos padrões de negociação) no caso de ETFs US ETH à vista.

Conclusão

Acreditamos que o ETH ainda pode ter o potencial de surpreender positivamente nos próximos meses. O ETH não parece ter grandes fontes de pressão de venda de suprimentos, como desbloqueios de tokens ou pressão de venda de mineradores. Pelo contrário, tanto o staking quanto o crescimento da L2 têm se mostrado ser destinos significativos e crescentes de liquidez ETH. A posição do ETH como centro de DeFi também é improvável de ser deslocada em nossa opinião devido à ampla adoção do EVM e suas inovações L2.

Dito isso, a importância dos potenciais ETFs de ETH dos EUA não pode ser subestimada. Acreditamos que o mercado pode estar subestimando o timing e as chances de uma aprovação potencial, o que deixa espaço para surpresas ao alçapão. No intervalo, acreditamos que os impulsionadores da demanda estrutural para ETH, bem como as inovações tecnológicas dentro de seu ecossistema, permitirão que ele continue a atravessar múltiplas narrativas.

Aviso Legal：

1. Este artigo é reproduzido a partir de [Coinbase]. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [David Han]. Se houver objeções a esta reimpressão, entre em contato com o Gate Learnequipe e eles vão lidar com isso prontamente.
2. Isenção de Responsabilidade: As opiniões expressas neste artigo são exclusivamente do autor e não constituem qualquer conselho de investimento.
3. As traduções do artigo para outros idiomas são feitas pela equipe Gate Learn. A menos que seja mencionado, copiar, distribuir ou plagiar os artigos traduzidos é proibido.