За останні дні ринок був запалений Ефеном. Це протокол стейблкоїна, який може забезпечити річний дохід понад 30%. Багато статей вже вводили основний механізм Ефени, тому я не буду вдаватися в деталі тут. Просто кажучи, Ethena.fi токенізує арбітражні угоди з ETH «Delta Neutral» шляхом випуску стейблкоінів, що представляють вартість позиції Delta Neutral в Дельта. їх стейблкоін USDe також заробляє арбітражні прибутки - тому вони стверджують, що це форма інтернет-облігації, що надає інтернет-індігенні доходи. Однак, цей сценарій неодмінно нагадує нам про поворотний момент останнього криптовалютного циклу від бика до ведмедя, спровокований емісією алгоритмічної стабільної монети UST від Terra, яка швидко залучила депозити з 20% річною доходністю, яку субсидіював її екосистемний протокол кредитування Anchor Protocol для учасників UST, але згодом швидко рухнула після того, як її піддали атакі. Навчаючись з цієї уроку, вибух USDe (стейблкоїн, випущений Ethena) також викликав широку дискусію в криптоспільноті, і сумніви від провідного думки DeFi Андре Кроньє здобули значну увагу. Таким чином, автор сподівається детальніше розібратися у причинах вибуху Ethena та ризиках, що inherent у її механізмі.

Успіх Ethena як продукту CeFi: Спаситель централізованого ринку постійних угод з обміну

Ключ до успіху Ethena полягає в її потенціалі стати рятівником ринку вічних контрактів на централізованих криптовалютних біржах. Для початку давайте проаналізуємо проблеми, з якими стикаються нинішні мейнстрімні централізовані криптовалютні біржі на своїх ринках з безстроковими контрактами, а саме відсутність коротких позицій. Ми знаємо, що ф'ючерси служать двом основним цілям: спекуляції та хеджування. У зв'язку з переважно оптимістичними настроями більшості спекулянтів в поточних ринкових умовах, кількість довгих позицій на ф'ючерсному ринку значно перевищує кількість коротких позицій. Цей дисбаланс призводить до ситуації, коли ставка фінансування на ринку безстрокових контрактів стає вищою для довгих позицій, збільшуючи вартість капіталу для довгих позицій і знижуючи життєздатність ринку. Для централізованих криптовалютних бірж ринок безстрокових контрактів є найактивнішою торговою зоною та одним з основних джерел доходу за рахунок комісій за транзакції. Однак високі витрати на фінансування також знижують прибутковість біржі. Таким чином, пошук коротких позицій на ринку безстрокових контрактів під час бичачого ринку стає вирішальним для бірж для збільшення доходу та конкурентоспроможності.

У цьому контексті може виникнути необхідність доповнити деякі базові знання, а саме принципи безстрокових контрактів та роль і метод нарахування ставок фінансування. Безстрокові контракти - це особливий вид ф'ючерсних контрактів. Ми знаємо, що традиційні ф'ючерсні контракти зазвичай передбачають поставку, яка передбачає передачу еквівалентних активів і розрахунки, збільшуючи операційні витрати бірж. Крім того, для довгострокових трейдерів наближення дати експірації пов'язане з такими діями, як передача позицій, і коливання ціни маркування зазвичай є більшим ближче до дати експірації. Це пов'язано з тим, що з переходом позицій ринкова ліквідність старого базового активу поступово погіршується, вносячи безліч прихованих торгових витрат. Щоб зменшити ці витрати, розробляються безстрокові контракти. На відміну від традиційних контрактів, безстрокові контракти не мають механізму поставки, отже, немає дати закінчення, і користувачі можуть утримувати позиції на невизначений термін. Ключ до цієї особливості полягає в тому, щоб забезпечити кореляцію ціни безстрокового контракту з ціною базового активу. У ф'ючерсних контрактах з механізмами поставки кореляція походить від поставки, оскільки механізм поставки передає фізичні активи (або еквівалентні активи) відповідно до ціни та кількості контракту. Тому теоретично ціна ф'ючерсних контрактів буде зближуватися зі спотовою ціною при поставці. Однак безстрокові контракти не мають механізму поставки, тому для забезпечення кореляції включаються додаткові проекти, одним з яких є ставка фінансування.

Ми знаємо, що ціни визначаються попитом і пропозицією. Коли пропозиція перевищує попит, ціни зростають. Це справедливо і на ринку безстрокових контрактів. Коли довгих позицій більше, ніж коротких, ціна безстрокових контрактів буде вищою за спотову. Цю різницю в ціні прийнято називати базовою. Коли база занадто висока, потрібен механізм, який може цьому протидіяти, і тут на допомогу приходить ставка фінансування. У цій моделі, коли виникає позитивний базис, який вказує на те, що довгих позицій більше, ніж коротких, довгі позиції повинні виплачувати комісію коротким позиціям, і ставка пропорційна базису (не враховуючи ставку фінансування, що складається з фіксованих ставок і премій). Це означає, що чим більше відхилення, тим вище вартість довгих позицій, що пригнічує мотивацію до відкриття лонг, тим самим повертаючи ринок до рівноваги.

Навпаки, те ж саме стосується. У такому дизайні перпетуальні контракти стають корелювати з ринковими цінами.

Повертаючись до початкового аналізу, ми знаємо, що на нинішньому вкрай оптимістичному ринку ставка фінансування для довгих позицій дуже висока, що пригнічує мотивацію до відкриття лонг, а також пригнічує життєздатність ринку, знижуючи прибутковість бірж. Зазвичай, щоб пом'якшити цю ситуацію, централізованим біржам потрібно запровадити сторонніх маркет-мейкерів або самим стати контрагентами (як це видно після інциденту з FTX), щоб повернути ставку фінансування до конкурентного рівня. Однак це також пов'язано з додатковими ризиками та витратами. Щоб хеджувати ці витрати, маркет-мейкерам необхідно хеджувати ризик коротких позицій на ринку безстрокових контрактів, відкриваючи лонг позиції на спотовому ринку. У цьому суть механізму Етена. Однак у зв'язку з великим розміром ринку в цей час перевищення ліміту капіталу окремих маркет-мейкерів, або, іншими словами, введення високих одноточкових ризиків для маркет-мейкерів або бірж. Щоб розподілити цей ризик або залучити більше коштів для стабілізації базису та підвищення конкурентоспроможності ставки фінансування ринку безстрокових контрактів, централізованим біржам потрібні цікавіші рішення для залучення коштів з ринку. І зараз ідеальний час для приїзду Ефіни!

Ми знаємо, що основа Ethena полягає в прийнятті криптовалют як застави, таких як BTC, ETH, stETH і т. д., та в короткостроковому угоди їх відповідних постійних контрактів на централізованих біржах, досягаючи нейтральності по ризику Дельта, та заробляючи на власній поверненості застави та ставках фінансування постійних контрактів на ринку. Стейблкоін USDe, який вона випускає, суттєво схожий на акцію відкритого інвестиційного фонду ринкових мейкерів для арбітражу фьючерсів криптовалют з нейтральністю Дельта. Утримання акцій еквівалентно отриманню права на дивіденди від фонду. Користувачі можуть легко увійти в цю високопорогову доріжку та отримувати значні прибутки через цей продукт, в той час як централізовані біржі також отримують більш широку короткострокову ліквідність, зменшують ставки фінансування та підвищують свою конкурентоспроможність.

Існують два явища, які підтримують цю точку зору. По-перше, цей механізм не є унікальним для Ethena. UXD в екосистемі Solana фактично використовує цей механізм для емісії своїх стабільних активів. Однак його вплив не відповідав очікуванням, оскільки він зазнав краху перед доступом до ліквідності централізованих бірж, і його дуже сильно вплинув крах FTX, крім того, низька процентна ставка на постійні контракти, спричинена реверсом всього криптовалютного циклу. По-друге, якщо ми уважно спостерігаємо за інвесторами Ethena, централізовані біржі становлять значну частку, що також підтверджує їхній інтерес до цього механізму. Однак, буваючи захопленими, ми не можемо ігнорувати ризики, які він несе!

Негативні ставки фінансування - лише один із можливих спускових кріпиль для пробігу, а основа - ключ до смертельної спіралі.

Ми знаємо, що для протоколів стейблкоїнів толерантність до прогонів має вирішальне значення. У більшості дискусій про ризики Ethena ми вже з'ясували шкоду, завдану вартості застави USDe негативною відсотковою ставкою на ринку ф'ючерсних контрактів на криптовалюту. Однак це пошкодження, як правило, тимчасове. Ретроспективне тестування протягом циклів показало, що негативні відсоткові ставки, як правило, тривають недовго і їх нелегко виникнути. Це було широко доведено в аудиторському звіті Chaos Labs про свою економічну модель, публічно оприлюдненому Ethena. Крім того, збитки, завдані негативними ставками вартості застави, є поступовими, оскільки контрактні ставки зазвичай стягуються кожні 8 годин. Згідно з результатами бектестування, навіть при самій екстремальній оцінці ставки -100% це означає, що максимальна втрата концепції за будь-який 8-годинний період становить 0,091%. За останні 3 роки негативні показники виникали лише тричі, із середньою тривалістю 3-5 тижнів. Період відновлення після негативних показників у квітні 2022 року тривав близько трьох тижнів із середнім рівнем -3,3%. Червень 2022 року також тривав близько трьох тижнів із середнім рівнем -4,8%. З урахуванням екстремальних фондів з 11 по 15 вересня цей період тривав 5 тижнів, в середньому -17,9%. Враховуючи, що ставки позитивні в інший час, це означає, що Ethena має широкі можливості для того, щоб заощадити на чорний день і накопичити певний резервний фонд, щоб впоратися з негативними ставками, тим самим зменшуючи розмивання вартості застави та уникаючи ситуацій, коли коефіцієнт застави падає нижче 100%. Тому я вважаю, що ризик негативних ставок не такий значний, як можна собі уявити, або його можна значно зменшити за допомогою певних механізмів. Можна сказати, що це лише один з можливих тригерів для пробіжки. Звичайно, якщо ми ставимо під сумнів статистичну значущість, це не входить в рамки цієї дискусії.

Однак це не означає, що у Етени буде гладке плавання. Прочитавши деякі офіційні або сторонні результати аналізу, я вважаю, що ми всі пропустили фатальний фактор, і це основа. Саме це і є ключова вразливість Ефіни при боротьбі з пробіжками, або ключ до спіралі смерті. Озираючись назад на два дуже типові забіги стейблкоїнів на ринку криптовалют, крах UST і забіг на USDC, викликаний банкрутством Silicon Valley Bank у березні 2023 року, можна помітити, що в нинішню епоху інтернет-технологій паніка поширюється дуже швидко, що призводить до дуже швидких забігів. Як правило, коли настає паніка, велика кількість спокутувань відбувається протягом декількох годин або днів. Це вимагає, щоб механізми стейблкоїнів зіткнулися з проблемою толерантності до прогонів. Тому більшість протоколів стейблкоїнів вирішать розміщувати високоліквідні активи як заставу, а не сліпо гнатися за високою прибутковістю, наприклад, короткострокові казначейські облігації США тощо. Під час прогону протокол може впоратися, продавши заставу для отримання ліквідності. Однак, враховуючи, що застава Ethena складається з комбінації криптовалют з ризиком волатильності цін та їхніх ф'ючерсних контрактів, це створює значну проблему для ліквідності обох ринків. Коли випуск Ethena досягає певного масштабу, стикаючись з масштабними викупами, його основним ризиком стає те, чи має ринок достатню ліквідність для розкручування цієї ф'ючерсно-арбітражної комбінації для отримання ліквідності для задоволення вимог погашення.

Звичайно, проблеми ліквідності із заставою – це проблема, з якою стикаються всі протоколи стейблкоїнів. Однак конструкція механізму Ethena введе в систему додаткові механізми негативного зворотного зв'язку, а це означає, що вона більш сприйнятлива до ризику спіралі смерті. Так звана спіраль смерті означає, що коли відбувається біг, обмежений певним фактором, він посилює ефект паніки, запускаючи більш масштабний біг. Ключ до цього криється в основі. Під базисом мається на увазі різниця в ціні між ф'ючерсними контрактами і спотовими цінами. Дизайн застави Ethena - це, по суті, стратегія шорт базису у ф'ючерсному арбітражі, утримання споту та шорту еквівалентних ф'ючерсних контрактів. Коли базис розширюється позитивно, тобто зростання ціни споту буде нижчим, ніж зростання ціни ф'ючерсного контракту, або зниження ціни споту буде вищим, ніж зниження ціни ф'ючерсів, цей інвестиційний портфель зіткнеться з ризиком нереалізованих збитків. Однак, коли відбудеться пробіг і користувачі масово продадуть USDe за короткий період, це призведе до значного відокремлення ціни на вторинному ринку USDe. Щоб стабілізувати це відокремлення, арбітражникам необхідно активно закривати відкриті короткі контракти в заставі та продавати спотову заставу, щоб отримати ліквідність для викупу USDe на вторинному ринку, зменшуючи ринковий обіг USDe для відновлення ціни. Однак при закритті операції нереалізовані збитки перетворюються на фактичні збитки, що призводить до незворотної втрати вартості застави. USDe може перебувати в стані недостатнього забезпечення. У той же час операція закриття призведе до подальшого розширення базису, оскільки закриття коротких ф'ючерсних контрактів підштовхне вгору ціни на ф'ючерси, тоді як спотовий продаж придушить спотові ціни, ще більше посиливши базис. Розширення базису призведе до того, що Ethena зіткнеться з більшими нереалізованими втратами, що прискорить паніку користувачів, що призведе до більш масштабного запуску, поки він не досягне незворотного результату.

Ця спіраль смерті не є перебільшенням. Хоча дані бек-тестування свідчать про те, що базис у більшості випадків демонструє середні характеристики, і після певного періоду розвитку ринок врешті-решт досягне стану рівноваги. Однак це не підходить як контраргумент до вищенаведеного аргументу, оскільки користувачі мають дуже низьку толерантність до коливань цін на стейблкоїни. Для арбітражної стратегії користувачі можуть допустити певний ступінь ризику просідання. Однак для стейблкоїнів, основними функціями яких є зберігання вартості та засіб обміну, толерантність користувачів надзвичайно низька. Навіть для стейблкоїнів, що приносять відсотки, основною перевагою яких є дохід, у процесі просування проєкту вони неминуче залучають велику кількість користувачів, які не розуміють складних механізмів і беруть участь, засновану на буквальному розумінні. (Це також одне з основних звинувачень, з яким зіткнувся DoKwon, засновник UST, а саме шахрайське просування.) Ці користувачі є основною групою користувачів, яка ініціює пробіжки та зазнає найсерйозніших втрат. Ризик не можна недооцінювати.

Звичайно, коли буде достатня ліквідність на ф'ючерсному ринку для шортів і на спотовому ринку для лонгів, цей негативний зворотний зв'язок буде певною мірою пом'якшений. Однак, враховуючи нинішні масштаби випуску Ethena та високу субсидію, що супроводжує її здатність залучати депозити, ми повинні бути пильними щодо цього ризику. Зрештою, завдяки тому, що Anchor запропонував 20% субсидію на заощадження, випуск UST злетів з 2,8 мільярда до 18 мільярдів лише за п'ять місяців. За цей час зростання всього ринку криптовалютних ф'ючерсів, безумовно, не в змозі встигнути за таким зростанням. Тому є підстави вважати, що відкритий інтерес до контрактів Ethena скоро злетить до перебільшених масштабів. Уявіть, що коли понад 50% коротких позицій на ринку утримується Ethena, закриття цих позицій зіткнеться з надзвичайно високими витратами на тертя, оскільки на ринку не буде шортів, здатних поглинути такий масштаб закриття позицій у короткостроковій перспективі. Це зробить ефект посилення базису ще більш вираженим, а спіраль смерті стане більш інтенсивною.

Сподіваюся, що вищезазначена дискусія допоможе всім краще розуміти ризики Ethena, дотримуватися поважного ставлення до ризиків і не сліпитися від високих доходів.

Відмова:

1. Ця стаття перепублікована з [Gateпанель керування], Усі авторські права належать оригінальному авторові [@Web3Mario]. Якщо є зауваження до цього перепублікування, будь ласка, зв'яжіться з Gate Learnкоманда, і вони оперативно займуться цим.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими, що належать автору і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонене.