*Пересланное оригинальное название: Артур Хейс: почему Ethena станет крупнейшим стейблкоином, превзойдя Tether

Сводка:

Хоккайдо приветствует солнечные дни, но ночи жутко холодные, известные как «пыль на земной коре». Автор предлагает создание синтетического стейблкоина Ethena, закрытого юридически, используя Эфир для создания синтетических долларов с доходностью до 50%, потенциально превзойдя Tether. Федеральная резервная система надеется уничтожить Tether, сделав Ethena лучшим выбором. В статье анализируются мотивы Федеральной резервной системы, представляется конструкция Ethena, привязка к доллару и факторы риска. Также предоставлена оценочная модель Ethena. Tether несет риски, способные нарушить мировые рынки облигаций. Ethena позволяет чеканить стейблкоин USDe, заложив активы, с обещанием высоких доходов. Ethena может стать королевством криптодомена, оцениваемым в миллиарды долларов.

Пыль на корке возвращается в Хоккайдо, Япония, как и ожидалось. Днем солнце ярко светит, создавая приятное тепло, но ночью становится ужасно холодно. Этот климатический узор способствует неблагоприятным снежным условиям, известным как "пыль на корке". Под кажущейся чистой поверхностью лежат лед и хрупкий снег. Это что-то, на что стоит быть осторожным.

С ускорением перехода от зимы к весне я возвращаюсь к статье, опубликованной год назад под названием «Пыль на коре». В этой статье я предложил создать стейблкоин с синтетическим фиатным обеспечением, который не будет зависеть от традиционной банковской системы TradFi. Моя идея заключалась в объединении длинных криптовалютных хеджей с короткими бессрочными своп-позициями для создания синтетической фиатной валюты. Я назвал его Nakaddollar, предполагая, что он будет создан с помощью биткоина и шортит своп XBTUSD "perp". Завершая статью, я пообещал поддерживать заслуживающую доверия команду в меру своих возможностей, чтобы воплотить эту идею в жизнь.

Изменения, произошедшие за последний год, были огромными. Гай является основателем компании Ethena. До участия в проекте Ethena Гай работал в хедж-фонде с активами под управлением в размере 60 миллиардов долларов, уделяя особое внимание особым ситуациям в кредитовании, прямых инвестициях и недвижимости. Он влюбился в токены DeFi летом 2020 года и никогда не оглядывался назад. Прочитав «Пыль на корке», он вдохновился на запуск собственного синтетического доллара. Но, как и все великие предприниматели, он стремился усовершенствовать мою первоначальную идею. Вместо того, чтобы использовать биткоин, он решил создать синтетический долларовый стейблкоин с использованием Ethereum. По крайней мере, таков был первоначальный план. Гай выбрал Ethereum, потому что сеть обеспечивает нативную доходность. Для обеспечения безопасности и обработки транзакций валидаторы сети Ethereum вознаграждаются небольшим количеством ETH непосредственно из протокола за каждый блок. Это то, что я называю доходностью стейкинга Ethereum. Кроме того, поскольку эфир в настоящее время является дефляционной валютой, существует фундаментальная причина, по которой форвардные, фьючерсные и валютные свопы ETH/USD постоянно торгуются с премией к спот. Держатели коротких опционных свопов могут получить эту премию. Объединив ETH с физическим стейкингом с короткими своп-позициями ETH/USD, Гай создал высокодоходный синтетический доллар. По состоянию на эту неделю текущая годовая доходность Staked Ethena USD (sUSDe) составляет примерно >50%.

Без исполнительной команды великая идея ничего не стоит. Парень назвал свой синтетический доллар Ethena и собрал команду звезд-рокеров, чтобы быстро и надежно запустить протокол. Maelstrom присоединился в качестве основного советника в мае 2023 года, и в обмен мы получили токены управления. Я работал с многими высококачественными командами в прошлом, и люди за Ethena не щадят себя. Через двенадцать месяцев, всего через три недели после запуска стейблкоина USDe, выпуск приблизился к одному миллиарду единиц (TVL на уровне 1 миллиарда долларов; 1 USDe = 1 USD).

Позвольте мне снять наколенники, чтобы я мог честно обсудить будущее Ethena и стейблкоинов. Я верю, что Ethena может превзойти Tether и стать крупнейшим стейблкоином. Это пророчество потребует много лет для осуществления. Однако я хочу объяснить, почему Tether является как лучшим, так и худшим бизнесом в крипто-пространстве. Он является лучшим, потому что, вероятно, является наиболее прибыльным финансовым посредником как для TradFi, так и для сотрудников криптоиндустрии. Он является худшим, потому что существование Tether направлено на утоление жажды его менее богатых банков-партнеров TradFi. Зависть банков и проблемы, которые Tether приносит хранителям финансовой системы «Pax Americana», могут немедленно привести к краху Tether.

Тем, кто был введен в заблуждение FUDsters Tether, позвольте мне прояснить. Tether не участвует в финансовом мошенничестве, и никого не вводил в заблуждение относительно своих резервов. У меня глубокое уважение к людям, стоящим за созданием и функционированием Tether. Однако, если я могу быть откровенным, Ethena готова нарушить Tether.

Эта статья будет разделена на две части. Сначала я объясню, почему Федеральная резервная система (ФРС), Министерство казначейства США и политически связанные крупные американские банки хотят ликвидировать Tether. Затем я рассмотрю Ethena. Я кратко опишу, как был создан Ethena, как он поддерживает связь с долларом США и его рисковые факторы. Наконец, я предоставлю модель оценки для управляющего токена Ethena.

После прочтения этой статьи вы поймете, почему я считаю, что Ethena - лучший выбор для предоставления синтетических долларов на основе общедоступных блокчейнов в крипто-экосистеме.

Примечание: Стейблкоины, обеспеченные фиатными деньгами, выпускаются сущностями, удерживающими фиатные денежные токены на банковских счетах, такие как Tether, Circle, First Digital (хм... Binance) и другие. Стейблкоины, обеспеченные синтетически, выпускаются сущностями, удерживающими криптовалютные токены, защищенные краткосрочными деривативами (т.е., Ethena).

ревность

Tether (символ: USDT) является крупнейшим стейблкоином по обороту. Каждый токен USDT привязан к стоимости 1 USD. Эти токены могут передаваться по различным общедоступным блокчейнам, таким как Ethereum. Для поддержания этой привязки Tether поддерживает резерв в размере 1 USD на банковском счете для каждого токена USDT в обращении.

Без долларового банковского счета в Tether не может выполнять свои функции по созданию USDT, удержанию долларовой поддержки для USDT и погашению USDT.

Создание: Без банковского счета нет способа создать USDT, потому что у трейдеров нет места, куда отправить свои доллары.

Хранение USD: Без банковского счета нет места, где можно держать доллары, обеспечивающие USDT.

Погашение USDT: Без банковского счета невозможно погасить USDT, потому что нет банковского счета, на который можно отправить доллары погашающей стороне.

Иметь банковский счет недостаточно для обеспечения успеха, потому что не все банки равны. Хотя во всем мире тысячи банков могут принимать депозиты в долларах, только определенные банки имеют основной счет в Федеральной резервной системе. Любой банк, желающий выполнять свои обязательства в качестве корреспондентского банка по доллару, очищая доллары через Федеральную резервную систему, должен иметь основной счет. Федеральная резервная система имеет полное усмотрение в том, каким банкам она предоставляет основные счета.

Я кратко объясню, как работает корреспондентское банковское обслуживание.

Есть три банка: A, B и C. Банки A и B находятся в двух неамериканских юрисдикциях. Банк C - американский банк с основным счетом. Банки A и B хотят перевести доллары США в рамках законной финансовой системы. Они обращаются с заявкой на использование банка C в качестве корреспондентского банка. Банк C оценивает клиентскую базу банков и утверждает их.

Банк A должен перевести $1000 в Банк B. Поток средств составляет $1000, переведенных со счета Банка A в Банке C на счет Банка B в Банке C.

Давайте слегка изменим пример и добавим Банк D, который также является американским банком с основным счетом. Банк A использует Банк C в качестве своего корреспондентского банка, в то время как Банк B использует Банк D в качестве своего корреспондентского банка. Теперь, если Банк A хочет перевести $1000 в Банк B, поток средств будет следующим: Банк C переводит $1000 со своего счета в Федеральном резерве на счет Банка D в Федеральном резерве. Затем Банк D зачисляет $1000 на счет Банка B.

Обычно банки за пределами Соединенных Штатов используют корреспондентские банки для проведения операций с долларами США по всему миру. Это происходит потому, что после того, как доллары США перемещаются между юрисдикциями, они должны быть непосредственно очищены через Федеральную резервную систему.

С 2013 года я занимаюсь криптовалютной индустрией. Как правило, банки, используемые криптовалютными биржами для ввода и вывода фиатных средств, не являются зарегистрированными банками в Соединенных Штатах. Это означает, что они полагаются на американский банк с основным счетом для обработки фиатных транзакций. Эти небольшие неамериканские банки стремятся принимать депозиты от криптовалютных компаний, потому что они могут взимать огромные комиссии без каких-либо затрат на депозиты. Во всем мире банки часто срочно нуждаются в дешевом финансировании в долларах США, поскольку доллар является мировой резервной валютой. Тем не менее, эти небольшие иностранные банки должны взаимодействовать со своими банками-корреспондентами для обработки депозитов и снятия средств в долларах США за пределами своей юрисдикции. В то время как банки-корреспонденты терпимо относятся к фиатным потокам, связанным с криптобизнесом, иногда, по разным причинам, некоторых криптоклиентов просят уйти из них их небольшие банки, часто по требованию банка-корреспондента. Если небольшие банки не соблюдают это требование, они рискуют потерять свои корреспондентские отношения и, следовательно, способность совершать международные транзакции в долларах США. Для банка потеря возможности совершать транзакции в долларах США сродни прекращению его существования. Поэтому, когда банки-корреспонденты обращаются с запросами, более мелкие банки неизменно уступают и расстаются с криптоклиентами.

Это подчеркивает неотъемлемость корреспондентских банков при анализе силы банков-партнеров Tether.

Партнеры банка Tether:

Британия Банк & Траст

Кантор Фицджеральд

Капитальный союз

Ansbacher

Deltec Bank и Trust

Из пяти перечисленных банков только Cantor Fitzgerald зарегистрирован в Соединенных Штатах. Однако ни один из этих пяти банков не имеет основного счета в Федеральной резервной системе. Cantor Fitzgerald является первичным дилером, который помогает Федеральной резервной системе проводить операции на открытом рынке, такие как покупка и продажа облигаций. Возможность Tether передавать и удерживать доллары полностью зависит от капризов непредсказуемых корреспондентских банков. Учитывая масштаб портфеля в облигациях США у Tether, я считаю их сотрудничество с Cantor критически важным для продолжения доступа к американскому рынку.

Если генеральные директоры этих банков не договорились о долевом участии в Tether в обмен на предоставление банковских услуг, то они дураки. Когда я позже представлю метрики доходов каждого сотрудника Tether, вы поймете, почему.

Это объясняет, почему банковские партнеры Tether не являются оптимальными. Далее я хочу объяснить, почему Федеральная резервная система не нравится бизнес-модель Tether и почему, фундаментально, это имеет мало общего с криптовалютой, а скорее с тем, как работают денежные рынки в USD.

Банковское обслуживание с полным резервированием

Просматривая через призму традиционной финансовой системы (TradFi), Tether действует как полностью резервный банк, также известный как узкобанковская система. Полностью резервный банк принимает только депозиты и не занимается кредитованием. Его единственная услуга - облегчение переводов туда и обратно. Поскольку вкладчики не сталкиваются с риском, банк выплачивает минимальные, если вообще, проценты по депозитам. Если все вкладчики одновременно потребуют свои средства назад, банк сможет немедленно удовлетворить этот спрос. Отсюда и название - полностью резервный. В отличие от банков с частичным резервом, у которых портфели кредитов превышают их депозитную базу. Если все вкладчики одновременно потребуют свои деньги обратно из банка с частичным резервом, он обрушится. Банки с частичным резервом выплачивают проценты, чтобы привлечь депозиты, но вкладчики сталкиваются с риском.

Tether в основном работает как полностью резервируемый банк в долларах США, предлагающий услуги по проведению транзакций в долларах США на основе публичных блокчейнов. Вот его основная функция: без кредитования, без сложностей.

Антипатия Федеральной резервной системы к полностью резервированным банкам происходит не из-за их клиентской базы, а из-за того, как эти банки управляют своими депозитами. Чтобы понять, почему Федеральная резервная система придерживается такой точки зрения, необходимо погрузиться в механику и последствия количественного смягчения (QE).

Банки обвалились во время финансового кризиса 2008 года, потому что у них не было достаточно резервов, чтобы покрыть убытки от плохих ипотечных кредитов. Резервы - это средства, которые банки держат в Федеральной резервной системе. Федеральная резервная система контролирует соотношение банковских резервов к оборотным кредитам. С 2008 года Федеральная резервная система обеспечивает банки недостатком резервов, применяя количественное смягчение.

Количественное смягчение означает процесс, при котором Федеральная резервная система покупает облигации у банков и предоставляет банкам резервы, удерживаемые Федеральной резервной системой. Федеральная резервная система провела количественное смягчение на сумму триллионов долларов, расширяя балансы резервов банков. Ура!

Количественное смягчение не приводит к бурной инфляции, как это произошло в результате стимулирующих мер во время пандемии, потому что резервы банков остаются в Федеральной резервной системе. Стимулы во время пандемии были напрямую переданы населению, что позволило им тратить их по своему усмотрению. Если бы банки начали выдавать эти резервы в кредит, инфляция могла бы сразу после 2008 года вспыхнуть, поскольку деньги оказались бы в руках бизнеса и отдельных лиц.

Существование маленьких банков зависит от кредитования; если они не дают взаймы, они не зарабатывают деньги. Поэтому, все прочее равное, банки с фракционным резервом более склонны выдавать свои резервы платящим клиентам, а не хранить их в Федеральной резервной системе. Федеральная резервная система столкнулась с дилеммой: как обеспечить банковскую систему практически бесконечными резервами, не вызывая инфляции? Их решением было в основном «подкупить» банковский сектор, а не предоставлять кредиты.

Подкуп банков заключается в том, что Федеральная резервная система выплачивает проценты на избыточные резервы, удерживаемые банковской системой. Для расчета масштаба взятки умножьте общие резервы, удерживаемые Федеральным резервом, на процент по избыточным резервам (IORB). IORB должен находиться между нижней и верхней границами ставки федеральных фондов. Прочтите мою статью “Воздушные змеи или доскичтобы понять почему.

Кредиты несут риски. Заемщики не возвращают деньги. Банки предпочитают зарабатывать безрисковый процентный доход от Федеральной резервной системы, а не предоставлять кредиты частному сектору, избегая потенциальных потерь. Поэтому по мере развития количественного смягчения обязательства по кредитам в банковской системе не увеличиваются с тем же темпом, что и активы на балансе Федеральной резервной системы. Однако успех приходит не дешево. Когда ставка по федеральным фондам находится между 0% и 0,25%, стоимость взяток невелика. Но сейчас, при ставке по федеральным фондам между 5,25% и 5,50%, взяточничество через IORB обходится Федеральной резервной системе миллиарды долларов ежегодно.

Федеральная резервная система поддерживает «высокие» процентные ставки для сдерживания инфляции; однако из-за высокой стоимости IORB Федеральная резервная система становится невыгодной. Казначейство США, и в конечном итоге американская общественность, напрямую финансируют взятки банков через программу IORB. Когда Федеральная резервная система получает прибыль, она направляет эти деньги в казначейство США. Когда Федеральная резервная система понесет убытки, казначейство США занимает деньги и перечисляет их в Федеральную резервную систему для компенсации убытков.

Количественное смягчение решало проблему недостаточных резервов банков. Теперь Федеральная резервная система стремится сдержать инфляцию путем сокращения банковских резервов, вступая в процесс, известный как количественное сжатие (QT).

Количественное сжатие (QT) включает в себя продажу Центробанком облигаций банковской системе при сохранении резервов. В отличие от количественного смягчения (QE), которое увеличивает банковские резервы, QT их уменьшает. По мере уменьшения резервов банков стоимость взяток IORB также снижается. Естественно, Центробанку не понравится, если ему придется платить высокие ставки из-за IORB, пока банковские резервы растут.

Модель банка с полным резервированием противоречит установленным целям Федеральной резервной системы. Банки с полным резервированием не выдают кредиты, что означает, что 100% депозитов хранятся в резервах у Федеральной резервной системы. Если Федеральная резервная система начнет выдавать лицензии на полное резервирование банкам, занимающимся подобной деятельностью, как Tether, это только усугубит убытки Федеральной резервной системы.

Tether не является банком, зарегистрированным в США, поэтому он не может напрямую вносить средства в Федеральную резервную систему и получать IORB. Тем не менее, Tether может хранить наличные деньги в фондах денежного рынка, которые могут участвовать в программе обратного выкупа (RRP). Как и IORB, ФРС должна выплачивать процентные ставки в пределах коридора ставок по федеральным фондам, чтобы точно управлять краткосрочными ставками. Казначейские векселя представляют собой облигации с нулевым купоном со сроком погашения менее одного года, доходность которых немного превышает норму резервирования депозитов. Поэтому, несмотря на то, что Tether не является банком, его депозиты инвестируются в инструменты, требующие процентных выплат от ФРС и Казначейства США. Tether инвестировал почти $81 млрд в фонды денежного рынка и казначейские векселя. Tether является арбитром ФРС, потому что он платит 0% процентов на балансы USDT, но получает доходы, близкие к верхнему пределу ставки по федеральным фондам. Это чистая процентная маржа (NIM) Tether. Как вы можете себе представить, Tether в восторге от повышения ставок ФРС, поскольку чистая процентная маржа выросла практически с 0% до почти 6% менее чем за 18 месяцев (с марта 2022 года по сентябрь 2023 года).

Tether - не единственный эмитент стейблкоинов, арбитражирующий Федеральный резерв. Circle (USDC) и все остальные стейблкоины, принимающие доллары и выпускающие токены, делают то же самое. Если бы банки по какой-то причине отказались от Tether, Федеральный резерв был бы бессилен. Фактически члены Совета Федерального резерва имели бы больший сыр для обгрызания во время визита Тиффани Фонг без супруга, чем у Сэма Бэнкман-Фрида.

Что касается этой плохой девушки Йеллен, есть ли у ее Министерства финансов какие-либо мнения относительно Tether?

Tether слишком большой

Министр финансов США Джанет Йеллен нуждается в хорошо функционирующем рынке казначейских векселей США. Это позволяет ей занимать необходимые средства для покрытия ежегодного триллионного дефицита правительства. С 2008 года размер рынка казначейских векселей США стремительно расширяется на фоне фискального дефицита. Чем больше он растет, тем хрупче становится.

График индекса ликвидности ценных бумаг правительства США ясно иллюстрирует снижение ликвидности на рынке казначейских обязательств США с момента начала пандемии COVID-19 (более высокие цифры указывают на более плохие условия ликвидности). Даже небольшое количество продаж может нарушить рынок. Под нарушением рынка я имею в виду быстрый спад цен на облигации или увеличение доходности.

Tether в настоящее время является одним из топ-22 держателей казначейских облигаций США. Если Tether вдруг решит быстро сократить свои доли по какой-либо причине, это может потенциально вызвать смятение на мировом рынке облигаций. Когда я говорю о мировом, я имею в виду, что все суверенные долговые инструменты ценятся, в определенной степени, форме или мере, по кривой казначейских облигаций США.

Если банковские партнеры Tether покинут Tether, Йеллен может вмешаться следующими способами:

1. Она может установить срок для того, чтобы предоставить Tether разумное количество времени на проверку личности клиента, чтобы не пришлось вынужденно продавать активы для удовлетворения быстрых требований к погашению.

2. Она может заморозить активы Tether, чтобы предотвратить их продажу, пока рынок не сможет поглотить активы Tether.

Однако, Йеллен вряд ли поможет Tether в поиске другого долгосрочного банковского партнера. Рост Tether и аналогичных стейблкоинов, обслуживающих криптовалютный рынок, несет риски для рынка казначейства США.

Если Tether решит приобрести долгосрочные облигации вместо короткосрочных, находящихся в большом спросе, Йеллен может их поддержать. Но почему Tether решил взять на себя такой срочный риск ради меньшей прибыли? Это может быть связано с инверсией доходности кривой (долгосрочные ставки ниже, чем короткосрочные ставки).

Самые мощные финансовые учреждения в рамках Pax Americana предпочли бы, чтобы Tether не существовал. Эти проблемы не имеют отношения к самой криптовалюте.

Tether слишком богат

Блестящие аналитики Maelstrom составили следующий спекулятивный баланс и отчет о прибылях и убытках для Tether. Они объединили общедоступную информацию о Tether собственными суждениями для составления этого отчета.

В таблице ниже перечислены восемь банков, считающихся «Слишком крупными для того, чтобы обанкротиться» (TBTF), действующих в рамках экономической и политической системы «Pax Americana», а также их чистая прибыль за финансовый год 2023.

Cantor Fitzgerald - это не банк, а первичный дилер и торговая фирма. Всего 23 первичных дилера. Поэтому в столбце 'Общие депозиты' цифра Кантора представляет собой значение активов на его балансе. Я получил примерный чистый доход и общее количество сотрудников Кантора из Zippia.

Сотрудники Tether зарабатывают по $62 миллионов каждый. Ни один другой банк в списке не приближается. Прибыльность Tether - еще один пример того, как криптовалюты переформатируют самые крупные переводы богатства в истории человечества.

Почему эти TBTF банки не предлагают стейблкоин, привязанный к фиатной валюте? Доход каждого сотрудника Tether превышает доход всех этих банков, но без этих и подобных банков Tether не существовал бы.

Возможно, один из этих банков мог бы купить Tether, вместо того чтобы требовать от Tether стать банковским. Но зачем им это делать? Это определенно не из-за технологий. С прозрачностью публичных блокчейнов код для развертывания смарт-контрактов для клонов Tether легко доступен в интернете.

Если бы я был генеральным директором американского банка, я бы сразу отделил Tether от банка и предложил конкурирующий продукт. Первый банк США, предложивший стейблкоин, быстро доминирует на рынке. Владение токенами JPMorgan Chase сопряжено с меньшим риском, чем Tether. Первое является пассивом «слишком большого, чтобы обанкротиться» банка, в то время как второе, по сути, является обязательством всей империи. За последнее отвечает частная компания, которую презирает вся банковская система США и ее регулирующие органы.

Я не верю, что американские банки замышляют свержение Tether, но это может быть неважно. Существование Tether полностью зависит от доступа к американской банковской системе, что делает его ключевым участником в криптовалютной индустрии. Почему бы американской банковской системе не разрешить Tether заработать больше прибыли за несколько дней торговли, чем Джейми Даймон? Ну вот…

По мере развития бычьего рынка криптовалют любые акции, связанные с бизнес-линиями криптовалют, вероятно, будут расти. В связи с паникой на рынке из-за плохих коммерческих кредитов под недвижимость, цена акций американского банка снижается, что побуждает банк потенциально войти на рынок криптовалютных стейблкоинов для увеличения оценки. Это может стать стимулом для американских банков прямо конкурировать с Tether, Circle и другими в итоге.

Если IPO Circle пройдет гладко, ожидается, что ей придется столкнуться с проблемами банковской системы. Компании, выпускающие стейблкоины, такие как Circle и Tether, должны торговаться по ценам ниже своих доходов, поскольку им не хватает конкурентных рвов. Тот факт, что Circle может выйти на IPO, сам по себе является комедией.

Это не значит, что нет высоких гор...

Я только что объяснил, почему уничтожение Tether банковской системой США проще, чем победа над Кэролайн Эллисон в олимпийском математическом соревновании. Но как часть крипто-экосистемы, почему мы должны создавать другой тип стейблкоина, привязанного к фиатной валюте?

Благодаря Tether мы знаем, что на криптовалютном рынке нужен стейблкоин, привязанный к фиатной валюте. Проблема заключается в том, что банковские услуги плохи из-за отсутствия конкуренции, способствующей их улучшению. С помощью Tether любой человек с интернет-соединением может использовать доллары для платежей круглосуточно.

У Tether есть две основные проблемы:

1. Пользователи не получают никакой доли NIM Tether.

2. Tether может быть закрыт ночью системой банков США, даже если он полностью работает по правилам.

Честно говоря, пользователи любой валюты обычно не участвуют в доходе от эмиссии. Владение наличными долларами США не дает вам право на получение прибыли от Федеральной резервной системы, но, безусловно, вы несете убытки. Поэтому держатели USDT не должны ожидать получения какой-либо доли от NIM Tether. Однако одна группа пользователей, которая должна быть вознаграждена, - это криптовалютные биржи.

Основное использование Tether - в качестве финансовой валюты для торговли криптовалютами. Он также предлагает почти мгновенный способ перевода фиатных денег между торговыми платформами. Биржи, как места для торговли криптовалютами, придают Tether свою ценность, но они не получают никаких наград. Нет доступных для покупки управляющих токенов Tether, обеспечивающих владельцам права на NIM. Если биржи каким-то образом рано получили долю в Tether, нет способа разделить успех Tether. Это не история о том, почему Tether должен финансировать биржи. Вместо этого это побуждает биржи поддерживать эмитентов стейблкоинов, которые передают большую часть NIM владельцам и предлагают биржам возможность покупать управляющие токены по низким оценкам на ранних этапах развития эмитента.

Этот подход довольно прост: чтобы превзойти Tether, большинство NIM должно быть выплачено держателям стейблкоинов, а токены управления должны быть проданы биржам по низкой цене. Это ваш способ атаки на стейблкоины, обеспеченные фиатными деньгами.

Ethena полностью следовала этому сценарию. Владельцы USDe могут прямо ставить на Ethena и получать большую часть NIM. Крупные биржи инвестировали в Ethena на ранних этапах финансирования. Ethena считает партнерами по инвестициям в биржи Binance Labs, Bybit через Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini и Kraken.

По доле рынка, представленной этими биржами, они покрывают около 90% открытого интереса ETH на основных биржах.

Как это работает?

Ethena - это синтетически обеспеченная криптовалюта, привязанная к фиату.

ETH = Эфириум

stETH = Деривативы Lido Staking ETH

ETH = stETH

ETH = stETH = $10,000

Значение перманентного своп-контракта ETH/USD = 1 доллар США стоит ETH или stETH = 1 / стоимость ETH или stETH, закрепленная за обменным курсом по отношению к доллару США

USDe - это стейблкоин, выпущенный Ethena, разработанный для привязки курса 1:1 к доллару США. Ethena привлекла различных авторизованных участников (AP). AP могут эмитировать и сжигать USDe в соотношении 1:1.

Эмиссия:

В настоящее время он принимает stETH от Lido, Mantle mETH, Binance WBETH и ETH. Затем Ethereum автоматически продается за постоянные контракты ETH/USD для фиксации долларовой стоимости этого ETH или ETH LSD. Протокол затем генерирует эквивалентную сумму USD, соответствующую долларовой стоимости короткого хеджа.

пример:

1. AP вносит 1 stETH, стоимостью $10,000.

2. Ethena продает 10 000 ETH/USD / перманентный своп-контракт = 10 000 USD / 1 доллар стоимость контракта.

1. AP получил 10 000 USDe, потому что Ethena продала перманентный своп контракт на 10 000 ETH/USD.

Сжигание:

Для сжигания USDe APs будут вносить USDe в Ethena. Затем Ethena автоматически закроет часть своей короткой позиции по ETH/USD перманентному контракту, разблокируя определенное количество USD. Впоследствии протокол сожжет USDe и вернет определенное количество ETH или ETH LSD на основе общей разблокированной стоимости USD минус комиссии за исполнение.

Например:

1. Депозит AP составляет 10 000 долларов США.

1. Ethena выкупает 10 000 ETH/USD / перманентный своп контракт = 10 000 USD / 1 USD стоимость контракта

3. AP получает 1 stETH = 10 000 * $1 / $10 000 stETH/USD минус комиссия за исполнение

Чтобы понять, почему изначально USDe должен торговаться по слегка более высокой цене, чем доллар на торговых платформах стейблкоинов, таких как Curve, я объясню, почему пользователи захотели бы держать USDe.

Доход от USDe

Доход от USDe, в сочетании с доходом от стейкинга ETH и средств от перманентных контрактов ETH/USD, предлагает значительно высокий синтетический доход в долларах. Чтобы заработать этот доход, держатели USDe могут напрямую стейкать его в приложении Ethena. Для начала получения дохода требуется менее минуты.

Это происходит потому, что на момент публикации этой статьи доходность по sUSDe составляет около 30%, что довольно высоко. Пользователи, у которых были стейблкоины с гораздо более низкой доходностью, вероятно, перейдут на sUSDe. Это создает покупательское давление и поднимает цену USDe в пуле Curve. Когда USDe торгуется с достаточно высоким премиумом, Авторизованные Участники (APs) вмешиваются и осуществляют арбитраж относительно него.

Как видите, доходность по sUSDe (с обеспечением облигациями США) значительно выше, чем у sDAI (с обеспечением облигациями долларов США) и облигаций США. Источник: Ethena

Представьте себе: 1 USDe = 2 USDT. Если AP может создать 1 USDe с 1 USDT на сумму в ETH или stETH, они могут заработать безрисковую прибыль в 1 доллар. Процесс происходит следующим образом:

1. Перевод в долларах США на биржу.

2. Продать 1 USD за ETH или stETH.

3. Депонируйте ETH или stETH в приложение Ethena, чтобы получить 1 USDe.

4. Депозит USDe на Curve и продайте его за 2 USDT.

5. Продайте 2 USDT на бирже за 2 USD и выведите USD на банковский счет.

Если пользователи считают, что Ethena безопасен и доходы легитимны, то в этом гипотетическом сценарии оборот USDT уменьшился бы, в то время как оборот USDe увеличился бы.

Доход Terra USD (UST)

Многие в индустрии криптовалют считают, что Ethena провалится аналогично UST. UST - это стейблкоин, ассоциированный с экосистемой Terra/Luna. Anchor - это децентрализованный протокол денежного рынка в экосистеме Terra, который предлагает 20% годовой доход для тех, кто обеспечивает залогом UST. Люди могут внести UST, и Anchor выдает займы заемщикам.

UST обеспечен Luna, а Bitcoin покупается за счет продажи Luna. Luna - токен управления экосистемой. Фонд владеет большей частью Luna. Поскольку цена Luna высока, фонд продает Luna за UST, чтобы покрыть высокие процентные ставки по UST. Процентные ставки не выплачиваются в физических долларах, а вы зарабатываете больше токенов UST. Хотя UST привязан к доллару в соотношении 1:1, рынок считает, что если будет удерживаться больше UST, то будет удерживаться также больше долларов.

Поскольку общая стоимость UST, заблокированных в Anchor, растет, растут и затраты на проценты по UST. Фонд продолжает продавать Luna для финансирования наград UST Anchor, что стало неустойчивым. Этот доход существует только потому, что рынок считает, что Luna должна стоить миллиарды долларов.

Когда цена Луны начинает снижаться, начинается спираль смерти алгоритмических стейблкоинов. Из-за способа, которым Луна эмитируется и сжигается для поддержания жесткой привязки к доллару в соотношении 1:1, становится все сложнее поддерживать привязку с уменьшением стоимости Луны. Как только жесткая обменная ставка нарушается насильственно, весь накопленный интерес на Anchor становится бесценным.

Доход Ethena

Способ, которым USDe генерирует доход, полностью отличается от UST. Ethena удерживает два типа активов, генерирующих доход.

Стейкинг ETH:

ETH заложен с использованием деривативов ликвидности стейкинга, таких как Lido (stETH). stETH зарабатывает награды за стейкинг в ETH. ETH размещается в Lido, который управляет узлами валидаторов, капитализированными размещенным ETH, и распределяет награды в ETH, заработанные на сети Ethereum, держателям stETH.

Перманентный контракт:

Перманентные своп-контракты - это непрерывные краткосрочные фьючерсные контракты. Большинство перманентных контрактов сбрасывают свою ставку финансирования каждые 8 часов. Ставка финансирования зависит от премии или дисконта перманентного контракта относительно рыночной цены. Если перманентный контракт торгуется с премией в 1% относительно рыночной цены за последние 8 часов, ставка финансирования на следующий период будет +1%. Если ставка финансирования положительная, длинные позиции платят коротким позициям; если она отрицательная, то наоборот.

Ethena держит короткие позиции в перпетуальных своп-контрактах, чтобы защитить долларовую стоимость заложенных в ETH средств. Поэтому, если ставка финансирования положительна, Ethena получает проценты. Если она отрицательна, она платит проценты. Очевидно, как держатели USDe, мы хотим быть уверены, что Ethena получает проценты, а не платит их. Возникает вопрос: почему тогда торговля ETH/USD должна происходить с премией на форвардной основе?

В настоящее время считается, что Ethereum является дефляционным активом, в отличие от доллара, который считается инфляционным. Если ожидается, что стоимость Ethereum с течением времени уменьшится, в то время как доллар, наоборот, будет расти, то пара ETH/USD должна торговаться по более высокому курсу в будущем. Это подразумевает, что торговая цена просроченных производных финансов, таких как опционные свопы, должна превышать текущую рыночную цену. Следовательно, ставки финансирования вряд ли станут отрицательными, что указывает на то, что Ethena будет получать проценты. Это утверждение подтверждается имеющимися данными.

Что могло бы вызвать переход Ethereum от дефляционной валюты к инфляционной? Если использование сети Ethereum резко снизится, то количество сожженного ETH газа на блок значительно уменьшится. В таком сценарии награды за блок Ethereum превысят расход на ETH газ.

Что могло бы вызвать переход доллара США от инфляционной валюты к дефляционной? Американским политикам не следует тратить так много денег на повторное избрание. Федеральная резервная система должна сократить свой баланс до нуля. Это приведет к значительному сокращению оборота долларового кредитного денежного обращения.

Я считаю, что оба сценария маловероятны; следовательно, есть основания ожидать, что в обозримом будущем ставки финансирования большей части периодов будут положительными.

USDe не является UST.

Сочетание доходности от стейкинга ETH и положительного финансирования бессрочных свопов является причиной получения дохода для USDe. Доходность не зависит от стоимости токенов управления Ethena. USDe и UST генерируют доходность совершенно по-разному.

Риск Ethena

Упакуй это!

Ethena подвержена контрагентному риску. Он не децентрализован и не имеет намерения стать децентрализованным. Ethena удерживает короткие позиции вечных контрактов на централизованных деривативных биржах (CEX). Если по какой-либо причине CEX не выплатит прибыль с позиций по вечным контрактам или не вернет депонированный залог, Ethena понесет капитальные потери. Ethena пытается смягчить прямой контрагентный риск, доверяя средства сторонним кастодианам, таким как:

Tether сталкивается с контрагентным риском со стороны традиционных банков. Контрагентный риск Ethena происходит от деривативов CEX и криптовалютных кастодианов.

CEXs являются инвесторами в Ethena и имеют заинтересованность в том, чтобы их деривативы были правильно выплачены и не были скомпрометированы хакерами. Деривативные CEXs являются одними из самых прибыльных криптокомпаний, и они хотят сохранить это положение. Не выгодно навредить своим клиентам. По мере роста Ethena и увеличения количества невыплаченных деривативных контрактов растут и доходы CEXs. Все стимулы согласованы. CEXs хотят, чтобы Ethena добивалась успеха.

Продукт Tether способствует функционированию криптокапитальных рынков. Криптовалюты существуют в рамках децентрализованных банков TradFi. Банки TradFi надеются на неудачи криптовалют. В основе операций банковского сектора Tether ускоряет упадок TradFi. Инцентивы не согласованы. Банки TradFi не хотят, чтобы Tether добился успеха, и их регуляторы тоже.

Ethena - это для нас, от нас, также известный как FUBU.

Тезер для нас, ими, также известен как FUBAR.

Смарт-контракты LSD и снижение рисков

Ethena держит ETH LSD. Он сталкивается с риском смарт-контракта. Например, могут возникнуть проблемы с Lido, которые делают stETH бесценным. Кроме того, существует риск снижения. Снижение происходит, когда валидаторы сети Ethereum нарушают определенные правила. В качестве наказания уменьшается капитал, удерживаемый валидаторами в ETH, что приводит к снижению.

Отрицательные средства

Как я уже упоминал ранее, ставка финансирования для перманентных свопов может оставаться отрицательной в течение длительного времени. Ставка финансирования может упасть до отрицательных значений, что приведет к тому, что чистая стоимость активов Ethena упадет ниже выпущенных долларов США. Затем доллар США нарушит закрепленный обменный курс при его снижении. Точно так же, как я уже упоминал ранее, ставка финансирования для перманентных свопов может оставаться отрицательной в течение длительного времени. Ставка финансирования может быть настолько низкой, что чистая стоимость активов Ethena упадет ниже суммы выпущенных долларов США. Затем USDe нарушит закрепленный обменный курс при его снижении.

Риски смарт-контрактов Ethena

Как и Tether, Ethena работает смарт-контрактами на публичном блокчейне. Ошибки в коде могут существовать, что может привести к неожиданному поведению и, в конечном итоге, вызвать убытки для держателей USDe. Обычно хакеры могут попытаться майнить большие суммы стейблкоинов бесплатно, а затем торговать ими на другую криптовалюту на платформах вроде Uniswap или Curve. Поскольку предложение стейблкоинов увеличивается без соответствующего увеличения активов, обеспечивающих стейблкоины, это приводит к разрушению привязки.

Однако смарт-контракты Ethereum относительно просты, и большая часть сложности заключается в внебиржевой разработке. Контракты по чеканке/выкупу на цепи составляют всего около 600 строк кода, и только утвержденные участники могут взаимодействовать с наиболее чувствительными контрактами на цепи. Это помогает снизить риск и предотвращает взаимодействие с ними злонамеренных неизвестных контрагентов.

Пределы роста

Оборотное предложение USDe может быть только настолько велико, насколько общий открытый интерес к фьючерсам на ETH и перманентным свопам на биржах. Оборотное предложение физически обеспеченных фиатных стейблкоинов составляет примерно 130 миллиардов долларов. Общий открытый интерес по ETH контрактам, торгуемым на биржах, где работает Ethena, составляет около 8,5 миллиарда долларов, а на глобальном уровне - примерно 12 миллиардов долларов. Кроме того, открыты контракты на сумму 31 миллиарда долларов по BTC, которые Ethena может использовать, когда решит принять BTC в качестве залога. С общей суммой контрактов по BTC и ETH в размере примерно 43 миллиарда долларов Ethena не может претендовать на лидирующее положение в связи с текущими рыночными условиями. Хотя Ethena начинает с ETH, добавление BTC и SOL в их систему относительно просто — это просто вопрос приоритетов.

Хотя вышесказанное верно, помните, что я сказал, что Эфена будет коронован королем много лет спустя. Хотя вышесказанное верно, помните, что я сказал о том, что Эфена будет коронован королем много лет спустя. С ростом криптовалют как класса активов общий открытый интерес будет испытывать экспоненциальный рост. Некоторые считают, что криптовалюты как класс активов достигнут $10 триллионов в этом цикле. На этом уровне, учитывая, что Эфириум является второй по величине криптовалютой по рыночной капитализации, не является неразумным думать, что открытый интерес к Эфириуму может превысить $1 триллион.

Ethena будет расти вместе с ростом криптовалют.

Фонд страхования

Существование страховых фондов направлено на смягчение экономических потерь, вызванных некоторыми из вышеупомянутых рисков. Если ставка финансирования станет отрицательной или синтетический обменный курс доллара США раскрепится от доллара США, эти фонды будут действовать как покупатели облигаций в долларах США на публичном рынке. Фонд состоит из стейблкоинов (USDT и USDC), stETH и позиций USDe/USD LP. В настоящее время финансирование этого страхового фонда происходит за счет нескольких раундов финансирования со стороны лаборатории Ethena и части дохода, полученного от USDe. В будущем, по мере увеличения денежной массы USD, эти фонды будут приносить долгосрочную прибыль. На момент написания настоящей статьи страховой фонд составляет 16 миллионов долларов.

И USDT, и USDe не лишены рисков. Однако риски различны. Tether и Ethena в конечном итоге могут потерпеть неудачу, но по разным причинам.

токен

Поскольку люди начинают верить, что доход от USDe не является иллюзорным, оборотный запас USDe увеличится. Следующим шагом будет владение частью королевства. Именно здесь вступает в игру готовящийся токен управления Ethena.

Оценка по Ethena

Как и у любого эмитента валюты, судьба Ethena зависит от сбора сеньоража. Это разница между стоимостью создания денег и реальными товарами, которые можно купить за деньги. Я бы хотел предложить простую модель на основе доходов от сбора сеньоража для оценки Ethena. Для тех, кто может рассматривать покупку токенов управления Ethena в ближайшие месяцы, вам следует хотя бы попытаться построить модель для оценки протокола.

Любую выпущенную USDe можно стейкать, чтобы получать вознаграждения за стейкинг ETH и постоянное финансирование. На сегодняшний день Ethena распределяет доход, полученный от активов, поддерживающих sUSDe, в то время как доход, полученный от активов, поддерживающих необеспеченный USDe, отправляется в страховой фонд. После этого разделения доходы поступят в протокол. Я оцениваю, что в долгосрочной перспективе 80% дохода, сгенерированного протоколом, будет накапливаться на стейкнутом USDe (sUSDe), в то время как 20% сгенерированного дохода будет принадлежать протоколу Ethena.

Ежегодный доход от протокола Ethena = Общая доходность (1 - 80% (1 - предложение sUSDe / предложение USDe)

Если 100% USDe заложено, что означает, что предложение sUSDe = Предложение USDe:

Годовой доход протокола Ethena = Общий доход * 20%

Общая процентная ставка = USDe предложение * (ETH доходность стейкинга + ETH постоянное финансирование)

Ставка доходности по стейкингу Ethereum и финансирование постоянного ETH являются переменными ставками. Недавняя история может направить нас к потенциальным будущим результатам.

Доход от стейкинга ETH — Я предполагаю 4% годового дохода

Финансирование постоянного свопа ETH — Я предполагаю 20% годовых.

Доля стейкинга — В настоящее время только 28% USDe заморожено. Я ожидаю, что это число с течением времени увеличится. Я предполагаю, что доля стейкинга будет составлять 50% в будущем.

Ключевой частью этой модели является соотношение общей рыночной капитализации к множителю дохода. Это всегда игра в угадывание, но я предложу некоторые будущие пути на основе сравнимых проектов стейблкоинов DeFi.

Используя эти множители в качестве руководства, я создал следующую потенциальную стоимость Ethena FDV.

Горизонтальная ось представляет снабжение в миллиардах долларов, а вертикальная ось представляет множитель FDV/Rev.

Ondo - новичок и горячее имя в мире стейблкоинов. У компании приток наличности около $6 миллиардов, а выручка всего лишь $9 миллионов, что приводит к коэффициенту P/E в размере 630x. Ой! Может ли оценка Ethena достичь подобных высот?

На этой неделе активы Ethena на сумму $820 миллионов принесли доходность 67%. Исходя из соотношения предложения sUSDe к USDe в размере 50%, годовой доход Ethena оценивается примерно в $300 миллионов. Если мы применим оценку, аналогичную оценке Ondo, внешняя стоимость компании достигнет $1.89 триллиона. Это означает, что FDV Ethena при запуске приблизится к $200 миллиардам? Нет. Но это означает, что рынок будет платить значительную премию за будущий доход Ethena.

Yachtzee!!

Эта история

Если вы ничего не запомните из этой статьи, запомните это:

Ethena для нас, от нас, то есть FUBU.

Tether - для нас, ими, также известный как FUBAR.

Открывать ли длинную или короткую позицию по USDe или, в конечном счете, по токену управления Ethena, зависит от вас. Я надеюсь, что эта статья прояснит миссию Ethena и то, почему она имеет решающее значение для успеха криптовалют.

С этим сказано, я прощаюсь с вами, так как должен сконцентрироваться на том, чтобы не повредить бедра, прорываясь сквозь этот трудный снег.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [marsbit]. Переведите оригинальный заголовок «Артур Хейс: почему Ethena станет крупнейшим стейблкоином, превзойдя Tether». Все авторские права принадлежат оригинальному автору [*Артур Хейс]. Если есть возражения против этого перепечатывания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learnкоманда и они незамедлительно разберутся с этим.
2. Отказ от ответственности: Взгляды и мнения, высказанные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.