Аналіз IPO Circle: потенціал зростання за низької рентабельності

На етапі прискореного перетворення галузі Circle обирає вихід на біржу, за цим криється на перший погляд суперечлива, але уявна історія — чистий прибуток продовжує знижуватись, але все ще містить величезний потенціал для зростання. З одного боку, він має високу прозорість, сильну регуляторну відповідність та стабільний резервний дохід; з іншого боку, його рентабельність виглядає аномально «помірною» — у 2024 році чистий прибуток складе лише 9,3%. Це зовнішнє «неефективність» не є наслідком невдачі бізнес-моделі, натомість воно розкриває глибшу логіку зростання: на фоні поступового згасання високих процентних ставок та складної структури витрат на розподіл Circle будує високо масштабовану, комплаєнс-орієнтовану інфраструктуру стейблкоїнів, а його прибуток стратегічно «реінвестується» в підвищення частки ринку та регуляторні важелі. Ця стаття розгляне семирічний шлях Circle до виходу на біржу, аналізуючи його корпоративне управління, бізнес-структуру та модель прибутковості, глибше вникаючи в потенціал зростання та капіталізаційну логіку, що ховається за «низькою рентабельністю».

1. Сім років шлях до上市: історія еволюції крипторегулювання

1.1 Парадигмальний зсув трьохразових капіталізацій ( 2018-2025 )

Процес виходу Circle на ринок можна вважати типовим прикладом динамічної гри між крипто-компаніями та регуляторними рамками. Перша спроба IPO у 2018 році припала на період невизначеності стосовно класифікації криптовалют американською комісією з цінних паперів. Тоді компанія сформувала «платіж + торгівля» подвійну модель за рахунок придбання біржі і отримала великі інституційні інвестиції, але питання регуляторів щодо дотримання вимог біржової діяльності та раптовий удар ведмежого ринку призвели до різкого падіння оцінки, що виявило крихкість бізнес-моделі ранніх крипто-компаній.

Спроби SPAC у 2021 році відображають обмеження мислення про регуляторний арбітраж. Хоча злиття може уникнути суворої перевірки традиційного IPO, запитання SEC щодо обліку стабільних монет вражає в саму суть. Цей регуляторний виклик призвів до зриву угоди, але спонукав компанію завершити ключову трансформацію: відокремлення некорінних активів, встановлення стратегічного напрямку "стабільні монети як послуга". Після цього Circle повністю зосередилася на будівництві відповідності USDC і активно подає заявки на регуляторні ліцензії по всьому світу.

Вибір IPO у 2025 році знаменує собою зріст шляхів капіталізації крипто-компаній. Лістинг на Нью-Йоркській фондовій біржі не лише вимагає дотримання вимог до повного розкриття інформації, але й проходження аудиту внутрішнього контролю. Варто зазначити, що документ S-1 вперше детально розкриває механізм управління резервами: з приблизно 32 мільярдів доларів активів, 85% розподіляється через спеціалізовані фонди на нічні угоди з зворотним викупом, 15% зберігається у важливих фінансових установах. Така прозора операція фактично створює еквівалентну регуляторну рамку з традиційними грошовими ринковими фондами.

1.2 Співпраця з певною торговою платформою: від спільного створення екосистеми до тонких стосунків

Ще на початку запуску USDC, обидві сторони співпрацювали через альянс. Коли альянс був створений у 2018 році, одна з торгових платформ володіла 50% акцій, швидко відкриваючи ринок через модель "технічного виходу в обмін на вхідний трафік". Згідно з документами IPO Circle 2023 року, компанія придбала залишкові 50% акцій альянсу за 210 мільйонів доларів, а угода про розподіл USDC також була переукладена.

Діюча угода про розподіл є умовами динамічної гри. Згідно з розкриттям, обидві сторони ділять доходи на основі резервів USDC пропорційно, а частка розподілу пов'язана з кількістю USDC, що постачається певною торговою платформою. З відкритих даних відомо, що у 2024 році ця платформа володітиме приблизно 20% від загального обсягу обігу USDC. Певна торгова платформа отримує близько 55% доходів від резервів, маючи частку постачання в 20%, що створює ризик для Circle: коли USDC буде розширюватися за межі екосистеми цієї платформи, граничні витрати зростатимуть нелінійно.

2. Управління резервами USDC та структура власності

2.1 Розподіл резервних фондів

Управління резервами USDC демонструє яскраво виражену характеристику "рівнів ліквідності":

• Готівка (15%): зберігається в системно важливих фінансових установах, для реагування на несподівані викуплення
• Резервний фонд (85% ): через спеціально призначений фонд.

З 2023 року резерви USDC обмежуються лише грошовими залишками на банківських рахунках та спеціальними резервними фондами, а їхній портфель активів переважно складається з американських державних облігацій зі строком до погашення не більше трьох місяців та угод з репо на американські державні облігації на одну ніч. Доларовий зважений середній термін до погашення активів не перевищує 60 днів, а доларовий зважений середній термін існування не перевищує 120 днів.

2.2 Класифікація акцій та багаторівневе управління

Згідно з документом S-1, Circle після виходу на біржу матиме трирівневу структуру акціонерного капіталу:

• Акції класу A: звичайні акції, випущені під час IPO, з правом голосу одна акція - один голос
• Акції класу B: належать спільним засновникам, кожна акція має п'ять голосів, загальна межа голосування 30%
• Акції класу C: без голосу, можуть бути конвертовані за певних умов

Ця структура призначена для балансування фінансування на відкритому ринку та стабільності довгострокової стратегії компанії, одночасно забезпечуючи контроль команди керівників над ключовими рішеннями.

2.3 Розподіл акцій серед керівництва та установ

Розкриття документу S-1 вказує на те, що команда керівництва володіє великою часткою акцій, кілька відомих венчурних капіталів та інституційних інвесторів мають більше 5% акцій, ці установи разом володіють понад 130 мільйонами акцій. IPO з оцінкою 5 мільярдів може принести їм значний прибуток.

3. Модель прибутку та розподіл доходів

3.1 Модель доходу та операційні показники

• Джерело доходів: резервний дохід є основним джерелом доходів Circle, кожен токен USDC має еквівалентну підтримку в доларах США, вкладені резервні активи в основному включають короткострокові державні облігації США та угоди зворотного викупу, отримуючи стабільний процентний дохід в періоди високих відсотків. Загальний дохід у 2024 році становитиме 1,68 мільярда доларів США, з яких 99% ( приблизно 1,661 мільярда доларів США ) надходить з резервного доходу.
• Розподіл з партнерами: угода з певною торговою платформою передбачає, що ця платформа отримує 50% резервного доходу залежно від кількості USDC, що призводить до зниження фактичних доходів, що належать Circle, і негативно впливає на показники чистого прибутку. Хоча цей розподіл впливає на прибутковість, він також є необхідною ціною для Circle за створення екосистеми разом з партнерами та сприяння широкому використанню USDC.
• Інші доходи: окрім резервних відсотків, Circle також збільшує доходи через корпоративні послуги, бізнес з випуску USDC, крос-ланцюгові комісії тощо, але внесок невеликий, лише 1516 тисяч доларів.

3.2 Парадокс зростання доходів та скорочення прибутків (2022-2024)

На поверхні суперечностей існують структурні причини:

• Від багатоваріантності до одноядерної конвергенції: з 2022 по 2024 рік загальний дохід Circle збільшиться з 772 мільйонів доларів до 1,676 мільярдів доларів, що дає середньорічний темп зростання 47,5%. Дохід від резервів став основним джерелом, частка якого зросла з 95,3% у 2022 році до 99,1% у 2024 році. Це підвищення концентрації відображає успішну реалізацію стратегії "стабільні монети як послуга", але також означає значне посилення залежності від змін макроекономічних процентних ставок.

• Витрати на дистрибуцію різко зменшують валовий прибуток: витрати на дистрибуцію та торгівлю Circle за три роки значно зросли, з 287 мільйонів доларів США у 2022 році до 1,01 мільярда доларів США у 2024 році, зростання на 253%. Ці витрати головним чином використовуються для випуску, викупу та витрат на платіжні системи USDC, і зростають в жорсткій пропорції зі збільшенням обсягу обігу USDC.

  Через те, що такі витрати важко суттєво зменшити, валовий прибуток Circle швидко знизився з 62,8% у 2022 році до 39,7% у 2024 році. Це відображає те, що хоча модель стабільної монети ToB має масштабні переваги, вона зіткнеться із системним ризиком зниження прибутковості в період зниження відсоткових ставок.

• Реалізація прибутку: Circle офіційно вийшов на прибуток у 2023 році, чистий прибуток склав 268 мільйонів доларів, маржа прибутку 18,45%. У 2024 році, хоча прибутковість продовжиться, після вирахування експлуатаційних витрат та податків, розпоряджуваний дохід становитиме лише 101 мільйон доларів, а разом з 54,416 мільйонами неопераційного доходу чистий прибуток складе 155 мільйонів доларів, але маржа прибутку вже знизилася до 9,28%, що на приблизно половину менше в річному обчисленні.

• Жорсткість витрат: варто зазначити, що загальні адміністративні витрати компанії у 2024 році досягнуть 137 мільйонів доларів США, що на 37,1% більше в порівнянні з минулим роком, і це зростання триває вже три роки поспіль. З урахуванням інформації, розкритої в S-1, ці витрати в основному спрямовані на отримання ліцензій по всьому світу, аудит, розширення юридичних та комплаєнс-команд, що підтверджує жорсткість витрат, спричинену стратегією "пріоритетності дотримання норм".

Загалом, у 2022 році Circle повністю позбувся "наративу біржі", у 2023 році досягнуто точки беззбитковості, у 2024 році успішно збережено прибуток, але темпи зростання сповільнилися, а його фінансова структура поступово наближається до традиційних фінансових установ.

Проте, його висока залежність від відсоткової різниці по державних облігаціях США та обсягу торгівлі означає, що в разі зниження процентних ставок або уповільнення зростання USDC це безпосередньо вплине на його прибутковість. У майбутньому Circle, щоб підтримувати стійкий прибуток, потрібно знайти більш стійкий баланс між "зниженням витрат" та "розширенням обсягу".

Глибокі протиріччя полягають у дефекту бізнес-моделі: коли USDC як "кросчейн актив" посилює (2024 року обсяги торгів на ланцюгу в 20 трильйонів доларів ), його валютний множник навпаки послаблює прибутковість емітента. Це для традиційної банківської справи є схожою проблемою.

3.3 низька чиста рентабельність за потенціалом зростання

Хоча чиста рентабельність Circle під тиском високих витрат на дистрибуцію та витрат на дотримання норм у 2024 році становитиме лише 9,3%, що на 42% менше в порівнянні з минулим роком, у його бізнес-моделі та фінансових даних все ще приховано кілька факторів зростання.

• Обсяги обігу постійно зростають, що стимулює стабільне зростання доходів резерву:

Станом на початок квітня 2025 року, ринкова капіталізація USDC перевищила 60 мільярдів доларів, що лише поступається ринковій капіталізації певної стабільної монети в 144,4 мільярда доларів; до кінця 2024 року частка USDC на ринку зросла до 26%. З іншого боку, ринкова капіталізація USDC у 2025 році залишається на сильному зростанні. У 2025 році ринкова капіталізація USDC вже зросла на 16 мільярдів доларів. Враховуючи, що у 2020 році її ринкова капіталізація становила менше 1 мільярда доларів, середньорічний темп зростання з 2020 по квітень 2025 року досягнув 89,7%. Навіть якщо залишок з 8 місяців темп зростання USDC сповільниться, його ринкова капіталізація в кінці року все ще має шанс досягти 90 мільярдів доларів, а CAGR також зросте до 160,5%. Незважаючи на те, що доходи від резервів є дуже чутливими до процентних ставок, низькі процентні ставки можуть стимулювати попит на USDC, а сильне розширення масштабу може частково компенсувати ризики зниження процентних ставок.

• Структурна оптимізація витрат на дистрибуцію: незважаючи на високу комісію, сплачену певній торговій платформі в 2024 році, ці витрати мають нелінійний зв'язок із зростанням обсягів обігу. Наприклад, співпраця з певною торговою платформою передбачає одноразовий платіж у 60,25 мільйона доларів, що дозволяє збільшити обсяги постачання USDC на її платформі з 1 мільярда до 4 мільярдів доларів, а собівартість залучення клієнтів значно нижча, ніж у певній торговій платформі. Враховуючи план співпраці Circle з певною торговою платформою, викладений у документі S-1, можна очікувати, що Circle досягне зростання ринкової капіталізації з нижчими витратами.

• Консервативна оцінка не враховує дефіцитність ринку: Оцінка IPO Circle коливається в межах 4-5 мільярдів доларів, грунтуючись на скоригованому чистому прибутку в 200 мільйонів доларів, P/E становить від 20 до 25 разів. Це близько до деяких платіжних платформ (19x), деяких платіжних компаній (22x) та інших традиційних платіжних компаній, що, здавалося б, відображає ринок їх "низькорослого стабільного прибутку". Проте ця система оцінки ще не врахувала цінність дефіциту як єдиного чистого стабільного монети на ринку акцій США; єдині об'єкти в сегментованих ринках зазвичай отримують премію до оцінки, але Circle це не врахував. Тим часом, якщо законодавство щодо стабільних монет успішно реалізується, емітенти з-за кордону повинні будуть значно скоригувати структуру резервів, а існуюча відповідна структура може бути безпосередньо перенесена, створюючи "кінець регуляторного арбітражу". Зміни в політиці можуть суттєво підвищити частку ринку USDC.

• Ринкова капіталізація стабільних монет демонструє стійкість порівняно з біткоїном: ринкова капіталізація стабільних монет може залишатися відносно стабільною під час різкого падіння цін на біткоїн, демонструючи свою унікальну перевагу в умовах волатильності крипторинку. Коли ринок переходить у стадію ведмежого ринку, інвестори часто шукають активи для хеджування ризиків; стабільність зростання ринкової капіталізації стабільних монет робить Circle потенційним «прихистком» для капіталу. На відміну від компаній, які сильно залежать від ринкових умов, Circle, як основний емітент USDC, більше покладається на обсяги торгівлі стабільними монетами та дохід від резервних активів, а не безпосередньо на коливання цін на криптоактиви. Таким чином, Circle має більшу здатність до захисту від ризиків під час ведмежого ринку та вищу стабільність прибутків. Це робить Circle потенційним засобом хеджування в інвестиційному портфелі, надаючи інвесторам певний захист, особливо під час різких коливань ринку.

4. Ризики — різкі зміни на ринку стейблкоїнів

( 4.1 Інститутські зв'язки більше не є міцним захистом.