Скандал із рейтингом USDT: «Розмір стабільності» від S&P, «Обговорення ринку» Tether та трансформація у «тінковий центральний банк»

Стаття автора: May P, Janus R

Джерело: CoinFound

Про CoinFound: CoinFound — це компанія, орієнтована на інституційних та професійних інвесторів у TradFi Crypto дані та технології, яка надає термінал даних RWA активів, рейтинги RWA активів, Web3 графи ризиків, інструменти AI-аналітики та індивідуальні дані. Від злиття даних, ідентифікації ризиків до допомоги у прийнятті рішень, вона допомагає інституціям зменшити витрати, підвищити ефективність отримання ключової інформації та перетворити її у виконувані інсайти, створюючи глобальну інфраструктуру базових RWA.

Висновки

• Пониження рейтингу USDT та суперечки: Частка резервів USDT у нестабільних активах (BTC та золото) вже досягла приблизно 24%, а через недоліки управління та прозорості його вважають ризикованішим у традиційних фінансових рамках, що спричинило зниження рейтингу. Це викликало суперечки щодо рейтингу USDT.
• Різке збільшення частки золота та біткоїна у резерві Tether: З метою хеджування інфляції, диверсифікації активів, зниження залежності від долара та підвищення доходів, Tether останнім часом значно збільшує резерви у золото та BTC.
• Суть розбіжностей між S&P та Tether: Традиційне фінансування оцінює ризики з позиції «забезпеченості платежів», звертаючи увагу на «здатність резерву швидко конвертуватися у кризових умовах»; тоді як Tether фокусується на «ринковій ліквідності» та довгостроковій збереженості вартості (особливо ризиках інфляції). Вони вимірюють ризики за зовсім різними параметрами.
• Стратегічний намір трансформації резервів Tether: Модель резервів від «1:1» у грошових еквівалентах до гібридної моделі «жорсткі активи (золото) + цифрові активи (BTC) + низькоризикові активи (US Treasuries)». Це переорієнтація від «емітента стабнічки» до «глобального постачальника ліквідності + агентства резерву цифрових активів», причинами чого є хеджування інфляції, циклічний прибуток (зокрема прогнозований бикинг BTC/золото 2025 року) та децюдоризація. Насправді Tether стає більш схожим на «тіньовий центральний банк», аніж просто емітента стабнічки.
• Обмеження поточної системи рейтингу: «Рейтинг стабільності» від S&P охоплює лише «ризики повернення», що не враховують запити інвесторів щодо «зростання активів» і «стійкості циклів». У майбутньому, можливо, знадобиться багатовимірна система оцінки ризиків: «рейтинг стабільності (регулювання + повернення)» + «інвестиційний ризик (дохід + цикли)», щоб поєднати традиційне та криптосвітове розуміння ризиків.
• Короткострокові ризики та довгострокові тренди USDT: стабільність USDT підтримується на рівні on-chain ліквідності, але у короткостроковій перспективі високоволатильні активи (BTC, золото, кредити) у резерві можуть виявити ризики у циклах зниження ставок 2026 року та потенційного кризи на ринку криптовалют (у 2025 році облік Tether з великим прибутком через золото і BTC, але ситуація може змінитись у 2026). Тривалий тренд — «централізація» стабнічки (активи проти інфляції + глобальні мережі + енергетика) може сприяти розвитку більш прозорої та стандартизованої індустрії.

1. Огляд подій: суперечки та суть зниження рейтингу USDT S&P

1.1 Хронологія подій та ключові протиріччя

Листопад 2025 року, S&P Global знизила «оцінку активів/стійкості» USDT з «обмеженої» до «слабкої». Основні причини:

• Ризики структури резервів: частка високоволатильних активів (BTC, золото, кредити) у резерві Tether вже досягла 24% (у 2023 — лише 12%), такі активи у сценарах панічних зливів швидко не конвертуються у готівку;
• Недостатня прозорість управління: не розкрито деталі основних кастодіанських організацій, на on-chain механізми ізоляції застав, також лише квартальні гарантійні звіти, а не повний незалежний аудит.

У відповідь Tether зосередив увагу на «реальній поведінці ринку» та поставив під сумнів традиційні методи рейтингу:

• Історична життєздатність: USDT зберігав стабільність у 8 екстремальних подіях — крах FTX 2022, криза в Silicon Valley Bank 2023, посилення регулювання крипто 2024;
• Перевага у прозорості: з 2021 року надає «дані резервів у реальному часі» (через on-chain адреси), квартальні гарантійні звіти охоплюють понад 95% активів, що краще за деякі традиційні грошові фонди.

(Діаграма 1: Огляд зниження рейтингу USDT)

1.2 Суть розбіжностей: зіткнення двох систем ризиків

Листопад 2025 року, S&P Global Ratings знизило оцінку стійкості USDT до найнижчого рівня «слабкий (weak)». Tether негайно відреагував відкрито, звинувативши S&P у «застосуванні застарілої рамки», ігноруючи те, що USDT проходив через численні екстремальні тестування за останнє десятиліття. Ця суперечка — не просто рейтинговий конфлікт, а зіткнення двох цивілізаційних підходів до ризику.

• S&P — це «регулювання, капітальна достатність, повернення»;
• Tether — «ринкова ліквідність, глобальний попит, миттєвий on-chain розрахунок»;
• підходи до оцінки ризику суттєво різняться, тому рішення не зійдуться. Це не просто «бій за стабільність рейтингу», а конфлікт двох світів у розумінні ризиків.
• S&P — з традиційного фінансового світу, що з 100-річною історією; Tether — з високочастотних on-chain ринків за 10 років. S&P — логіка «центробанк — банки — грошові ринки», Tether — «on-chain ліквідність — безперервний леверидж — страхові фонди — автоматичне розрахункове завершення».

Логіка Tether — це зовсім інший підхід, який традиційна фінансова система поки що не може застосувати.

1.3 Що бачить S&P: логіка традиційних фінансів щодо повернення

У рамковій системі традиційних фінансів всі «інструменти з обіцянкою 1:1» (грошові фонди, комерційні банки, стабнічки) повинні відповідати двом жорстким вимогам:

1. Резервні активи повинні бути високозахищеними і миттєво конвертованими: у звіті S&P зазначено, що частка BTC, золота і кредитів у резерві Tether перевищує 20%, ці активи зазнають великих коливань і мають довгі періоди ліквідації, тому у сценарах панічних зливів їх не можна швидко продати за номінал.

2. Управління має бути прозорим, довірена структура — прохідною: S&P вважає недостовірною інформацію про кастодіанів, on-chain застави, ризикологічну інформацію.

Тобто в світі S&P ключовий ризик «стабнічки» — чи зможе вона у момент масового зняття зберегти свою здатність повернути кошти (redeemability). Це класичний стабільність повернення.

1.4 Tether наполягає: логіка ліквідності крипторинку

Якщо стабільність у TradFi базується на «забезпеченості, швидкості і безпеці резервів», то у Tether — на «змозі зберегти величезний обсяг ліквідності on-chain, отримати можливість поглинати ризики у безперервному ринку і зберігати цінову прив’язаність на вторинному ринку». Іншими словами:

• Ризик у TradFi — це здатність повернути кошти (забезпечення);
• у Crypto — це «ринкова ліквідність + стабільність розрахунків».

І останнє, що показує 10-річний досвід Tether (включно із кризовими періодами): часто дезлінкінг USDT не трапляється через «недостатність резерву», а через «короткочасний дисбаланс на вторинному ринку», і це швидко виправляється.

Чому Tether так активно протистоїть? Бо захищає іншу логіку: «ринкова». Вона полягає у трьох моментах:

1. USDT тримає 1:1 прив’язку у всіх крайніх сценаріях: у тому числі при закритті криптообмінів, швидкому підвищенні ставок у ФРС, регуляторних обмеженнях і банківських кризах. З точки зору Tether — «я не просто стабільний у теорії, а фактично працюю вже 10 років без розлому». Реальний рейтинг стабільності — це думка ринку щодня, а не модель.

2. Дані резервів у реальному часі + квартальні звіти: Tether вважає, що це вже краще за багато тіньових банків або MMF у TradFi. Але S&P не приймає «негарантовану прозорість через веб-інтерфейс», оскільки їхня методологія — «прозорість без аудиту — не достатньо довірлива».

3. BTC/золото — це «активи проти інфляції + стратегічний резерв», а не високоризиковий експозиція: у 2025 році бикинг BTC і золота приніс Tether великі прибутки (понад 10 млрд доларів), що фактично зробило її «жорсткоактивною + державною облігаційною + цифрово-активною» моделлю. Вона розглядає себе як «національний резервний фонд» — структуру, що не відповідає традиційному доларовому світу, а формує новий глобальний активний кошик. Але S&P бачить у цьому просто стабільну стабільку, яка не є центральним банком.

1.5 Чому різне розуміння ризиків: конфлікт підходів?

Це показує сутність: крипторинок і TradFi — зовсім різні за логікою ризик-менеджменту.

• Arthur Hayes 27 листопада писав про perpetuals — один із найяскравіших прикладів, що демонструє нездатність об’єднати традиційний і криптовалютний світ. У TradFi ризик форвардних контрактів — «безкінечне зобов’язання по виконавчій відповідальності». Там, якщо не встигаєш закрити позицію, або вона «перевищує межі», то потрібно додатково вкладати кошти або навіть продавати усе майно (Margin Call), щоб погасити борг. Тому потрібно дуже високі стандарти резервування — ніяких великих коливань і ризиків.
• У криптосфері ризик — це «страховий фонд + автоматичне ліквідування + ADL (автоматичне зменшення позиції)». Адже у перпетюальних контрактах збитки не лягають на трейдера безпосередньо. В системі працює механізм: ліквідація — доповнення страхового фонду — комісії — автоматичне зменшення позиції — залучення власних коштів біржі. В результаті користувачі можуть втратити лише гарантійний депозит, але не заборгувати. Це робить криптоактиви більш здатними витримувати високі волатильності, бо є структурна підтримка.

Отже, суть різниці — у логіці вимірювання ризиків: S&P оцінює «чи зможу я вчасно погасити у випадку паніки?», а Tether — «чи можу я підтримувати ліквідність і безперебійну роботу у високоволатильних умовах?». Це зовсім різні підходи, і їх не можна звести до однієї системи.

2. Трансформація резервів Tether: від «стабнічки» до «тіньового ЦБ» — стратегічний підхід

2.1 Зміни у структурі резервів (2023–2025)

2.2 Чому збільшують частки BTC і золота? Баланс між циклічним прибутком і довгостроковою стратегією

Трансформація резервів Tether у 2023–2025 роках — не випадкова, а зумовлена трьома аспектами:

1. Хеджування інфляції: у 2022–2024 роках ФРС підвищувала ставки, що зменшило купівельну спроможність долара (індекс CPI зріс з 2% до 8%), тому золото (традиційний захист від інфляції) і BTC (цифрове золото) стали основними активами для хеджу.
2. Підсилення циклічного прибутку: у 2025 році BTC піднявся з 40 000 до 65 000 доларів (+62.5%), золото — з 1900 до 2500 доларів/унцію (+31.6%). Нереалізовані прибутки на цих активах становлять приблизно 70% чистого прибутку за період січень-вересень 2025 (близько 10 мільярдів доларів), тоді як прибутки від держоблігацій — лише 3 мільярди.
3. Децюдоризація: частка долара у резерві знизилася з 75% у 2023 до 55% у 2025, шляхом збільшення частки золота і BTC, щоб знизити залежність від долара як єдиного резерву.

2.3 Прибуткова структура: «солодкі» та «ризикові» моменти у циклі

2025 рік для Tether — понад 10 млрд доларів чистого прибутку за період січень-вересень, але ця прибутковість залежить від «бичингу» циклу:

• Структурний дохід: від держоблігацій США — близько 1350 млрд доларів при 2.2% ставки, що дає близько 30 млн доларів доходу.
• Нереалізований прибуток: від BTC (близько 100 тисяч BTC) і золота — близько 70 млрд доларів (при зростанні BTC до 25 000 доларів і золота до 2 250 доларів/унцію).

Ризики у майбутньому:

• Якщо у 2026 році ФРС знизить ставку на 25 базисних пунктів, дохід від держоблігацій зменшиться приблизно на 325 млн доларів;
• Якщо BTC знизиться на 20%, а золото — на 10%, то нереалізований прибуток зменшиться приблизно на 2.5 млрд доларів.
• У разі кризи на ринку криптовалют (як 2022 рік), зменшаться обсяги випуску USDT і, відповідно, зменшаться доходи від держоблігацій.

(# 2.4 Кінцева ціль трансформації: від «стабнічки» до «тіньового ЦБ»

Спостереження за on-chain адресами й операціями Tether показують, що вона вже виходить за межі ролі «емітента стабнічки» і формує «тіньовий центральний банк»:

• Захист від інфляції: BTC, золото — 24% резервів, що відповідає «зовнішньому резерву» центральних банків;
• Глобальне випускання стабнічки: USDT у 150 країнах становить 70% глобального обсягу стабнічки — аналог «цифрового фіатного випуску»;
• Мережевий дистрибутив: співпраця з 200+ біржами та DeFi — для глобальних миттєвих переказів;
• Енергетична стратегія: інвестиції у майнінг BTC — $1 млрд, що покриває 5% світової обчислювальної потужності, для хеджування енергетичних витрат.

![]$1350 https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-f8a43882344ba985e7e7698a56edea60.webp)![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-60cb073d4e11cfebca310ed69ad717dd.webp(

)# 2.5 Ринкові показники: стабільність прив’язки та ліквідність USDT

• Відхилення від прив’язки: у 2023–2025 роках середнє відхилення цін USDT від долара — лише 0.02%, що суттєво менше за USDC (0.05%) і DAI (0.1%);
• On-chain ліквідність: у пулі Uniswap V3 — 50 млрд доларів, що в 5 разів більше за 2023 рік; спреди — менше 0.01%;
• Доля інституцій: у 2025 році частка інституційних володінь USDT зросла з 15% до 30%, що свідчить про її сприйняття як інструменту «з балансом ліквідності та зростання активів».

( 3. Майбутнє: еволюція системи рейтингів стабнічки

)# 3.1 Обмеження чинної системи: лише ризик повернення

Рейтинги S&P зосереджуються на «можливості погашення», але не враховують ключові питання інституційних інвесторів:

• Якість доходу: чи стабільний прибуток Tether? (залежить від ставок, зниження доходів від держоблігацій)
• Ризики експозиції: чи не занадто велика частка BTC і золота? (вплив падіння BTC на резерви)
• Управління: чи прозоре управління Tether? (безпека кастодіанів і активів)

![]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-b984bcbe4af8aa2645c2fda76a46077e.webp###

3.2 Перехід до більш комплексної системи

Майбутня система може включати:

Рейтинг стабільності (оновлення існуючої):

• Ключові показники: «безпека резервів» (частка грошових еквівалентів), «ліквідність» (час ліквідації високоволатильних активів), «прозорість» (аудити, розкриття інформації);
• Мета: відповісти на питання «чи зможе стабільна монета витримати екстремальні зливи?».

Рейтинг інвестиційного ризику (новий блок):

• Ключові показники: доходи (частка стабільного доходу, наприклад, від держоблігацій — >=50%), ексозиція (частка BTC і золота — <=10%), управління (зростання прибутку, регуляторна відповідність);
• Мета: оцінити, чи зможе емітент стабнічки стабільно працювати і чи резерви зростають.

(# 3.3 Тренди галузі: від «суперечок» до «стандартів»

Суперечка між S&P і Tether — це конфлікт двох парадигм: традиційна фінансова система проти криптосвіту. Очікувані напрямки:

• Короткостроково: регуляція вимагатиме більшої прозорості (закон США, вимоги ЄС);
• Середньостроково: система рейтингів розвинеться і буде враховувати не лише регулювання, а й інші ризики;
• Довгостроково: стабільно утворюватимуться підкласи стабнічки — «чисті» (USDC) і «з доданою вартістю» (USDT), щоб задовольнити різні потреби.

Ризики:

1. Вартість резервів (BTC, золото) знизиться — і це зменшить довіру;
2. Регуляторні вимоги (повна касова забезпеченість) — вимагатиме продажу активів, зниження прибутків;
3. Ліквідність у кризових ситуаціях: збої в on-chain ліквідності, що може призвести до розлому прив’язки;
4. Управління: недостатня прозорість може спричинити внутрішні ризики.

«Розлом рейтингу USDT» — посилання для ознайомлення: https://app.coinfound.org/research/1

Коментар аналітика: цей звіт базується на відкритих джерелах і припущеннях, не є інвестиційною рекомендацією. Автор не володіє позиціями у Tether або USDT.

Авторські права: цей звіт належить Coinfound.