Найбільший пенсійний фонд США CalPERS інвестував у MicroStrategy, зазнавши збитків у 64 мільйони доларів, MSCI видалив попередження, що спровокувало мільярдні продажі.

Найбільший пенсійний фонд США, Пенсійний фонд державних службовців Каліфорнії (CalPERS), зазнав значних збитків через інвестиції в MicroStrategy (MSTR). У третьому кварталі було витрачено 144 мільйони доларів на придбання 448 тисяч акцій MSTR, які наразі мають ринкову капіталізацію лише близько 80 мільйонів доларів, а нереалізовані збитки складають 45%. Ще більш серйозно, JPMorgan попередив, що MSTR може бути виключений з індексу MSCI USA та індексу Nasdaq 100, і лише виключення з MSCI може призвести до продажу 2,8 мільярда доларів пасивних коштів. Цей випадок виявляє потенційні ризики інституційних інвестицій в Біткойн через інструменти корпоративного представництва і також сигналізує про небезпеку для TradFi, яка намагається зайти на крипторинок.

Зменшення позицій: мікростратегія інвестування CalPERS зазнала невдачі

Згідно з останніми поданими документами SEC, CalPERS у третьому кварталі придбав 448 157 акцій MicroStrategy, вартість придбання перевищила 144 мільйони доларів. Однак, оскільки ціна акцій MSTR впала приблизно на 45% за цей квартал і станом на закриття 27 листопада наблизилася до 175 доларів, вартість цього портфеля зменшилася до близько 80 мільйонів доларів, що означає, що за короткий час було зафіксовано нереалізовані збитки в розмірі 64 мільйонів доларів. Цей спад тісно пов'язаний з тенденцією цін на Біткойн за той же період, а також піддався впливу загального продажу акцій технологічних компаній та активів, пов'язаних із шифруванням.

Незважаючи на вражаючу суму збитків, вона все ще складає незначну частку в загальному портфелі CalPERS. Як найбільший державний пенсійний фонд у США, який управляє активами на понад 550 мільярдів доларів і обслуговує 2 мільйони працівників і пенсіонерів державного сектора, позиція MSTR становить лише 0,015% від його загальних активів. Цей масштаб порівняння робить збитки на обліковому рівні підконтрольними, але їх символічне значення набагато перевищує фінансовий вплив — це представляє першу значну поразку традиційних провідних інституцій у забезпеченні exposure Біткойн через акціонерні канали.

З точки зору аналізу інвестиційних можливостей, CalPERS будує позицію в період, коли премія оцінки MicroStrategy є відносно високою. Бізнес-модель цієї компанії завжди оберталася навколо циклічної стратегії “випуск акцій - придбання Біткойнів”, яка зазвичай може забезпечити оцінкову премію, що значно перевищує ринкову капіталізацію її Біткойнів під час бичачого ринку Біткойнів. Однак коли ринкові настрої стають обережними, вразливість цієї левериджної стратегії інвестування в Біткойн стає очевидною, що є структурною причиною невдачі інвестицій CalPERS.

CalPERS інвестиції ключові дані мікростратегії

• Час відкриття позиції: третій квартал 2024 року
• Кількість акцій: 448,157 акцій
• Вартість відкриття позиції: 1,44 мільйона доларів США (приблизно 321 долар США за акцію)
• Поточна ринкова капіталізація: приблизно 80 мільйонів доларів США (по 175 доларів за акцію)
• Балансові збитки: 6400 мільйонів доларів (зниження на 45%)
• Частка фондів: становить приблизно 0,015% від загальних активів у 5500 мільярдів доларів

Ризик видалення індексу: меч Дамокла продажу пасивних коштів

Попередження аналітиків Morgan Stanley нещодавно наклало ще більшу тінь на перспективи MicroStrategy. Банк зазначив, що MSTR, ймовірно, буде виключено з основних фондових індексів, таких як MSCI USA і Nasdaq 100, і це рішення, як очікується, буде прийнято до 15 січня. За оцінками, лише виключення з індексу MSCI може призвести до виведення до 2,8 мільярдів доларів пасивного капіталу, якщо інші постачальники індексів підуть за прикладом, тиск продажу ще більше посилиться.

Індексна позиція для MicroStrategy зовсім не є простим титулом честі. Наразі обсяги пасивних фондів, які слідкують за відповідними базовими індексами та утримують MSTR, наближаються до 9 мільярдів доларів, і інвестиційні рішення цих коштів повністю слідують складу індексу, без незалежного оцінювання фундаментальних показників акцій або перспектив Біткойна. Як тільки постачальник індексу приймає рішення про виключення, незалежно від того, наскільки оптимістично фондовий менеджер оцінює Біткойн, вони повинні відповідно зменшити або навіть ліквідувати акції MSTR.

Цей пасивний продаж капіталу може створити порочне коло. Рішення про виключення з індексу зазвичай базуються на об'єктивних критеріях, таких як ліквідність, ринкова капіталізація чи галузева класифікація, а постійне падіння ціни акцій MSTR вже загрожує його здатності відповідати цим стандартам. Ще гірше, очікуваний пасивний вивід капіталу спонукатиме фонди активного управління зменшити свої позиції, що ще більше посилить тиск на падіння ціни акцій, врешті-решт створюючи самоздійснююче пророцтво.

З історичних прикладів видно, що вилучення акцій з основних індексів часто призводить до тривалого зниження оцінки. Наприклад, виступ Тесла до того, як у 2020 році її включили до індексу S&P 500, суттєво підвищив ціну її акцій через очікування індексу. Навпаки, компаніям, які були виключені з індексу, зазвичай потрібно більше часу, щоб відновити довіру ринку, особливо таким підприємствам, як MSTR, які залежать від високої оцінки премії для підтримки своєї стратегії накопичення Біткоїнів.

Зникнення премії: Гра з важелями Біткойна втрачає інституційний інтерес

Основна конкурентна перевага MicroStrategy як «інструменту акціонерного представництва Біткойна» – премія за оцінкою – значно зменшилася під час корекції на ринку. У період піку бичачого ринку Біткойна ринкова капіталізація цієї компанії зазвичай перевищує загальну вартість її активів у Біткойні на 30%-50%, ця частина премії відображає визнання ринку її агресивної інвестиційної стратегії в Біткойн. Проте останні дані показують, що оцінка MSTR вже наближається до реальної вартості її резервів Біткойна, що свідчить про те, що інвестори більше не бажають платити додаткову ціну за таку важелеву інвестицію в Біткойн.

Цей феномен зникнення премії лежить в основі структурної зміни уподобань інститутів інвестування. Схвалення та впровадження спотових ETF на Біткойн у 2023-2024 роках надало традиційним фінансовим установам більш прямий та дешевший канал для отримання експозиції до Біткойн. У порівнянні з непрямими інвестиціями через акції MSTR, спотові ETF не лише мають низькі управлінські збори, але й уникають операційних ризиків на рівні компанії та коливань премії оцінки, що ставить під сумнів унікальну позицію MicroStrategy.

З точки зору поведінкової економіки, інвестиційна група MicroStrategy зазнає значної диференціації. Ранні інституційні інвестори, які сприймали її як альтернативу для комплаєнс-інвестування в Біткойн, сьогодні в основному перейшли на спотові ETF; натомість інвестори, які залишилися, більше зосереджені на корпоративній вартості самої компанії, це традиційні акційні інвестори. Ця зміна в структурі інвесторів пояснює, чому чутливість ціни акцій MSTR до коливань ціни Біткойна в останній час помітно знизилася.

Для установ, які все ще мають позиції в MSTR, поточна ситуація є досить складною. Прямий продаж для зменшення збитків означає реалізацію нереалізованих збитків, тоді як продовження утримання несе додатковий ризик зниження через виключення з індексу. Деякі аналітики пропонують використовувати опційні стратегії для хеджування ризиків зниження, але в умовах високої імпліцитної волатильності така страховка також є досить дорогою.

Роздуми та перспективи інституційних шляхів інвестування в шифрування

Інвестиційні труднощі CalPERS з MSTR стали цінним прикладом для стратегій розподілу криптоактивів у всій сфері традиційних фінансів. Ця подія підкреслила потенційні пастки непрямого експонування до криптовалют через інструменти власності, включаючи специфічні ризики компанії, коливання оцінки премії та високу кореляцію з традиційними фінансовими ринками. У порівнянні з цим, безпосереднє володіння Біткойном або інвестиції через спотовий ETF, хоча й стикаються з ринковими ризиками, принаймні уникають додаткових ризиків середнього рівня.

З точки зору відповідності регулюванню, шлях прийняття інституційними інвесторами до шифрувальних активів стає все більш різноманітним. Окрім акцій публічних компаній, таких як MicroStrategy, біткойн-спот ETF пропонує більш ліквідний вибір, фонди прямих інвестицій почали пропонувати прямі інвестиції в інфраструктуру блокчейну, навіть деякі агресивні інститути намагалися здійснювати прямі торги через основні CEX. Це різноманіття каналів знижує вплив будь-якого окремого інвестиційного інструменту на загальну конфігурацію у разі виникнення проблем.

Дивлячись у майбутнє, традиційні пенсійні фонди та фонди пожертвувань можуть більше зосередитися на диверсифікації ризиків у розподілі криптоактивів. Хоча збитки CalPERS цього разу відносно невеликі, вони достатні, щоб змусити інші консервативні установи переоцінити свої способи інвестування в криптоактиви. Найбільш вірогідним сценарієм є те, що великі установи застосують багаторівневу стратегію розподілу: основна позиція утримується через спотові ETF, супутникова позиція досліджує можливості доходу DeFi, альтернативна позиція інвестує в проекти акцій блокчейну.

Еволюція ринкової структури також змінює інвестиційну логіку інститутів. Зі зростаючим визнанням Біткойна та Ефіру як активів рівня інститутів, а також поступовою ясністю регуляторної рамки, великі гравці TradFi можуть пропустити перехідні рішення на кшталт MicroStrategy і безпосередньо створити професійні відділи управління криптоактивами. В умовах цієї тенденції, раніше виступаючи як міст, агентські акції, можливо, наближаються до завершення своєї історичної місії.

Пам'ятний знак на шляху злиття TradFi та шифрування

Проблеми CalPERS з інвестиціями в мікростратегію не є ні початком входження традиційних установ в крипто-галузь, ні її кінцем. Це більше схоже на попереджувальний знак на шляху зростання, що нагадує учасникам ринку про ризики залежності від шляхів у процесі фінансових інновацій. Коли з'являться такі більш елегантні рішення, як ETF на спот Біткойн, раніше необхідні інновації можуть швидко застаріти. Для установ, які все ще досліджують розподіл криптоактивів, цінність цього випадку полягає в усвідомленні того, що в швидко еволюціонуючому ринку стійкість інвестиційних інструментів є такою ж важливою, як і їхня базова активність. Зі зрілістю інфраструктури крипторинку спосіб участі інституційних інвесторів переходить від “обхідного” до “прямого підключення”, цей перехід, можливо, визначить наступну стадію наративу про прийняття крипти інституціями.