Токен викуп, повернення на арену

Автори: Екко Ан і Райан Юн

У 2022 році, під тиском Комісії з цінних паперів і бірж США, програма викупу зазнала стагнації, але тепер знову стала в центрі уваги. Цей звіт, підготовлений Tiger Research, аналізує, як цей механізм, який колись вважався неможливим, знову увійшов на ринок.

Резюме ключових моментів

Обговорення викупу Hyperliquid на 99% та відновлення викупу Uniswap знову ставить викуп у центр уваги.

Раніше вважалося, що викуп не працює, але тепер, завдяки «криптопроекту» Комісії з цінних паперів і бірж США та впровадженню Закону про чіткість, це стало можливим.

Проте не всі структури викупу є життєздатними, що підтверджує, що основні вимоги децентралізації залишаються критично важливими.

1. Повернення викупу через три роки

Викуп, що зник з крипторинку після 2022 року, знову з'явиться у 2025 році.

У 2022 році Комісія з цінних паперів і бірж США визнала викуп як діяльність, що підлягає регулюванню цінних паперів. Коли протокол використовує свої доходи для викупу власних токенів, SEC вважає це наданням економічних вигод тримачам токенів, що за суттю є рівнозначним дивідендам. Оскільки розподіл дивідендів є ключовою характеристикою цінних паперів, будь-які токени, які проводять викуп, можуть бути класифіковані як цінні папери.

Отже, основні проекти, такі як Uniswap, або відклали свої плани викупу, або повністю припинили обговорення. Немає причин брати на себе прямі регуляторні ризики.

Однак до 2025 року ситуація змінилася.

Uniswap вже знову відкрив обговорення щодо викупу, і кілька протоколів, включаючи Hyperliquid та Pump.fun, вже реалізували плани викупу. Те, що кілька років тому вважалося неможливим, сьогодні стало трендом. Отже, що ж змінилося?

Цей звіт досліджує, чому викуп було зупинено, як еволюціонували регуляторні та структурні моделі, а також у чому відрізняються методи викупу в кожному з сучасних протоколів.

2. Чому викуп зник: пояснення цінних паперів SEC

Зникнення викупу безпосередньо пов'язане з поглядом SEC на цінні папери. З 2021 по 2024 рік невизначеність в регулюванні в усьому криптовалютному секторі є надзвичайно високою.

Тест Howey — це рамки, які SEC використовує для визначення того, чи є певна дія цінним папером. Він містить чотири елементи, активи, які відповідають усім елементам, відповідають вимогам інвестиційного контракту.

На основі цього тесту SEC неодноразово стверджувала, що багато криптоактивів підпадають під категорію інвестиційних контрактів. Викуп також інтерпретується в рамках тієї ж логіки. У міру збільшення регуляторного тиску на весь ринок, більшість протоколів не мають іншого вибору, як відмовитися від реалізації планів викупу.

SEC не розглядає викуп як простий механізм токеноміки. У більшості моделей протокол використовує свої доходи для викупу токенів, а потім розподіляє вартість між тримачами токенів або учасниками екосистеми. На думку SEC, це подібно до дивідендів або розподілів акціонерам після викупу компанією.

Оскільки чотири елементи тесту Хауі відповідають цій структурі, тлумачення «викуп = інвестиційний контракт» стає все більш глибоко укоріненим. Цей тиск є найсуворішим для великих угод у США.

Uniswap та Compound, які експлуатуються американською командою, зазнали безпосереднього регуляторного контролю. Тому вони повинні бути надзвичайно обережними під час розробки токеноміки та будь-якої форми розподілу доходів. Наприклад, комісійний перемикач Uniswap залишався неактивованим з 2021 року.

Через регуляторні ризики основні протоколи уникали будь-яких механізмів, які безпосередньо розподіляли б доходи серед тримачів токенів або могли б суттєво вплинути на ціну токенів. Такі терміни, як «зростання ціни» або «поділ прибутку», також були вилучені з публічних комунікацій та маркетингу.

3. Зміна поглядів SEC: криптовалютні проекти

Строго кажучи, SEC у 2025 році не “схвалила” викуп. Змінилося її тлумачення складу цінних паперів.

Генслер: на основі результатів і поведінки (як продаються токени? Чи безпосередньо фонди розподіляють вартість?)

Аткінс: на основі структури та контролю (чи є система децентралізованою? Хто насправді контролює?)

Під керівництвом Гензлера у 2022 році SEC акцентувала увагу на результатах і поведінці. Якщо доходи діляться, то цей токен має тенденцію розглядатися як цінний папір. Якщо фонд втручається у спосіб, що впливає на ціну, він також буде вважатися цінним папером.

У 2025 році, під керівництвом Аткіна, структура змістилася до структури та контролю. Фокус перемістився на те, хто керує системою, а також на те, чи базується управління на людських рішеннях, чи на автоматизованому коді. Іншими словами, SEC почала оцінювати фактичний рівень децентралізації.

Джерело інформації: Окружний суд південного округу Нью-Йорка, США

Судова справа Ripple (XRP) стала ключовим прецедентом.

У 2023 році суд ухвалив рішення, що XRP, проданий інституційним інвесторам, відповідає критеріям цінних паперів, тоді як XRP, що торгуються роздрібними інвесторами на біржі, не є цінними паперами. Один і той же токен може належати до різних категорій в залежності від способу його продажу. Це підкріплює тлумачення, що статус цінного папера не залежить від самого токена, а визначається методом продажу та структурою операцій, що безпосередньо впливає на спосіб оцінки моделей викупу.

Ці зміни пізніше були інтегровані в ініціативу під назвою «Криптопроект». Після «Криптопроекту» основне питання SEC змінилося:

Хто насправді контролює мережу? Рішення приймаються фондом чи управлінням DAO? Розподіл доходів та знищення токенів відбувається вручну за графіком чи виконується автоматично за допомогою коду?

Іншими словами, SEC почала приділяти увагу суттєвій децентралізації, а не лише її зовнішній структурі. Два зсуви в поглядах стали особливо важливими.

життєвий цикл

функціональна децентралізація

3.1. Життєвий цикл

Першою зміною є введення перспективи життєвого циклу токенів.

SEC більше не розглядає токени як постійні цінні папери або постійні нецінні папери. Натомість вона визнає, що правові характеристики токенів можуть змінюватися з часом.

Наприклад, на ранніх етапах проєкту команда продає токени для збору коштів, інвестори купують токени, сподіваючись, що сильна виконавча здатність команди підвищить цінність токенів. На цьому етапі структура сильно залежить від зусиль команди, що робить цей продаж за своєю суттю схожим на традиційний інвестиційний контракт.

Зі зростанням фактичного використання мережі, управління стає більш децентралізованим, а протоколи надійно функціонують без прямого втручання команди, що також змінює пояснення. Формування цін і функціонування системи більше не залежать від здібностей команди чи її постійної роботи. Ключовим елементом оцінки SEC є “залежність від зусиль інших”, яка була ослаблена. SEC описує цей період як перехідний етап.

У кінцевому підсумку, коли мережа досягає зрілого етапу, характеристики токена суттєво відрізняються від його ранніх стадій. Попит більше визначається реальною використанням, ніж спекуляціями, а функція токена більше нагадує мережевий товар. У цей момент застосування традиційної логіки цінних паперів стає складним.

Коротше кажучи, життєвий цикл SEC визнає, що токени на ранніх стадіях можуть бути схожими на інвестиційні контракти, але в міру того, як мережа стає децентралізованою та самодостатньою, класифікувати їх як цінні папери стає дедалі складніше.

3.2. Функціональна децентралізація

Другий аспект – функціональна децентралізація. Ця точка зору не зосереджується на кількості вузлів, а на тому, хто фактично має контроль.

Наприклад, протокол може мати десять тисяч вузлів, що працюють у всьому світі, а токени DAO розподілені серед десятків тисяч власників. На перший погляд, він здається повністю децентралізованим.

Однак, якщо право на оновлення смарт-контракту належить мультипідпису гаманця трьохосібного фонду, якщо скарбничка контролюється гаманцем фонду, і якщо параметри зборів можуть бути безпосередньо змінені фондом, то SEC не вважає це децентралізованим. Насправді, фонд контролює всю систему.

На відміну від цього, навіть якщо мережа працює лише з сотнею вузлів, якщо всі важливі рішення потребують голосування DAO, якщо результати автоматично виконуються кодом і якщо фонд не може довільно втручатися, то SEC може вважати її більш децентралізованою.

4. «Закон про ясність» (Clarity Act)

Іншим фактором, який може сприяти відновленню обговорення викупу у 2025 році, є Закон “Чіткість”, що є законодавчою ініціативою, запропонованою Конгресом США. Цей законопроект має на меті переосмислення того, як токени мають бути класифіковані відповідно до закону.

Хоча «криптопроекти» SEC зосереджені на визначенні того, які токени відповідають вимогам до цінних паперів, «Закон про ясність» ставить більш фундаментальне запитання: що таке токен як юридичний актив?

Основний принцип дуже простий: токен не стане цінним папером лише тому, що він продається під інвестиційним контрактом. Ця концепція подібна до підходу SEC щодо життєвого циклу, але застосовується по-іншому.

Згідно з попередніми роз'ясненнями SEC, якщо токен продається як частина інвестиційного контракту ICO, то цей токен може бути визнаний цінним папером на невизначений термін.

“Закон про ясність” відокремлює ці елементи. Якщо токен продається під час випуску в рамках інвестиційного контракту, то в цей момент він вважається «активом інвестиційного контракту». Але як тільки він потрапляє на вторинний ринок і торгується роздрібними користувачами, його повторно класифікують як «цифровий товар».

Простіше кажучи, токен може бути цінним папером на момент випуску, але як тільки він буде повністю розподілений і активно торгується, він перетворюється на звичайний цифровий актив.

Ця класифікація є важливою, оскільки вона змінює регуляторні органи. Початкові продажі підпадають під юрисдикцію SEC, тоді як діяльність на вторинному ринку підпадає під юрисдикцію CFTC. З переходом регулювання зменшуються обмеження, пов'язані з регулюванням цінних паперів, які стикаються протоколи при проектуванні їхньої економічної структури.

Ця зміна безпосередньо вплинула на інтерпретацію викупу. Якщо токен на вторинному ринку класифікується як цифровий товар, то викуп більше не вважається «дивідендом, подібним до цінних паперів». Натомість його можна інтерпретувати як управління пропозицією, подібно до монетарної політики у товарних системах. Це стає механізмом функціонування токеноміки, а не розподілом прибутку інвесторам.

Врешті-решт, «Закон про прозорість» формалізує ідею про те, що юридичні характеристики токенів можуть змінюватися в залежності від контексту, що зменшує структурне регуляторне навантаження, пов'язане з дизайном викупу.

5. Перехід до викупу та знищення

У 2025 році механізм викупу та автоматичного знищення поєднується знову. У цій моделі доходи не розподіляються безпосередньо між тримачами токенів, а фонд не має контролю над ціною або постачанням, процес знищення виконується за допомогою алгоритму. Таким чином, ця структура ще більше віддаляється від елементів, позначених регуляторами раніше.

Uniswap у листопаді 2025 року оголосив про “уніфіковану пропозицію”, що чітко пояснює цю зміну.

У цьому режимі частина комісій за транзакції автоматично розподіляється до DAO-скарбниці, але жоден дохід безпосередньо не розподіляється між тримачами UNI. Натомість смарт-контракт купує UNI на відкритому ринку та знищує його, зменшуючи пропозицію та непрямо підтримуючи вартість. Усі рішення, що керують цим процесом, приймаються шляхом голосування DAO, Фонд Uniswap не втручається.

Ключова зміна полягає у способі тлумачення цієї поведінки.

Ранній викуп вважався формою «розподілу прибутків» для інвесторів. Однак у моделі 2025 року цей механізм переосмислюється як регулювання пропозиції, що працює в рамках політики мережі, а не як свідомий вплив на ціну.

Ця структура не суперечить позиції SEC 2022 року і відповідає визначенню «цифрових товарів», наведеному в Законі про прозорість. Як тільки токен вважається товаром, а не цінним папером, коригування пропозиції стає схожим на інструмент монетарної політики, а не на виплату, подібну до дивідендів.

Фонд Uniswap у своїй пропозиції заявив, що «це середовище вже змінилося» і що «регуляторна ясність у США еволюціонує». Ключове розуміння тут полягає в тому, що регулятори не надали чіткого дозволу на викуп. Натомість, чіткіші регуляторні межі дозволяють протоколам розробляти моделі, які відповідають очікуванням відповідності.

У минулому будь-яка форма викупу вважалася регуляторним ризиком. До 2025 року питання змінилося з «Чи дозволено викуп?» на «Чи може його дизайн уникнути занепокоєння щодо цінних паперів?».

Ця зміна відкриває можливості для імплементації викупу в рамках регуляторної системи.

6. Угода про викуп

Представницьким протоколом, що реалізує механізм викупу та знищення у 2025 році, є Hyperliquid. Його структура демонструє кілька вирішальних характеристик:

Автоматизований механізм: викуп і знищення здійснюються на основі правил протоколу, а не на розсуд фонду.

Не фондові потоки доходів: доходи не надходять у гаманці, контрольовані фондом, або навіть якщо вони надходять, фонд не може використовувати їх для впливу на ціну.

Відсутність прямих витрат: доходи не виплачуються тримачам токенів. Вони використовуються лише для коригування постачання або витрат на експлуатацію мережі.

Ключовим є те, що цей режим більше не обіцяє надавати безпосередні економічні вигоди тримачам токенів. Він виконує функцію політики постачання мережі. Механізм було перепроектовано для того, щоб відповідати межам, які готові прийняти регулятори.

Однак це не означає, що всі викупи є безпечними.

Хоча викуп відновлює популярність, не кожна реалізація несе однакові регуляторні ризики. Регуляторна зміна 2025 року відкрила двері для структурно відповідних викупів, а не для дискреційних, одноразових або заснованих на фондах програм.

Логіка SEC залишається незмінною:

Якщо фонд вирішить, коли купувати на ринку, це підсилить тлумачення “намагаючись підтримати ціну”.

Навіть якщо є голосування DAO, якщо права на оновлення або виконання врешті-решт зосереджені в руках фонду, це не відповідає вимогам децентралізації.

Якщо накопичення вартості надається певним власникам, а не знищується, це схоже на дивіденди.

Якщо доходи з фонду переходять на ринок для покупки, що призводить до зростання цін, це зміцнить очікування інвесторів і відповідатиме елементам тесту Хауі.

Словом, повернення, яке здійснюється на розсуд, випадкове або контрольоване фондом, все ще не може втекти від перевірки цінних паперів.

Також слід звернути увагу на те, що викуп не може гарантувати зростання цін. Знищення зменшує пропозицію, але це лише довгостроковий механізм токеноміки. Знищення не може зробити слабкі проекти сильнішими; навпаки, сильні проекти можуть зміцнити свої фундаментальні показники за допомогою добре спроектованої системи знищення.