Зниження доходності USD призвело до падіння TVL на 50%, великі закриття позицій у стратегій з важелем.

Загальна закрита позиція криптоорієнтованого синтетичного стейблкоїна USDe під управлінням Ethena різко зменшилася з 14,8 мільярда доларів у жовтні до 7,6 мільярда доларів, що становить падіння більше ніж на 50% всього за один місяць, що стало найбільшим відтоком капіталу для стейблкоїнів з прибутком у DeFi. Незважаючи на те, що фактичне використання у блокчейні продовжує зростати, минулого місяця об'єм торгів перевищив 50 мільярдів доларів, але стиснення ставки фінансування безстрокових ф'ючерсів призвело до зниження річної процентної ставки з двозначного значення до 5,1%, що нижче за 5,4% витрат на позики на USDC на Aave, що викликало масове закриття позицій у ліквідних циклах. Це явище виявляє системну вразливість стейблкоїнів з прибутком у екосистемі DeFi, оскільки механізм важелів, посилюючи зростання, одночасно прискорює втечу капіталу під час періоду рецесії.

Механізм роботи USDe та ринкова позиція

USDe від Ethena, як рідна синтетична монета, підтримує стабільність ціни на волатильних ринках завдяки унікальному механізму хеджування. Цей стейблкоїн утримує спотові криптовалюти як заставу, одночасно встановлюючи еквівалентні короткі позиції на ринку безстрокових ф'ючерсів, генеруючи прибуток для власників за рахунок захоплення різниці ставок фінансування. Такий дизайн дозволяє USDe досягти стабільності, м'яко прив'язуючи її до долара США без залежності від традиційної банківської системи, одночасно пропонуючи власникам набагато вищу прибутковість, ніж традиційні стейблкоїни.

З точки зору ринкового позиціонування, USDe заповнює прогалину в екосистемі DeFi для прибуткових стейблкоїнів. На відміну від традиційних стейблкоїнів, забезпечених фіатною валютою, дохідність USDe безпосередньо походить від структурних характеристик криптовалютного ринку — ставки фінансування безстрокових ф'ючерсів. У період бичачого ринку ставки фінансування зазвичай є позитивними, що дозволяє власникам коротких позицій отримувати постійний дохід; в той час, як в екстремальних ринкових умовах ставки фінансування можуть стати негативними, що призводить до зниження доходності або навіть до її тимчасового зникнення. Ця модель доходу, тісно пов'язана з ринковими настроями, робить USDe важливим барометром для вимірювання попиту на кредитне плече в криптовалютному ринку.

Хоча нещодавно TVL різко знизився, використання USDe у блокчейні, навпаки, показало зростання. Минулого місяця об'єм блокчейнів перевищив 50 мільярдів доларів, що свідчить про те, що цей стейблкоїн не втратив своєї фактичної корисності у платіжних, торгових та розрахункових сценаріях. Це розходження між TVL та використанням вказує на те, що USDe, як практична валюта та інвестиційний інструмент, переживає переоцінку на ринку, а зникнення спекулятивного позиціонування може, навпаки, сприяти його більш широкому використанню у реальних застосуваннях.

Стиснення доходності викликає руйнування важелів

Річна процентна ставка, що пропонується USDe, становить приблизно 5,1%, що є суттєвим скороченням порівняно з двозначними показниками на початку року. Це зміна в основному зумовлена загальним зниженням ставки фінансування безстрокових ф'ючерсів на фоні слабкого ринкового середовища та зменшення попиту на важелі. Зниження доходності безпосередньо вплинуло на здійсненість інвестиційних стратегій USDe, особливо тих, що залежать від позитивних різниць доходності в циклічній торгівлі з важелями. Коли доходність перевищує вартість позик, ці стратегії можуть забезпечити суттєвий прибуток; як тільки доходність падає нижче ключового порогу, вся структура стратегій швидко втрачає стабільність.

USDe Ключові дані про левериджну циклічну стратегію

Початковий TVL: 148 мільярдів доларів (максимум у жовтні)

Поточний TVL: 76 мільярдів доларів (падіння 48.6%)

Поточний APY: 5.1%

Вартість позики USDC на Aave: 5.4%

Від'ємна процентна ставка: 0.3 процентних пункти

Минулого місяця об'єм交易量 у блокчейні: 500 мільярдів доларів

Типове значення кредитного плеча: 10 разів або більше

Механізм роботи стратегій з важелем у циклі став досить поширеним у екосистемі DeFi. Інвестори спочатку вносять заставлені USDe (sUSDe) як забезпечення в кредитні протоколи, такі як Aave, потім позичають USDC з високим співвідношенням вартості позики, після чого обмінюють позичений USDC на sUSDe і повторюють весь процес. Ця циклічна операція може забезпечити ефективний важіль до 10 разів або більше, поки дохідність USDe залишається вищою за вартість позики USDC, угода може принести стабільний позитивний дохід. Однак, коли дохідність зменшується нижче вартості позики, стратегія відразу переходить до збитків, що викликає масштабну хвилю закриття позицій.

Зниження доходності створює типовий рефлексивний цикл з розвантаженням важелів. Коли ранні учасники починають закривати позиції, тиск на продаж sUSDe зростає, що подальше стримує доходність, викликаючи вихід більшої кількості учасників. Цей самопідкріплювальний спадний цикл особливо різко проявляється в екосистемі DeFi, оскільки прозорість смарт-контрактів дозволяє всім учасникам спостерігати за змінами позицій в реальному часі, що призводить до більш помітного ефекту натовпу в порівнянні з традиційними фінансовими ринками. Поточний негативний спред у 0,3 процентних пункти, хоч і здається незначним, вже достатній для тригера умов примусового закриття позицій для високих важелів.

Децентралізовані фінанси протоколу стабільність під випробуванням

Процес декомпресії USDe ще більше посилився через виклики стійкості, пов'язані з майнінгом стейблкоїнів у деяких протоколах DeFi. Деякі протоколи закрили відповідні операції або зіткнулися з питаннями, що стосуються їх базових механізмів, що підірвало довіру ринку до інфраструктури стейблкоїнів з прибутком. Коли закриваються позиції з важелем, вразливість стейблкоїнів з прибутком до швидкого витоку капіталу стає очевидною, а цикл механізму, що раніше посилював зростання TVL під час зростаючого циклу, також прискорив витік капіталу під час спаду.

Ринки кредитування, такі як Aave, відіграли ключову роль у цьому процесі. Як один з найбільших протоколів кредитування в Децентралізовані фінанси, вартість кредитування USDC на Aave стала стандартним показником для вимірювання прибутковості торгівлі з використанням важелів. Коли річна процентна ставка USDe падає нижче цього показника, нові стратегії з важелем втрачають привабливість, а наявні позиції починають масово закриватися. Механізми управління ризиками на рівні протоколу, такі як коригування співвідношення позики до вартості та зміна факторів застави, можуть ще більше прискорити цей процес, особливо в періоди зростання волатильності на ринку.

Деякі протоколи DeFi, які зосереджені на оптимізації доходу, почали повторно оцінювати свою залежність від USDe та пов'язаних стратегій. Деякі протоколи вирішили призупинити проекти з видобутку стейблкоїнів, інші ж зменшили ризик важелів, коригуючи структуру стимулів. Хоча ця обережна позиція в короткостроковій перспективі посилила витік TVL, в довгостроковій перспективі це може сприяти здоровішому розвитку екосистеми. З історичного досвіду видно, що в сфері DeFi після кожного очищення важелів зазвичай виникають більш стійкі дизайн-протоколи та практики управління ризиками, корекція USDe може стати каталізатором підвищення зрілості галузі.

Аналіз перспектив дохідних стейблкоїнів

Поточна ситуація з USDe ставить основне питання: чи може криптоорієнтований стейблкоїн встановити стійку валютну структуру без традиційних фінансових якорів? З точки зору дизайну, USDe представляє собою амбіційний експеримент — використання внутрішніх механізмів ринку криптовалют для створення стабільної та продуктивної форми валюти. Однак тісна взаємозалежність з потребами ринку в кредитному плечі також робить цей стейблкоїн неминуче вразливим до циклічних коливань, а різкі зміни TVL є відображенням цієї внутрішньої суперечності.

З точки зору інвестора, досвід USDe надає цінні уроки щодо управління ризиками доходних активів. Прагнення до високих доходів часто означає прийняття прихованих ризиків ліквідності та ризиків важелів, які важко виявити в періоди стабільності на ринку, але раптово проявляються в моменти зміни. Інвесторам, які розглядають можливість інвестування в дохідні стейблкоїни в майбутньому, потрібно уважніше оцінити сталий характер джерел доходу, загальний рівень використання важелів в екосистемі та умови ліквідності в екстремальних ситуаціях.

З інноваційної точки зору основна концепція дизайну USDe не втратила своєї цінності через нещодавні труднощі. Метою залишається забезпечити стабільний засіб обміну, захоплюючи структурні доходи криптовалютного ринку, що все ще має важливу привабливість. Майбутні ітерації можуть зосередитися на зменшенні залежності від важелів, впровадженні більш динамічних механізмів управління ризиками або створенні буферних резервів для реагування на коливання ставки фінансування. Як і раніше, після численних крахів цін, ранній біткойн продовжував розвиватися, так і початкові труднощі продуктів типу USDe можуть бути лише необхідним етапом у їх еволюційній історії.

Регуляторні та системні ризики

Поява стейблкоїнів з прибутковістю, таких як USDe, привернула пильну увагу регуляторів. На відміну від депозитів у традиційній банківській системі, стейблкоїни з прибутковістю в сфері DeFi не мають чіткої депозитної страховки, підтримки ліквідності та регуляторних гарантій, що робить їх більш вразливими у разі ризику виведення коштів. Регулятори можуть розглядати значне скорочення TVL як приклад для вивчення, щоб оцінити, чи і як включати такі інноваційні продукти в існуючу фінансову регуляторну структуру.

З точки зору системних ризиків, глибока взаємозв'язок USDe з основними протоколами DeFi заслуговує на увагу. Масштабне закриття позицій у стратегії циклічного важеля впливає не лише на сам протокол Ethena, але також може передавати тиск на всю екосистему DeFi через ліквідацію застави, виснаження ліквідності та інші канали. Хоча поточний масштаб DeFi в порівнянні з традиційними фінансами все ще невеликий, внутрішня пов'язаність вже є достатньою для створення значних ефектів перетворення між протоколами. Ця взаємозв'язок нагадує нам, що DeFi більше не є ізольованим експериментом, його стабільність тісно пов'язана з основними ринками шифрування та навіть традиційними фінансами.

Для політиків випадок USDe ставить класичну проблему балансування між інноваціями та стабільністю. Надмірне регулювання може стримувати цінні фінансові експерименти, тоді як повна відсутність контролю може дозволити накопичення ризиків. Ідеальним підходом може бути створення регуляторної рамки, що відповідає рівню ризику, зосереджуючись на вимогах до прозорості, стандартах розкриття ризиків та обмеженнях важелів, а не на повній забороні інновацій. Такий тонкий регуляторний підхід може забезпечити необхідний захист споживачів і водночас зберегти простір для корисних фінансових інновацій.

Уроки галузі та майбутня еволюція

Подія зниження TVL USDe призвела до декількох важливих уроків для індустрії Децентралізовані фінанси. По-перше, вона виявила внутрішню вразливість моделей зростання на основі кредитного плеча — кредитне плече збільшує прибуток у періоди зростання, але також прискорює збитки в періоди падіння. По-друге, вона підкреслила важливість стійкості прибутку, оскільки джерела прибутку, що залежать від специфічних умов ринку (таких як позитивна ставка фінансування), можуть швидко зникнути внаслідок змін середовища. Нарешті, вона нагадує нам про обмеження TVL як показника успіху; фактичний обсяг використання та мережевий ефект є більш надійними показниками довгострокової вартості.

З огляду на майбутнє, область прибуткових стейблкоїнів може розвиватися у двох напрямках. Перший — повернення до відносно консервативного дизайну, акцент на якості забезпечення та управлінні ліквідністю, прийняття нижчих, але більш стабільних ставок доходу; другий — управління ризиками через більш складні механізми дизайну, такі як динамічне регулювання ставок забезпечення, впровадження страхового фонду або створення контрциклічного буферного капіталу. Обидва шляхи мають свої переваги та недоліки, що можуть привабити різні типи користувачів і сценаріїв застосування.

З більш широкої історичної перспективи фінансові інновації завжди проходили через циклічні випробування, невдачі та вдосконалення. Поточні виклики USDe не слід розглядати як остаточну невдачу моделі стабільних монет з прибутком, а слід вважати необхідним етапом на шляху до зрілості цієї нової сфери. Як і в традиційних фінансах, коли грошові ринкові фонди зазнавали численних реформ, перш ніж стати надійним інструментом управління готівкою, так і криптоорієнтовані стабільні монети потребують часу для ітераційного розвитку, щоб зрештою знайти стійкий шлях, який поєднує інновації та стабільність.