Артур Хейс викриває правду про ETF Біткоїна від BlackRock: арбітраж для інституцій, а не довгострокове зростання

Артур Хейс у спеціальному звіті, опублікованому в листопаді 2025 року, зазначив, що значний приплив до ETF Біткоїна від BlackRock (IBIT) не зумовлений довгостроковим оптимізмом інститутів, а є результатом арбітражної стратегії, що виконується хедж-фондами. Ця стратегія полягає в одночасному купівлі часток ETF та шортингу ф'ючерсів на Біткойн на CME, щоб захопити прибуток від різниці цін між ними, і є особливо поширеною в умовах зниження процентних ставків ФРС.

Хейз попереджає, що коли базис звузиться, ці позиції будуть колективно закриті, що призведе до величезних вливів в ETF і посилить ринкову волатильність. Дані показують, що в третьому кварталі 2025 року в десятці найбільших власників IBIT хедж-фонди та торгові департаменти банків становлять 73%, що підтверджує його арбітражні властивості.

Механізм арбітражу на базисі та аналіз впливу на ринок

Основна суть арбітражної стратегії, описаної Артуром Хейзом, полягає у використанні цінових різниць між спотовим ETF та ф'ючерсними контрактами. Конкретний процес дій такий: інституції купують частку IBIT за 100 доларів, одночасно продаючи місячний ф'ючерс на Біткойн за 102 долари, фіксуючи безризиковий дохід у 2% (річний 24%).

Ця торгівля залежить від часток ETF як застави для коротких позицій у ф'ючерсах, по суті, це спекуляція на кривій доходності, а не на прямій ставці на ціну Біткойна. Коли базова різниця з початку року 4-5% стиснулася до нинішніх 1,5-2%, привабливість стратегії зменшилася, що призвело до чистого відтоку 1,2 мільярда доларів з IBIT за один тиждень у листопаді. Історичне тестування показує, що з кожним звуженням базової різниці на 1 процентний пункт тиск на виведення ETF зростає на 4,5 мільярда доларів.

Неправильне тлумачення потоку ETF та когнітивні упередження роздрібних інвесторів

Хейз наголошує, що ринок в цілому серйозно помиляється, вважаючи, що припливи ETF ідентичні інтерпретації «інституційного оптимізму». З 38 мільярдів доларів, які очікуються в IBIT у 2025 році, приблизно 60-70% пов'язані з арбітражними операціями, що пояснює, чому ціна Біткойна демонструє тимчасову розбіжність із потоками ETF: коли в квітні спред розширився до 6%, IBIT за тиждень залучив 8,4 мільярда доларів, але ціна Біткойна зросла лише на 3%; а коли в жовтні спред звузився до 1,2%, IBIT втратив 2,8 мільярда доларів, і ціна Біткойна натомість підскочила на 8%.

Ця ілюзія змушує роздрібних інвесторів неправильно розуміти закриття арбітражу як песимізм з боку установ, що, у свою чергу, посилює сліпий розпродаж. Дані CME підтверджують, що кореляція між незакритими контрактами на ф'ючерси та потоком ETF становить 0,8, що значно перевищує їх кореляцію з ціною, яка дорівнює 0,3.

ключові параметри стратегії арбітражу ETF Біткоїна

• Типовий діапазон базису: 1.5%-6% (річний 18%-72%)
• Ефективність застави: частки ETF можуть бути левереджовані 3-5 разів
• Основні учасники: Хедж-фонди (58%), банківські трейдери (22%)
• Вартість капіталу: федеральна ставка фондів 3.75%-4%
• Поріг закриття позицій: базис звузився до менш ніж 1%

Знижка на довірчі цифрові активи та зміни в умовах ліквідності

Хейз зазначив, що ще одним ключовим сигналом є загальне зниження чистої вартості цифрових активів у трестах (DATs). У осінь 2025 року знижувальний курс Grayscale Біткойн тресту (GBTC) досяг 2,1%, а Bitwise Біткойн ETF (BITB) знижувальний курс становив 0,7%, що свідчить про те, що реальний попит не вистачає для підтримки чистої вартості активів. Одночасно, після трьох зниженнь ставок Федеральною резервною системою (ФРС) доходність традиційних ринків знизилася, що зменшило відносну привабливість арбітражного доходу. Міністерство фінансів США збільшило обсяги випуску державних облігацій, поглинаючи ліквідність долара, що ще більше скоротило простір для хеджування стратегій. Ці зміни разом призвели до зменшення artificial demand (штучного попиту), повертаючи ціну Біткойна до основ макро ліквідності — кореляція між індексом ліквідності долара (DXY) та ціною Біткойна зросла з -0,4 до -0,6.

Інвестиційні поради та коригування стратегій участі на ринку

Для роздрібних інвесторів Хейс радить переосмислити дані про потоки ETF: коли спред розширюється на тлі різкого зростання вливання в ETF, слід бути обережними щодо ризиків подальшого закриття позицій; а коли спред звужується і відбувається вивід, це може бути довгостроковою можливістю для купівлі. На практиці можна контролювати різницю між терміновою структурою CME та потоками коштів в ETF, цей показник за останні 18 місяців мав точність прогнозування точок повороту ціни Біткойна на рівні 78%. Щодо розподілу активів, пряме володіння спотовими Біткойнами може уникнути структурних ризиків ETF, але потрібно нести витрати на зберігання. Альтернативним варіантом є інвестиції в акції майнінгових компаній Біткойна, таких як Marathon Digital (MARA), чия кореляція з ціною Біткойна становить 0.8, і вони виграють від зростання обчислювальної потужності мережі.

Прогнози регулювання та еволюція структури продуктів

Ця арбітражна вечірка також викликала увагу регуляторів. SEC оцінює, чи встановити більш суворі умови для подачі заявок на ETF, можливо, вимагатиме розкриття типів стратегій великих утримувачів. Галузь також досліджує структурні інновації, такі як модель “фізичного створення”, запропонована Bitwise, яка дозволяє уповноваженим учасникам безпосередньо постачати Біткойн замість готівки, що може зменшити базис до 0,5% або менше. У довгостроковій перспективі зрілість спотового ETF Біткойна сприятиме зниженню тарифів на продукти — IBIT з поточними 0,12% управлінського збору все ще має 50 базисних пунктів простору для компресії, що, можливо, зможе залучити справжні довгострокові інвестиційні кошти.

Коли фінансове інжиніринг зустрічається з новими класами активів, інститути завжди можуть знайти прогалини для арбітражу. Попередження Артура Хейза не лише викриває правду про потоки ETF, але й нагадує учасникам ринку: в епоху, коли складні фінансові інструменти домінують, розуміння основних мотивів руху капіталу важливіше, ніж відстеження поверхневих даних. Ті інвестори, які можуть проникнути в суть явищ, зможуть уникнути того, щоб стати «оголеними плавцями» після відпливу хвилі арбітражу.