Інфраструктура штучного інтелекту – це міхур чи «об’єднання для покупки часу»? Розбір фінансової структури на 30 трильйонів доларів.

Це не проста двійкова дискусія «бульбашка проти не бульбашки», відповідь може бути більш складною і витонченою, ніж ви думаєте. У мене немає кришталевої кулі, щоб передбачити майбутнє. Але я намагаюсь глибше розібрати фінансову структуру цієї святкової події і побудувати аналізуючу рамку.

Стаття досить довга і містить багато деталей, спочатку викладу висновок:

• В напрямку я не вважаю, що це великий міхур. Але в окремих сегментах є високий ризик.
• Точніше кажучи, сучасна інфраструктура ШІ схожа на довгий похід «об'єднання + купівлі часу». Великі компанії (( Microsoft, Google, Meta, Nvidia тощо) використовують фінансову інженерію для отримання величезних кредитних ресурсів, але основний кредитний ризик передають спеціалізованим компаніям (SPV) та капітальному ринку, тісно пов'язуючи інтереси всіх учасників.
• Так званий «купівля часу» означає, що вони ставлять на терпіння своїх грошових потоків та зовнішніх ресурсів, чи зможуть вони дожити до того дня, коли «ШІ справді підвищить продуктивність».
• Якщо ставка виграна, ШІ виконає обіцянку, а великі компанії стануть найбільшими переможцями. Якщо ставка програна (прогрес ШІ не відповідає очікуванням або витрати занадто високі), першими постраждають зовнішні ресурси, які надали фінансування.
• Це не те «перебільшене банківське важелеве фінансування 2008 року, що вибухнуло в один момент». Це величезний експеримент прямих фінансів, очолюваний найбільш розумними та фінансово забезпеченими підприємцями на планеті, які використовують складні стратегії «позабалансового фінансування», щоб розділити ризики на багато торгованих частин, розподіляючи їх між різними інвесторами для переробки.
• Навіть якщо це не бульбашка, це не означає, що всі інвестиції в AI інфраструктуру можуть дати хороший ROI.

01 Розуміння основ: механізм зв’язку вигоди «групування»

Так званий «об'єднання» означає, що ця AI-інфраструктура тісно пов'язує інтереси п'яти сторін:

• Технологічні гіганти (Meta, Microsoft, Google) та їхні партнери по великим моделям (OpenAI, xAI): потрібна обчислювальна потужність, але не хочеться витрачати великі суми одноразово.
• Постачальник чіпів (Nvidia): потрібні постійні великі замовлення для підтримки його оцінки.
• Приватні фонди (Blackstone, Blue Owl, Apollo): потребують нових класів активів для розширення обсягу управління активами та збору більшої кількості комісій за управління.
• Neocloud (CoreWeave, Nebius) та гібридні постачальники хмарних послуг (Oracle Cloud Infrastructure): надають інфраструктуру та обчислювальні потужності, але в той же час потребують великих компаній для залучення фінансування.
• Інституційні інвестори (пенсійні фонди, суверенні фонди, традиційні фонди, такі як BlackRock): потребують стабільного доходу, вищого за державні облігації.

!

І ці п’ять сторін утворили «інтереси спільноти», наприклад:

• Nvidia надає пріоритетні постачання CoreWeave, одночасно інвестуючи в його акції
• Microsoft надав CoreWeave довгостроковий контракт, одночасно допомагаючи йому з фінансуванням
• Blackstone надає боргове фінансування, одночасно залучаючи кошти від пенсійних фондів
• Meta спільно з Blue Owl заснували SPV, щоб розділити ризики
• OpenAI та інші постачальники великих моделей продовжують підвищувати стандарти параметрів моделей, можливостей інференції та масштабів навчання, що є рівнозначним постійному підвищенню порогу вимог до обчислювальних потужностей в цій галузі. Особливо в умовах глибокої інтеграції з Microsoft, така структура співпраці «технічний аутсорсинг, внутрішня інтенсифікація тиску» дозволяє OpenAI, хоч і не витрачаючи коштів, стати запалювальником глобальної гонки капітальних витрат. Воно не є фінансуючою стороною, але фактично є куратором, який стимулює весь ринок до підвищення важелів.

Ніхто не може самостійно досягти успіху, ось в чому суть «об'єднання».

02 Структура капіталу — хто платить? Куди йдуть гроші?

Щоб зрозуміти загальну архітектуру, ми можемо почати з нижньої діаграми руху коштів.

!

Технологічним гігантам потрібна астрономічна потужність обчислень, є два шляхи:

1. Власний дата-центр: це традиційна модель. Перевага в повному контролі, недолік у повільному будівництві, а всі капітальні витрати та ризики лежать на власному балансі.
2. Пошук зовнішніх постачальників: гіганти не просто орендують сервери, а сприяють виникненню двох основних моделей «зовнішніх постачальників». Це новий тренд, який ми аналізуємо.

Перший вид - це SPV (Спеціальний інвестиційний транспорт) / спеціальна мета-структура, це чистий фінансовий інструмент. Ви можете уявити його як спеціальну структуру, створену для “одного проекту, одного клієнта”.

• Бізнес-модель: наприклад, Meta хоче побудувати дата-центр, але не хоче витрачати велику суму грошей одноразово, тому співпрацює з компанією з управління активами для створення SPV. Єдина задача SPV – побудувати та експлуатувати цей центр, що належить виключно Meta. Інвестори отримують високу якість боргових зобов'язань (корпоративні облігації + змішане фінансування проекту), яке забезпечене грошовими потоками від оренди.
• Тип клієнта: екстремально однорідний, зазвичай лише один (наприклад, Meta).
• Рівень ризику: життя і смерть повністю залежать від кредитоспроможності одного клієнта.

Другий варіант - це Neocloud (, як-от CoreWeave, Lambda, Nebius ), це незалежні компанії (Operating Company, OpCo), які мають свою власну стратегію роботи та повні рішення.

• Бізнес-модель: наприклад, CoreWeave самостійно залучає фінансування (акції та боргові зобов'язання) для покупки великої кількості GPU, які потім здає в оренду кільком клієнтам, підписуючи договори «гарантії/резерву». Гнучка, але вартість акцій сильно коливається.
• Тип клієнта: теоретично різноманітний, насправді на ранніх етапах сильно залежав від великих компаній (наприклад, рання підтримка Microsoft для CoreWeave). Через менший масштаб, на відміну від SPV, що має єдиного багатого батька, Neocloud має вищу залежність від постачальників (Nvidia).
• Рівень ризику: ризик розподілений між кількома клієнтами, але операційна спроможність, технології та вартість акцій впливають на виживання.

Хоча юридично та в операційній структурі вони кардинально відрізняються, суть бізнесу обох є спільною: вони є «зовнішніми постачальниками потужності» гігантів, які «виводять» величезні закупівлі GPU та будівництво дата-центрів з балансу активів гігантів.

Отже, звідки беруться ці гроші SPV та Neoclouds?

Відповідь не в традиційних банках, а в приватних кредитних фондах (Private Credit Funds). Чому?

Це пов'язано з тим, що після 2008 року «Базельська угода III» висуває суворі вимоги до адекватності капіталу банків. Банкам, які беруть на себе такі високі ризики, високу концентрацію та великі кредити на тривалий термін, потрібно формувати резерви, які настільки високі, що не відповідають витратам.

Бізнес, який банки «не можуть робити» або «не наважуються робити», створив величезну порожнечу. Приватні інвестиційні гіганти, такі як Apollo, Blue Owl та Blackstone, заповнили цю прогалину — вони не підлягають банківському регулюванню, можуть запропонувати більш гнучке, швидке, але й з вищими процентними ставками фінансування. Застава на основі орендної плати за проекти або GPU/обладнання з довгостроковими контрактами.

Для них це надзвичайно привабливий пиріг - багато з них мають традиційний досвід фінансування інфраструктури, а ця тема достатня для того, щоб масштаби управління активами зросли в кілька разів, що призведе до значного збільшення управлінських зборів та супутніх прав (Carried Interest).

То звідки ж у цих приватних кредитних фондів взяті гроші?

Відповідь - це інституційні інвестори (LPs), такі як пенсійні фонди (Pension Funds), суверенні фонди добробуту, страхов компанії, а також звичайні інвестори (наприклад, через ETF приватного кредитування, випущений BlackRock - в ньому є 144A приватні облігації Beignet Investor LLC 144A 6.581% 05/30/2049 під проєктом Meta).

Таким чином, встановлено шлях передачі ризиків:

(кінцеві ризикові учасники)пенсійні фонди/ETF інвестори/суверенні фонди → (посередницькі установи)фонди приватного кредитування → (фінансуючі установи) SPV або Neocloud (як CoreWeave) → (кінцеві користувачі) технологічні гіганти (такі як Meta)

03 SPV аналіз випадків — Hyperion від Meta

Щоб зрозуміти SPV-модель, програма «Hyperion» компанії Meta є відмінним прикладом (достатньо публічної інформації):

!

• Структура/частки: Meta та Blue Owl управляють фондом у складі СП (Beignet Investor LLC). Частка Meta 20%, Blue Owl 80%. Випуск облігацій за структурою SPV 144A. СП забезпечує активи, Meta орендує їх на довгостроковій основі. Капітальні витрати на період будівництва здійснюються в СП, активи поступово переходять на баланс Meta після початку фінансового лізингу.
• Обсяг: близько 273 мільярдів доларів боргу (144A приватні облігації) + близько 25 мільярдів доларів власного капіталу, що є одним з найбільших одноразових корпоративних боргів / приватного кредитного фінансування в історії США. Термін погашення - 2049 рік, така структура з довгостроковим погашенням по суті “спочатку зафіксувати найскладніший часовий ризик”.
• Відсоткова ставка/рейтинг: боргові зобов'язання отримали рейтинг S&P A+ (високий рейтинг дозволяє страховикам інвестувати), номінальна відсоткова ставка приблизно 6.58%.
• Структура інвесторів: PIMCO підписала на 18 мільярдів; ETF, що належать BlackRock, в сумі понад 3 мільярди. Для цієї групи інвесторів це надзвичайно привабливий високоякісний стабільний дохід.
• Грошовий потік і оренда: Blue Owl не цікавлять можливі знецінені GPU (я вважаю, що деякі люди на ринку зараз турбуються про те, що термін знецінення GPU занадто довгий, що є хибним акцентом, оскільки GPU є лише апаратною частиною, а загальна цінність ШІ полягає в апаратному забезпеченні + моделях; ціна старих моделей апаратного забезпечення знижується через ітерацію, але це не означає, що фінальна цінність моделі ШІ також знижується), а довгостроковий грошовий потік SPV, підтримуваний орендою Meta (починаючи з 2029 року). Коштів на будівництво також заздалегідь виділено для зниження ризиків за рахунок державних облігацій США. Ця структура поєднує ліквідність корпоративних облігацій і умови захисту проектного фінансування, одночасно є 144A-for-life (обмежений коло інвесторів).

То чому ж короткострокові ризики такої архітектури дуже низькі?

!

Це тому, що в цій структурі завдання Hyperion просте: ліва рука отримує орендну плату Meta, права рука виплачує відсотки Blue Owl. Доки Meta не зазнає краху (ймовірність цього в найближчому майбутньому надзвичайно низька), грошовий потік буде стабільним як скеля. Не потрібно переживати через коливання попиту на ШІ або падіння цін на GPU.

Ця структура боргових зобов'язань з надзвичайно тривалим терміном дії в 25 років, що погашається за рахунок орендної плати, дозволяє зафіксувати всі ризики повторного фінансування в найближчому майбутньому, якщо орендна плата залишається стабільною і відсотки сплачуються в нормальному режимі. Це і є суть «купівлі часу» (дозволити цінності, створені застосуваннями AI, повільно наздоганяти фінансову структуру).

Водночас Meta використовує свій кредитний рейтинг і потужний грошовий потік, щоб отримати величезне довгострокове фінансування, обходячи традиційні капітальні витрати. Незважаючи на те, що за сучасними бухгалтерськими стандартами (IFRS 16) довгострокові оренди врешті-решт все ще відображаються у вигляді «орендних зобов'язань», перевага полягає в тому, що тягар капітальних витрат у десятки мільярдів доларів на початковому етапі будівництва, а також пов'язані ризики будівництва та фінансування, спочатку перекладаються на SPV.

Перетворення одноразових великих капітальних витрат на орендну плату, що виплачується протягом 25 років, значно оптимізує грошовий потік. Потім ставимо на те, чи зможуть ці інвестиції в ШІ протягом 10-20 років принести достатній економічний ефект для покриття основного боргу та відсотків (з точки зору облігацій з номінальною процентною ставкою 6,58%, враховуючи експлуатаційні витрати, ROI, розрахований за EBITDA, має бути не менше 9-10%, щоб акціонери отримали непогану прибутковість).

04 Накладки Neocloud — Ризик акціонерного капіталу OpCo

Якщо SPV-режим – це «перенесення довіри», то такі моделі, як CoreWeave, Nebius, є «подальшим розподілом ризиків».

!

Наприклад, у CoreWeave капітальна структура значно складніша, ніж у SPV. Багатоетапне фінансування акцій та боргів, інвестори включають Nvidia, венчурний капітал, фонди зростання та приватні боргові фонди, що формує чітку послідовність ризикових буферів.

Якщо попит на ШІ буде нижчим, ніж очікувалося, або з'являться нові конкуренти, і доходи CoreWeave різко знизяться, а компанія не зможе виплатити високі відсотки, що буде далі:

• Перший крок - це випаровування вартості акцій: акції CoreWeave різко впали в ціні. Це «акціонерна подушка» - перша, що поглинає удар. Компанія може бути змушена фінансуватися за зниженими цінами, права старих акціонерів значно розводяться, і навіть можливий повний збиток. У порівнянні з цим акціонерна подушка SPV є тоншою, оскільки вона не може безпосередньо залучати фінансування на відкритому ринку.
• Другий етап – це збитки кредиторів: тільки після того, як акціонерний капітал буде повністю «знищений», CoreWeave все ще не зможе погасити борги, і тоді черга доходить до кредиторів-приватних фондів, таких як Blackstone, щоб зазнати збитків. Але ці фонди зазвичай вимагають відмінних застав (найновіші GPU) та суворого пріоритету погашення боргу.

CoreWeave та Nebius обрали модель «спочатку укласти довгостроковий контракт, а потім фінансувати цей контракт», що дозволяє швидко розширюватись через рефінансування на капітальних ринках. Дотик до геніальності цієї структури полягає в тому, що великі клієнти можуть досягти кращої ефективності використання капіталу, не вносячи власні кошти, а використовуючи довгострокові контракти на майбутню закупівлю для залучення більшого капіталовкладення, з обмеженим ризиком зараження для всієї фінансової системи.

З іншого боку, акціонери Neocloud повинні звернути увагу на те, що вони займають найхиткішу, але й найзахоплюючу позицію в цій азартній грі. Вони грають на швидкий ріст і повинні сподіватися, що фінансові операції керівництва (продовження терміну боргу, збільшення випуску акцій) будуть майже бездоганними, а також звертати увагу на структуру термінів погашення боргу, обсяги застави, вікна для продовження контрактів та концентрацію клієнтів, щоб краще оцінити співвідношення ризику та винагороди по акціях.

Ми також можемо уявити, якщо дійсно попит на ШІ зростатиме повільніше, хто буде найменшої ймовірності бути залишеним на маргіналі? SPV чи Neocloud? Чому?

05 Oracle Cloud: Реванш нетипового гравця на хмарному ринку

Коли всі звертають увагу на CoreWeave та трьох великих хмарних гігантів, несподівана «хмарна темна конячка» також тихо виникає: Oracle Cloud

Воно не належить Neocloud і не є частиною першої лінії трьох великих технологічних гігантів, але завдяки високій гнучкості архітектурного дизайну та глибокій співпраці з Nvidia воно отримало контракти на обробку частини навантаження від Cohere, xAI, а також OpenAI.

Особливо коли важелі Neocloud поступово стискаються, а традиційного хмарного простору недостатньо, Oracle, з позицією «нейтральності» та «заміщення», стає важливим буфером у другій хвилі постачання AI обчислювальної потужності.

Його існування також дозволяє нам побачити, що ця боротьба за обчислювальну потужність не є лише трьома сильними суперниками, а й такі нетипові, але стратегічно важливі постачальники, як Oracle, тихо займають свої місця.

Але не забувайте, що стіл для гри не лише в Кремнієвій долині, а простягається на весь світовий фінансовий ринок.

урядова «прихована гарантія», на яку всі зазіхають

В кінці, у цій грі, яку очолюють технологічні гіганти та приватні фінансові установи, є ще одна потенційна «карта» - уряд. Хоча OpenAI нещодавно публічно заявила, що «немає і не хоче», щоб уряд надавав гарантії по кредитах для дата-центрів, з урядом обговорюється потенційна гарантія для заводів з виробництва чіпів, а не для дата-центрів. Але я вважаю, що в їх (або подібних учасників) початковому плані обов'язково була опція «залучити уряд для співпраці».

Як це сказати? Якщо масштаб інфраструктури ШІ стане таким великим, що навіть приватні боргові зобов'язання не зможуть його витримати, єдиний вихід — це перетворення на боротьбу за національну силу. Як тільки лідерство ШІ буде визначено як «національна безпека» або «місячна гонка XXI століття», втручання уряду стане очевидним.

Найефективніший спосіб втручання полягає не в безпосередньому вкладенні грошей, а в наданні «гарантії». Такий підхід може принести вирішальну перевагу: суттєво знизити витрати на фінансування.

Інвестори, які приблизно одного віку зі мною, напевно, пам'ятають Freddie Mac ( та Fannie Mae ). Ці дві компанії «урядового спонсорства» (Government Sponsored Enterprises; GSEs) не є офіційними підрозділами уряду США, але ринок загалом вважає, що вони мають «неявну урядову гарантію».

Вони купують іпотечні кредити у банків, пакують їх у MBS та гарантують, а після продажу на відкритому ринку знову спрямовують капітал на ринок іпотечного кредитування, збільшуючи доступні кошти для кредитування. Саме їхня присутність зробила наслідки фінансової кризи 2008 року ще більшими.

Уявіть собі, якщо в майбутньому з'явиться «Національна компанія штучного інтелекту», яку забезпечить уряд. Облігації, що вона випустить, будуть вважатися умовно суверенними борговими зобов'язаннями, а відсоткова ставка буде безмежно близька до ставки американських державних облігацій.

Це кардинально змінить згадане раніше «купівля часу для підвищення продуктивності»:

• Вартість фінансування надзвичайно низька: чим нижчі витрати на запозичення, тим нижчі вимоги до «швидкості підвищення продуктивності ШІ».
• Час безмежно продовжується: що важливіше, можна безперервно продовжувати по дуже низькій вартості (Roll over), що дорівнює купівлі майже безмежного часу.

Іншими словами, цей підхід значно знижує ймовірність того, що ставка «вибухне». Але якщо вона вибухне, наслідки можуть розширитися в десятки разів.

06 Трильйон доларів — справжній ключ до «продуктивності»

Усі вищезазначені фінансові структури - SPV, Neocloud, приватні боргові зобов'язання - незалежно від того, наскільки вони складні, лише відповідають на запитання «як оплатити».

Але чи стане інфраструктура ШІ бульбашкою, найголовніше питання полягає в тому: «Чи справді може ШІ збільшити продуктивність?» і «На скільки швидко?»

Всі фінансові угоди терміном на 10 і 15 років, по суті, полягають у «купівлі часу». Фінансова інженерія надає гігантам певний період для відпочинку, не вимагаючи негайних результатів. Але купівля часу має свою ціну: інвестори Blue Owl та Blackstone (пенсійні фонди, суверенні фонди, власники ETF) потребують стабільного процентного доходу, а акціонери Neocloud потребують багаторазового зростання оцінки.

Ці «очікувані показники прибутковості» фінансових учасників є тим бар'єром, який має бути подолано для продуктивності ШІ. Якщо зростання продуктивності, яке приносить ШІ, не зможе компенсувати високі витрати на фінансування, ця складна структура почне руйнуватися з найслабших місць («акціонерна подушка»).

Тому в найближчі кілька років слід особливо звернути увагу на ці два напрямки:

• Швидкість випуску «рішень для застосування» у різних сферах: потужної моделі (LLM) недостатньо. Потрібно бачити справжнє «програмне забезпечення» та «послуги», які змусить підприємства витрачати гроші. Потрібно, щоб такі застосування широко поширювались, а генерований грошовий потік був достатньо великим для погашення величезних витрат на інфраструктуру.
• Зовнішні обмеження: Центри даних штучного інтелекту є електричними монстрами. Чи маємо ми достатньо електроенергії, щоб підтримувати експоненціальне зростання попиту на обчислювальні потужності? Чи встигає оновлення електромережі? Чи стикнуться поставки GPU від Nvidia та іншого обладнання з вузькими місцями, що призведе до їх «затримки» в термінах, визначених фінансовими угодами? Ризики з боку пропозиції можуть виснажити весь «куплений час».

Коротше кажучи, це гонка між фінансами (витрати на фінансування) та фізикою (електрика, обладнання) і бізнесом (впровадження застосувань).

Ми також можемо приблизно оцінити, наскільки великим має бути підвищення продуктивності, яке має принести ШІ, щоб уникнути бульбашки:

• Згідно з оцінками Morgan Stanley, цілком ймовірно, що обсяг інвестицій в ІІ до 2028 року досягне 30 трильйонів доларів.
• Вартість випуску облігацій SPV від Meta становить приблизно 6-7%, тоді як, згідно з повідомленням Fortune, середня ставка боргу CoreWeave наразі становить близько 9%. Якщо припустити, що більшість приватних боргових вимог у галузі вимагають дохідності 7–8%, а співвідношення акцій до боргу 3:7, то для того, щоб ROI цих інфраструктур AI (на основі EBITDA та загальних капітальних витрат) становив 12-13%, потрібно, щоб дохідність акцій перевищувала 20%.
• Отже, необхідний EBITDA = 3 трильйони × 12% = 360 мільярдів доларів; якщо врахувати EBITDA маржу 65%, відповідний дохід складе приблизно 550 мільярдів доларів;
• За оцінкою ВВП США приблизно 29 трильйонів, для підтримки нових виробництв на рівні близько 1,9% ВВП необхідно, щоб це здійснювалося за рахунок штучного інтелекту.

Цей бар'єр не низький, але це не казка. ( Загальний дохід світової хмарної індустрії в 2025 році складе приблизно 400 мільярдів доларів, іншими словами, ми повинні принаймні бачити, як AI надає можливість відновлення однієї або двох хмарних індустрій). Ключовим є швидкість монетизації застосувань та чи можуть фізичні обмеження бути синхронізовані.

Тестування стресу в умовах ризику: коли «часу» недостатньо?

Усі згадані фінансові структури покладаються на те, що продуктивність зможе випередити витрати на фінансування. Дозвольте мені провести два стрес-тести, щоб змоделювати ланцюгову реакцію, якщо швидкість реалізації продуктивності ШІ буде гіршою, ніж очікувалося:

У першій ситуації ми припускаємо, що продуктивність ШІ «повільно» реалізується (наприклад, масштабування досягається лише через 15 років, хоча багато фінансувань можуть бути 10-річними):

• Neocloud першими впали: CoreWeave, такі як незалежні оператори з високим кредитним плечем, через те, що доходи не покривають високі відсотки, їхній «акціонерний буфер» згорів, що призвело до дефолту за боргами або зниження ціни при реструктуризації.
• SPV стикається з ризиком продовження терміну: У разі закінчення терміну SPV-боргу, такого як Hyperion, Meta повинна вирішити, чи буде рефінансуватися під вищу процентну ставку (ринок вже став свідком провалу Neocloud), що підриває прибуток основного бізнесу.
• LPs приватних кредитних фондів зазнали величезних збитків, оцінки акцій технологічних компаній значно знижені. Це було «дороге провал», але не призведе до системного колапсу.

У другому випадку ми припускаємо, що продуктивність ШІ була «спростована» (технологічний прогрес зупинився або витрати не можуть бути знижені та масштабовані):

• Технологічні гіганти можуть вибрати «стратегічний дефолт»: це найгірший варіант. Гіганти, такі як Meta, можуть вирішити, що «продовження сплати оренди» є безоднею, і в результаті вибрати примусове припинення договору оренди, змусивши SPV до реструктуризації боргу.
• SPV облігації обвалюються: облігації типу Hyperion, які вважаються класу A+, їхній кредит миттєво від'єднається від Meta, ціна обвалиться.
• Це може повністю зруйнувати ринок приватного кредитування «фінансування інфраструктури» та має високу ймовірність викликати кризу довіри на фінансових ринках через зазначену вище взаємозв'язок.

Метою цих тестів є перетворення розмитого питання «чи є це бульбашкою» на конкретний аналіз ситуації.

07 Температура ризику: практичний контрольний список для інвесторів

А щодо змін у довірі до ринку, я буду постійно слідкувати за п'ятьма речами як ризиковим термометром:

• Швидкість реалізації продуктивності AI проектів: включає в себе прискорення або уповільнення очікуваного доходу від великих моделей ) лінійного зростання чи експоненційного зростання), різні AI продукти та ситуації їх застосування.
• Ціна акцій компанії Neocloud, прибутковість облігацій, оголошення: включаючи великі замовлення, дефолт/перегляд, рефінансування боргу (деякі приватні облігації будуть погашені приблизно в 2030 році, потребують особливої уваги), темпи збільшення капіталу.
• Вторинна ціна/спред SPV облігацій: чи зберігають такі приватні облігації, як Hyperion, ціну вище номіналу, чи активні торги, чи збільшується обсяг ETF.
• Зміна якості за умовами довгострокового контракту: пропорція take-or-pay, мінімальний термін зберігання, концентрація клієнтів, механізм коригування цін (коригування цін на електроенергію/відсоткових ставок/цін на інфляцію).
• Прогрес у сфері електроенергетики та можливі технологічні інновації: як найімовірніший фактор, що може стати вузьким місцем, необхідно звернути увагу на політичні сигнали щодо підстанцій, транспортування та розподілу електроенергії, а також механізму ціноутворення. Також важливо дізнатися, чи є нові технології, які можуть значно знизити споживання електроенергії.

Чому це не копія 2008 року?

Деякі люди можуть порівнювати це з бульбашкою 2008 року. Я вважаю, що такий підхід може призвести до помилкового висновку:

Перший момент полягає в сутності основних активів: ШІ проти нерухомості

Основним активом фінансової кризи 2008 року були «житла». Самі житла не приносять значного внеску у виробництво (зростання доходів від оренди дуже повільне). Коли ціни на житло відриваються від базових доходів населення і упаковуються в складні фінансові деривативи, лопання бульбашки — це лише питання часу.

А основним активом ШІ є «обчислювальна потужність». Обчислювальна потужність є «інструментом виробництва» цифрової ери. Якщо ви вірите, що ШІ має високу ймовірність в майбутньому істотно збільшити продуктивність всього суспільства (розробка програмного забезпечення, розробка лікарських засобів, обслуговування клієнтів, створення контенту), то не варто надто турбуватися. Це «попередня оплата» майбутньої продуктивності. Вона має реальну базу для якоря, просто ще не повністю реалізована.

Другий момент стосується різних ключових вузлів фінансової структури: пряму фінансування vs. банк

2008 рік бульбашка суттєво поширилася через ключові вузли (банки). Ризик поширювався через «непряме фінансування банками». Закриття одного банку (наприклад, Lehman) спричинило кризу довіри до всіх банків, що призвело до замороження міжбанківського ринку, врешті-решт спровокувавши системну фінансову кризу (включно з кризою ліквідності), що торкнулася всіх.

А зараз фінансова структура інфраструктури ШІ базується на «прямому фінансуванні». Якщо продуктивність ШІ буде спростована, CoreWeave збанкрутує, а Blackstone зазнає дефолту на борг у 7,5 мільярда доларів, це буде величезними збитками для інвесторів Blackstone (пенсійних фондів).

Після 2008 року банківська система дійсно стала більш стійкою, але ми не можемо спрощувати і вважати, що ризики можуть бути повністю «заблоковані» на ринку приватних інвестицій. Наприклад, самі фонди приватного кредитування можуть використовувати банківський важіль для збільшення прибутковості. Якщо інвестиції в ШІ загалом зазнають невдачі, ці фонди можуть зазнати великих збитків через два шляхи:

1. Порушення маржі: порушення фінансування фонду з боку банку передасть ризики назад до банківської системи.
2. Удар по LP: Пенсійні фонди та страхові компанії через величезні інвестиційні збитки зазнають погіршення балансу, що призводить до їх продажу інших активів на відкритому ринку, викликаючи ланцюгову реакцію.

Тому більш точним буде висловлювання: «Це не банківська ліквідністьна криза з одноточковим вибухом і повною заморозкою, як у 2008 році». Найгірший сценарій буде «дорогим провалом», з меншою інфекційністю і повільнішою швидкістю. Але враховуючи непрозорість приватного ринку, ми повинні залишатися надзвичайно обережними щодо цього нового типу повільного ризику зараження.

Натхнення для інвесторів: на якому рівні цього системи ви знаходитесь?

Повернімося ще раз до початкового питання: чи є інфраструктура штучного інтелекту бульбашкою?

Формування та вибух бульбашок походять від величезного розриву між очікуваними вигодами та фактичними результатами. Я вважаю, що в загальному напрямку це не бульбашка, а скоріше точна фінансова структура з високим кредитним плечем. Але з точки зору ризиків, крім деяких етапів, на які слід звернути особливу увагу, також не можна недооцінювати «негативний ефект багатства», який можуть спричинити бульбашки малого масштабу.

Для інвесторів, у цій гонці за інфраструктуру штучного інтелекту на трильйони доларів, вам потрібно знати, на що ви ставите, тримаючи різні активи:

• Акції технологічних гігантів: ви ставите на те, що продуктивність ШІ зможе обігнати вартість фінансування
• Приватний кредит: ви отримуєте стабільний відсоток, але несете ризик “часу може не вистачити”.
• Neocloud акції: ви є першою подушкою безпеки з найвищими ризиками та найвищими винагородами.

У цій грі позиція визначає все. Розуміння цього ряду фінансових структур — це перший крок до знаходження своєї позиції. А розуміння того, хто «курує» це шоу, є ключем до визначення того, коли ця гра закінчиться.

Джерело: Distill AI