Розвиток Ethena: блискавичне розширення стейблкоїна USDe

Слова: Thejaswini

Переклад: Шоу, Золотий фінанс

Кожен фінансовий консультант, з яким ви стикаєтеся, спочатку буде говорити вам про силу складних відсотків.

Інвестуючи 500 доларів на місяць у індексні фонди з річною дохідністю 7%, через 30 років ви будете мати 1,3 мільйона доларів. Це звучить чудово, але до 15-го року щомісячні інвестиції в 500 доларів виглядають мізерно, оскільки оренда подвоїлася, з'явилися діти, і ваше визначення «достатньої кількості грошей» змінилося з «можу купити авокадо» на «можу купити квартиру в хорошому районі». Традиційний шлях припускає, що ваші витрати залишаються незмінними, а ваші гроші повільно зростають, але реальне життя є протилежним.

Отже, коли ви дізнаєтеся, що хтось може заробити від 15% до 20% прибутку на ринку криптовалютних деривативів щороку, ви в першу чергу не думаєте про ризик, а про часові рамки. Нарешті, є прибуток, який перевищує швидкість зростання вартості життя.

Цей факт спонукає мене до глибшого розгляду: криптопротокол, який було запущено 18 місяців тому, за короткий час перевищив обіг в 12,4 мільярда доларів, що сталося швидше, ніж будь-який з історичних цифрових доларів. Незважаючи на те, що USDT до середини 2020 року досяг 12 мільярдів доларів (переживши багаторічний повільний ріст), а USDC лише в березні 2021 року перевищив 10 мільярдів доларів, проте USDe від Ethena за короткий час перевершив ці два рубежі, ставши справжнім спринтом у фінансовій сфері.

USDe використовує структурну неефективність ринку крипто衍生них продуктів.

Це викликало основне питання, яке ставлять кожен інвестор, регулятор і конкурент.

Як їм вдалося так швидко це зробити? Які реальні ризики? Чи є це стійким? Чи це просто ще один експеримент з високими доходами, який чекає на крах?

Я намагався відповісти на більшість цих питань.

Найбільша арбітражна торгівля у світі

Ethena знайшла спосіб перетворити постійний попит на кредитне плече у ринку криптовалют на друкарський верстат. Простими словами, його принцип роботи такий.

Тримання криптовалюти як застави, продаж коротких позицій в рівній кількості ф'ючерсних контрактів на криптовалюту для отримання різниці в ціні. Це дозволяє отримати стабільний синтетичний долар, одночасно отримуючи дохід від найнадійнішого друкарського станка криптовалюти.

Давайте проаналізуємо це детальніше. Коли хтось хоче випустити USDe, він вносить криптоактиви, такі як ефір або біткойн. Але Ethena не просто тримає ці активи та сподівається, що вони залишаться стабільними (до речі, вони не залишаться), а відразу відкриває коротку позицію аналогічного розміру на біржі безстрокових контрактів.

Якщо ETH зросте на 100 доларів, їхні спотові позиції збільшаться на 100 доларів, але їхні короткі позиції зазнають збитків у 100 доларів.

Якщо ETH впаде на 500 доларів, їхня спотова позиція втратить 500 доларів, але їхній короткий контракт отримає прибуток у 500 доларів.

Кінцевий результат — ідеальна стабільність в доларах.

Це називається дельта-нейтральною позицією. Ви не втратите через коливання цін, але також не отримаєте прибутку.

Звідки ж береться дохідність 12%-20%? Є три джерела.

По-перше, вони ставлять на заставу ETH та отримують винагороду за стейкінг (в даний час приблизно 3%-4%).

По-друге, вони стягують так звану «платіжну ставку» з коротких контрактів.

У криптовалютних безстрокових контрактах трейдери платять комісію за фінансування кожні вісім годин, щоб підтримувати позицію. Коли кількість трейдерів, які купують, перевищує кількість трейдерів, які продають (таке трапляється приблизно в 85% випадків), бики сплачують комісію ведмедям. Ethena завжди знаходиться на стороні ведмедів, отримуючи ці комісії.

У 2024 році середня вага незавершених фондів біткоїна становила 11%, а ефіріуму - 12,6%. Це реальні грошові потоки, які трейдери з важелем платять будь-кому, хто готовий зробити ставку проти них.

По-третє, вони можуть отримувати прибуток від грошових еквівалентів та державних облігацій, які вони можуть утримувати з резервів. Ethena має ліквідні стабільні активи у партнерів, які сплачують додатковий прибуток. USDC виплачує винагороду за лояльність, а утримання USDtb дозволяє отримувати прибуток від фонду BUIDL від BlackRock.

У цілому, ці джерела фінансування в 2024 році забезпечили середній річний дохід у 19% для власників sUSDe.

Протягом останніх кількох років річна ставка фінансування криптовалют залишалася на рівні 8-11%. Додавши до цього винагороди за стейкінг та інші джерела доходу, ви можете отримати дохід, який забезпечить вам спокій. Хіба це не ключове питання?

Екосистема Ethena керується чотирма токенами, кожен з яких має різні функції:

USDe є синтетичною одиницею долара США, яка підтримує цільову ціну в 1 долар за допомогою нейтралізації Delta. Нагороди не нараховуються, якщо не проводити стейкінг, USDe можуть випускати або викуповувати лише учасники з білого списку.

sUSDe є дохідним токеном, який отримується шляхом стейкінгу USDe в сховищі протоколу ERC-4626. Наразі всі доходи протоколу Ethena надходять у вигляді винагороди за дохід для тримачів sUSDe. Зі зростанням регулярних внесків доходів протоколу Ethena, його вартість (в USDe) також зростатиме. Користувачі можуть зняти стейкінг після охолодження та обміняти USDe.

ENA як токен управління дозволяє власникам голосувати з ключових питань протоколу (таких як кваліфіковані заставні активи та параметри ризику). Це також закладає основу для майбутньої моделі безпеки екосистеми.

sENA представляє собою стейковану позицію ENA. Запланований механізм «конвертації зборів» після досягнення певних етапів розподілить частину доходів протоколу між тримачами sENA. На даний момент sENA може отримувати розподіл екосистеми, наприклад, 15% розподіл токенів, запропонований Ethereal.

Але тут є велика пастка. Ця модель працює лише тоді, коли люди готові витрачати гроші на покупку криптовалют. Як тільки ринкові настрої змінюються, а ставка фінансування стає від’ємною, Ethena почне виплачувати відсотки, а не отримувати прибуток.

Чому 2025 рік стане переломним для Ethena

Різні фактори спільно сприяли тому, що USDe став найшвидше зростаючою цифровою валютою в історії.

1. Ринок безстрокових ф'ючерсних контрактів демонструє вибухове зростання, основні альткоїни досягли рекордного рівня незакритих контрактів у 47 мільярдів доларів США у серпні 2025 року, а незакриті контракти біткоїна досягли 81 мільярда доларів США. Зростання обсягу торгівлі означає, що Ethena має більше можливостей отримати прибуток від фінансових ставок.

2. Це прискорене зростання виникає з фінансового інжинірингу, який можна назвати "посиленим". Користувачі виявили, що можуть ставити USDe, щоб отримати sUSDe (прибутковий), а потім на Pendle (платформа для похідних доходів) токенізувати sUSDe, а потім використовувати ці токенізовані позиції як заставу на Aave (протокол кредитування), щоб позичити більше USDe. Цей процес повторюється.

Це створює рекурсивний цикл доходів, досвідчені гравці можуть збільшити своє експозицію потенційного доходу від USDe. Який результат? 70% від загальних депозитів Pendle - це активи Ethena.

Крім того, активи Ethena вартістю 6,6 мільярда доларів розташовані на платформі Aave.

Цей шар за шаром важелів, всі вони переслідують ті двозначні доходи.

3. Спеціальна мета придбання компанії (SPAC) під назвою StablecoinX оголосила про плани зібрати 360 мільйонів доларів, спеціально для накопичення токенів ENA. Ця структура використовуватиме доходи для накопичення токенів ENA згідно з авторизацією «постійного капіталу», створюючи структурованого покупця, який усуне тиск на продаж і підтримає децентралізацію управління.

4. Ethereal постійна децентралізована біржа. Ethereal спеціально побудована на базі USDe, ще до виходу на основну мережу залучила 1 мільярд доларів загальної заблокованої вартості (TVL). Користувачі вносять USDe для отримання балів, які використовуються для кінцевого розподілу токенів, що створює ще одне велике споживання для постачання USDe, а також викликає очікування на першу велику програму, побудовану на інфраструктурі Ethena.

5. Ліцензована L2 Fusion Chain, побудована Ethena у співпраці з Securitize, має на меті впровадження традиційних фінансів через інфраструктуру, що відповідає стандартам KYC. Ця ланцюг використовує USDe як рідний токен для комісій, одночасно створюючи структурний попит і відкриваючи доступ для інституційного капіталу, який не може взаємодіяти з неліцензованим DeFi.

6. Ринок очікує, що Федеральна резервна система знизить процентні ставки двічі до кінця 2025 року, при цьому ймовірність зниження ставок у вересні становить 80%. Коли ставки знижуються, трейдери зазвичай збільшують ризикову активність, що призводить до зростання ставок на фондовий капітал. Доходність USDe має негативний кореляційний зв'язок з федеральною фонтовою ставкою, що означає, що зниження ставок може суттєво збільшити доходи Ethena.

7. Пропозиція щодо конвертації витрат Ethena. Керівний орган Ethena затвердив рамкову угоду, що містить п'ять показників, для активації розподілу доходів з власниками ENA. Зокрема, виконано чотири з п'яти умов:

USDe постачання перевищує 60 мільярдів доларів США (в даний час 124 мільярди доларів США), доходи від протоколу перевищують 250 мільйонів доларів США (реалізовано понад 500 мільйонів доларів США), інтеграція з Binance / OKX (реалізовано), резервний фонд достатній (реалізовано). Остання вимога — різниця в доходності повинна підтримувати sUSDe як мінімум на 5% вище, ніж sUSDtb — це все ще є єдиною перешкодою для власників ENA, щоб отримати частку прибутку протоколу.

Ці умови є гарантійними заходами для рішень управління, спрямованими на захист протоколу та власників sENA від передчасного або ризикованого розподілу прибутків. Віхи відображають зрілість протоколу, фінансовий стан та базові показники ринкової інтеграції. Ethena сподівається забезпечити свою стійкість та цінність до повного розблокування розподілу прибутків.

Ethena також тихо встановлює партнерські відносини з традиційними фінансовими установами та криптовалютними біржами, щоб USDe можна було використовувати в будь-якому місці, від Coinbase до Telegram гаманців.

інституційний FOMO

На відміну від експерименту зі стабільними монетами, який раніше розвивався виключно через криптоорієнтовані випадки використання, USDe привертає увагу традиційних фінансових установ.

Клієнти інституцій Coinbase тепер можуть безпосередньо отримувати USDe. CoinList пропонує 12% річних на USDe через свою програму доходів. Основні кастодіальні установи, такі як Copper та Cobo, управляють резервами Ethena.

Вони всі пов'язані з інституційними інвесторами, оскільки пропонують спеціалізовані платформи, зберігання або послуги, розроблені для підтримки кваліфікованих інвесторів та інституційних клієнтів на ринку криптовалют.

Ця модель схожа на випадок з USDC та USDT, але часовий проміжок значно коротший. Основним постачальникам стейблкоїнів знадобилося кілька років, щоб встановити інституційні зв'язки та відповідні нормативно-правові рамки. А Ethena знадобилося лише кілька місяців для цього, частково через зріле регуляторне середовище, а частково через надзвичайно привабливі можливості для отримання доходу.

Інституції, які беруть участь, приносять репутацію, репутація приносить більше коштів, більше коштів означає вищі ставки витрат на капітал, що підтримує вищі доходи, врешті-решт приваблюючи більше інституцій. Якщо базовий механізм залишається незмінним, це як маховик, який продовжує прискорюватися.

Ця порівняння швидкості має важливі передумови. USDe не потрібно доводити світу практичність, безпечність або легальність стабільної монети. На ринку, в який він входить, USDT та USDC вже взяли на себе важливу роль у прийнятті інститутами, визнанні регуляторами та будівництві інфраструктури.

Квадрат важеля

Висока концентрація Pendle та Aave створила сценарії одноточного збоїв, про які говорять управлінці ризиками. Якщо модель Ethena зазнає збою, це вплине не лише на тримачів USDe, але й на всю DeFi екосистему, що залежить від грошових потоків Ethena.

Якщо Ethena зазнає проблем, Pendle втратить 70% свого бізнесу. Aave зіткнеться з масовим відтоком коштів. Стратегія доходу, що залежить від USDe, стане недієздатною. Ми зіткнемося зі скороченням ліквідності в усій системі DeFi, а не лише з проблемою відв'язування стейблкоїнів.

Найбільш тривожним аспектом розвитку Ethena є те, як люди його використовують. Рекурсивні цикли кредитування на Aave і Pendle створюють кредитне плече, що збільшує як прибутки, так і ризики.

Користувачі заставляють USDe як sUSDe, токенізують sUSDe на Pendle для отримання PT токенів, вносять PT токени на Aave як заставу, щоб позичити більше USDe, і так далі. Кожен цикл збільшує їхній ризик впливу на базовий дохід USDe, а також збільшує їхній ризик впливу на будь-які проблеми з волатильністю чи ліквідністю.

Це нагадує про квадратну структуру CDO, яка призвела до фінансової кризи 2008 року. Один фінансовий продукт (USDe) використовувався як забезпечення, щоб позичити більше коштів, утворюючи таким чином важко швидко ліквідоване рекурсивне важелеве фінансування.

Можливо, я просто надто багато думаю, але якщо ставка фінансування залишатиметься негативною, USDe може зіткнутися з тиском на викуп. Левередж-позиції зіткнуться з вимогами до додаткової маржі. Протоколи, що покладаються на загальну заблоковану вартість (TVL) USDe, зіткнуться з масовим виведенням коштів. Швидкість закриття позицій може бути швидшою, ніж будь-який окремий протокол зможе впоратися.

Кожна стратегія з високою прибутковістю врешті-решт стикається з питанням: що станеться, коли вона перестане працювати? Для Ethena існує кілька ситуацій, які можуть призвести до закриття позицій.

Найочевидніша ситуація – це постійна негативна ставка фінансування. Якщо ринкові настрої в криптовалюті залишатимуться песимістичними протягом кількох тижнів або місяців, Ethena почне платити фінансування, а не отримувати його. Їхні резерви (в даний час близько 60 мільйонів доларів) надають певну подушку, але не безкінечну.

Більш серйозним ризиком є банкрутство контрагента. Хоча Ethena використовує позабіржове зберігання для своїх спотових активів, вони все ж покладаються на великі біржі для підтримки своїх коротких позицій. Якщо біржа збанкрутує або стане жертвою хакерської атаки, Ethena потрібно буде швидко перемістити позиції за контрактами, що може тимчасово порушити їх дельта-нейтральне хеджування.

Леверидж-цикл Aave та Pendle несе додаткові ризики ліквідації. Якщо дохідність USDe раптово впаде, рекурсивні позичкові позиції можуть стати збитковими, що призведе до хвилі за хвилею процесу ліквідації. Це може створити тимчасовий тиск на продаж USDe.

Регуляторні ризики також зростають. Європейські регулятори змусили Ethena переїхати з Німеччини на Британські Віргінські острови. Оскільки стабільні монети, що приносять прибуток, стають дедалі популярнішими, вони можуть зіткнутися з новими вимогами до відповідності або обмеженнями.

Війна стабільних монет

Ethena представляє собою фундаментальну зміну в конкурентному ландшафті стейблкоїнів. Протягом багатьох років цією конкуренцією були стабільність, застосовність та відповідність. USDC та USDT змагаються у прозорості та регулюванні. Різноманітні алгоритмічні стейблкоїни змагаються між собою у децентралізації.

USDe змінив правила гри через конкуренцію за прибутковість. Це перший основний стейблкойн, який надає двозначні ставки доходу для своїх власників, зберігаючи при цьому прив'язку до долара США. Це створило тиск на традиційних емітентів стейблкойнів, які можуть залишити всі доходи від своїх державних облігацій США, але не можуть надати жодного доходу своїм користувачам.

Ринок реагує. USDe наразі має частку ринку понад 4% серед стейблкоїнів, поступаючись лише USDC (25%) та USDT (58%). Що важливіше, його темпи зростання швидші, ніж у цих двох. За останні 12 місяців USDT зріс на 39,5%, USDC на 87%, але USDe зріс більш ніж на 200%.

Якщо ця тенденція збережеться, ми можемо побачити фундаментальну перебудову ринку стейблкоїнів. Користувачі перейдуть від стейблкоїнів з нульовим доходом до альтернатив з доходом.

Традиційні видавці або повинні ділитися доходами з користувачами, або безпорадно спостерігати, як їхня частка на ринку розмивається.

Незважаючи на ризики, розвиток Ethena не демонструє жодних ознак уповільнення. Протокол щойно затвердив BNB як допустиме забезпечення, а токени XRP та HYPE також досягли порогу для майбутнього включення. Це розширить його потенційний ринок за межі Ethereum та Bitcoin.

Остаточне випробування полягає в тому, чи зможе Ethena зберегти свою перевагу в доходах, керуючи системними ризиками. Якщо так, вони створять перший у криптовалютній історії масштабований і стійкий дохідний долар. Якщо ні, ми знову станемо свідками небезпечних історій про гонитву за доходами на нестабільних ринках.

Незалежно від обставин, швидкість, з якою USDe досяг 12 мільярдів доларів, доводить, що коли справжні інновації поєднуються з потребами ринку, розвиток фінансових продуктів може перевищувати будь-які уявлення.