Circle IPO Analizi: Düşük Kar Marjlarının Ardındaki Yükseliş Potansiyeli

Sektörde hızla değişen bir dönemde, Circle halka açılmayı seçiyor ve bunun arkasında çelişkili ama hayal gücüyle dolu bir hikaye yatıyor - net kar marjı sürekli düşerken, hala büyük bir yükseliş potansiyeli barındırıyor. Bir yandan, yüksek şeffaflık, güçlü düzenleyici uyumluluk ve istikrarlı rezerv geliri var; diğer yandan, karlılığı ise alışılmadık şekilde "ılımlı" - 2024'te net kar marjı yalnızca %9.3. Bu yüzeydeki "verimsizlik", iş modeli başarısızlığından kaynaklanmıyor, aksine daha derin bir büyüme mantığını açığa çıkarıyor: Yüksek faiz getirilerinin yavaş yavaş azaldığı ve dağıtım maliyet yapısının karmaşıklaştığı bir ortamda, Circle, yüksek derecede ölçeklenebilir, düzenleyici öncelikli bir stabilcoin altyapısı inşa ediyor ve karını stratejik olarak "yeniden yatırıyor" pazar payı artırımı ve düzenleyici avantajlar için. Bu makale, Circle'ın yedi yıllık halka arz sürecini izleyerek, şirket yönetimi, iş yapısı ve karlılık modeli üzerinden, "düşük net kar marjının arkasındaki" büyüme potansiyelini ve sermayeleştirme mantığını derinlemesine analiz edecektir.

1. Yedi Yıllık Halka Arz Serüveni: Bir Kripto Regülasyon Gelişim Tarihi

1.1 Üçüncü sermaye artırma girişimlerinin paradigma kayması ( 2018-2025 )

Circle'ın halka arz süreci, kripto şirketleri ile düzenleyici çerçevenin dinamik bir mücadelesinin tipik bir örneği olarak gösterilebilir. 2018'deki ilk IPO denemesi, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu'nun kripto paraların özelliklerini belirsiz bir şekilde tanımladığı bir döneme denk geliyordu. O dönemde şirket, "ödemeler + ticaret" ikili motorunu oluşturmak için borsa satın alımları gerçekleştirdi ve büyük kurumsal yatırımlar aldı, ancak düzenleyicilerin borsa faaliyetlerinin uygunluğuna yönelik şüpheleri ve aniden gelen ayı piyasası darbesi, değerlemenin çökmesine yol açtı ve erken dönem kripto şirketlerinin iş modelinin kırılganlığını gözler önüne serdi.

2021 yılındaki SPAC denemeleri, düzenleyici tahsilat düşüncesinin sınırlamalarını yansıtıyor. Birleşmeler, geleneksel IPO'nun sıkı denetimlerinden kaçınmayı sağlasa da, SEC'in stabilcoin muhasebe işlemleri üzerindeki sorgulamaları, meselenin özüne iniyor. Bu düzenleyici zorluk, işlemlerin başarısız olmasına yol açtı, ancak şirketin önemli bir dönüşüm gerçekleştirmesini sağladı: çekirdek olmayan varlıkların elden çıkarılması ve "stabilcoin hizmet olarak" stratejik yönünün belirlenmesi. Sonrasında, Circle, USDC uyumluluğu inşasına tamamen odaklandı ve dünya genelinde düzenleyici lisanslar için aktif olarak başvuruda bulundu.

2025 yılında IPO seçimi, kripto işletmelerinin sermayeleşme yolunun olgunlaştığını gösteriyor. NYSE'ye kote olmak, yalnızca kapsamlı açıklama gereksinimlerini karşılamakla kalmaz, aynı zamanda iç kontrol denetimine de tabi olmalıdır. Dikkat çekici bir şekilde, S-1 belgesi, rezerv yönetim mekanizmasını ilk kez ayrıntılı olarak açıkladı: yaklaşık 32 milyar dolarlık varlık içinde, %85'i özel fonlar aracılığıyla gece repo sözleşmelerine tahsis edilirken, %15'i önemli finansal kuruluşlarda tutulmaktadır. Bu şeffaflık operasyonu, esasen geleneksel para piyasa fonlarıyla eşdeğer bir düzenleyici çerçeve oluşturmuştur.

1.2 Bir ticaret platformu ile işbirliği: Ekosistem inşasından karmaşık ilişkilere

USDC'nin piyasaya sürülmesinin başlarında, her iki taraf da ortaklık yoluyla işbirliği yaptı. 2018'de kurulan ortaklıkta, bir borsa %50 hisseye sahipti ve "teknoloji çıktısı ile trafik girişi" modeliyle hızlı bir şekilde pazara açıldı. Circle'ın 2023 IPO belgelerinde açıkladığına göre, kalan %50 hisseyi 210 milyon dolarlık hisse senedi ile satın aldı ve USDC ile ilgili gelir paylaşım anlaşması da yeniden belirlendi.

Mevcut paylaşım anlaşması dinamik oyun kurallarına tabidir. Açıklamalara göre, taraflar USDC rezerv gelirlerine dayalı olarak orantılı bir şekilde paylaşım yapmaktadır ve paylaşım oranı belirli bir işlem platformunun sağladığı USDC miktarıyla ilişkilidir. Kamu verilerinden, 2024 yılında bu platformun elinde bulunan toplam USDC dolaşım miktarının yaklaşık %20 olduğu anlaşılmaktadır. Belirli bir işlem platformu %20'lik arz payı ile yaklaşık %55'lik rezerv gelir elde etmektedir, bu da Circle için bir risk oluşturmaktadır: USDC bu platform ekosisteminin dışında genişlediğinde, marjinal maliyetler doğrusal olmayan bir şekilde artacaktır.

2. USDC rezerv yönetimi ve sahiplik yapısı

2.1 Rezerv Yönetimi Katmanları

USDC'nin rezerv yönetimi belirgin bir "likidite katmanlaşması" özelliği göstermektedir:

• Nakit(15%): Sistemin önemli finansal kurumlarında tutulur, ani geri alımlara karşı önlem olarak.
• Rezerv Fonu (85%): Özel fon tahsisi ile

2023 yılından itibaren, USDC rezervleri yalnızca banka hesaplarındaki nakit bakiyeleri ve özel rezerv fonları ile sınırlıdır; varlık portföyü esas olarak vadesi üç aydan fazla olmayan ABD Hazine senetleri ve gecelik ABD Hazine repolarını içermektedir. Varlık portföyünün dolar ağırlıklı ortalama vadesi 60 günü, dolar ağırlıklı ortalama kalış süresi 120 günü geçmeyecektir.

2.2 Hisse Senedi Sınıflandırması ve Katmanlı Yönetim

S-1 dosyasına göre, Circle halka arz olduktan sonra üç katmanlı bir hisse yapısı benimseyecek:

• A sınıfı hisse senedi: IPO ile ihraç edilen adi hisseler, hisse başına bir oy hakkı.
• B sınıfı hisseleri: Kurucu ortaklar tarafından tutulur, hisse başına beş oy hakkı, toplam oy hakkı üst sınırı %30
• C sınıfı hisseleri: oy hakkı yok, belirli koşullar altında dönüştürülebilir

Bu yapı, açık piyasa finansmanı ile şirketin uzun vadeli stratejik istikrarı arasında bir denge sağlamayı ve aynı zamanda yönetim ekibinin kritik kararlar üzerindeki kontrolünü güvence altına almayı amaçlamaktadır.

2.3 Yüksek düzey yöneticiler ve kuruluşların hisse dağılımı

S-1 belgesi, üst düzey yönetim ekibinin büyük miktarda hisseye sahip olduğunu, birçok tanınmış girişim sermayesi ve kurumsal yatırımcının %5'ten fazla hisseye sahip olduğunu ortaya koyuyor. Bu kurumlar toplamda 130 milyondan fazla hisseye sahip. 50 milyar değerindeki IPO, onlara önemli bir getiri sağlayabilir.

3. Karlılık Modelleri ve Gelir Analizi

3.1 Kazanç Modeli ve Operasyon Göstergeleri

• Gelir Kaynağı: Rezerv geliri, Circle'ın ana gelir kaynağıdır, USDC'nin her bir token'i eşdeğer dolar ile desteklenmektedir, yatırılan rezerv varlıkları genellikle kısa vadeli ABD Hazine tahvilleri ve repo anlaşmalarını içermektedir, yüksek faiz dönemlerinde istikrarlı faiz geliri elde edilmektedir. 2024 yılı toplam geliri 1.68 milyar ABD doları olacak, bunun %99'u ( yaklaşık 1.661 milyar ABD doları ) rezerv gelirinden gelmektedir.
• Ortaklarla gelir paylaşımı: Belirli bir ticaret platformu ile yapılan anlaşma, bu platformun sahip olduğu USDC miktarına göre rezerv gelirinin %50'sini almasını öngörüyor, bu da Circle'a ait gerçek gelirin düşük olmasına ve net kar performansının düşmesine neden oluyor. Bu gelir paylaşım oranı karı olumsuz etkilese de, Circle'ın ortaklarıyla ekosistem oluşturması ve USDC'nin yaygın kullanımını teşvik etmesi için gerekli bir maliyet.
• Diğer gelirler: Rezerv faizi dışında, Circle ayrıca kurumsal hizmetler, USDC Mint işlemleri, çapraz zincir ücretleri gibi gelirleri artırmaktadır, ancak katkısı oldukça azdır, sadece 15.16 milyon USD.

3.2 Gelir yükselişi ve kâr daralmasının paradoksu(2022-2024)

Yüzeydeki çelişkilerin arkasında yapısal nedenler bulunmaktadır:

• Çoklu yapıdan tek çekirdekli yapıya geçiş: 2022'den 2024'e, Circle'ın toplam geliri 7.72 milyar dolardan 16.76 milyar dolara yükselerek, yıllık bileşik büyüme oranı %47.5 oldu. Rezerv geliri, 2022'de %95.3'ten 2024'te %99.1'e çıkarak, temel kaynak haline geldi. Bu yoğunlaşma artışı, "stabilcoin hizmeti" stratejisinin başarılı bir şekilde uygulanmasını gösteriyor, ancak aynı zamanda makro faiz oranı değişikliklerine olan bağımlılığı önemli ölçüde artırıyor.

• Dağıtım harcamalarındaki patlama brüt kar marjını sıkıştırıyor: Circle'ın dağıtım ve işlem maliyetleri üç yıl içinde önemli ölçüde arttı, 2022'de 287 milyon ABD dolarından 2024'te 1.01 milyar ABD dolarına sıçrayarak %253'lük bir artış gösterdi. Bu tür maliyetler, USDC'nin ihraç, geri alım ve ödeme uzlaşma sistemleri harcamaları için kullanılmaktadır ve USDC'nin dolaşım miktarının artmasıyla birlikte katı bir şekilde büyümektedir.

Bu tür maliyetlerin önemli ölçüde azaltılmasının zor olması nedeniyle, Circle'ın brüt kar marjı 2022'de %62,8'den 2024'te %39,7'ye hızlı bir şekilde düştü. Bu, ToB stabilcoin modelinin ölçek avantajına sahip olmasına rağmen, faiz oranlarının düşüş döneminde kâr marjının daralması gibi sistemik bir riskle karşılaşacağına işaret ediyor.

• Karlılık sağlandı, ancak marjlar yavaşladı: Circle, 2023 yılında resmi olarak kâra geçti, net kar 268 milyon dolar, net kar marjı %18.45. 2024 yılında kârlılık devam etse de, işletme maliyetleri ve vergiler düşüldükten sonra, harcanabilir gelir yalnızca 101 milyon dolar kalıyor, 54.416.000 dolar da olağan dışı gelir eklenince, net kar 155 milyon dolar oluyor, ancak net kar marjı %9.28'e geriliyor, geçen yıla göre yaklaşık yarı yarıya azalmış durumda.

• Maliyet sertleşmesi: Dikkate değer olan, şirketin 2024 yılı genel idari giderlerinin 137 milyon dolara ulaşması, yıllık %37,1 artış göstermesi ve üst üste üç yıl artış göstermesidir. S-1 açıklama bilgileri ile birleştirildiğinde, bu giderlerin esasen küresel ölçekte lisans başvuruları, denetim, yasal uyum ekiplerinin genişlemesi gibi alanlara harcandığı, "uyum öncelikli" stratejisinin getirdiği maliyet sertleşmesini doğrulamaktadır.

Genel olarak bakıldığında, Circle 2022 yılında "borsa anlatısından" tamamen kurtuldu, 2023 yılında kârlılık noktasına ulaştı, 2024 yılında ise kârı sürdürmeyi başardı ancak büyüme hızı yavaşladı, mali yapısı giderek geleneksel finansal kurumlara yaklaşmaktadır.

Ancak, yüksek derecede ABD tahvili faiz farkı ve işlem hacmine bağımlı gelir yapısı, faiz oranlarının düşüş dönemi veya USDC büyüme hızının yavaşlaması durumunda doğrudan kar performansını etkileyeceği anlamına geliyor. Gelecekte Circle'ın sürdürülebilir kâr elde etmesi için, "maliyetleri düşürme" ile "büyüme artırma" arasında daha sağlam bir denge bulması gerekiyor.

Derin çelişki, iş modeli eksikliklerindedir: USDC, "kros zincir varlığı" olarak (2024 yılında zincir üzerindeki işlem hacmini 20 trilyon dolar ) artırdığında, para çarpanı etkisi, yayıncıların kârlılığını zayıflatmaktadır. Bu, geleneksel bankacılığın krizine benzer bir durumdur.

3.3 düşük net kâr oranının arkasındaki yükseliş potansiyeli

Circle'ın net kâr marjı yüksek dağıtım maliyetleri ve uyum harcamaları nedeniyle baskı altında kalmaya devam etmesine rağmen 2024 yılı net kâr marjı sadece %9,3, yıllık %42 azalma göstermesine rağmen, iş modeli ve finansal verilerinde hâlâ çoklu yükseliş dinamikleri gizli.

• Sürekli artan dolaşım miktarı, rezerv gelirinin istikrarlı yükselişini sağlıyor:

2025 yılı Nisan ayı itibarıyla, USDC piyasa değeri 60 milyar doları aşarak, yalnızca bir stabilcoin'in 144.4 milyar dolarının ardından ikinci sırada yer alıyor; 2024 yılı sonunda, USDC pazar payı %26'ya yükselmiş durumda. Öte yandan, 2025 yılında USDC piyasa değeri büyümesi güçlü bir ivme göstermeye devam ediyor. 2025 yılında USDC piyasa değeri 16 milyar dolar artış göstermiştir. 2020 yılında piyasa değeri 1 milyar dolardan az olduğundan, 2020 yılından 2025 Nisan ayına kadar olan yıllık bileşik büyüme oranı %89.7'ye ulaşmıştır. Kalan 8 ay boyunca USDC büyüme hızı yavaşlasa bile, piyasa değerinin yıl sonunda 90 milyar dolara ulaşması bekleniyor, CAGR ise %160.5'e yükselebilir. Rezerv gelirleri faiz oranlarına yüksek derecede duyarlı olsa da, düşük faiz oranları USDC talebini artırabilir, güçlü ölçek genişlemesi faiz oranlarının düşüş riskiyi kısmen dengeleyebilir.

• Dağıtım maliyetinin yapısal optimizasyonu: 2024 yılında belirli bir ticaret platformuna yüksek pay ödemesine rağmen, bu maliyetin akışkanlık artışı ile doğrusal olmayan bir ilişkisi vardır. Örneğin, belirli bir ticaret platformu ile işbirliği yaparak sadece 60.25 milyon dolar tek seferlik bir ücret ödendiğinde, bu platformun USDC arzı 1 milyardan 4 milyar dolara çıkmakta ve birim müşteri edinim maliyeti belirli bir ticaret platformundan önemli ölçüde daha düşük olmaktadır. S-1 belgesinde, Circle ile belirli bir ticaret platformunun işbirliği planı göz önüne alındığında, Circle'ın daha düşük maliyetle piyasa değerini artırması beklenmektedir.

• Koruyucu değerlemenin piyasa kıtlığını fiyatlandırmaması: Circle'ın IPO değerlemesi 4-5 milyar dolar arasında, ayarlanmış 200 milyon dolar net kar üzerinden hesaplanmış, F/K oranı 20~25x arasında. Bazı ödeme platformları (19x), bazı ödeme şirketleri (22x) gibi geleneksel ödeme şirketleri ile yakın, görünüşte "düşük büyüme istikrarlı kazanç" konumunu yansıtıyor, ancak bu değerleme sistemi, Amerikan borsasında tek gerçek stabilcoin varlığı olarak kıtlık değerini yeterince fiyatlandırmamıştır, niş pazarda tek varlık genellikle değerleme priminden yararlanır, Circle bunu hesaba katmamıştır. Aynı zamanda, eğer stabilcoin ile ilgili yasalar başarılı bir şekilde yürürlüğe girerse, offshore ihraççıların rezerv yapısını önemli ölçüde ayarlaması gerekecek, mevcut uyum yapısı doğrudan taşınabilir, "regülasyon arbitrajının son bulma ikramiyesi" oluşturur. İlgili politika değişiklikleri USDC'ye önemli bir pazar payı artışı getirebilir.

• Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin'e göre dayanıklılık sergiliyor: Stablecoin piyasa değeri, Bitcoin fiyatı büyük ölçüde düştüğünde nispeten istikrarlı kalabiliyor ve bu, kripto pazarındaki dalgalanmalardaki benzersiz avantajını gösteriyor. Pazar ayı piyasasına girdiğinde, yatırımcılar genellikle güvenli liman varlıkları arar, stablecoin piyasa değerinin artışındaki istikrar, Circle'ın bir "sığınak" haline gelmesini sağlayabilir. Pazar koşullarına yüksek derecede bağımlı olan şirketlerle karşılaştırıldığında, Circle, USDC'nin ana ihraççısı olarak, kâr modelini daha çok stablecoin ticaret hacmine ve rezerv varlıkların faiz gelirine dayanıyor, kripto varlık fiyatlarının dalgalanmasından doğrudan etkilenmiyor. Bu nedenle, Circle'ın ayı piyasasındaki risk dayanıklılığı daha yüksektir, kâr istikrarı daha fazladır. Bu, Circle'ın yatırım portföyünde bir hedge rolü oynamasına ve yatırımcılara belirli bir koruma sağlamasına olanak tanır, özellikle piyasa sert dalgalandığında.

4. Risk - Stabilcoin Pazarındaki Büyük Değişim

( 4.1 Kurumsal ilişki ağı artık sağlam bir sur değil