Amerika'nın en büyük emeklilik fonu CalPERS, MicroStrategy'ye 64 milyon dolar zarar etti, MSCI, milyarlarca satım baskısını tetikleyen alarmı kaldırdı.

Amerika'nın en büyük emeklilik fonu Kaliforniya Kamu Çalışanları Emeklilik Fonu (CalPERS), MicroStrategy (MSTR) yatırımında büyük kayıplar yaşadı. Üçüncü çeyrekte 1,44 milyon dolara 448.000 MSTR hisse satın alan fonun, şu anda piyasa değeri yalnızca yaklaşık 80 milyon dolar ve gerçekleşmemiş zararları %45. Daha da kötü olanı, JP Morgan'ın MSTR'nin MSCI USA endeksinden ve Nasdaq 100 endeksinden çıkarılabileceği uyarısında bulunması. Sadece MSCI'nin çıkarılması 2,8 milyar dolarlık pasif fonun dumpingine yol açabilir. Bu durum, kurumların hisse senedi aracılığıyla dolaylı olarak Bitcoin'e yatırım yapma potansiyel risklerini ortaya koymakta ve TradFi'nin kripto piyasasına girmesi için bir alarm zili çalmaktadır.

Pozisyon Azalması: CalPERS'in Mikro Strateji Yatırımındaki Yenilgisi

Son SEC belgelerine göre, CalPERS üçüncü çeyrekte 448.157 adet MicroStrategy hisse senedi satın aldı ve maliyet 144 milyon dolardan fazla oldu. Ancak MSTR hissesinin bu çeyrekte yaklaşık %45 değer kaybetmesiyle, 27 Kasım itibarıyla kapanış fiyatı 175 dolar civarında olan bu pozisyonun piyasa değeri yaklaşık 80 milyon dolara düştü ve bu da birkaç ay içinde 64 milyon dolarlık bir kağıt kaybı anlamına geliyor. Bu düşüş, Bitcoin'in aynı dönemdeki fiyat hareketleriyle yüksek derecede ilişkili olup, aynı zamanda teknoloji hisseleri ve şifreleme ile ilgili varlıkların genel olarak satılmasıyla da etkilenmiştir.

Her ne kadar kayıp miktarı şaşırtıcı olsa da, CalPERS'in genel yatırım portföyü içindeki payı hala küçüktür. 550 milyar dolardan fazla varlık yöneten ve 2 milyon kamu sektörü çalışanı ile emeklisine hizmet eden Amerika Birleşik Devletleri'nin en büyük kamu emeklilik fonu olarak, MSTR pozisyonu toplam varlıklarının yalnızca %0,015'ini oluşturmaktadır. Bu ölçek karşılaştırması, kaybın muhasebe açısından kontrol edilebilir olduğunu gösteriyor, ancak sembolik anlamı finansal etkiden çok daha büyüktür - bu, geleneksel üst düzey kurumların hisse senedi kanalı üzerinden Bitcoin'e maruz kalmalarında ilk büyük aksaklığı temsil etmektedir.

Yatırım zamanlaması açısından, CalPERS'in pozisyon açması, mikro strateji değerleme priminin görece yüksek olduğu bir aşamaya denk geliyor. Şirketin iş modeli, “hisse senedi ihraç etme - Bitcoin satın alma” döngüsel stratejisi etrafında dönmektedir ve Bitcoin boğa piyasasında genellikle sahip olduğu Bitcoin piyasa değerinin çok üzerinde bir değerleme primi elde edebilmektedir. Ancak piyasa duygusu temkinli bir hale döndüğünde, bu kaldıraçlı Bitcoin yatırım stratejisinin kırılganlığı gün yüzüne çıkmaktadır ve bu da CalPERS'in yatırım kayıplarının yapısal bir nedeni olmaktadır.

CalPERS yatırım mikro strateji ana verileri

• Pozisyon Açma Zamanı: 2024 Yılı Üçüncü Çeyrek
• Hisse adedi: 448,157 hisse
• Açılış maliyeti: 1.44 milyon dolar (hisse başına yaklaşık 321 dolar)
• Mevcut piyasa değeri: yaklaşık 80 milyon dolar (hisse başına 175 dolar)
• Kağıt kaybı: 64 milyon dolar (düşüş %45)
• Fon payı: 550 milyar dolar toplam varlıkların yaklaşık %0.015'i

Endeksin Kaldırılması Riski: Pasif Fonların Satışının Damokles Kılıcı

Morgan Stanley analistlerinin yakın zamanda yaptığı uyarılar, MicroStrategy'nin geleceğine daha derin bir gölge düşürdü. Banka, MSTR'nin muhtemelen MSCI USA endeksi ve Nasdaq 100 gibi ana hisse senedi göstergelerinden çıkarılacağını belirtti ve bu kararın 15 Ocak'tan önce alınmasının beklendiğini duyurdu. Hesaplamalara göre, yalnızca MSCI endeksinden çıkarılma, 2.8 milyar dolara kadar pasif fon çıkışını tetikleyebilir; eğer diğer endeks sağlayıcıları da takip ederse, satışı baskısı daha da artacaktır.

Endeks pozisyonu, MicroStrategy için asla basit bir onur unvanı değildir. Şu anda, ilgili kıyaslama endeksini takip eden ve MSTR tutan pasif fonların büyüklüğü yaklaşık 9 milyar dolara yaklaşmaktadır. Bu fonların yatırım kararları tamamen endeks bileşimine dayanmakta olup, hisse senetlerinin temel durumu veya Bitcoin'in geleceği hakkında bağımsız bir değerlendirme yapmamaktadır. Endeks sağlayıcısı bir çıkartma kararı aldığında, fon yöneticileri Bitcoin'e ne kadar olumlu bakarlarsa baksın, MSTR hisselerini belirlenen kurallara göre azaltmak veya hatta tamamen tasfiye etmek zorundadırlar.

Bu pasif fon satışları kötü bir döngü oluşturabilir. Endeks dışlama kararları genellikle likidite, piyasa değeri veya sektör sınıflandırması gibi nesnel standartlara dayanır, ancak MSTR hisse senedinin sürekli düşüşü bu standartları karşılama yeteneğini tehdit etmektedir. Daha da önemlisi, beklenen pasif fon çıkışı, aktif yönetimli fonların pozisyonlarını erken azaltmalarını teşvik ederek hisse senedi fiyatlarındaki düşüş baskısını daha da artırabilir ve nihayetinde kendini gerçekleştiren bir kehanet oluşturabilir.

Tarihsel vakalar incelendiğinde, hisse senetlerinin ana endekslerden çıkarılmasının genellikle uzun vadeli değerleme indirimine yol açtığı görülmektedir. Örneğin, Tesla'nın 2020 yılında S&P 500 endeksine dahil edilmeden önceki performansı, endeks beklentilerinin hisse fiyatını büyük ölçüde artırdığı bir durumu göstermektedir. Aksine, endeksten çıkarılan şirketlerin piyasa güvenini geri kazanması genellikle daha uzun zaman almakta, özellikle de yüksek değerleme primine dayanan Bitcoin biriktirme stratejisini sürdüren MSTR gibi şirketler için.

Premium Kaybı: Kaldıraçlı Bitcoin Oyunu Kurumsal İlgi Kaybediyor

MicroStrategy'nin "Bitcoin hisse senedi aracılığı"nın temel rekabet gücü - değerleme priminin, piyasa düzeltmesi sırasında büyük ölçüde buharlaştığı görülüyor. Bitcoin boğa piyasasının zirve döneminde, şirketin piyasa değeri genellikle sahip olduğu Bitcoin'in toplam değerinden %30-50 daha yüksektir; bu prim, piyasanın agresif Bitcoin yatırım stratejisine olan onayını yansıtır. Ancak en son veriler, MSTR değerlemesinin artık Bitcoin rezervlerinin gerçek değerine yaklaştığını gösteriyor ve yatırımcıların bu kaldıraçlı Bitcoin yatırımı için ek bir bedel ödemeye istekli olmadıklarını ortaya koyuyor.

Bu prim kaybı olgusunun arkasında, kurumsal yatırımların tercihinde yapısal bir değişim bulunuyor. 2023-2024 yıllarında Bitcoin spot ETF'lerinin onaylanması ve yaygınlaşması, geleneksel finans kurumlarına daha doğrudan ve maliyeti daha düşük Bitcoin erişim kanalları sağladı. MSTR hisseleri aracılığıyla dolaylı yatırım yapmaya kıyasla, spot ETF'ler yalnızca yönetim ücretleri bakımından düşük değil, aynı zamanda şirket düzeyindeki operasyonel riskler ve değerleme primindeki dalgalanmalardan da kaçınıyor, bu da MicroStrategy'nin benzersiz konumunu köklü bir şekilde sorgulanabilir hale getiriyor.

Piyasa davranış bilimi açısından bakıldığında, MicroStrategy'nin yatırım grubu önemli bir ayrışma yaşıyor. Başlangıçta Bitcoin uyumlu yatırım alternatifi olarak gören kurumsal yatırımcılar, günümüzde çoğunlukla spot ETF'lere yöneldi; geride kalan yatırımcılar ise daha çok şirketin kendi kurumsal değerine odaklanan geleneksel hisse senedi yatırımcıları. Bu yatırımcı yapısındaki değişim, MSTR hissesinin Bitcoin fiyatındaki dalgalanmalara karşı duyarlılığının son zamanlarda neden belirgin bir şekilde azaldığını açıklıyor.

MSTR pozisyonunu hala elinde bulunduran kurumlar için mevcut durum oldukça zorlayıcı. Doğrudan zararı kesmek, gerçekleşmemiş zararları realize etmek anlamına gelirken, elinde tutmaya devam etmek, endeksin çıkarılmasının getirdiği ek aşağı yönlü risklerle karşı karşıya kalmayı gerektiriyor. Bazı analistler, aşağı yönlü riskleri hedge etmek için opsiyon stratejileri kullanılabileceğini öneriyor, ancak yüksek gizli volatilite ortamında bu tür sigorta maliyetleri de oldukça pahalı.

Kurumsal Şifreleme Yatırım Yollarının Değerlendirilmesi ve Geleceği

CalPERS'in MSTR yatırım sıkıntısı, tüm TradFi endüstrisi için kripto varlık tahsis stratejilerine değerli bir örnek sunuyor. Bu olay, hisse senedi araçları aracılığıyla dolaylı olarak kripto paraya maruz kalmanın potansiyel tuzaklarını, şirket spesifik riskleri, değerleme primindeki dalgalanmaları ve geleneksel finans piyasalarıyla olan yüksek ilişkisini vurguladı. Buna karşılık, doğrudan Bitcoin tutmak veya spot ETF aracılığıyla yatırım yapmak, hala piyasa riskleriyle karşılaşsa da, en azından ara katmanın ek risklerinden kaçınmıştır.

Regülasyon uyumu açısından bakıldığında, kurumsal yatırımcıların şifreli varlıklara kabul yolları daha çeşitli hale geliyor. MicroStrategy gibi halka açık şirket hisselerinin yanı sıra, Bitcoin spot ETF, daha yüksek likidite sunan bir seçenek sağlıyor, özel sermaye fonları blok zinciri altyapısına doğrudan yatırım yapmaya başladı, hatta bazı radikal kurumlar ana akım CEX üzerinden doğrudan ticaret yapmayı denedi. Bu kanalların çeşitlenmesi, herhangi bir tek yatırım aracının sorun yaşamasının genel dağılım üzerindeki etkisini azaltıyor.

Geleceğe bakıldığında, geleneksel emeklilik fonları ve bağış fonları, kripto varlıklara yönelik tahsisatlarında risk dağılımına daha fazla önem verebilir. CalPERS'in bu kaybı, miktar olarak nispeten küçük olmasına rağmen, diğer muhafazakar kuruluşların kripto varlık yatırımlarını yeniden değerlendirmelerine yetecek kadar anlamlıdır. Daha olası bir senaryo, büyük kurumların çok katmanlı tahsisat stratejileri benimseyeceğidir: ana pozisyonlar, spot ETF ile tutulacak, uydu pozisyonları DeFi getiri fırsatlarını keşfedecek ve alternatif pozisyonlar blok zinciri hisse projelerine yatırım yapacaktır.

Piyasa yapısındaki evrim, kurumsal yatırım mantığını da değiştiriyor. Bitcoin ve Ethereum'un giderek kurumsal düzeyde varlıklar olarak tanınması ve düzenleyici çerçevenin giderek netleşmesiyle, geleneksel finans devleri, geçici çözümler olan mikro stratejileri atlayarak, doğrudan profesyonel şifreleme varlık yönetim departmanları oluşturmaya geçebilirler. Bu eğilimle, bir zamanlar köprü işlevi gören aracılık hisse senetlerinin tarihi misyonu belki de sona yaklaşmaktadır.

TradFi ve şifreleme entegrasyonu yolundaki uyarı tabelası

CalPERS'in mikro stratejilere yatırımındaki zorluk, geleneksel kurumların şifreleme alanına girmesinin başlangıcı olmadığı gibi, sonu da değildir. Bu, daha çok büyüme yolundaki bir uyarı levhası gibidir ve piyasa katılımcılarını finansal yenilik sürecindeki yol bağımlılığı riskine dikkat etmeye çağırır. Bitcoin spot ETF gibi daha zarif çözümler ortaya çıktığında, bir zamanlar gerekli olan yenilik hızla modası geçmiş olabilir. Hala şifreli varlık tahsisini keşfeden kurumlar için bu örneğin değeri, hızlı evrilen bir piyasada yatırım araçlarının sürdürülebilirliğinin temel varlıklarının performansı kadar önemli olduğunu anlamaktır. Şifreleme piyasası altyapısının giderek olgunlaşmasıyla, kurumsal yatırımcıların katılım biçimi "dolaylı"dan "doğrudan bağlanma"ya dönüşüyor; bu değişim belki de bir sonraki aşamanın kurumsal şifreleme benimseme anlatısını tanımlayacaktır.