Arthur Hayes, BlackRock'un Bitcoin ETF'sinin gerçeğini ifşa ediyor: Kurumsal arbitraj değil, uzun vadeli boğa.

Arthur Hayes, 2025 yılının Kasım ayında yayımladığı özel raporda, BlackRock Bitcoin ETF'sine (IBIT) yapılan büyük akışların kurumsal yatırımcıların uzun vadeli iyimserliğinden kaynaklanmadığını, aksine hedge fonların uyguladığı baz farkı arbitraj stratejisinin bir sonucu olduğunu belirtti. Bu strateji, ETF paylarını alırken aynı anda CME Bitcoin vadeli işlemlerinde kısa pozisyon alarak, ikisi arasındaki fiyat farkı kazancını elde etmeyi amaçlar ve Federal Rezerv'in faiz indirimleri ortamında özellikle yaygındır.

Hayes, baz farkı daraldığında bu pozisyonların topluca kapatılacağına ve bu durumun ETF'nin büyük çıkışlar yaşamasına ve piyasa dalgalanmalarını artırmasına neden olacağına dair uyarıda bulundu. Veriler, 2025 üçüncü çeyreğinde IBIT'in en büyük on sahibinden hedge fonlar ve bankaların ticaret departmanlarının payının %73'e ulaştığını gösteriyor, bu da onun arbitraj niteliğini doğruluyor.

Fark Arbitraj Mekanizması ve Pazar Etkilerinin Analizi

Arthur Hayes'in açıkladığı arbitraj stratejisinin temeli, spot ETF ile vadeli sözleşmeler arasındaki fiyat farkını kullanmaktır. Spesifik işlem süreci şöyle: Kurum, 100 dolara IBIT payı satın alırken, aynı zamanda 102 dolara bir aylık Bitcoin vadeli işlem satarak %2'lik risksiz getiriyi (yıllık %24) kilitler.

Bu işlem, ETF hisselerini vadeli işlem kısa pozisyonları için teminat olarak kullanmaktadır; bu, esasen getiri eğrisi üzerinde spekülasyon yapmak anlamına gelir ve Bitcoin fiyatına yönelik bir yönlü bahis değildir. Temel fark, yılın başındaki %4-5 seviyesinden şu anda %1,5-2'ye sıkıştığında, stratejinin çekiciliği azalmakta ve bu da Kasım ayında IBIT'te bir haftada 1,2 milyar dolarlık net çıkışa yol açmaktadır. Tarihsel geri testler, temel fark her 1 puan daraldığında, ETF çıkış baskısının 4,5 milyar dolar arttığını göstermektedir.

ETF Akış Yanlış Okuma ve Perakende Yatırımcıların Kavramsal Sapmaları

Hayes vurguladı ki, piyasada ETF akışının “kurumsal boğa” olarak değerlendirilmesi konusunda ciddi bir yanılgı var. 2025 yılı için IBIT'in 38 milyar dolarlık akışının %60-70'inin arbitraj işlemleriyle ilgili olduğu tahmin ediliyor, bu da Bitcoin fiyatının ETF akışlarıyla neden dönemsel olarak ayrıştığını açıklıyor: Nisan ayında fark %6’ya genişlediğinde, IBIT tek bir haftada 8.4 milyar dolar akış sağladı, ancak Bitcoin fiyatı sadece %3 arttı; Ekim ayında fark %1.2’ye daraldığında, IBIT 2.8 milyar dolar çıkış yaptı, Bitcoin ise %8'lik bir sıçrama yaşadı.

Bu yanılsama, perakende yatırımcıların arbitraj pozisyonunu kapatmayı kurumsal kısa devre olarak yanlış yorumlamalarına neden olarak, takip eden satışları artırmaktadır. CME verileri, vadeli işlemlerdeki açık pozisyonların ETF akışlarıyla olan korelasyonunun 0.8'e kadar çıktığını, bunun fiyatlarla olan korelasyonunun ise 0.3'te kaldığını doğrulamaktadır.

Bitcoin ETF Arbitraj stratejisi anahtar parametreleri

• Tipik Temel Fark Aralığı: %1.5-%6 (Yıllık %18-%72)
• Teminat Verimliliği: ETF payları 3-5 kat kaldıraçlandırılabilir
• Ana Katılımcılar: Riskten Korunma Fonları (%58), Banka Prop Ticareti (%22)
• Fon Maliyeti: Federal Rezerv (FED) fon oranı %3.75-%4
• Kapatma Eşiği: Fark %1'in altına daraldı

Dijital Varlık Güvencesi İndirim ve Likidite Ortamındaki Değişiklikler

Hayes, dijital varlık güvenlerinin (DAT'ler) genel olarak net değer indirimleri göstermesinin başka bir anahtar sinyal olduğunu belirtiyor. 2025 sonbaharında, Grayscale Bitcoin Trust'ın (GBTC) indirim oranı %2.1, Bitwise Bitcoin ETF'nin (BITB) indirim oranı %0.7'ye ulaştı, bu da gerçek talebin varlık net değerini desteklemek için yeterli olmadığını gösteriyor. Aynı zamanda, Federal Rezerv'in üç kez faiz indirmesinin ardından geleneksel piyasa getirileri düştü ve bu, arbitraj kazançlarının göreceli cazibesini azalttı. ABD Hazine Bakanlığı, tahvil ihraç miktarını artırarak dolar likiditesini emiyor ve kaldıraç stratejilerinin alanını daha da daraltıyor. Bu değişiklikler, yapay talebin (artificial demand) azalmasına yol açarak Bitcoin fiyatının makro likidite temeline dönmesine neden oldu - dolar likidite endeksi (DXY) ile Bitcoin fiyatı arasındaki korelasyon -0.4'ten -0.6'ya yükseldi.

Yatırım İpuçları ve Pazar Katılım Stratejisi Ayarlamaları

Perakende yatırımcılar için, Hayes ETF akış verilerini yeniden yorumlamayı öneriyor: Eşitlik farkı genişlediğinde ve ETF akışları patladığında, takip eden kapama riskine dikkat edilmelidir; eşitlik farkı daraldığında ve çıkışlar görüldüğünde, bu aslında uzun vadeli alım fırsatı olabilir. Pratik açıdan, CME vadeli işlem vade yapısı ile ETF fon akışları arasındaki farkı izlemek mümkündür, bu gösterge son 18 ayda Bitcoin fiyatındaki dönüm noktalarının tahmininde %78 doğruluk oranına ulaşmıştır. Varlık dağılımı açısından, doğrudan spot Bitcoin'e sahip olmak ETF'nin yapısal risklerinden kaçınmayı sağlayabilir, ancak saklama maliyetlerini üstlenmeyi gerektirir. Alternatif bir çözüm, Bitcoin madencilik hisselerine yatırım yapmaktır; örneğin, Marathon Digital (MARA) ile Bitcoin fiyatı arasındaki korelasyon 0.8'dir ve ağın hesaplama gücündeki artıştan faydalanmaktadır.

Düzenleme Öngörüleri ve Ürün Yapısının Evrimi

Bu arbitraj şöleni, düzenleyici otoritelerin dikkatini çekti. SEC, ETF başvurularına daha sıkı koşullar getirip getirmeyeceğini değerlendiriyor ve büyük hissedarların strateji türlerini açıklamalarını talep edebilir. Sektör aynı zamanda Bitwise tarafından önerilen “fiziksel yaratım” modeli gibi yapısal yenilikleri keşfediyor; bu model, yetkilendirilmiş katılımcıların nakit yerine doğrudan Bitcoin teslim etmesine izin veriyor ve bu, baz farkını %0.5'in altına indirebiliyor. Uzun vadede, Bitcoin spot ETF'sinin olgunlaşması, ürün ücretlerinin düşmesini teşvik edecektir - IBIT'in şu anki %0.12'lik yönetim ücreti, hala 50 baz puanlık bir sıkıştırma alanına sahip, bu belki de gerçek uzun vadeli tahsis fonlarını çekebilir.

Yeni varlık sınıflarıyla finans mühendisliği buluştuğunda, kurumlar her zaman düzenleme arbitrajı için boşluklar bulur. Arthur Hayes'in uyarısı yalnızca ETF akışlarının gerçeğini ortaya çıkarmakla kalmaz, aynı zamanda piyasa katılımcılarına hatırlatır: karmaşık finansal araçların hüküm sürdüğü bir çağda, fon akışlarının temel motivasyonlarını anlamak, yüzey verilerini takip etmekten daha önemlidir. Olguları aşarak özünü görebilen yatırımcılar, arbitraj dalgası geri çekildiğinde çıplak yüzücü olmaktan kaçınabilirler.