Merkezi Olmayan Finans potansiyel 8 milyar dolarlık tehlike, şimdi sadece 1 milyon dolara likidasyona uğradı.

Gerçekten Merkezi Olmayan Finans'ın getirilerinin nereden geldiğini anlıyor musun? Eğer anlamıyorsan, o zaman sen o getirisin.

Fon yöneticisi, borsa piyasasında bir zamanlar güvenilen ve sonradan hayal kırıklığına uğrayan bir rol, A hisselerinin parladığı dönemde sayısız bireysel yatırımcının zenginlik hayallerini taşıyordu. Başlangıçta herkes, prestijli üniversitelerden mezun olan ve etkileyici bir geçmişe sahip fon yöneticilerini takip ediyordu, çünkü fonların doğrudan hisse senedi alım satımına göre daha az riskli ve daha profesyonel bir varlık olduğuna inanılıyordu.

Ancak piyasa düştüğünde, yatırımcılar “uzman” olarak adlandırılanların sistematik risklere karşı koyamayacağını anlarlar. Daha da kötüsü, yönetim ücreti ve performans payı alarak kazandıklarında kendi becerileri, kaybettiklerinde ise yatırımcıların parasıdır.

Artık “fon yöneticisi” rolü “Küratör” (dış yönetici) adıyla zincire geldiğinde, durum daha tehlikeli hale geliyor.

Herhangi bir yeterlilik sınavına girmeleri gerekmez, herhangi bir düzenleyici kurumun incelemesine tabi tutulmazlar, hatta gerçek kimliklerini açıklamak zorunda bile değillerdir.

Sadece bir DeFi protokolünde bir “hazine” oluşturmak ve aşırı yüksek yıllık getiriyi bir yem olarak kullanmak, yüz milyonlarca doları çekmek için yeterlidir. Peki bu paralar nereye gitti, ne için kullanıldı, yatırımcılar hiçbir şey bilmiyor.

9300 milyon dolar havaya uçtu

2025 yılının 3 Kasım'ında, Stream Finance tüm para yatırma ve çekme işlemlerini aniden durdurduğunda, Merkezi Olmayan Finans dünyasını saran bir fırtına doruğa ulaştı.

Ertesi gün, resmi bir açıklama yapıldı: 11 Ekim'deki piyasa dalgalanmalarında bir dış fon yöneticisi iflas etti ve yaklaşık 93 milyon dolarlık fon varlığı kaybına neden oldu. Stream'in iç stabilcoin'i xUSD'nin fiyatı, birkaç saat içinde 1 dolardan 0.43 dolara kadar çakıldı.

Bu fırtına hiçbir belirti olmadan gelmedi. 172 gün önce, Yearn'in ana geliştiricisi Schlag, Stream ekibine bir uyarıda bulundu. Fırtınanın ortasında, açık sözlü bir şekilde şunları söyledi:

“Onlarla sadece bir kez konuşmak ve Debank'larını 5 dakika boyunca gözden geçirmek yeterli olacak, böylece bunun kötü bir sonla biteceğini anlayacaksınız.”

Bir zamanlar Yearn Finance ve Stream Finance arasındaki diyalog

Stream Finance esasen, kullanıcıların kazanç elde etmek için Curator olarak adlandırılanların yönettiği bir hazineye fon yatırmalarına olanak tanıyan bir kazanç toplama Merkezi Olmayan Finans protokolüdür. Protokol, fonları çeşitli zincir üstü ve zincir dışı stratejilere dağıtarak kazanç elde edeceğini iddia ediyor.

Bu çöküş, iki ana nedenden kaynaklandı: Birincisi, dışarıdan bir Curator'ın kullanıcı fonlarını şeffaf olmayan off-chain işlemler için kullanması, pozisyonunun 11 Ekim'de tasfiye edilmesidir.

İkincisi, zincir üzerindeki analistler, Stream Finance'in Elixir protokolü ile deUSD üzerinden tekrarlı borçlanma yaptığı ve az miktarda gerçek sermaye ile kat kat kaldıraç sağladığını keşfettiler. Bu “sol ayakla sağ ayağı yukarıda tutma” modeli, doğrudan kaybın nedeni olmasa da, protokolün sistemik riskini büyük ölçüde artırdı ve sonrasında meydana gelecek zincirleme çöküş için bir zemin hazırladı.

Bu iki sorun birlikte, felaket niteliğinde bir zincirleme tepkiye yol açtı: 160 milyon dolarlık kullanıcı fonu donduruldu, tüm ekosistem 285 milyon dolarlık sistemik riskle karşı karşıya, Euler protokolü 137 milyon dolarlık kötü alacak oluşturdu, Elixir'in deUSD'si ise %65 oranında Stream varlıklarıyla teminatlandırılmış, 68 milyon dolar çöküş eşiğinde.

Peki, bu tecrübeli geliştiricilerin anında anlayabileceği ama yine de 8 milyar dolardan fazla fon çeken “Curator” modeli nedir? Bu model, DeFi'yi şeffaf ve güvenilir bir idealden bugünkü sistemik krize nasıl adım adım götürdü?

Merkezi Olmayan Finans'ın ölümcül deformasyonu

Bu krizin kökenlerini anlamak için, Merkezi Olmayan Finans'ın başlangıcına dönmemiz gerekiyor.

Aave ve Compound gibi geleneksel Merkezi Olmayan Finans protokollerinin temel cazibesi “Code is law” (kod yasadır) ilkesindedir. Her bir mevduat, her bir borç alma işlemi, akıllı sözleşmelere yazılmış olan kurallara uymak zorundadır; bu kurallar açık, şeffaf ve değiştirilemezdir. Kullanıcılar, büyük bir kamu fon havuzuna para yatırırken, borç alacakların fon alabilmesi için fazla teminat sunması gerekmektedir.

Tüm süreç algoritmalar tarafından yürütülmektedir, insan yöneticilerin müdahalesi yoktur, risk sistematik ve hesaplanabilir; örneğin akıllı sözleşme açıkları veya aşırı piyasa koşullarındaki tasfiye riski gibi, ancak kesinlikle bir "fon yöneticisi"nin insan kaynaklı riski değildir.

Ancak bu döngüde, Morpho ve Euler gibi yeni nesil Merkezi Olmayan Finans protokolleri, getiri peşinde koşmak için yeni bir fon yönetim yöntemi uyguladı. Aave'in kamu fon havuzu modelinin verimsiz olduğunu, büyük miktarda fonun atıl kaldığını ve getiriyi maksimize etme imkanı sağlamadığını düşünüyorlar.

Böylece, Curator modu tanıtıldı. Kullanıcılar artık paralarını tek bir havuzda değil, Curator tarafından yönetilen tek tek “kasalara” (Vaults) yatırıyorlar. Kullanıcılar paralarını kasalara yatırırken, Curator bu parayı nasıl yatıracağı ve nasıl kazanç sağlayacağı konusunda tam yetkiye sahiptir.

Bu modelin genişleme hızı inanılmaz. DeFiLlama verilerine göre, şu ana kadar sadece Morpho ve Euler gibi iki büyük protokolün toplam kilitli değeri 8 milyar doları aşmış durumda, bunlardan Morpho V1 7,3 milyar dolara, Euler V2 ise 1,1 milyar dolara ulaşmıştır.

Bu, 8 milyardan fazla dolarlık gerçek paranın, çok sayıda ve farklı geçmişe sahip Curator'lar tarafından yönetildiği anlamına geliyor.

Bu kulağa çok hoş geliyor, profesyonel insanlar profesyonel işlerini yapıyor, kullanıcılar Aave'den daha yüksek getiri elde edebiliyor. Ancak bu "on-chain finans"ın parlak dış yüzeyini soyduğunda, iç yapısının aslında P2P ile oldukça benzer olduğunu göreceksin.

P2P'nin geçmişteki temel riski, yatırımcı olarak sıradan kullanıcıların, diğer taraftaki borçlunun gerçek kredi ve geri ödeme yeteneğini değerlendirememe durumuydu; platformların vaadettiği yüksek faizlerin arkasında derin bir temerrüt riski yatmaktadır.

Curator modu bunu mükemmel bir şekilde kopyaladı, protokolün kendisi sadece bir eşleştirme platformu, kullanıcıların parası profesyonel Curator'a verilmiş gibi görünse de aslında bir kara kutuya yatırılmıştır.

Morpho örneğinde olduğu gibi, kullanıcılar web sitesinde farklı Curator'lar tarafından oluşturulmuş çeşitli cepleri görebilirler, her bir ceph ise cazip APY (yıllık getiri oranı) ve kısa bir strateji açıklamasıyla öne çıkmaktadır.

Örneğin, bu resimdeki “Gauntlet” ve “Steakhouse” ilgili cüzdanın Küratörü.

Kullanıcılar sadece yatır düğmesine tıklayarak USDC gibi varlıklarını buraya yatırabilirler. Ancak sorun tam da burada: belirsiz strateji tanımı ve sürekli değişen geçmiş getiri oranı dışında, kullanıcılar genellikle hazinenin iç işleyişi hakkında hiçbir şey bilmezler.

Hazine riskine dair temel bilgiler, göze çarpan bir “Risk” sayfasında gizlenmiştir. Ancak kullanıcı bu sayfaya girmeye karar verse bile yalnızca hazineye ait spesifik pozisyonları görebilir. Kaldıraç oranı, risk açığı gibi varlık güvenliğini belirleyen temel bilgiler ise hiçbir yerde bulunmamaktadır.

Bu cüzdanın yöneticisi bile risk ifşası sunmamıştır.

Deneyimsiz kullanıcıların, mahzenin temel gelir getiren varlıklarının güvenliğini değerlendirmesi zordur.

Morpho'nun CEO'su Paul Frambot şöyle demişti: “Aave bir bankadır, Morpho ise bankanın altyapısıdır.” Ancak bu cümlenin arka planında yatan mesaj, onların sadece araç sağladığı ve gerçek “bankacılığın”, yani risk yönetimi ve fon tahsisi işinin bu Curator'lara devredildiğidir.

Sözde “merkezi olmayanlık”, yalnızca para yatırma ve çekme anıyla sınırlıdır, oysa en önemli risk yönetimi aşaması tamamen arka planı bilinmeyen ve sınırsız bir "uygulayıcı"nın elindedir.

Gerçekten de şöyle denebilir: “Merkezi Olmayan Finans ile para göndermek, merkezi olarak parayı yönetmek.”

Geleneksel Merkezi Olmayan Finans protokollerinin görece güvenli olmasının nedeni, “insan” değişkenini en aza indirmeleridir. Ancak, Merkezi Olmayan Finans protokollerinin Curator modeli, "insan"ı, en büyük ve en öngörülemez risk olarak, blok zincirine geri davet etmiştir. Güven, kodun yerini aldığında, şeffaflık kara kutuya dönüştüğünde, Merkezi Olmayan Finans güvenliğini sağlayan temel çöküşe geçmiştir.

Anahtar kişinin protokolle anlaşması durumunda

Kurator modu sadece Pandora'nın kutusunu açtı, protokol tarafı ile Kurator arasındaki örtülü çıkar işbirliği, içindeki şeytanı tamamen serbest bıraktı.

Küratörlerin kâr modeli genellikle yönetim ücreti ve performans komisyonu almak üzerine kuruludur. Bu, yüksek riskli ve yüksek getiri stratejilerini takip etme konusunda güçlü bir motivasyonları olduğu anlamına gelir. Sonuçta, ana para kullanıcıların, zarar ettiklerinde sorumluluk taşımak zorunda değiller, kazandıklarında ise kendi paylarına düşen kârın büyük bir kısmını alabilirler.

Bu “kazanç içselleştirme, risk dışsallaştırma” teşvik mekanizması, neredeyse ahlaki risk için özel olarak tasarlanmıştır. DeFiance Capital'in kurucusu Arthur'un eleştirdiği gibi, bu modelde Curator'ların zihniyeti şudur: “Eğer mahvedersem, bu senin paran. Eğer doğru yaparsam, bu benim param.”

Daha da korkutucu olan, protokol tarafının denetleyici rolünü iyi oynamak bir yana, bu tehlikeli oyunun “yardımcısı” haline gelmesidir. Yoğun piyasa rekabetinde TVL'yi (Toplam Kilitli Değer) çekmek için protokol tarafı, kullanıcıları çekmek amacıyla inanılmaz yüksek APY (Yıllık Getiri Oranı) sunmak zorundadır. Bu yüksek APY'ler ise, agresif stratejiler benimseyen Curator'lar tarafından yaratılmaktadır.

Bu nedenle, protokol tarafları sadece Curator'ın riskli davranışlarına göz yummakla kalmaz, aynı zamanda onları yüksek faizli kasalar açmaları için aktif olarak bir araya getirir veya teşvik eder, bunu da pazarlama hilesi olarak kullanır.

Stream Finance tam olarak bu tür şeffaf olmayan işlemlerin bir örneğidir. Zincir üzerindeki veri analizine göre, Stream 5 milyar dolara kadar toplam kilitli değere (TVL) sahip olduğunu iddia ediyor, ancak DeFillama verilerine göre, Stream'in TVL'si en yüksek noktada yalnızca iki yüz milyon dolardı.

Bu, kullanıcı fonlarının beşte üçten fazlasının, kimliği belirsiz zincir dışı stratejilere yöneldiği, bazı gizemli özel tüccarlar tarafından yönetildiği ve DeFi'nin sağladığı şeffaflıktan tamamen koparıldığı anlamına geliyor.

Ünlü Curator organizasyonu RE7 Labs, Stream Finance'deki patlamanın ardından yayınladığı açıklamada, bu tür çıkarların bağlanmasını açığa çıkardı.

Onlar, Stream'in stabilcoin'i xUSD'yi piyasaya sürmeden önce, «merkezi karşı taraf riski»ni belirlemek için gerekli incelemeleri yaptıklarını kabul ediyorlar. Ancak, «önemli kullanıcı ve ağ talebi» nedeniyle, bu varlığı piyasaya sürmeye karar verdiler ve onun için bağımsız bir borç verme havuzu oluşturdu. Yani, trafik ve popülerlik için, riskle dans etmeyi seçtiler.

Protokolün kendisi yüksek riskli stratejilerin savunucusu ve yararlanıcısı haline geldiğinde, sözde risk incelemesi bir kağıt parçasından ibaret hale gelir.

Kullanıcılar artık gerçek risk uyarılarını değil, titizlikle hazırlanmış bir pazarlama dolandırıcılığını görüyorlar. İkili ve üçlü haneli APY'lerin Merkezi Olmayan Finans'ın büyüsü olduğuna inanmaya yönlendiriliyorlar, fakat bunun arkasında derin bir uçuruma giden bir tuzak olduğunu bilmiyorlar.

Domino taşlarının devrilmesi

2025 yılında 11 Ekim'de, kripto para piyasası bir kan banyosu yaşadı. Sadece 24 saat içinde, tüm ağda iflas miktarı 20 milyar dolara yaklaştı; bu tasfiye, Merkezi Olmayan Finans'tan kaynaklanan likidite krizi ve derin kayıpların ortaya çıkmasına neden oluyor.

Twitter'daki analizler genellikle birçok DeFi protokolünün Curator'larının getiri peşinde koşarak zincir dışı yüksek riskli bir strateji benimsediğini düşünüyor: “Volatiliteyi Satmak”.

Bu stratejinin özü, piyasaların istikrarlı olmasına bahis oynamaktır; piyasa sakin kaldığı sürece sürekli olarak ücret alıp para kazanabilirler, ancak piyasa sert dalgalandığında, tüm sermayelerini kaybetmeleri kolaydır. 11 Ekim'deki piyasa çöküşü, bu büyük bombanın fitilini ateşleyen olay oldu.

Stream Finance, bu felakette düşen ilk önemli domino taşıdır. Resmi olarak kayıplara neden olan Curator'ün kullandığı strateji açıklanmasa da, piyasa analistleri genellikle "volatilite satışı"na benzer yüksek riskli türev işlemlerine işaret etmektedir.

Ancak bu, felaketin sadece başlangıcıydı. Stream Finance'in xUSD, xBTC gibi token'ları, DeFi protokollerinde geniş çapta teminat ve varlık olarak kullanıldığından, çöküşü hızla tüm sektörü etkileyen bir domino etkisi yarattı.

Yields and More adlı DeFi araştırma kuruluşunun ön analizine göre, Stream ile ilgili doğrudan borç maruziyeti 285 milyon dolara kadar yükseldi ve büyük bir risk bulaşma ağı gün yüzüne çıktı: En büyük mağdur Elixir protokolü, Stream'in ana kredi verenlerinden biri olarak, 68 milyon dolara kadar USDC'yi kendisine ödünç verdi ve bu kredi, Elixir'in stabilcoin'i deUSD'nin toplam rezervinin %65'ini oluşturdu.

RE7 Labs, bu bir zamanlar iş ortağı olan, şimdi de bir mağdur haline geldi. Birden fazla kredi protokolündeki kasası, xUSD ve Elixir ile ilgili varlıkları teminat olarak kabul ettiği için milyonlarca dolarlık kötü kredi riskiyle karşı karşıya.

Daha geniş bir enfeksiyon, karmaşık “tekrar teminat” yolları aracılığıyla yayılır; Stream'in tokenleri Euler, Silo, Morpho gibi önde gelen borç verme protokollerinde teminat olarak gösterilir ve bu protokoller diğer protokoller tarafından katman katman iç içe geçmiş durumdadır. Bir düğümün çöküşü, bu örümcek ağı gibi finansal ağ aracılığıyla, hızla tüm sisteme yayılır.

11 Ekim'deki tasfiye olayının bıraktığı gizli tehlikeler, sadece Stream Finance ile sınırlı değil. Yields and More'un uyardığı gibi: “Bu risk haritası hala eksik, daha fazla etkilenen likidite havuzu ve protokolün ortaya çıkmasını bekliyoruz.”

Diğer bir protokol Stables Labs ve onun stablecoin'i USDX, son zamanlarda benzer bir durumla karşılaştı ve topluluktan sorgulamalar aldı.

Stream Finance gibi protokollerin sorunları, bu yeni tür Ce-DeFi ( merkezi yönetim merkezi olmayan finans ) modelinin ölümcül kusurlarını ortaya koydu:

Protokolün şeffaflığının eksik olduğu ve gücün azınlıkta bulunan birkaç kişinin elinde toplandığı durumlarda, kullanıcıların fon güvenliği tamamen fon yöneticisinin dürüstlüğüne bağlıdır ve bu, düzenleme ve kurallar olmadan son derece risklidir.

Sen, o kazancı sağlıyorsun.

Aave'in şeffaf zincir üstü bankasından, Stream Finance'in varlık yönetim kara kutusuna, Merkezi Olmayan Finans birkaç yıl içinde ölümcül bir evrim tamamladı.

“Merkezi Olmayan” idealinin “regülasyon dışı” bir çılgınlığa dönüştüğü, “uzman yönetimi” anlatısının fon akışlarının belirsizliğini gizlediği zaman, elde ettiğimiz şey daha iyi bir finans değil, daha kötü bir bankacılık sistemidir.

Bu krizin en derin dersi, DeFi'nin temel değerini yeniden gözden geçirmemiz gerektiğidir: şeffaflık, merkeziyetsiz etiketinden çok daha önemlidir.

Opak bir merkezi olmayan sistem, düzenlenen merkezi bir sistemden çok daha tehlikelidir.

Çünkü ne merkezi bir kuruluşun güvenilirliği ve yasal bağlayıcılığı vardır, ne de merkeziyetsiz sistemlerin sahip olması gereken şeffaf, doğrulanabilir denetim mekanizması bulunur.

Bitwise'in baş yatırımcısı Matt Hougan, kripto dünyasındaki tüm yatırımcılara şu ünlü sözünü söylemişti: “Piyasada kesinlikle risksiz iki haneli getiriler yoktur.”

Yüksek APY ile cezbedilen her yatırımcı için, “Yatır” butonuna tıklamadan önce kendine sorması gereken bir soru var:

Bu yatırımdan elde edilen kazancın nereden geldiğini gerçekten anlıyor musun? Eğer anlamıyorsan, o zaman sen, o kazançsın.