Ethena'nın Gelişimi: Stabilcoin USDe'nin Hızlı Büyüme Hızı

Yazan: Thejaswini

Derleme: Shaw, Altın Finans

Karşılaştığınız her finansal danışman size öncelikle bileşik faiz hakkında bir vaaz verecektir.

Her ay 500 dolar yatırım yaparak endeks fonu alırsanız, yıllık getiri oranı %7 ile 30 yıl sonra 1,3 milyon dolara sahip olacaksınız. Bu harika görünüyor, ancak 15. yıla geldiğinizde, her ay 500 dolarlık yatırım oldukça önemsiz hale geliyor; çünkü kira iki katına çıkıyor, çocuklarınız oluyor ve "yeterli para" tanımınız "avokado ezmesi alabilmek"ten "iyi bir okul bölgesinde ev alabilmek"e dönüşüyor. Geleneksel yol, harcamalarınızın sabit kalmasını ve paranızın yavaş yavaş büyümesini varsayıyor, ancak gerçek yaşam tam tersidir.

Bu nedenle, birinin kripto para türevleri piyasasından her yıl %15 ila %20 kazanç elde ettiğini duyduğunuzda, aklınıza ilk gelen şey risk değil, zaman dilimi oluyor. Nihayet, yaşam maliyetlerindeki artış hızını aşan bir getiri var.

Aşağıdaki gerçek beni derinlemesine tartışmaya yöneltiyor: 18 ay önce piyasaya sürülen bir kripto protokolü, kısa bir süre içinde 12.4 milyar doları aşan dolaşımdaki arzı ile, tarih boyunca herhangi bir dijital dolardan daha hızlı bir şekilde büyüdü. USDT, 2020 yılı ortalarına kadar 12 milyar dolara ulaşmamıştı (yıllarca süren yavaş bir büyüme sürecinin ardından) ve USDC ise 2021 Mart'ında 10 milyar doları geçebilmişti, ancak Ethena'nın USDe'si kısa bir süre içinde bu iki kilometre taşını aşarak finans alanında bir hız yarışı sergiledi.

USDe, kripto türevler pazarının yapısal verimsizliklerini kullanıyor.

Bu, her yatırımcının, düzenleyicinin ve rakibin sorduğu temel bir soruyu gündeme getiriyor.

Bunu bu kadar hızlı bir şekilde nasıl yaptılar? Gerçek riskler nelerdir? Bu sürdürülebilir mi? Yoksa sadece bir kez daha çöküşü bekleyen yüksek getirili bir deney mi?

Bu soruların çoğuna cevap vermeye çalıştım.

Dünyanın en büyük arbitraj ticareti

Ethena, kripto para piyasasındaki sürekli kaldıraç talebini bir para basma makinesine dönüştürmenin bir yolunu buldu. Basitçe ifade etmek gerekirse, çalışma prensibi şöyledir.

Kripto paraları teminat olarak tutarak, eşit miktarda kripto para vadeli işlem sözleşmesi satmak, fiyat farkını kazanmak. Bu şekilde, kripto paraların en güvenilir para basma makinesinden faydalanırken, stabil bir sentetik dolar elde edilecektir.

Hadi bir adım daha ileri gidelim. Birisi USDe oluşturmak istediğinde, Ethereum veya Bitcoin gibi kripto varlıkları yatırır. Ancak Ethena bu varlıkları sadece tutmakla kalmaz ve onların stabil kalmasını ummaz (bu arada, kalmayacaklar), bunun yerine hemen süresiz sözleşme borsasında eşit büyüklükte bir kısa pozisyon açar.

Eğer ETH 100 Dolar yükselirse, onların spot pozisyonları 100 Dolar artacak, ama kısa pozisyonları 100 Dolar zarar edecek.

Eğer ETH 500 dolar düşerse, spot pozisyonları 500 dolar kaybedecek, ancak kısa pozisyonları 500 dolar kazanç elde edecek.

Sonuç——dolar bazında mükemmel istikrar.

Bu delta nötr pozisyon olarak adlandırılır. Fiyat dalgalanmalarından dolayı zarar etmeyeceksiniz, ama kâr da elde etmeyeceksiniz.

Peki, %12-%20'lik getiri nereden geliyor? Üç kaynağı var.

Öncelikle, ETH teminatını stake ederler ve stake ödülleri alırlar (şu anda yaklaşık %3-%4).

İkincisi, short pozisyonlardan sözde "finansman oranı" alıyorlar.

Kripto para sürekli sözleşmelerinde, traderlar pozisyonlarını sürdürmek için her sekiz saatte bir finansman ücreti öderler. Uzun pozisyon alanların, kısa pozisyon alanlardan daha fazla olduğu durumlarda (bu durum yaklaşık %85 oranındadır), uzun pozisyon sahipleri kısa pozisyon sahiplerine ücret öder. Ethena her zaman kısa pozisyonda kalır ve bu ücretleri alır.

2024 yılında, Bitcoin'in açık pozisyon ağırlıklı fon oranı ortalama %11, Ethereum'un ortalaması ise %12.6'dır. Bunlar, kaldıraçlı yatırımcıların herhangi birine karşı bahis oynamak isteyenlere ödediği gerçek nakit akışlarıdır.

Üçüncüsü, rezervlerinden elde tutabilecekleri nakit benzeri varlıklar ve devlet tahvili ürünlerinden gelir elde edebilirler. Ethena, likit ve stabil varlıkları elinde bulunduran ortaklarıyla birlikte çalışır; bu ortaklar ek gelir ödeyecektir. USDC, sadakat ödülleri öderken, USDtb bulundurmak, BlackRock'un BUIDL fonundan gelir elde etme imkanı sunar.

Genel olarak, bu kaynaklar 2024 yılında sUSDe sahiplerine ortalama %19 yıllık getiri sağladı.

Son birkaç yılda, kripto para fonu faiz oranları yıllık ortalama %8-11 seviyesinde kalmıştır. Stake ödülleri ve diğer gelir kaynakları ile birlikte, sizi rahatlatacak kadar kazanç elde edebilirsiniz. Bu, tam da önemli olan değil mi?

Ethena ekosistemi, her birinin farklı işlevleri olan dört tür token ile desteklenmektedir:

USDe, Delta tarafında nötr hedge ile 1 dolar hedef fiyatını koruyan sentetik bir dolar birimidir. Ödül kazanmak için staking yapılmadığı sürece, yalnızca beyaz liste katılımcıları USDe'yi basabilir veya geri alabilir.

sUSDe, USDe'yi ERC-4626 protokol hazineye stake ederek elde edilen gelir odaklı bir token'dır. Şu anda, Ethena protokolünün tüm geliri sUSDe sahiplerine gelir ödülü şeklinde akmaktadır. Ethena, protokol gelirini düzenli olarak yatırdıkça, değeri (USDe cinsinden) de artacaktır. Kullanıcılar, bekleme süresi sonrası stake'lerini çözebilir ve USDe'yi geri alabilirler.

ENA, bir yönetim token'i olarak, sahiplerine önemli protokol meseleleri (örneğin, nitelikli teminat varlıkları ve risk parametreleri) üzerinde oy verme hakkı tanır. Ayrıca, gelecekteki ekosistem güvenlik modelinin temellerini atmaktadır.

sENA, stake edilmiş ENA pozisyonunu temsil eder. Planlanan "ücret dönüşüm" mekanizması, belirli kilometre taşlarına ulaşıldığında, protokol gelirinin bir kısmını sENA sahiplerine dağıtacaktır. Şu anda, sENA, Ethereal tarafından önerilen %15 token dağıtımı gibi ekosistem dağıtımlarından yararlanmaktadır.

Ancak burada büyük bir tuzak var. Bu model yalnızca insanların kripto para birimlerine yatırım yapmayı istemesi durumunda geçerlidir. Piyasa duyarlılığı tersine döndüğünde, fon oranı negatif hale geldiğinde, Ethena faiz ödemeye başlayacak ve kazanç elde etmeyecek.

2025 yılı neden Ethena'nın atılım yılı olacak

Birçok faktör bir araya gelerek USDe'yi tarihin en hızlı büyüyen dijital doları haline getirdi.

1. Sürekli vadeli işlemler piyasası patlayıcı bir büyüme sergiliyor, başlıca altcoinlerin açık pozisyonları 2025 Ağustos ayında yaklaşık 47 milyar dolarlık tarihi bir zirveye ulaştı, Bitcoin'in açık pozisyonları ise 81 milyar dolara ulaştı. İşlem hacmindeki artış, Ethena'nın daha fazla finansman ücreti kazancı elde etme fırsatına sahip olduğu anlamına geliyor.

2. Bu hızlandırılmış gelişim, "güçlendirilmiş" bir finans mühendisliğinden kaynaklanmaktadır. Kullanıcılar, USDe'yi teminat göstererek sUSDe (getiri tipi) alabileceklerini fark ettiler, ardından sUSDe pozisyonunu Pendle (bir getiri türevleri platformu) üzerinde tokenleştirip, bu tokenleştirilmiş pozisyonları Aave (bir borç verme protokolü) üzerinde teminat olarak kullanarak daha fazla USDe borç alabiliyorlar. Bu döngü devam ediyor.

Bu, deneyimli oyuncuların USDe potansiyel kazançlarına maruz kalmalarını artırabilecek bir döngüsel gelir yaratır. Sonuç ne oldu? Pendle'ın toplam mevduatının %70'i Ethena varlıklarıdır.

Aave platformunda 66 milyar dolarlık Ethena varlığı bulunmaktadır.

Bu katman katman kaldıraç, tümü çift haneli getiri oranlarını kovalamakta.

3. StablecoinX adlı özel amaçlı satın alma şirketi (SPAC), ENA token'larını biriktirmek için özel olarak 360 milyon dolar toplamayı planladığını duyurdu. Bu varlık, „kalıcı sermaye“ yetkisi altında, elde edilen gelirleri ENA token'larını biriktirmek için kullanarak, satış baskısını ortadan kaldıran ve yönetişim merkeziyetsizliğini destekleyen yapılandırılmış bir alıcı yaratacaktır.

4. Ethereal kalıcı merkeziyetsiz borsa. Ethereal, USDe'ye dayalı olarak inşa edilmiştir ve ana ağın lansmanından önce 1 milyar dolar toplam kilitli değer (TVL) çekmiştir. Kullanıcılar, USDe yatırarak, nihai token ihraçında kullanılacak puanlar alırlar; bu, USDe'nin arzı için bir başka büyük tüketim yaratırken, aynı zamanda Ethena altyapısında oluşturulan ilk yerel büyük uygulama için beklentileri de artırmaktadır.

5. Ethena ve Securitize iş birliğiyle inşa edilen izinli L2 birleşim zinciri, KYC standartlarına uygun bir altyapı aracılığıyla geleneksel finansmanın entegrasyonunu sağlamayı amaçlamaktadır. Bu zincir, yapısal talep yaratırken, izinli DeFi ile etkileşimde bulunamayan kurumsal sermayenin erişimini de açan USDe'yi yerel işlem tokeni olarak kullanmaktadır.

6. Piyasa, ABD Merkez Bankası'nın 2025 sonuna kadar iki kez faiz indirimine gideceği beklentisinde; Eylül ayında faiz indirimi olasılığı %80. Faiz oranları düştüğünde, traderlar genellikle risk alma eğiliminde olur ve bu da fon maliyetlerini artırır. USDe getirileri, federal fon faiz oranıyla ters bir ilişki içindedir; bu da faiz indiriminin Ethena'nın gelirini önemli ölçüde artırabileceği anlamına gelir.

7. Ethena'nın ücret dönüşüm önerisi. Ethena yönetişim katmanı, ENA sahipleri ile gelir paylaşımını etkinleştirmek için beş gösterge içeren bir çerçeveyi onayladı. Bu çerçeve içinde, aşağıdaki beş koşuldan dördü karşılanmıştır:

USDe arzı 60 milyar doları aştı (şu anda 124 milyar dolar), protokol geliri 250 milyon doları geçti (gerçekleştirilen 500 milyon dolardan fazla), Binance / OKX entegrasyonu (gerçekleştirildi), rezerv fonlar yeterli (gerçekleştirildi). Son talep - getiri farkı sUSDe'nin en az sUSDtb'den %5 daha yüksek kalması - bu hala ENA sahiplerinin protokol kâr payını elde etmelerinin tek engeli.

Bu koşullar, yönetim kararlarının güvence önlemleridir ve protokol ile sENA sahiplerini erken veya riskli getiri dağılımlarının etkilerinden korumayı amaçlamaktadır. Kilometre taşları, protokolün olgunluğunu, finansal durumunu ve piyasa entegrasyonunun standartlarını yansıtır. Ethena, getiri dağıtımının tamamen serbest bırakılmasından önce sürdürülebilirliğini ve değerini güvence altına almayı hedeflemektedir.

Ethena, Coinbase'den Telegram cüzdanına kadar her yerde USDe'nin kullanılabilmesi için geleneksel finans şirketleri ve kripto para borsaları ile gizlice ortaklıklar kurmaya devam ediyor.

Kurumsal FOMO

Önceden yalnızca kripto yerel kullanım durumları aracılığıyla gelişen stablecoin deneylerinden farklı olarak, USDe geleneksel finans kuruluşlarının dikkatini çekiyor.

Coinbase'in kurumsal müşterileri artık doğrudan USDe alabilir. CoinList, kazanç programı aracılığıyla %12 yıllık getiri sunmaktadır. Copper ve Cobo gibi önde gelen saklama kurumları, Ethena'nın rezervlerini yönetmektedir.

Hepsi, kripto pazarındaki nitelikli yatırımcılar ve kurumsal müşterilere destek olmak üzere tasarlanmış platformlar, saklama veya hizmetler sunmaları nedeniyle kurumsal yatırımcılarla ilgilidir.

Bu model, USDC ve USDT'nin durumuna benzer, ancak zaman aralığı çok daha kısadır. Ana stabilcoin sağlayıcılarının kurumsal ilişkileri ve uyum çerçevesini oluşturması yıllar aldı. Ethena ise sadece birkaç ayda bunu tamamladı. Bunun bir kısmı düzenleyici ortamın olgunlaşmış olması, diğer kısmı ise sunduğu getiri fırsatlarının göz ardı edilemeyecek kadar cazip olmasıdır.

Kuruluşların benimsemesi, itibar getirir; itibar daha fazla sermaye getirir; daha fazla sermaye, daha yüksek sermaye maliyetleri elde etmek anlamına gelir; bu da daha yüksek kazançları destekler ve nihayetinde daha fazla kurumu çekebilir. Temel mekanizma değişmediği sürece, bu bir döner tekerlek gibi çalışır ve sürekli olarak hız kazanır.

Bu hız karşılaştırmasının önemli bir ön koşulu vardır. USDe, dünyaya stabilcoin'in kullanımını, güvenliğini veya yasal durumunu kanıtlamak zorunda değildir. Girdiği pazarda, USDT ve USDC zaten kurumsal benimseme, düzenleyici kabul ve altyapı geliştirme konusunda büyük bir yük üstlenmiştir.

Kaldıraç Kare

Pendle ve Aave'nin yüksek merkezileşmesi, risk yöneticilerinin söylediği tek nokta arıza senaryolarına neden oldu. Eğer Ethena'nın modeli bir sorun yaşarsa, etkilenen sadece USDe sahipleri olmayacak, aynı zamanda Ethena'nın fon akışına bağımlı olan tüm DeFi ekosistemini de etkileyecektir.

Eğer Ethena sorun yaşarsa, Pendle %70 iş kaybına uğrayacak. Aave büyük ölçekli bir sermaye çıkışıyla karşılaşacak. USDe'ye bağımlı olan gelir stratejileri işlemez hale gelecek. Sadece stabilcoinlerin değer kaybı değil, tüm DeFi sisteminin likidite sıkışıklığı ile karşı karşıya kalacağız.

Ethena'nın gelişiminde en endişe verici olan, insanların onu nasıl kullandığıdır. Aave ve Pendle üzerindeki döngüsel borç alma işlemleri, getirileri ve riskleri büyüten kaldıraç çarpanları üretmektedir.

Kullanıcılar, USDe'yi sUSDe olarak stake eder, Pendle üzerinde sUSDe'yi tokenlaştırarak PT tokenleri elde eder, Aave'de PT tokenlerini teminat olarak yatırarak daha fazla USDe ödünç alır ve bu döngü bu şekilde devam eder. Her bir döngü, onların USDe'nin altındaki getirilerinin risk maruziyetini artırırken, aynı zamanda herhangi bir volatilite veya likidite sorununa karşı risk maruziyetlerini de artırır.

Bu, 2008 finansal krizine yol açan CDO kare yapısını hatırlatıyor. Bir finansal ürün (USDe) teminat olarak kullanılarak daha fazla borç alınıyor ve bu da hızlı bir şekilde sona erdirilmesi zor olan geri dönüşümlü kaldıraç yapıları oluşturuyor.

Belki de sadece çok düşünüyorum ama eğer fon maliyet oranı sürekli negatif kalırsa, USDe geri çekilme baskısıyla karşılaşabilir. Kaldıraç pozisyonları ek teminat talebiyle karşılaşacak. USDe toplam kilitli değerine (TVL) dayanan protokoller büyük ölçekli fon çıkışlarıyla karşılaşacak. Pozisyon kapatma hızı, herhangi bir tek protokolün başa çıkabileceğinden daha hızlı olabilir.

Her yüksek getiri stratejisi nihayetinde bir sorunla karşılaşacaktır: Başarısız olduğunda ne olur? Ethena için, tasfiyeyi tetikleyebilecek birkaç durum vardır.

En belirgin durum, sürekli negatif finansman oranlarıdır. Eğer kripto para piyasası duygusu birkaç hafta veya birkaç ay boyunca düşüş yönünde devam ederse, Ethena, fon almak yerine fon ödemeye başlayacaktır. Şu anda yaklaşık 60 milyon dolar olan rezervleri, belirli bir tampon sağlıyor, ancak sınırsız değil.

Daha ciddi bir risk, karşı tarafın iflasıdır. Ethena, spot varlıkları için dış kaynaklı bir saklama hizmeti kullanmasına rağmen, hala kısa pozisyonlarını sürdürmek için büyük borsalara bağımlıdır. Eğer borsa iflas ederse veya bir siber saldırıya uğrarsa, Ethena pozisyonunu hızla değiştirmek zorunda kalacaktır; bu da delta nötr hedge'ini geçici olarak bozabilir.

Aave ve Pendle'ın kaldıraç döngüsü ek tasfiye riski getirmektedir. Eğer USDe'nin getirisi aniden düşerse, tekrarlayan borçlanma pozisyonları kârsız hale gelebilir ve bu da birbiri ardına gelen de-leverage tasfiye dalgalarını tetikleyebilir. Bu, USDe'ye geçici bir satış baskısı yaratabilir.

Regülasyon riski de artıyor. Avrupa düzenleyici otoriteleri, Ethena'nın Almanya'dan Britanya Virjin Adaları'na taşınmasına zorladı. Getiri odaklı stabilcoin'ler giderek daha fazla ilgi görürken, daha fazla uyum gereksinimi veya kısıtlamalarla karşılaşabilirler.

Stablecoin Savaşı

Ethena, stablecoin rekabet ortamında köklü bir değişimi temsil ediyor. Yıllardır bu rekabetin odağı, istikrar, uygulanabilirlik ve uyumluluk olmuştur. USDC ve USDT, şeffaflık ve düzenleme açısından rekabet ediyor. Çeşitli algoritmik stabilcoinler ise merkeziyetsizlik açısından birbirleriyle yarışıyor.

USDe, getiri rekabeti aracılığıyla oyun kurallarını değiştirdi. Hem dolar ile bağlantısını korurken hem de sahiplerine çift haneli getiri oranları sunan ilk ana akım stabilcoin'dir. Bu durum, yalnızca ellerindeki ABD Hazine tahvillerinin toplam getirilerini koruyabilen ancak kullanıcılara herhangi bir getiri sunamayan geleneksel stabilcoin ihraççıları üzerinde baskı oluşturdu.

Pazar tepki veriyor. USDe'nin şu anda stabilcoinler içindeki pazar payı %4'ün üzerinde ve yalnızca USDC'nin (%25) ve USDT'nin (%58) ardından geliyor. Daha da önemlisi, büyüme hızı bu iki para biriminden daha hızlı. Son 12 ayda, USDT %39,5, USDC %87 büyüdü, ancak USDe %200'ün üzerinde bir büyüme gösterdi.

Eğer bu eğilim devam ederse, stabilcoin pazarında köklü bir yeniden şekillenme görebiliriz. Kullanıcılar sıfır getirili stabilcoinlerden, getirisi olan alternatiflere geçiş yapacaklar.

Geleneksel yayıncılar ya kullanıcılarla gelir paylaşmak zorundadır ya da pazar paylarının aşındığını izlemek zorundadır.

Risklere rağmen, Ethena'nın gelişim ivmesinde en küçük bir yavaşlama belirtisi yok. Bu protokol, BNB'yi nitelikli teminat olarak onayladı ve XRP ile HYPE tokenları da gelecekte dahil edilme eşiğine ulaştı. Bu, potansiyel pazarını Ethereum ve Bitcoin'in ötesine genişletecek.

Son sınav, Ethena'nın sistemik riskleri yönetirken aynı zamanda kazanç avantajını koruyup koruyamayacağıdır. Eğer başarabilirlerse, kripto para tarihindeki ilk ölçeklenebilir, sürdürülebilir gelir getirici doları yaratacaklardır. Bunu başaramazlarsa, yine çalkantılı piyasalarda kazanç peşinde koşmanın tehlikeli hikayelerini göreceğiz.

Her ne olursa olsun, USDe'nin 12 milyar dolara ulaşma hızı, gerçek yenilikle piyasa talebinin birleştiğinde, finansal ürünlerin gelişim hızının herkesin hayal edebileceğinden daha hızlı olabileceğini kanıtlıyor.