Токен выкуп, возвращение

Авторы Экко Ан и Райан Юн

Возврат, который был приостановлен в 2022 году под давлением Комиссии по ценным бумагам и биржам США, снова стал в центре внимания. Этот отчет был подготовлен Tiger Research и анализирует, как этот механизм, который когда-то считался неосуществимым, снова вошел на рынок.

Основные моменты

Обсуждение 99%-ного выкупа Hyperliquid и перезапуска выкупа Uniswap вновь сделало выкуп объектом внимания.

Когда-то считавшаяся неосуществимой выкупная схема теперь стала возможной благодаря «криптопроектам» Комиссии по ценным бумагам и биржам США и введению Закона о ясности.

Однако не все структуры обратного выкупа являются жизнеспособными, что подтверждает, что основные требования децентрализации по-прежнему имеют решающее значение.

1. Выкуп через три года вернется.

Восстановление выкупа, исчезнувшего с крипторынка после 2022 года, произойдет в 2025 году.

В 2022 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США расценила выкуп как деятельность, подлежащую регулированию ценных бумаг. Когда протокол использует свои доходы для выкупа собственных токенов, SEC считает это предоставлением экономических выгод держателям токенов, что по сути равно дивидендам. Поскольку распределение дивидендов является одной из ключевых характеристик ценных бумаг, любые токены, которые выкупаются, могут быть классифицированы как ценные бумаги.

Таким образом, такие основные проекты, как Uniswap, либо отложили свои планы по выкупу, либо полностью прекратили обсуждение. Нет причин брать на себя прямые регуляторные риски.

Однако к 2025 году ситуация изменилась.

Uniswap снова открыла обсуждение о выкупах, и несколько протоколов, включая Hyperliquid и Pump.fun, уже реализовали планы по выкупу. То, что еще несколько лет назад считалось непрактичным, теперь стало трендом. Так что же изменилось?

В данном отчете рассматривается, почему выкуп был приостановлен, как развивались нормы и структурные модели, а также в чем различия методов выкупа в каждом из современных соглашений.

2. Почему выкуп исчез: интерпретация ценных бумаг SEC

Исчезновение обратного выкупа напрямую связано с мнением SEC о ценных бумагах. С 2021 по 2024 год неопределенность в регулировании всей криптоиндустрии была необычайно высокой.

Тест Howey — это рамка, используемая SEC для определения того, является ли определенное действие ценными бумагами. Он включает в себя четыре элемента, и актив, который соответствует всем элементам, квалифицируется как инвестиционный контракт.

На основе этого теста SEC неоднократно утверждала, что многие криптоактивы подпадают под категорию инвестиционных контрактов. Выкуп также интерпретируется согласно той же логике. С увеличением регуляторного давления на рынке большинству протоколов не остается ничего другого, как отказаться от реализации планов по выкупу.

SEC не рассматривает выкуп как простую токеномическую механику. В большинстве моделей протокол использует свой доход для выкупа токенов, а затем распределяет стоимость между держателями токенов или вкладчиками экосистемы. С точки зрения SEC это похоже на дивиденды или распределения акционеров после выкупа компанией.

Поскольку четыре элемента теста Хауи соответствуют этой структуре, интерпретация «обратного выкупа = инвестиционный контракт» становится все более укоренившейся. Это давление наиболее серьезно для крупных соглашений в США.

Uniswap и Compound, управляемые американской командой, подверглись прямому регуляторному контролю. Поэтому они должны быть крайне осторожными при проектировании токеномики и любых формах распределения доходов. Например, переключатель сборов Uniswap оставался неактивированным с 2021 года.

Из-за регуляторных рисков основные протоколы избегали каких-либо механизмов, которые могли бы напрямую распределять доходы среди держателей токенов или существенно влиять на цену токенов. Такие термины, как «повышение цен» или «распределение прибыли», также были удалены из публичных коммуникаций и маркетинга.

3. Изменение мнения SEC: криптопроекты

Строго говоря, SEC в 2025 году не «утверждала» выкуп. Изменилось лишь ее толкование состава ценных бумаг.

Генслер: На основе результатов и поведения (как продаются токены? Распределяет ли фонд напрямую стоимость?)

Аткинс: на основе структуры и контроля (является ли система децентрализованной? Кто на самом деле контролирует?)

Под руководством Генслера в 2022 году SEC акцентировала внимание на результатах и поведении. Если доход делится, этот токен склонен рассматриваться как ценная бумага. Если фонд вмешивается в способе, влияющем на цену, он также будет считаться ценной бумагой.

К 2025 году, под руководством Аткинса, структура сместилась к структуре и контролю. Внимание было сосредоточено на том, кто управляет системой, а также на том, зависит ли операционная деятельность от человеческих решений или автоматизированного кода. Короче говоря, SEC начала оценивать фактический уровень децентрализации.

Источник информации: Южный округ Нью-Йорка, окружной суд США

Дело Ripple (XRP) стало ключевым прецедентом.

В 2023 году суд постановил, что XRP, продаваемый институциональным инвесторам, соответствует критериям ценной бумаги, в то время как XRP, торгуемый розничными инвесторами на бирже, не является ценной бумагой. Один и тот же токен может принадлежать к разным категориям в зависимости от способа его продажи. Это усиливает интерпретацию, согласно которой статус ценной бумаги не зависит от самого токена, а определяется методом продажи и структурой операций, что непосредственно влияет на способы оценки моделей выкупа.

Эти изменения позже были интегрированы в инициативу под названием «Крипто проект». После «Крипто проекта» основные вопросы SEC изменились:

Кто фактически контролирует сеть? Решения принимаются фондом или DAO? Распределение доходов и сжигание токенов выполняются вручную по расписанию или автоматически по коду?

Иными словами, SEC начала рассматривать субстантивную децентрализацию, а не поверхностную структуру. Два изменения в перспективах становятся особенно важными.

жизненный цикл

Функциональная децентрализация

3.1. Жизненный цикл

Первое преобразование заключается во введении перспективы жизненного цикла токенов.

SEC больше не рассматривает токены как постоянные ценные бумаги или постоянные неценные бумаги. Вместо этого она признает, что правовая природа токенов может изменяться со временем.

Например, на ранних этапах проекта команда продает токены для привлечения средств, и инвесторы покупают токены в ожидании того, что сильная исполнительская способность команды увеличит стоимость токенов. На этом этапе структура сильно зависит от усилий команды, что делает эту продажу по сути аналогичной традиционному инвестиционному контракту.

С ростом реального использования сети управление становится более децентрализованным, и протоколы работают надежно без прямого вмешательства команды, что также меняет объяснения. Формирование цен и работа системы больше не зависят от способностей команды или ее постоянной работы. Ключевым элементом в оценке SEC является “зависимость от усилий других”, которая была ослаблена. SEC описывает этот период как переходный.

В конечном итоге, когда сеть достигает зрелой стадии, характеристики токена значительно отличаются от его ранних этапов. Спрос больше определяется реальным использованием, а не спекуляциями, и функция токена становится более похожей на сетевой товар. В это время применение традиционной логики ценных бумаг становится сложным.

Вкратце, жизненный цикл взгляд SEC признает, что токены на ранних стадиях могут быть похожи на инвестиционные контракты, но по мере того как сеть становится децентрализованной и самоподдерживающейся, их классификация как ценных бумаг становится все более сложной.

3.2. Функциональная децентрализация

Второе - это функциональная децентрализация. Эта точка зрения акцентирует внимание не на количестве узлов, а на том, кто фактически контролирует власть.

Например, протокол может функционировать на десяти тысячах узлов по всему миру, а токены DAO распределены среди десятков тысяч держателей. На первый взгляд, он кажется полностью децентрализованным.

Однако, если права на обновление смарт-контракта принадлежат мультиподписному кошельку трехчленной фонда, если казначейство контролируется кошельком фонда, и если параметры комиссии могут быть изменены фондом напрямую, то SEC не считает это децентрализованным. На самом деле, фонд контролирует всю систему.

В сравнении, даже если сеть состоит всего из ста узлов, если все важные решения требуют голосования DAO, если результаты автоматически выполняются кодом и если фонд не может произвольно вмешиваться, то SEC может считать ее более децентрализованной.

4. “Закон о ясности” (Clarity Act)

Еще одним фактором, который может привести к возобновлению обсуждения выкупа в 2025 году, является Закон о ясности, законодательная инициатива, предложенная Конгрессом США. Этот законопроект направлен на переопределение того, как токены должны классифицироваться в соответствии с законом.

Хотя «криптопроекты» SEC сосредоточены на определении того, какие токены соответствуют критериям ценных бумаг, «Закон о четкости» ставит более основополагающий вопрос: что такое токены как юридические активы?

Основной принцип очень прост: токен не станет ценными бумагами только потому, что он продается в рамках инвестиционного контракта. Эта концепция аналогична подходу SEC к жизненному циклу, но применяется иначе.

Согласно предыдущему объяснению SEC, если токен продается как часть инвестиционного контракта ICO, то сам токен может рассматриваться как ценная бумага на неограниченный срок.

Законопроект “Чистота” разделяет эти элементы. Если токен продавался на основании инвестиционного контракта в момент его выпуска, то в этот момент он рассматривается как “инвестиционный контрактный актив”. Но как только он попадает на вторичный рынок и торгуется розничными пользователями, он будет переклассифицирован как “цифровой товар”.

Говоря простыми словами, токен может быть ценными бумагами в момент его выпуска, но как только он будет полностью распределен и активно торгуется, он станет обычным цифровым активом.

Эта классификация важна, потому что она меняет надзорные органы. Первоначальные продажи подпадают под юрисдикцию SEC, в то время как деятельность на вторичном рынке подпадает под юрисдикцию CFTC. С изменением регулирования, ограничения, связанные с регулированием ценных бумаг, с которыми сталкиваются протоколы при проектировании своей экономической структуры, уменьшаются.

Это изменение напрямую повлияло на интерпретацию выкупа. Если токен на вторичном рынке классифицируется как цифровой товар, то выкуп больше не рассматривается как «дивиденд, подобный ценным бумагам». Напротив, его можно интерпретировать как управление предложением, аналогично денежно-кредитной политике в товарно-денежной системе. Это становится механизмом для функционирования токеномики, а не распределением прибыли среди инвесторов.

В конечном итоге, «Закон о ясности» формализует идею о том, что юридические характеристики токенов могут изменяться в зависимости от контекста, что снижает структурную регуляторную нагрузку, связанную с дизайном выкупа.

5. Переход к выкупу и уничтожению

В 2025 году будет повторно реализован механизм обратного выкупа в сочетании с автоматическим уничтожением. В этой модели доходы не распределяются напрямую между держателями токенов, а фонд не имеет контроля над ценой или предложением, процесс уничтожения выполняется с помощью алгоритма. Таким образом, эта структура еще больше удаляется от элементов, ранее отмеченных регуляторами.

Унисуап, объявленный в ноябре 2025 года, ясно изложил это преобразование в «Едином предложении».

В этом режиме часть торговых сборов автоматически распределяется в казну DAO, но никакой доход напрямую не распределяется среди держателей UNI. Вместо этого смарт-контракт покупает UNI на открытом рынке и уничтожает его, тем самым уменьшая предложение и косвенно поддерживая стоимость. Все решения, управляющие этим процессом, принимаются путем голосования DAO, фонд Uniswap не вмешивается.

Ключевое изменение заключается в способе интерпретации этого поведения.

Ранние выкупы рассматривались как форма «распределения прибыли» среди инвесторов. Модель 2025 года переопределяет этот механизм как регулирование предложения, функционирующее в рамках сетевой политики, а не как намеренное влияние на цену.

Эта структура не противоречит мнению SEC 2022 года и соответствует категории «цифровых товаров», определенной в Законе о ясности. Как только токен рассматривается как товар, а не как ценная бумага, регулирование предложения становится похожим на инструмент денежно-кредитной политики, а не на выплату, подобную дивидендам.

Фонд Uniswap в своем предложении заявил, что “эта среда изменилась”, и что “регуляторная ясность в США развивается”. Ключевое понимание здесь заключается в том, что регуляторы не дали четкого разрешения на выкуп. Вместо этого более четкие регуляторные границы позволяют протоколу разрабатывать модели, соответствующие ожиданиям соблюдения.

В прошлом любая форма выкупа рассматривалась как регуляторный риск. К 2025 году вопрос изменится с «разрешено ли проводить выкуп» на «может ли его дизайн избежать волнений по поводу ценных бумаг».

Это изменение открывает пространство для реализации обратного выкупа в рамках нормативной структуры.

6. Соглашение о выкупе

Представительным соглашением, которое будет реализовывать механизм выкупа и уничтожения в 2025 году, является Hyperliquid. Его структура описывает несколько решающих характеристик:

Автоматизированный механизм: выкуп и уничтожение осуществляются на основе правил протокола, а не по усмотрению фонда.

Не доходы фонда: доходы не поступают в кошелек, контролируемый фондом, или даже если поступают, фонд не может использовать их для влияния на цену.

Нет прямой доли расходов: доход не выплачивается держателям токенов. Он используется только для корректировки поставок или операционных расходов сети.

Ключевым моментом является то, что эта модель больше не обещает предоставлять прямые экономические выгоды держателям токенов. Она выполняет функции политики предложения сети. Этот механизм был переработан для соответствия границам, которые готовы принять регулирующие органы.

Тем не менее, это не означает, что все выкупы безопасны.

Несмотря на то, что выкуп вновь набирает популярность, не каждая реализация несет одинаковые регуляторные риски. Регуляторные изменения 2025 года открыли двери для структурно соответствующих выкупов, а не для произвольных, одноразовых или фондовых инициатив.

Логика SEC по-прежнему последовательна:

Если фонд решит, когда покупать на рынке, это усилит интерпретацию “намеренной поддержки цен”.

Даже если есть голосование DAO, если права на обновление или выполнение в конечном итоге сосредоточены в руках фонда, это не соответствует требованиям децентрализации.

Если накопленная стоимость передается конкретным держателям, а не уничтожается, это похоже на дивиденды.

Если доходы от фонда направляются на рынок для покупки, что приводит к увеличению цен, это будет усиливать ожидания инвесторов и соответствовать элементам теста Хауи.

Короче говоря, выкуп, осуществляемый по усмотрению, случайный или контролируемый фондом, все еще не может избежать проверки на наличие ценных бумаг.

Также стоит отметить, что выкуп не может гарантировать рост цен. Сжигание уменьшает предложение, но это всего лишь долгосрочный механизм токеномики. Сжигание не может сделать слабые проекты сильными; наоборот, сильные проекты могут укрепить свои фундаментальные показатели с помощью хорошо спроектированной системы сжигания.