Будущее и риски токенизации финансовых активов? Глубокий анализ 73-страничного отчета глобальных органов регулирования ценных бумаг RWA

Отчет Международной организации комиссий по ценным бумагам IOSCO раскрывает, что финансовая токенизация является “постепенной интеграцией”, а не революцией. Реальность такова, что внедрение ограничено, и оно сталкивается с юридической неопределенностью, узкими местами в расчетах и потенциальными рисками передачи. (Предыстория: Standard Chartered: объем рынка RWA в 2028 году достигнет 2 трлн долларов, большая часть ценности сосредоточится на Ethereum) (Дополнительная информация: трехлетний рост в 57 раз? Standard Chartered: объем рынка RWA в 2028 году может превысить 2 трлн долларов, DeFi уже потряс традиционные финансы) Международная организация по регулированию ценных бумаг (IOSCO) на этой неделе (11 числа ) опубликовала глубокий отчет на 73 страницы под названием “Токенизация финансовых активов” (Tokenization of Financial Assets), в котором исследуется потенциал и риски этой технологии. Ниже приведены важные пункты этого отчета (просмотреть оригинал отчета) Основная диагностика: “Много шума, но мало толка” - это постепенная эволюция. Наратив рынка всегда полон страсти, но данные IOSCO холодны. Отчет разрушает мгновенную иллюзию “все можно токенизировать”, раскрывая жестокую реальность старта: несмотря на то, что финансовые учреждения проявляют большой интерес (опрос FTF показал, что интерес разделен почти пополам), исследование рабочей группы IOSCO по финансовым технологиям (FTF) показывает, что, когда речь заходит о реальном коммерческом применении, до 91% опрошенных юрисдикций находятся на стадии “нулевого или очень ограниченного” развития. Эволюция, а не революция: суть этой трансформации - “постепенность” и “приращение”. Так называемая токенизация на многих ключевых этапах жизненного цикла по-прежнему сильно зависит от традиционной финансовой инфраструктуры и промежуточных организаций. Это не разрушение, скорее, это смена деталей на работающем двигателе Boeing 747, осторожно и с компромиссами. Почему облигации и MMFs? Не все активы равны от рождения. Кремниевая долина мечтает о токенизации акций и недвижимости, но Уолл-стрит всегда стремится к самым легким (прибыльным) местам. Фиксированный доход (облигации): это в настоящее время самая активная испытательная площадка. Причина проста: задние процессы традиционного рынка облигаций, от выпуска до регистрации и расчетов, во многом все еще остаются в прошлом веке. Он полон изолированных баз данных, трудоемких процессов и длительных расчетных циклов. Токенизация рассматривается как лекарство, способное значительно сократить время и расходы на выпуск. Фонды денежного рынка (MMFs): это еще одна точка взрыва. Вход таких гигантов, как BlackRock (BlackRock) и Franklin Templeton (Franklin Templeton), знаменует собой то, что это не просто эксперимент. Их мотивация более глубока: дело не только в повышении эффективности подписки и выкупа MMFs, но и в огромном потенциале MMFs как “высококачественного обеспечения”. Акции (Equities): отчет говорит об этом прямо: рынок токенизации акций “по-прежнему очень ограничен”. Поскольку на уже развитых рынках существующие публичные рынки акций “высокоэффективны”. Эта операция, временно, еще не требует вмешательства. Разделение жизненного цикла: крайне несбалансированная операция. Когда мы разрезаем активы на полноценный жизненный цикл, влияние токенизации проявляется в крайне несбалансированной форме: Выпуск и продажа: процесс немного изменился, но ключевые роли - агенты по выпуску, инвестиционные банки и юридические фирмы - все еще существуют. Они просто поменяли столы документов на платформы DLT, основываясь на том, что основная работа не исчезла. Например, процесс выпуска цифровых облигаций UBS “основным образом остался неизменным” по сравнению с традиционной практикой. Торговля и клиринг: это самый неловкий и наиболее отражающий “компромисс” аспект. Торговля: влияние очень ограничено. Большинство токенизированных ценных бумаг все еще котируются на традиционных биржах (например, облигации UBS одновременно котируются на SDX и SIX Swiss Exchange), или сталкиваются с серьезными проблемами разрозненности ликвидности. Клиринг: это основное обещание DLT. Атомарный расчет (T+0), но отчет обнаруживает крайне ироничное явление: когда есть выбор времени, участники рынка, похоже, все еще предпочитают использовать традиционную инфраструктуру расчетов T+2. Причины этого сложны: незнание инфраструктуры DLT, страх перед цифровыми рисками (операционными или сетевыми) и мощные сетевые эффекты традиционных систем клиринга (таких как SIX SIS). Услуги по обслуживанию активов: Хранение (Custody): реализована цифровая кастодиальная услуга, но это также открывает ящик Пандоры - управление закрытым ключом и юридические вопросы собственности. Управление обеспечением: это, возможно, самое значительное достижение на данный момент. DLT значительно повысила ликвидность обеспечения, платформа Kinexys от J.P. Morgan даже реализовала “дневные сделки репо” (intraday repo transactions), что было бы почти невозможно в традиционных системах. Три роковые “ахиллесовы пятки”: скрытые системные риски. Настоящая ценность этого отчета заключается в том, что он холодно указывает на потенциальные “отторжения” и “инфекционные риски” в этом эксперименте по “интеграции”. A. Юридические призраки: кто является настоящей “золотой записью”? Это почти первородный грех всех токенизационных проектов. Традиционные финансы потратили сотни лет на создание четкой юридической структуры для определения “собственности”. Но появление DLT разорвало это согласие. В блокчейне против вне блокчейна: когда записи токенов в блокчейне (on-chain) конфликтуют с книгами традиционных центральных депозитариев или агентов по передаче (off-chain), какая из них является юридически действительной “золотой записью”? BlackRock (BUIDL) признает, что записи их внеблокчейнового агента по передаче (Securitize) являются юридической записью собственности. Записи в блокчейне больше похожи на эффективную “копию”. Franklin Templeton (BENJI) использует смешанную модель, утверждая, что блокчейн является “одним из компонентов” главной записи, но агент по передаче все еще сохраняет окончательное право контроля. Швейцарский (SDX): полагается на свое регулируемое положение CSD и поддержку Закона о DLT Швейцарии, чтобы сделать свой реестр DLT юридически действительным основным реестром. B. Уязвимость инфраструктуры Риск размещения триллионных финансовых активов на DLT уникален и смертелен: Риски смарт-контрактов: код - это закон, но код также может быть полон уязвимостей (Bugs). На неизменяемом реестре одна ошибка может привести к катастрофическим, необратимым потерям. Например, на решениях уровня 2, когда сделка считается “действительно завершенной”? Когда она подтверждается на L2 или когда она закрепляется на L1 основной сети? Отчет остро указывает на огромные юридические риски, связанные с этой неопределенностью. Отчет также упоминает риски закрытого ключа: в традиционном мире вы можете сбросить пароль; в мире шифрования вы можете потерять все (хотя отчет указывает, что зарегистрированные токены ценных бумаг могут быть восстановлены эмитентом). C. Отсутствие “святого Грааля”: надежные активы для расчетов в блокчейне, это главный瓶颈 для расширения. Вы можете легко переводить токенизированные облигации в блокчейне, но чем вы оплачиваете эту сделку? Отсутствие надежных платежных инструментов: для достижения настоящего DvP (передача ценных бумаг и денег) вам нужны активы для расчетов в блокчейне с нулевым кредитным риском и высокой ликвидностью.