Иллюзии веры и столкновение с реальностью: взлет и падение модели DATCO

Введение

Реальность всегда проявляет свои странности в самые неподходящие моменты.

Размышляя о сущности веры. Это не религиозная вера или политические убеждения, а более странная и более основополагающая вера. Это коллективный консенсус, который поддерживает цивилизацию. Каждый день мы просыпаемся утром, притворяясь, что цветные бумажки имеют ценность, притворяясь, что невидимые цифры в компьютерных системах представляют собой богатство, притворяясь, что компании - это люди, а люди - потребители, притворяясь, что потребители являются рациональными действующими лицами, принимающими оптимальные решения.

Эти общие иллюзии необычайно стабильны. Они могут длиться десятилетиями, а то и веками, просто потому, что мы все готовы продолжать делать вид. Ценность долларовой купюры заключается в том, что мы признаем ее ценность. Рыночные цены отражают реальность, потому что мы признаем, что рынок рационален. Эта система работает именно потому, что каждый верит, что она эффективна.

Но сама вера хрупка. Она требует постоянного ухода, как сад или брак. Если пренебречь слишком большим количеством заботы, начнут расти сорняки. Если ставить под сомнение слишком много предположений, вся структура начнет шататься. Когда достаточно много людей одновременно перестают верить, реальность начнет яростно отражаться, как вода, проникающая через трещины в дамбе.

Самые интересные моменты в истории финансов не связаны с формированием новых убеждений. Формирование новых убеждений происходит постепенно, почти незаметно. По-настоящему интересные моменты связаны с исчезновением старых убеждений.

Когда коллективное гипноз было нарушено, все внезапно одновременно увидели обнажённого императора.

Эти моменты раскрывают произвольность самой ценности, а также намеки на то, как наши валюты связаны друг с другом.

С изменением рыночной динамики, ранее благоприятствовавшей компании DAT (Digital Asset Treasury, цифровые активы в резерве), DAT проходит через сложную трансформацию. Эти компании продолжают свою деятельность, хотя их условия развития отличаются от тех, которые изначально способствовали их расширению.

В течение некоторого времени на рынке существовало такое заблуждение: как только биткойн хранится в акционерной компании, а не в частном кошельке, он становится более ценным. Это постоянное преимущество не основано на каких-либо логических причинах, а связано с тем, что достаточно много людей верят, что оно должно существовать.

Что произойдет, когда общие финансовые мечты столкнутся с упрямой арифметикой? Ответ записывается в реальном времени в балансах и документах по слиянию и поглощению, в залах заседаний и торговых залах, вся отрасль стремится справиться с разницей между ценой, которую рынок готов заплатить, и фактической стоимостью активов.

Все эти высокопарные разговоры о вере и реальности на самом деле лишь способ избежать очевидного вопроса: почему производители шприцев и биотехнологические компании в конечном итоге перейдут на финансовые стратегии на основе биткойна?

Анализ финансовых инноваций

Компания по резервированию цифровых активов (DAT) представляет собой радикальный отход от традиционной корпоративной структуры. В отличие от обычных компаний, которые могут держать некоторые криптовалюты как побочный инвестиционный проект, основная бизнес-функция компании DAT заключается в накоплении и управлении криптовалютой.

Модель работает благодаря тому, что специалисты отрасли называют «дисконтным маховиком». Когда цена акций DAT на рынке выше их чистой стоимости активов (NAV), компания может выпускать акции по высокой цене и использовать полученные средства для покупки большего количества криптовалюты. Вот как работает механизм:

Предположим, что компания DAT владеет биткойнами на сумму 200 миллионов долларов. Если рыночная оценка всей компании составляет 350 миллионов долларов, это приведет к 75% премии к чистым активам. Эта премия станет движущей силой экспоненциального роста компании. Компания может выпустить новые акции на сумму 50 миллионов долларов, что приведет к размытию доли существующих акционеров примерно на 14%. Но чудо заключается в следующем: эти 50 миллионов долларов могут быть использованы для повторной покупки биткойнов на сумму 50 миллионов долларов, что увеличит криптовалютные активы компании до 250 миллионов долларов.

Для существующих акционеров это является размытием стоимости. Да, доля акций компании, которую они владеют, действительно уменьшилась, но теперь у компании на акцию больше биткойнов, чем до эмиссии.

Если вы ранее владели 1% акций компании, и эта компания владеет биткойнами на сумму 200 миллионов долларов, то ваши акции будут поддерживаться биткойнами на сумму 2 миллиона долларов (1% × 200 миллионов долларов = 2 миллиона долларов). После выпуска разводненных акций вы теперь владеете 0,86% акций компании, и эта компания владеет биткойнами на сумму 250 миллионов долларов, что означает, что ваши акции будут поддерживаться биткойнами на сумму 2,15 миллиона долларов (0,86% × 250 миллионов долларов = 2,15 миллиона долларов).

Когда этот процесс повторяется, маховик начинает ускоряться. Если рынок сохраняет премию, компания может продолжать выпускать акции по цене, превышающей чистую стоимость активов, покупать больше криптовалюты и увеличивать базовую криптовалютную экспозицию для каждого акционера. Strategy усовершенствовала этот подход, неустанно реализуя этот маховик, увеличив количество удерживаемых биткойнов с примерно 38,000 в 2020 году до более чем 639,000 в 2025 году.

Модель предполагает три ключевых условия: наличие премии, возможность частого финансирования на рынке и общее восходящее направление цен на криптовалюту. Если одно из этих условий будет нарушено, маховик может развернуться, погрязнув в порочном круге, и компании будет сложно привлекать финансирование, даже возможно, им придется распродать активы для выполнения обязательств.

Стратегия (ранее известная как MicroStrategy) улучшила эту модель, увеличив количество биткойнов с 38 250 в августе 2020 года до 639 000 в сентябре 2025 года, что составляет 72 миллиарда долларов. В настоящее время компания контролирует примерно 3% от общего объема биткойнов.

! BQSejQzniQUhK5IyZpeNfug8qSboqv4ZIJwLl9aN.png

Привлекательность DAT для инвесторов заключается в том, что они могут получить доступ к регулируемым инвестициям в криптовалюту без беспокойства о кошельках, биржах или проблемах с хранением. Для тех учреждений, которым запрещено напрямую владеть криптовалютой, DAT предоставляет законный "задний вход", позволяя войти на рынок цифровых активов через знакомый фондовый рынок.

Волнения

2025 год ознаменует собой бум DAT. Крупные компании собрали более 20 миллиардов долларов нового капитала, превращая биотехнологические компании, производителей игрушек и другие отрасли в инструменты управления капиталом в криптовалюте. Этот рыночный бум привел к образованию некоторых необычных комбинаций компаний: производитель шприцев стал управляющей компанией Solana, компания по производству чистящих средств переключилась на хранение Dogecoin, а компания в сфере здравоохранения начала накапливать токены BONK.

!

Акции многих публичных компаний, связанных с криптовалютами, значительно превышают их чистую стоимость активов. Акции MicroStrategy торгуются с премией около 75% по сравнению с чистой стоимостью активов биткойна.

Японская компания Metaplanet, известная как "японская стратегия", имеет очень высокую премию на сделки, которая, по сообщениям, превышает чистую стоимость ее биткойн-активов примерно на 384%. Это в значительной степени связано с тем, что инвесторы ценят ее перспективы роста и доступ к капитальным рынкам. Премия на сделки более мелкой компании Blockchain Group также превышает 200%, что отражает спекулятивный спрос.

Выход на фондовый рынок через традиционное IPO занимает более года. Сделки с SPAC могут сократить это время до шести месяцев. Однако окно премии быстро закрывается, поэтому компании выбирают самый быстрый путь: обратное слияние с уже зарегистрированной компанией.

Аналитик Пол Макаффери объяснил: "Если вы не создаете реальный операционный бизнес, кроме накопления криптоактивов, вас исключат из индекса Рассела." Для компаний, зависящих от торговли выше чистой стоимости активов, такое исключение из индекса может быть роковым, так как требования институциональных покупателей заставляют компанию приобретать около 17% свободно обращающихся акций при вступлении в основной индекс.

Результатом стал ряд проблемных слияний бизнеса. Например, компания Sharps Technology, несмотря на нулевой доход и операционный убыток в 2 миллиона долларов, все же преобразовалась в DAT-компанию Solana, и ее аудиторская фирма уволилась из-за того, что компания "не достигла внутренних показателей приемлемого уровня риска". Тем не менее, эта новая сущность, сосредоточенная на криптовалюте, пообещала продолжить заниматься бизнесом по производству шприцев не из стратегических соображений, а потому что поддержание определенной операционной активности необходимо для соблюдения норм.

В сентябре 2025 года Strive приобрела Semler Scientific за 1,34 миллиарда долларов, что стало знаковым событием. Это было обусловлено интеграцией, движимой необходимостью выживания.

Акции двух компаний близки или ниже их чистой стоимости активов, поэтому они не могут привлечь финансирование по привлекательной цене. Объединив свои запасы биткойнов (5,886 BTC + 5,021 BTC), они надеются создать достаточный масштаб, чтобы вновь разжечь торговую премию. Это объединение по сути является попыткой двух тонущих компаний связать себя вместе в надежде снова подняться на поверхность.

Структура сделки раскрывает новую реальность: нет огромных премий, минимизация синергетических эффектов, акцент на масштабе, а не на росте. Является ли это шаблоном для грядущей волны интеграции DATCO? Давайте немного разберем эту мысль.

Когда музыка останавливается

Модель DATCO содержит несколько структурных уязвимостей, которые могут стать катастрофическими, когда рынок меняется в неблагоприятную сторону.

Проблема испарения премии

Вся структура DATCO основана на премии акций, поддерживающей чистую стоимость активов (NAV). Когда эти премии исчезают — как это произошло с большинством мелких DATCO в 2025 году — маховик начинает вращаться в обратную сторону.

Компании, торгующие по чистой стоимости активов или ниже чистой стоимости активов, сталкиваются с жестким выбором: либо выпускать обесценивающие акции, фактически уменьшая цену за акцию биткойна, либо полностью остановить рост. Многие компании выбирают третий вариант: занимать деньги для выкупа собственных акций, пытаясь искусственно поддерживать премию.

Динамика смертельной спирали

Когда цена криптовалюты падает, а премия одновременно испаряется, DATCO входит в так называемую "спираль смерти", по словам аналитиков. Конкретный процесс следующий:

1. Коррекция криптовалюты: цена Биткойна/Эфириума упала на 30-50%.
2. Упадок акций расширяется: из-за эффекта левереджа акции DATCO упали на 50-70%.
3. Обрушение премии: акции торгуются по цене ниже уменьшенной чистой стоимости активов.
4. Кризис финансирования: невозможно привлечь акционерный капитал без значительного размывания.
5. Долговое давление: конвертируемые облигации и кредитные лимиты находятся под давлением.
6. Принудительная продажа: компания ликвидирует криптовалюту для выполнения обязательств.
7. Цепная реакция: принудительная продажа дополнительно снижает цены на криптовалюту.

В начале 2025 года во время коррекции биткойна несколько небольших DATCO также испытали подобные ситуации, их акции упали более чем на 60%, в то время как биткойн упал на 40%. Акции Metaplanet упали более чем на 60%, что значительно превышает падение биткойна примерно на 40%. Их акции упали с примерно 457 долларов в июле 2025 года до минимума в 328 долларов.

Отчаяние выкупа акций

Недавний отчет показывает, что как минимум семь компаний DATCO берут кредит для выкупа акций, что указывает на то, что эта модель находится на грани краха. Подумайте, что означает выкуп в такой ситуации. Компании больше не выпускают новые акции по завышенной цене для покупки большего количества криптовалюты (изначальный механизм маховика), а используют имеющуюся криптовалюту в качестве залога для получения кредита с целью уменьшения количества акций. ETHZilla взяла кредит в 80 миллионов долларов под залог эфира после того, как ее акции упали на 76%, для выкупа на сумму 250 миллионов долларов. Empery Digital привлекла 85 миллионов долларов через долговое финансирование для выкупа акций. Все это является защитными стратегиями.

Стратегия выкупа выявила три ключевых проблемы. Во-первых, эти компании больше не могут входить на фондовый рынок на льготных условиях. Когда цена вашей акции ниже чистой стоимости активов, выпуск новых акций вредит стоимости, а не создает её. Во-вторых, управленческая команда фактически ставит на то, что финансовая инженерия сможет восстановить премию, которую устранили основные рыночные силы. В-третьих, использование высоковолатильных криптоактивов в качестве залога для займа с целью финансирования выкупа влечет новые риски. Если цена криптовалюты упадет, а долг останется неизменным, компания может оказаться перед угрозой принудительной ликвидации.

Игра «Схватка за кресло»

Интеграционные тенденции указывают на то, что первоначальная теория DATCO больше не является устойчивой. Слияния компаний происходят не из-за привлекательных стратегических синергий, а потому, что им необходимы масштабы для поддержания конкурентоспособности на чрезмерно насыщенном рынке.

Если 200 компаний попытаются стать агентами биткойна, то премия за дефицит, поддерживающая оригинальную модель, исчезнет. Интеграция может помочь, но она также показывает, что многие DATCO основаны на фундаментально ошибочных предположениях о существовании постоянной рыночной премии.

С усилением регуляторного надзора процесс слияний и поглощений становится более сложным. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) требует более подробного раскрытия информации о владении криптовалютой, методах оценки и факторах риска. Инвестиционные банки при подготовке справедливого мнения должны учитывать сложность оценки активов, оценку синергетического эффекта, разумность премии в рамках оценки на основе чистых активов (NAV), а также влияние волатильности криптовалют на определенность сделки.

Такое внимание со стороны регуляторов делает выполнение слияний и поглощений более сложным, но также может сделать его более надежным, что снижает чрезмерную спекуляцию в ранних DAT-активностях.

Разногласия между Биткойном и Эфириумом

Когда биткойн DAT занимает заголовки новостей, финансовая компания эфириума также развивается синхронно, они ищут совершенно другую стратегию. Консенсусный механизм Proof of Stake (PoS) эфириума позволяет DAT получать 3-5% годовой доход за счет стейкинга, создавая тем самым источник дохода, который превосходит простое увеличение стоимости активов.

BitMine Immersion Technologies является примером такой стратегии, обладая более чем 2,4 миллиона ETH на сумму около 9 миллиардов долларов, что составляет более 2% от общего предложения эфира. Компания активно осуществляет стекинг через таких провайдеров, как Figment, получая стабильный доход даже при стабильной цене ETH.

SharpLink Gaming использует аналогичную стратегию, удерживая 837,230 ETH на сумму 3,7 миллиарда долларов, почти все активы используются для стейкинга с целью максимизации доходности. Этот подход к производительным активам решает одну из основных ограничений биткойн DAT: невозможность получать доход от неиспользуемых активов через внешние заимствования или деривативные стратегии.

SharpLink Gaming приняла аналогичную стратегию, удерживая 37 миллиардов долларов в 837,230 ETH, почти полностью ставя их в стейкинг для максимизации доходности. Эта стратегия производительных активов решает основное ограничение биткойна DAT: без внешнего кредитования или производных стратегий невозможно получать доход от неиспользуемых активов.

Модель управления финансами Ethereum также выигрывает от постоянно расширяющейся экосистемы децентрализованных финансов (DeFi) на основе блокчейна. Компании могут участвовать в кредитных соглашениях, предоставлять ликвидность децентрализованным биржам или инвестировать в токенизированные реальные активы. В то же время компании могут сохранять свои основные резервы ETH.

Однако стратегия Ethereum также несет в себе дополнительные риски.

Ставка включает в себя техническую сложность и может подвергаться риску конфискации. Участие в DeFi сопряжено с рисками смарт-контрактов и неопределенностью в регулировании. Баланс между простотой Биткойна и эффективностью Эфириума породил различные модели DAT, стремящиеся к различным характеристикам риска и доходности.

Вес цифр

В конечном итоге математика всегда побеждает. Это не потому, что цифры более реальны, чем истории, а потому, что когда истории больше не имеют смысла, цифры труднее игнорировать.

Феномен DAT, вероятно, преодолеет древнее противоречие между нарративом и арифметикой. Он создает мир, в котором вера действительно может воплощать ценность, а коллективное доверие к корпоративной структуре может удвоить стоимость содержащихся в ней активов. В краткие и захватывающие моменты рынок, похоже, обнаружил новую финансовую алхимию, превращая веру в капитал через чистое общее воображение.

Тем не менее, рыночные силы в конечном итоге снова начнут действовать. Как бы мы ни относились к льду, вода замерзает при 0 градусах Цельсия. Независимо от того, принимаем ли мы законы Ньютона, сила тяжести будет притягивать объекты к земле. В конечном итоге, оценка компании будет отражать ее фундаментальные показатели, а не истории о ее уникальности, которые мы сами придумали.

Когда каждый человек носит в своем сердце одну и ту же прекрасную мечту, возникают вызовы. Мечта теряет способность отличаться. Когда пятьдесят компаний предлагают схожие возможности вложений в биткойн, коллективная фикция, поддерживающая премию, исчезает не потому, что она ложная, а потому, что она больше не уникальна.

Все финансовые инновации, возможно, так и становятся зрелыми. Они начинаются с поэзии — предоставляя элегантные решения для невозможных вопросов, поддерживаемые коллективной верой в то, что «в этот раз все иначе». Обычно они заканчиваются прозой — функциональными инструментами, работающими в пределах экономической реальности, чья отдача достаточна, чтобы оправдать их существование, а не превосходить реальность.

Следующее поколение строителей, возможно, будет более ясно понимать, что рынок может и не может принять. Их внимание может сместиться с финансовой инженерии на практическую инженерию. Меньше акцента на получение премий, больше на создание ценности. Меньше акцентирования внимания на историях, объясняющих разумность цен, и больше на факторах, поддерживающих цены.

Что произойдет дальше, еще предстоит увидеть. Компании, которые смогут адаптироваться, возможно, смогут процветать в новой среде. Но какова же эта адаптация?