Развитие Ethena: молниеносная скорость расширения стейблкоина USDe

Слова: Thejaswini

Перевод: Шоу, Золотая экономика

Каждый финансовый консультант, с которым вы встретитесь, сначала будет рассказывать вам о сложных процентах.

Инвестируя 500 долларов в месяц в индексные фонды с годовой доходностью 7%, через 30 лет вы будете иметь 1,3 миллиона долларов. Это звучит здорово, но к 15-му году ваши инвестиции по 500 долларов в месяц будут казаться ничтожными, потому что аренда удвоилась, у вас появились дети, и ваше определение «достаточно денег» изменилось с «покупки авокадо» на «покупку жилья в хорошем районе». Традиционный путь предполагает, что ваши расходы остаются постоянными, а ваши деньги медленно растут, но реальная жизнь как раз наоборот.

Поэтому, когда вы узнаете, что кто-то может зарабатывать от 15% до 20% прибыли на рынке криптовалютных деривативов каждый год, первое, что приходит на ум, это не риск, а временные рамки. Наконец-то есть доход, который превышает темпы роста стоимости жизни.

Следующий факт заставляет меня углубиться в обсуждение: криптопротокол, запущенный 18 месяцев назад, за короткое время преодолел рыночную капитализацию в 12,4 миллиарда долларов, что происходит быстрее, чем у любой другой цифровой валюты в истории. Хотя USDT достиг 12 миллиардов долларов только в середине 2020 года (после многих лет медленного роста), а USDC преодолел отметку в 10 миллиардов долларов только в марте 2021 года, USDe от Ethena за короткое время преодолел оба этих рубежа, став настоящим спринтом в финансовой сфере.

USDe использует структурные неэффективности рынка криптодериватов.

Это приводит к ключевому вопросу, который задают все инвесторы, регуляторы и конкуренты.

Как им удалось сделать это так быстро? Каковы реальные риски? Это устойчиво? Или это просто еще один эксперимент с высокой доходностью, ожидающий краха?

Я постарался ответить на большинство этих вопросов.

Самая крупная арбитражная торговля в мире

Ethena нашла способ преобразовать постоянный спрос на кредитное плечо на рынке криптовалют в печатный станок. Проще говоря, принцип его работы следующий.

Держите криптовалюту в качестве залога, шортите эквивалентные контракты на фьючерсы на криптовалюту, зарабатывая на разнице. Таким образом, вы получите стабильный синтетический доллар, одновременно получая доход от самого надежного печатного станка криптовалюты.

Давайте проанализируем это глубже. Когда кто-то хочет создать USDe, они вносят криптоактивы, такие как Эфириум или Биткойн. Но Ethena не просто будет держать эти активы и надеяться, что они останутся стабильными (о, кстати, они не останутся), а сразу откроет шорт-позицию эквивалентного размера на бирже бессрочных контрактов.

Если ETH вырастет на 100 долларов, их спотовая позиция увеличится на 100 долларов, но их короткая позиция потеряет 100 долларов.

Если ETH упадет на 500 долларов, их спотовая позиция потеряет 500 долларов, но их короткий контракт принесет 500 долларов прибыли.

Конечный результат — идеальная стабильность в долларах.

Это называется дельта-нейтральная позиция. Вы не потеряете деньги из-за колебаний цен, но и не получите прибыль.

Откуда берется доходность в 12%-20%? Есть три источника.

Сначала они ставят ETH в качестве залога и получают вознаграждение за стейкинг (в настоящее время около 3%-4%).

Во-вторых, они взимают так называемую «комиссию за финансирование» с коротких позиций.

В бессрочных контрактах на криптовалюту трейдеры платят комиссию за финансирование каждые восемь часов для поддержания позиций. Когда количество длинных позиций превышает количество коротких (это происходит примерно в 85% случаев), быки платят медведям. Ethena всегда находится на стороне медведей и получает эти комиссии.

В 2024 году средняя взвешенная ставка финансирования по открытым позициям биткойна составит 11%, а по эфириуму - 12,6%. Это реальные денежные потоки, которые трейдеры с кредитным плечом платят любому, кто готов с ними поспорить.

Третье, они могут получать доход от наличных эквивалентов и государственных облигаций, которые они могут удерживать из резервов. Ethena и партнеры удерживают ликвидные стабильные активы, которые будут выплачивать дополнительные доходы. USDC выплачивает вознаграждения за лояльность, а держатели USDtb могут получать доход от фонда BUIDL от BlackRock.

В целом, эти источники финансирования в 2024 году обеспечили среднюю годовую доходность в 19% для держателей sUSDe.

За последние несколько лет средняя годовая ставка финансирования криптовалюты оставалась на уровне 8-11%. В сочетании с вознаграждением за стекинг и другими источниками дохода вы сможете получить доход, который позволит вам чувствовать себя спокойно. Разве это не суть дела?

Экосистема Ethena управляется четырьмя токенами, каждый из которых имеет разные функции:

USDe является синтетической единицей доллара, которая поддерживает целевую цену 1 доллар через нейтральное хеджирование Delta. Награды не будут начисляться, если не участвовать в стейкинге, и USDe могут быть выпущены или выкуплены только участниками из белого списка.

sUSDe — это доходный токен, получаемый путем ставления USDe в казначейство протокола ERC-4626. В настоящее время все доходы протокола Ethena поступают в виде вознаграждений для держателей sUSDe. С увеличением регулярных вкладов доходов в протокол от Ethena, его стоимость (в USDe) также будет расти. Пользователи могут снять ставку и обменять USDe по истечении периода охлаждения.

ENA как токен управления позволяет держателям голосовать по ключевым вопросам протокола (например, по допустимым залоговым активам и параметрам риска). Он также закладывает основу для будущей модели безопасности экосистемы.

sENA представляет собой заложенные позиции ENA. Запланированный механизм «конвертации сборов» будет распределять часть доходов протокола среди держателей sENA после достижения определенных этапов. В настоящее время sENA может получить распределение от экосистемы, например, 15% распределения токенов, предложенное Ethereal.

Но здесь есть большая ловушка. Эта модель работает только в том случае, если люди готовы тратить деньги на покупку криптовалюты. Как только рыночные настроения меняются и ставка финансирования становится отрицательной, Ethena начнет выплачивать проценты, а не получать прибыль.

Почему 2025 год станет прорывом для Ethena

Множество факторов совместно способствовали тому, что USDe стал самым быстрорастущим цифровым долларом в истории.

1. Рынок бессрочных фьючерсных контрактов демонстрирует взрывной рост, неиспользованные контракты основных альткойнов достигли исторического рекорда в 47 миллиардов долларов в августе 2025 года, а неиспользованные контракты биткойнов достигли 81 миллиарда долларов. Увеличение объема торгов означает, что у Ethena есть больше возможностей для получения дохода от финансирования.

2. Это ускоренное развитие обусловлено так называемой «усовершенствованной» финансовой инженерией. Пользователи обнаружили, что могут заложить USDe для получения sUSDe (доходного), а затем токенизировать свои позиции sUSDe на Pendle (платформе производных финансовых инструментов), после чего использовать эти токенизированные позиции в качестве залога на Aave (протоколе кредитования), чтобы занять больше USDe. Этот процесс повторяется.

Это создает рекурсивный цикл доходов, опытные игроки могут увеличить свою экспозицию к потенциальной прибыли от USDe. Каков результат? 70% от общего депозита Pendle составляют активы Ethena.

Кроме того, активы Ethena на сумму 6,6 миллиарда долларов находятся на платформе Aave.

Эти уровни рычага стремятся к двум значным доходностям.

3. Специальная компания по приобретению (SPAC) под названием StablecoinX объявила о планах привлечь 360 миллионов долларов, специально для накопления токенов ENA. Этот субъект будет использовать доходы для накопления токенов ENA в соответствии с разрешением на «постоянный капитал», создавая структурного покупателя, который устранит давление на продажу и поддержит децентрализованное управление.

4. Эфириум постоянная децентрализованная биржа. Эфириум специально создан на основе USDe и привлек 1 миллиард долларов общего заблокированного значения (TVL) еще до выхода на основную сеть. Пользователи вносят USDe для получения баллов, которые будут использоваться для окончательного выпуска токенов, что создает еще одно огромное потребление для поставок USDe и также возбуждает ожидания первого крупного приложения, построенного на инфраструктуре Ethena.

5. Лицензионная L2 Fusion Chain, созданная в сотрудничестве Ethena и Securitize, направлена на внедрение традиционных финансов через инфраструктуру, соответствующую стандартам KYC. Эта цепочка использует USDe в качестве родного токена для комиссий, создавая структурный спрос и открывая доступ к институциональному капиталу, который не может взаимодействовать с нелицензионным DeFi.

6. Рынок ожидает, что Федеральная резервная система снизит процентные ставки дважды до конца 2025 года, при этом вероятность снижения ставок в сентябре составляет 80%. Когда процентные ставки снижаются, трейдеры обычно увеличивают рисковые действия, что приводит к повышению ставок заимствования. Доходность USDe негативно коррелирует с федеральной фондовой ставкой, что означает, что снижение ставок может значительно увеличить доход Ethena.

7. Предложение по преобразованию расходов Ethena. Управляющий орган Ethena одобрил структуру, состоящую из пяти показателей, для активации совместного использования доходов с держателями ENA. Из них выполнены четыре из пяти условий:

Объем поставок USDe превышает 6 миллиардов долларов США (в настоящее время 12,4 миллиарда долларов США), доход от соглашения превышает 250 миллионов долларов США (реализовано более 500 миллионов долларов США), интеграция с Binance/OKX (реализовано), резервный фонд достаточен (реализовано). Последнее требование — разница в доходности должна поддерживать sUSDe как минимум на 5% выше, чем sUSDtb — это все еще единственное препятствие для держателей ENA, чтобы получить долю прибыли от соглашения.

Эти условия являются гарантией решений по治理, нацеленной на защиту协议 и держателей sENA от преждевременного или рискованного распределения доходов. Этапы отражают уровень зрелости协议, финансовое состояние и рыночные условия. Ethena надеется обеспечить свою устойчивость и ценность перед полным разблокированием распределения доходов.

Ethena также тихо устанавливает партнерские отношения с традиционными финансовыми компаниями и криптовалютными биржами, чтобы USDe можно было использовать везде, от Coinbase до Telegram-кошелька.

Институциональный FOMO

В отличие от экспериментов со стабильными монетами, которые развивались исключительно на основе крипто-родных случаев, USDe привлекает внимание традиционных финансовых институтов.

Институциональные клиенты Coinbase теперь могут напрямую получать USDe. CoinList предлагает 12% годовых на USDe через свою программу доходности. Основные кастодиальные учреждения, такие как Copper и Cobo, управляют резервами Ethena.

Они все связаны с институциональными инвесторами, поскольку предлагают платформы, кастодиальные услуги или сервисы, специально разработанные для поддержки квалифицированных инвесторов и институциональных клиентов на крипторынке.

Эта модель похожа на ситуацию с USDC и USDT, но временные рамки значительно короче. Основным поставщикам стабильных монет потребовались годы, чтобы установить институциональные отношения и соответствующие рамки. В то время как Ethena справилась с этим всего за несколько месяцев, частично благодаря зрелости регуляторной среды и частично из-за того, что возможности получения прибыли просто слишком привлекательны, чтобы их игнорировать.

Организации, которые принимают участие, приносят репутацию, репутация приносит больше средств, больше средств означает более высокие ставки финансирования, что, в свою очередь, поддерживает более высокие доходы и в конечном итоге привлекает больше организаций. Пока базовый механизм остается неизменным, он работает как маховик, который будет продолжать ускоряться.

Сравнение на таком уровне скорости имеет важные предварительные условия. USDe не нужно доказывать миру практичность, безопасность или легитимность стабильной монеты. На рынке, в который он входит, USDT и USDC уже взяли на себя значительные обязательства в отношении институционального принятия, регулирования и инфраструктурного строительства.

Кредитное плечо

Высокая концентрация на Pendle и Aave создала сценарий единой точки отказа, о котором говорят управляющие рисками. Если модель Ethena даст сбой, это затронет не только держателей USDe, но и всю DeFi экосистему, зависящую от потоков капитала Ethena.

Если у Ethena возникнут проблемы, Pendle потеряет 70% бизнеса. Aave столкнется с массовым оттоком средств. Стратегия доходности, зависящая от USDe, будет недействительна. Мы столкнемся с сокращением ликвидности всей системы DeFi, а не только с проблемой девальвации стейблкоинов.

Наиболее тревожным аспектом развития Ethena является то, как люди его используют. Рекурсивные кредитные циклы на Aave и Pendle создают кредитное плечо, увеличивая как доходность, так и риски.

Пользователи запечатывают USDe в sUSDe, токенизируют sUSDe на Pendle, чтобы получить PT токены, затем вносят PT токены в Aave в качестве залога, чтобы занять больше USDe, и так продолжается цикл. Каждый цикл увеличивает их риск по доходности базового USDe, а также увеличивает их риск по любым проблемам с волатильностью или ликвидностью.

Это напоминает о квадратной структуре CDO, которая привела к финансовому кризису 2008 года. Финансовый продукт (USDe) использовался в качестве залога для заимствования дополнительных средств, что создало рекурсивный рычаг, который было сложно быстро распустить.

Возможно, я просто слишком много думаю, но если ставка финансирования останется отрицательной, USDe может столкнуться с давлением на выкуп. Позиции с кредитным плечом будут подвержены требованиям по дополнительному маржинальному обеспечению. Протоколы, зависящие от общего заблокированного значения (TVL) USDe, столкнутся с массовым оттоком средств. Скорость закрытия позиций может быть быстрее, чем это сможет справиться любой отдельный протокол.

Каждая высокодоходная стратегия в конечном итоге сталкивается с одной проблемой: что произойдет, когда она перестанет работать? Для Ethena существует несколько ситуаций, которые могут привести к ликвидации.

Самая очевидная ситуация - это постоянная отрицательная ставка финансирования. Если настроение на рынке криптовалют будет оставаться медвежьим в течение нескольких недель или месяцев, Ethena начнет выплачивать средства, а не получать их. Их резервный фонд (в настоящее время около 60 миллионов долларов) обеспечивает определенный буфер, но не бесконечный.

Более серьезным риском является банкротство контрагента. Хотя Ethena использует внебиржевое хранение для своих спотовых активов, они все же полагаются на крупные биржи для поддержания своих коротких контрактов. Если биржа обанкротится или станет жертвой хакерской атаки, Ethena потребуется быстро перенести позиции по контрактам, что может временно нарушить их дельта-нейтральное хеджирование.

Леверидж-цикл Aave и Pendle создает дополнительные риски ликвидации. Если доходность USDe внезапно упадет, рекурсивные заимствования могут стать убыточными, что приведет к волне ликвидаций и де-левериджа. Это может временно создать давление на продажу самого USDe.

Риски регулирования также возрастают. Европейские регуляторы заставили Ethena переехать из Германии на Британские Виргинские острова. С ростом интереса к доходным стейблкоинам они могут столкнуться с большими требованиями или ограничениями в области соблюдения.

Война стейблкоинов

Ethena представляет собой фундаментальное изменение в конкурентной среде стейбловалют. На протяжении многих лет основное внимание в этой конкуренции уделялось стабильности, применимости и соблюдению норм. USDC и USDT соперничают в области прозрачности и регулирования. Различные алгоритмические стейбловалюты соревнуются друг с другом в децентрализации.

USDe изменил правила игры благодаря конкурентоспособной доходности. Это первая мейнстримная стейблкоин, которая предлагает двузначную доходность для держателей, оставаясь при этом привязанной к доллару США. Это создало давление на традиционных эмитентов стейблкоинов, которые могут удерживать всю прибыль от своих государственных облигаций США, но не могут предоставить пользователям никаких вознаграждений.

Рынок реагирует. Доля USDe на рынке стейблкоинов в настоящее время превышает 4%, уступая только USDC (25%) и USDT (58%). Более того, темпы его роста быстрее, чем у этих двух. За последние 12 месяцев USDT вырос на 39,5%, USDC на 87%, но USDe вырос более чем на 200%.

Если этот тренд сохранится, мы можем увидеть фундаментальную перестройку рынка стабильных монет. Пользователи будут переходить от стабильных монет с нулевой доходностью к альтернативам с доходом.

Традиционным издателям необходимо либо делиться доходами с пользователями, либо наблюдать, как их доля рынка оказывается под угрозой.

Несмотря на риски, у Ethena нет никаких признаков замедления темпов развития. Протокол только что одобрил BNB в качестве подходящего залога, а токены XRP и HYPE также достигли порога для будущего включения. Это расширит его потенциальный рынок за пределы эфириума и биткойна.

Конечное испытание заключается в том, сможет ли Ethena сохранить свои преимущества в доходности, управляя системными рисками. Если да, то они создадут первую в истории криптовалюты масштабируемую и устойчивую долларовую доходность. Если нет, мы снова увидим опасные истории о погоне за доходностью на нестабильных рынках.

Тем не менее, скорость достижения USDe в 12 миллиардов долларов доказывает, что когда настоящие инновации сочетаются с рыночным спросом, скорость развития финансовых продуктов может превысить любые ожидания.