O potencial de 8 bilhões de dólares em Finanças Descentralizadas, agora só ser liquidado 1 milhão.

Você realmente entende de onde vêm os lucros do DeFi? Se você não entende, então você é o lucro.

Gestor de fundos, este papel que já foi confiável e desmitificado no mercado de ações, carregou os sonhos de riqueza de inúmeros investidores individuais durante o período de ascensão das ações A. No início, todos estavam a adorar gestores de fundos graduados em universidades de prestígio, com currículos impressionantes, acreditando que os fundos apresentavam um risco menor e uma abordagem mais profissional do que o investimento direto em ações.

No entanto, quando o mercado cai, os investidores percebem que o chamado “profissional” não consegue combater o risco sistémico. Pior ainda, eles ficam com as taxas de gestão e comissões de desempenho; quando ganham, é mérito próprio, mas quando perdem, é o dinheiro dos investidores.

Hoje, quando o papel de “gestor de fundos” chega à cadeia com o novo nome de “Curador” (gestor externo), a situação torna-se ainda mais perigosa.

Eles não precisam passar por nenhum exame de qualificação, não precisam ser submetidos a revisão de qualquer entidade reguladora e nem precisam revelar sua verdadeira identidade.

Basta criar um “cofre” em um protocolo de Finanças Descentralizadas, usando uma taxa de retorno anual ridiculamente alta como isca, para atrair centenas de milhões de dólares em fundos. E para onde foi esse dinheiro, e para que foi usado, os investidores não têm ideia.

93 milhões de dólares evaporaram

No dia 3 de novembro de 2025, quando a Stream Finance anunciou de repente a suspensão de todos os depósitos e retiradas, uma tempestade que varreu o mundo das Finanças Descentralizadas atingiu seu auge.

No dia seguinte, a equipe oficial emitiu um comunicado: um gestor de fundos externo teve um colapso em 11 de outubro devido à intensa volatilidade do mercado, resultando em uma perda de aproximadamente 93 milhões de dólares em ativos do fundo. O preço da stablecoin interna da Stream, xUSD, desabou, caindo de 1 dólar para um mínimo de 0,43 dólares em apenas algumas horas.

Esta tempestade não veio sem aviso. Há 172 dias, o principal desenvolvedor da Yearn, Schlag, já havia alertado a equipe do Stream. No centro do olho da tempestade, ele foi bastante direto:

“Basta ter uma conversa com eles e passar 5 minutos a navegar pelo Debank deles para perceber que isso vai ter um final desastroso.”

Uma vez, a conversa entre Yearn Finance e Stream Finance.

Stream Finance é essencialmente um protocolo de agregação de receitas de Finanças Descentralizadas, permitindo que os usuários depositem fundos em tesourarias geridas por chamados Curadores para obter receitas. O protocolo afirma que irá diversificar os fundos investindo em várias estratégias on-chain e off-chain para gerar receitas.

Esta falência foi causada por dois motivos principais: Primeiro, um Curador externo utilizou fundos de usuários para realizar transações off-chain não transparentes, e sua posição foi liquidada a 11 de outubro.

Em segundo lugar, os analistas on-chain descobriram ainda que a Stream Finance estava realizando empréstimos recursivos com o deUSD do protocolo Elixir, utilizando uma pequena quantidade de capital real para alavancar várias vezes. Este modelo de “pisar com o pé esquerdo em cima do direito”, embora não seja a causa direta das perdas, amplificou enormemente o risco sistêmico do protocolo e lançou as bases para um colapso em cadeia subsequente.

Essas duas questões agiram conjuntamente, levando a uma reação em cadeia catastrófica: 160 milhões de dólares em fundos de usuários congelados, todo o ecossistema enfrentando um risco sistêmico de 285 milhões de dólares, o protocolo Euler gerando 137 milhões de dólares em contas a receber inadimplentes, enquanto 65% do deUSD da Elixir é garantido por ativos Stream, com 68 milhões de dólares pendentes à beira do colapso.

Então, o que é esse modo “Curator”, que foi facilmente percebido por desenvolvedores experientes, mas que ainda assim atraiu mais de 8 bilhões de dólares em fundos? E como ele levou DeFi da ideal de transparência e confiança para a crise sistêmica de hoje?

A deformação fatal das Finanças Descentralizadas

Para entender a raiz desta crise, devemos voltar ao ponto de partida das Finanças Descentralizadas.

Os protocolos tradicionais de Finanças Descentralizadas, representados pelo Aave e Compound, têm como principal atrativo o princípio de “Code is law” (código é lei). Cada depósito, cada empréstimo deve seguir as regras codificadas nos contratos inteligentes, sendo públicas, transparentes e imutáveis. Os usuários depositam fundos em um enorme fundo público, enquanto os mutuários precisam fornecer colaterais excessivos para poderem pegar emprestado.

Todo o processo é impulsionado por algoritmos, sem intervenção de gestores humanos. O risco é sistemático e calculável, como vulnerabilidades em contratos inteligentes ou riscos de liquidação em condições de mercado extremas, mas definitivamente não é o risco humano de um “gestor de fundos”.

No entanto, neste ciclo, a nova geração de protocolos DeFi, representada por Morpho e Euler, implementou um novo tipo de gestão de fundos com o objetivo de buscar rendimentos. Eles acreditam que o modelo de pool de fundos públicos da Aave é ineficiente, com uma grande quantidade de fundos ociosos, incapazes de maximizar os rendimentos.

Assim, eles introduziram o modo Curator. Os usuários não depositam mais dinheiro em uma piscina unificada, mas escolhem um por um “cofre” (Vaults) gerido pelo Curator. Os usuários depositam dinheiro nos cofres, e o Curator é totalmente responsável por como investir e gerar rendimento com esse dinheiro.

A velocidade de expansão deste modelo é impressionante. De acordo com os dados da DeFiLlama, até o momento, o valor total bloqueado dos dois principais protocolos, Morpho e Euler, já ultrapassou 8 bilhões de dólares, com o Morpho V1 alcançando 7,3 bilhões de dólares e o Euler V2 também com 1,1 bilhões de dólares.

Isto significa que mais de 8 mil milhões de dólares em ativos reais estão a ser geridos por um grande número de Curadores com diferentes antecedentes.

Isso soa muito bem, profissionais fazendo coisas profissionais, os usuários podem facilmente obter rendimentos mais altos do que Aave. Mas ao rasgar essa camada de “finanças on-chain” e sua bela aparência, seu núcleo é na verdade muito semelhante ao P2P.

O risco central do P2P no passado era que os usuários comuns, como investidores, não conseguiam avaliar a verdadeira credibilidade e capacidade de pagamento dos mutuários do outro lado, e o alto retorno prometido pela plataforma estava por trás de um risco de inadimplência insondável.

O modo Curator replicou perfeitamente isso, o protocolo em si é apenas uma plataforma de intermediação, o dinheiro dos usuários parece ser investido em Curators profissionais, mas na verdade está sendo investido em uma caixa-preta.

Tomando Morpho como exemplo, os usuários podem ver vários cofres estabelecidos por diferentes Curadores em seu site, cada um ostentando um APY (Taxa de Rendimento Anual) atraente e uma breve descrição da estratégia.

Por exemplo, “Gauntlet” e “Steakhouse” nesta imagem são os Curators do respetivo cofre.

Os usuários apenas precisam clicar em depositar para transferir seus ativos, como USDC, para lá. Mas o problema está exatamente aqui: além da descrição da estratégia vaga e da taxa de retorno histórica em constante mudança, os usuários muitas vezes não sabem nada sobre o funcionamento interno do cofre.

As informações essenciais sobre o risco do cofre estão escondidas em uma discreta página de “Risco”. Mesmo que o usuário tenha a intenção de acessar essa página, só poderá ver as posições específicas do cofre. Informações essenciais que determinam a segurança dos ativos, como a alavancagem e a exposição ao risco, estão ausentes.

O responsável pelo cofre nem sequer apresentou a divulgação de riscos.

É difícil para os usuários sem experiência avaliar a segurança dos ativos geradores de rendimento subjacentes ao cofre.

O CEO da Morpho, Paul Frambot, disse: “Aave é um banco, enquanto a Morpho é a infraestrutura do banco.” Mas a implicação dessa frase é que eles apenas fornecem ferramentas, enquanto a verdadeira “bancária”, ou seja, a gestão de riscos e a alocação de capital, é terceirizada para esses Curadores.

O chamado “descentralizado” limita-se ao momento do depósito e do levantamento, enquanto a parte mais importante da gestão de riscos está completamente nas mãos de um “gestor” sem qualquer contexto e sem restrições.

Pode-se dizer: “Descentralizar o dinheiro, gerenciar o dinheiro de forma centralizada”.

Os protocolos tradicionais de Finanças Descentralizadas são relativamente seguros precisamente porque eliminam ao máximo a variável “humana”. No entanto, o modelo Curator dos protocolos DeFi trouxe de volta o maior e mais imprevisível risco, que é o “humano”, para a blockchain. Quando a confiança substitui o código e a transparência se torna uma caixa preta, a base que sustenta a segurança do DeFi já entrou em colapso.

Quando o “gestor” conspire com o protocolo

O modo Curator apenas abriu a caixa de Pandora, e a conivência tácita entre as partes do protocolo e o Curator liberou completamente os demônios que estavam dentro.

O modelo de lucro dos curadores geralmente envolve a cobrança de taxas de gestão e comissões de desempenho. Isso significa que eles têm uma forte motivação para perseguir estratégias de alto risco e alta recompensa. De qualquer forma, o capital é dos usuários, portanto, não precisam se responsabilizar por perdas, e, uma vez que ganham, podem receber uma grande parte da divisão dos lucros.

Este mecanismo de incentivo de “internalização de lucros, externalização de riscos” é quase feito à medida para o risco moral. Como criticado por Arthur, o fundador da DeFiance Capital, nesta modalidade, a mentalidade dos Curadores é: “Se eu estragar, é o seu dinheiro. Se eu acertar, é o meu dinheiro.”

Mais assustador é que os protocolos não apenas não desempenharam bem o papel de reguladores, mas se tornaram os “cumplices” deste jogo perigoso. Para atrair TVL (Valor Total Bloqueado) em uma competição de mercado acirrada, os protocolos precisam oferecer um APY (Taxa de Retorno Anual) impressionantemente alto para atrair usuários. E esses altos APY são criados por aqueles Curadores que adotam estratégias agressivas.

Assim, as partes do protocolo não apenas fecham os olhos para o comportamento arriscado dos Curators, mas até mesmo colaboram ou os incentivam a abrir cofres de alta taxa de juros, usando isso como um truque de marketing.

Stream Finance é um exemplo típico deste tipo de operação opaca. De acordo com a análise de dados on-chain, a Stream afirma ter um valor total de bloqueio (TVL) de até 500 milhões de dólares, mas segundo os dados da DeFillama, o TVL da Stream atingiu apenas 200 milhões no seu pico.

Isto significa que mais de cinco décimos dos fundos dos utilizadores fluíram para estratégias off-chain desconhecidas, operadas por alguns comerciantes proprietários misteriosos, completamente fora da transparência que as Finanças Descentralizadas deveriam ter.

A declaração emitida pela conhecida organização Curator RE7 Labs após a explosão da Stream Finance expôs claramente essa atadura de interesses.

Eles reconhecem que, antes de lançar a stablecoin xUSD da Stream, já haviam identificado o seu “risco de contraparte centralizada” através de uma due diligence. No entanto, devido à “demanda significativa dos usuários e da rede”, decidiram lançar o ativo e estabeleceram um pool de empréstimos independente para ele. Em outras palavras, para atrair tráfego e popularidade, escolheram dançar com o risco.

Quando os próprios protocolos se tornam promotores e beneficiários de estratégias de alto risco, a chamada revisão de riscos torna-se um mero documento.

Os usuários não veem mais um aviso de risco real, mas sim uma armadilha de marketing cuidadosamente planejada. Eles são levados a acreditar que aqueles APYs de dois e três dígitos são a magia das Finanças Descentralizadas, sem saber que por trás disso está uma armadilha que leva ao abismo.

A queda dos dominós

No dia 11 de outubro de 2025, o mercado de criptomoedas passou por um massacre. Em apenas 24 horas, o valor liquidado em toda a rede aproximou-se de 20 mil milhões de dólares, e a crise de liquidez e os profundos déficits resultantes dessa liquidação estão emergindo das Finanças Descentralizadas.

A análise no Twitter geralmente considera que muitos Curators de protocolos DeFi, na busca por rendimento, tendem a adotar uma abordagem de alto risco fora da cadeia: “vender volatilidade”.

A essência desta estratégia é apostar na estabilidade do mercado; enquanto o mercado estiver calmo, eles podem continuar a cobrar e lucrar, mas assim que o mercado oscila drasticamente, é fácil perder tudo. A queda acentuada do mercado em 11 de outubro tornou-se o estopim para esta grande bomba.

Stream Finance foi a primeira peça importante a cair nesta catástrofe. Embora as autoridades não tenham revelado a estratégia específica utilizada pelo Curator que levou às perdas, a análise de mercado aponta geralmente para operações de derivativos de alto risco, semelhantes a “vender volatilidade”.

No entanto, isso é apenas o começo do desastre. Como os tokens xUSD, xBTC da Stream Finance são amplamente utilizados como colateral e ativos em protocolos de Finanças Descentralizadas, seu colapso rapidamente desencadeou uma reação em cadeia que afetou toda a indústria.

De acordo com uma análise preliminar da instituição de pesquisa DeFi Yields and More, a exposição direta à dívida relacionada ao Stream atinge 285 milhões de dólares, revelando uma enorme rede de contágio de riscos: a maior vítima é o protocolo Elixir, que, como um dos principais credores do Stream, emprestou até 68 milhões de dólares em USDC, o que representa 65% do total das reservas de sua stablecoin deUSD.

RE7 Labs, este antigo colaborador, agora também se tornou uma vítima. Os seus cofres em vários protocolos de empréstimos enfrentam riscos de milhões de dólares em dívidas incobráveis, pois aceitaram xUSD e ativos relacionados com Elixir como garantia.

A infecção mais ampla se espalha através de caminhos complexos de “recompra em duplicidade”, os tokens do Stream são colateralizados em protocolos de empréstimo populares como Euler, Silo e Morpho, que por sua vez são aninhados em outros protocolos. A falha de um nó se propaga rapidamente por todo o sistema através dessa rede financeira em forma de teia.

Os riscos ocultos que o evento de liquidação de 11 de outubro deixou vão muito além da Stream Finance. Como alertou a Yields and More: “este mapa de riscos ainda está incompleto e esperamos que mais pools de liquidez e protocolos afetados sejam revelados.”

Outra protocolo, Stables Labs, e sua stablecoin USDX, recentemente também enfrentaram uma situação semelhante e foram questionados pela comunidade.

Problemas semelhantes aos protocolos como Stream Finance expuseram a falha fatal deste novo modelo de gestão centralizada de Finanças Descentralizadas (:

Quando a transparência do protocolo está ausente e o poder está excessivamente concentrado nas mãos de poucos, a segurança dos fundos dos usuários depende completamente da integridade dos gestores de fundos, e isso, na ausência de supervisão e regras, apresenta um risco extremamente alto.

Você é aquele lucro

Desde o banco transparente em cadeia da Aave até o black box de gestão de ativos da Stream Finance, as Finanças Descentralizadas completaram uma evolução mortal em apenas alguns anos.

Quando o ideal de “descentralização” é alienado em uma festa de “desregulação”, e quando a narrativa de “gestão profissional” encobre a realidade da falta de transparência nos movimentos de capital, o que obtemos não é uma melhor finança, mas sim um setor bancário pior.

A lição mais profunda desta crise é que devemos reexaminar o valor central das Finanças Descentralizadas: a transparência é muito mais importante do que o rótulo da descentralização em si.

Um sistema descentralizado opaco é muito mais perigoso do que um sistema centralizado regulado.

Porque não possui nem a credibilidade e a constrição legal de uma entidade centralizada, nem os mecanismos de controle público e verificável que um sistema descentralizado deve ter.

O Chief Investment Officer da Bitwise, Matt Hougan, disse a todos os investidores do mundo cripto uma frase famosa: “Não existem retornos de dois dígitos sem risco no mercado.”

Para cada investidor atraído por APY elevado, antes de clicar no botão “Depositar” da próxima vez, deve fazer-se uma pergunta a si próprio:

Você realmente entende de onde vêm os retornos desse investimento? Se você não entende, então você é o retorno.