Desenvolvimento da Ethena: a rápida expansão da moeda estável USDe

Escrito por: Thejaswini

Compilado por: Shaw, Jin Se Cai Jin

Cada consultor financeiro que você encontra começará a lhe falar sobre o poder dos juros compostos.

Investir 500 dólares por mês em fundos de índice, com uma taxa de retorno anual de 7%, resultará em 1,3 milhões de dólares após 30 anos. Isso parece ótimo, mas no 15º ano, o investimento mensal de 500 dólares parecerá insignificante, pois o aluguel dobrou, você teve filhos e sua definição de "dinheiro suficiente" mudou de "poder comprar guacamole" para "poder comprar uma casa em um bom distrito escolar". O caminho tradicional assume que suas despesas permanecem constantes enquanto seu dinheiro cresce lentamente, mas a vida real é exatamente o oposto.

Portanto, quando você descobre que alguém pode ganhar de 15% a 20% por ano no mercado de produtos derivados de criptomoedas, a primeira coisa que vem à mente não é o risco, mas sim a linha do tempo. Finalmente, há retornos que superam a velocidade do aumento do custo de vida.

O seguinte fato me faz querer explorar mais a fundo: um protocolo de criptomoeda lançado há 18 meses, cuja oferta em circulação superou rapidamente 12,4 bilhões de dólares, mais rápido do que qualquer dólar digital na história. Embora o USDT só tenha atingido 12 bilhões de dólares em meados de 2020 (após anos de crescimento lento), e o USDC só tenha ultrapassado 10 bilhões de dólares em março de 2021, o USDe da Ethena superou rapidamente esses dois marcos, sendo uma verdadeira corrida de velocidade no campo financeiro.

USDe está a aproveitar a ineficiência estrutural do mercado de derivados cripto.

Isso levanta a questão central que cada investidor, regulador e concorrente está a perguntar.

Como conseguiram fazer isso tão rapidamente? Quais são os riscos reais? É sustentável? Ou é apenas mais um experimento de alto rendimento à espera de um colapso?

Eu tentei responder à maioria dessas perguntas.

A maior negociação de arbitragem do mundo

A Ethena encontrou uma maneira de transformar a demanda contínua por alavancagem no mercado de criptomoedas em uma impressora de dinheiro. Em termos simples, o seu funcionamento é o seguinte.

Manter criptomoedas como colateral, vendendo a descoberto contratos futuros de criptomoedas em quantidade equivalente, para lucrar com a diferença. Desta forma, será obtida uma forma de manter um dólar sintético estável, enquanto se obtêm lucros da impressora de criptomoedas mais confiável.

Vamos analisar isso mais a fundo. Quando alguém deseja cunhar USDe, ele deposita ativos criptográficos como Ethereum ou Bitcoin. Mas a Ethena não simplesmente mantém esses ativos e espera que eles permaneçam estáveis (ah, a propósito, eles não vão), mas abre imediatamente uma posição de venda a descoberto de tamanho equivalente em uma exchange de contratos perpétuos.

Se o ETH subir 100 dólares, a posição à vista deles aumentará 100 dólares, mas a posição do contrato a descoberto deles perderá 100 dólares.

Se o ETH cair 500 dólares, a sua posição em spot terá uma perda de 500 dólares, mas o seu contrato a descoberto terá um lucro de 500 dólares.

Resultado final - perfeitas estabilizações em dólares.

Isto é conhecido como uma posição Delta neutra. Você não irá perder devido à volatilidade dos preços, mas também não irá lucrar.

De onde vêm, então, os retornos de 12% a 20%? Existem três fontes.

Primeiro, eles fazem staking de ETH como colateral e recebem recompensas de staking (atualmente cerca de 3%-4%).

Em segundo lugar, eles recebem o que é chamado de "taxa de financiamento" dos contratos de venda a descoberto.

Nos contratos perpétuos de criptomoedas, os traders pagam uma taxa de financiamento a cada oito horas para manter suas posições. Quando há mais compradores do que vendedores (o que ocorre cerca de 85% das vezes), os compradores pagam a taxa aos vendedores. A Ethena está sempre do lado dos vendedores, recebendo essas taxas.

Em 2024, a taxa de financiamento não liquidada ponderada do Bitcoin foi em média de 11%, enquanto a do Ethereum foi de 12,6%. Estes são os fluxos de caixa reais que os traders alavancados pagam a qualquer pessoa disposta a apostar contra eles.

Terceiro, eles podem obter rendimento a partir de equivalentes de caixa e produtos de títulos do governo mantidos na reserva. A Ethena, juntamente com seus parceiros, detém ativos estáveis em liquidez, e esses parceiros pagam rendimentos adicionais. O USDC paga recompensas de fidelidade, enquanto a posse do USDtb permite obter rendimento do fundo BUIDL da BlackRock.

De uma forma geral, estas fontes de capital geraram uma taxa de rendimento anual média de 19% para os detentores de sUSDe em 2024.

Nos últimos anos, a taxa de financiamento de criptomoedas manteve-se, em média, entre 8-11%. Com os prémios de staking e outras fontes de rendimento, você pode obter ganhos suficientes para ficar tranquilo. Não é isso que é o mais importante?

O ecossistema Ethena é impulsionado por quatro tipos de tokens, cada um com funções diferentes:

USDe é uma unidade sintética do dólar, que mantém um preço alvo de 1 dólar através da neutralização Delta. A menos que seja feito staking, não haverá recompensas, e apenas participantes na lista branca podem cunhar ou resgatar USDe.

sUSDe é um token gerador de rendimento obtido ao staking de USDe no cofre do protocolo ERC-4626. Atualmente, toda a receita do protocolo Ethena flui para os detentores de sUSDe na forma de recompensas de rendimento. À medida que a Ethena deposita regularmente a receita do protocolo, seu valor (em USDe) também aumentará. Os usuários podem retirar o staking e resgatar USDe após o período de resfriamento.

ENA, como token de governança, permite que os detentores votem em questões-chave do protocolo (como ativos colaterais elegíveis e parâmetros de risco). Também estabelece a base para o modelo de segurança do ecossistema futuro.

sENA representa a posição de ENA já apostada. O mecanismo de "conversão de taxas" planejado distribuirá uma parte da receita do protocolo aos detentores de sENA após atingir marcos específicos. Atualmente, o sENA pode receber alocações do ecossistema, como a distribuição de 15% de tokens proposta pela Ethereal.

Mas há uma grande armadilha aqui. Este modelo só funciona se as pessoas estiverem dispostas a gastar dinheiro para comprar mais criptomoedas. Assim que o sentimento do mercado se inverter e a taxa de financiamento se tornar negativa, a Ethena começará a pagar juros, em vez de obter lucros.

Por que 2025 será o ano de grande avanço para a Ethena

Vários fatores em conjunto fizeram com que o USDe se tornasse o dólar digital de crescimento mais rápido da história.

1. O mercado de contratos futuros perpétuos apresentou um crescimento explosivo, com os contratos em aberto de principais altcoins alcançando um recorde histórico de cerca de 47 bilhões de dólares em agosto de 2025, enquanto os contratos em aberto de Bitcoin atingiram impressionantes 81 bilhões de dólares. O aumento do volume de negociação significa que a Ethena tem mais oportunidades de obter rendimentos de taxas de financiamento.

2. Este desenvolvimento acelerado resulta de uma engenharia financeira que pode ser considerada uma "versão aprimorada". Os usuários descobriram que podem colocar USDe em garantia para obter sUSDe (rendimento), e então tokenizar a posição de sUSDe na Pendle (uma plataforma de derivativos de rendimento), e usar esses tokens de posição como colateral no Aave (um protocolo de empréstimos) para pegar emprestado mais USDe. E assim se repete.

Isto criou um ciclo de rendimento recursivo, permitindo que jogadores experientes ampliem a sua exposição aos potenciais rendimentos do USDe. E qual é o resultado? 70% do total de depósitos da Pendle são ativos Ethena.

Além disso, ativos no valor de 6,6 bilhões de dólares da Ethena estão localizados na plataforma Aave.

Camadas e camadas de alavancagem, todas em busca daquelas taxas de retorno de dois dígitos.

3. Uma empresa de aquisição de propósito especial (SPAC) chamada StablecoinX anunciou planos para arrecadar 360 milhões de dólares, especificamente para acumular tokens ENA. Esta entidade utilizará os lucros sob a autorização de "capital permanente" para acumular tokens ENA, criando assim um comprador estrutural que elimina a pressão de venda e apoia a descentralização da governança.

4. Ethereal troca descentralizada permanente. Ethereal é construído especificamente com base no USDe e atraiu um valor total bloqueado de 10 bilhões de dólares (TVL) antes de ser lançado na mainnet. Os usuários depositam USDe para ganhar pontos, que serão usados para a emissão final de tokens, criando assim um enorme consumo para o suprimento de USDe, enquanto também desperta a expectativa das pessoas em relação ao primeiro aplicativo de grande escala nativo construído na infraestrutura da Ethena.

5. A cadeia de fusão L2 licenciada construída pela Ethena em colaboração com a Securitize visa introduzir finanças tradicionais através de uma infraestrutura que cumpre os padrões KYC. Esta cadeia utiliza USDe como o token nativo para taxas, criando uma demanda estrutural enquanto também abre o acesso ao capital institucional que não pode interagir com DeFi não licenciado.

6. O mercado espera que a Reserva Federal reduza as taxas de juros duas vezes antes do final de 2025, sendo a probabilidade de uma redução em setembro de 80%. Quando as taxas de juros caem, os traders tendem a aumentar o comportamento de risco, elevando assim a taxa de financiamento. Os rendimentos USDe são inversamente correlacionados com a taxa de juros dos fundos federais, o que significa que uma redução nas taxas pode aumentar significativamente a receita da Ethena.

7. Proposta de conversão de taxas da Ethena. O corpo de governança da Ethena aprovou uma estrutura com cinco indicadores para ativar a partilha de receitas com os detentores de ENA. Destes, quatro das cinco condições a seguir foram cumpridas:

A oferta de USDe ultrapassou 6 bilhões de dólares (atualmente 12,4 bilhões de dólares), a receita do protocolo ultrapassou 250 milhões de dólares (já realizada mais de 500 milhões de dólares), integração com Binance/OKX (já realizada), fundo de reservas suficiente (já realizado). A última exigência - a diferença de rendimento deve manter o sUSDe pelo menos 5% acima do sUSDtb - ainda é o único obstáculo para os detentores de ENA obterem uma parte dos lucros do protocolo.

Estas condições são medidas de salvaguarda das decisões de governança, destinadas a proteger o protocolo e os detentores de sENA contra a distribuição prematura ou arriscada de rendimentos. Os marcos refletem a maturidade do protocolo, a situação financeira e os benchmarks de integração de mercado. A Ethena deseja garantir a sua sustentabilidade e valor antes da distribuição total de rendimentos.

A Ethena tem também estado silenciosamente a estabelecer parcerias com empresas de finanças tradicionais e exchanges de criptomoedas, permitindo que o USDe seja utilizado em qualquer lugar, desde a Coinbase até à carteira do Telegram.

FOMO de nível institucional

Diferente das experiências com stablecoins que se desenvolveram puramente através de casos de uso nativos de criptomoedas, o USDe está atraindo a atenção de instituições financeiras tradicionais.

Os clientes institucionais da Coinbase agora podem obter USDe diretamente. A CoinList oferece uma taxa anual de 12% de USDe através do seu programa de rendimentos. Principais instituições de custódia como Copper e Cobo estão gerindo as reservas da Ethena.

Estão todas relacionadas com investidores institucionais, pois oferecem plataformas, custódia ou serviços projetados especificamente para apoiar investidores qualificados e clientes institucionais no mercado de criptomoedas.

Este modelo é semelhante ao dos USDC e USDT, mas o intervalo de tempo é muito mais curto. Os principais fornecedores de stablecoin levaram anos para estabelecer relações institucionais e estruturas de conformidade. No entanto, a Ethena conseguiu isso em apenas alguns meses, em parte devido ao amadurecimento do ambiente regulatório e em parte devido às oportunidades de rendimento que são realmente tentadoras e não podem ser ignoradas.

As instituições trazem credibilidade, a credibilidade traz mais capital, mais capital significa taxas de financiamento mais altas, o que sustenta retornos mais elevados, atraindo assim mais instituições. Desde que o mecanismo subjacente permaneça inalterado, é como um volante que continuará a acelerar.

Esta comparação de velocidade tem uma condição prévia importante. O USDe não precisa provar ao mundo a utilidade, segurança ou legalidade das stablecoins. No mercado em que entra, o USDT e o USDC já assumiram a responsabilidade pela adoção institucional, reconhecimento regulatório e construção de infraestrutura.

alavancagem ao quadrado

A alta concentração em Pendle e Aave criou um cenário de ponto único de falha, segundo os gestores de risco. Se o modelo da Ethena falhar, não afetará apenas os detentores de USDe, mas também todo o ecossistema DeFi que depende do fluxo de fundos da Ethena.

Se a Ethena tiver problemas, a Pendle perderá 70% dos negócios. A Aave enfrentará uma grande saída de fundos. As estratégias de rendimento que dependem do USDe falharão. Enfrentaremos uma contração de liquidez em todo o sistema DeFi, e não apenas um problema de desvinculação de stablecoins.

O aspecto mais preocupante do desenvolvimento da Ethena é como as pessoas a utilizam. Os ciclos de empréstimos recursivos na Aave e na Pendle geram um multiplicador de alavancagem, amplificando tanto os ganhos quanto os riscos.

Os usuários vão garantir USDe como sUSDe, tokenizando sUSDe na Pendle para obter tokens PT, depositando os tokens PT como colateral na Aave e emprestando mais USDe, repetindo esse ciclo. Cada ciclo amplifica sua exposição ao risco dos ganhos subjacentes do USDe, ao mesmo tempo que amplifica sua exposição ao risco de qualquer volatilidade ou problemas de liquidez.

Isto lembra a estrutura em quadrado de CDO que levou à crise financeira de 2008. Um produto financeiro (USDe) foi utilizado como garantia para emprestar mais fundos, resultando em uma alavancagem recursiva que é difícil de desfazer rapidamente.

Talvez eu esteja apenas pensando demais, mas se a taxa de financiamento continuar negativa, o USDe pode enfrentar pressão de resgate. As posições alavancadas estarão sujeitas a exigências de margem adicional. Os protocolos que dependem do valor total bloqueado do USDe (TVL) enfrentarão grandes saídas de capital. A velocidade de liquidação pode ser mais rápida do que qualquer protocolo individual pode lidar.

Cada estratégia de alto rendimento acabará por enfrentar uma questão: o que acontece quando ela falha? Para a Ethena, existem várias situações que podem levar a um fechamento de posição.

A situação mais evidente é a taxa de financiamento negativa contínua. Se o sentimento do mercado de criptomoedas continuar a ser pessimista por várias semanas ou meses, a Ethena começará a pagar financiamento, em vez de recebê-lo. As suas reservas (atualmente cerca de 60 milhões de dólares) oferecem um certo amortecedor, mas não são infinitas.

Um risco mais grave é a falência da contraparte. Embora a Ethena utilize custódia fora do mercado para seus ativos à vista, ela ainda depende de grandes bolsas para manter seus contratos a descoberto. Se a bolsa falir ou for atacada por hackers, a Ethena precisará transferir rapidamente suas posições de contrato, o que pode temporariamente romper sua cobertura delta neutra.

O ciclo de alavancagem de Aave e Pendle traz riscos adicionais de liquidação. Se a taxa de rendimento do USDe cair repentinamente, as posições de empréstimo recursivo podem se tornar não lucrativas, desencadeando uma onda de liquidações de desalavancagem. Isso pode causar pressão temporária de venda sobre o próprio USDe.

O risco regulatório também está aumentando. As autoridades regulatórias da Europa obrigaram a Ethena a se mudar da Alemanha para as Ilhas Virgens Britânicas. Com os stablecoins de rendimento recebendo cada vez mais atenção, eles podem enfrentar mais requisitos de conformidade ou restrições.

A batalha das stablecoins

Ethena representa uma mudança fundamental no cenário competitivo das stablecoins. Durante anos, o foco dessa competição tem sido a estabilidade, a aplicabilidade e a conformidade. USDC e USDT competem em termos de transparência e regulamentação. Várias stablecoins algorítmicas competem entre si em termos de descentralização.

A USDe mudou as regras do jogo através da concorrência em rendimento. É a primeira stablecoin mainstream a oferecer aos detentores uma taxa de retorno de dois dígitos, enquanto se mantém atrelada ao dólar. Isso colocou pressão sobre os emissores de stablecoins tradicionais que só podem reter todo o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA que possuem, mas não conseguem oferecer nenhum retorno aos usuários.

O mercado está reagindo. O USDe atualmente detém mais de 4% de participação no mercado de stablecoins, atrás apenas do USDC (25%) e do USDT (58%). Mais importante ainda, sua taxa de crescimento é mais rápida do que a dessas duas. Nos últimos 12 meses, o USDT cresceu 39,5%, o USDC cresceu 87%, mas o USDe cresceu mais de 200%.

Se essa tendência continuar, podemos ver uma reestruturação fundamental no mercado de stablecoins. Os usuários irão migrar de stablecoins com rendimento zero para alternativas que ofereçam rendimento.

Os editores tradicionais ou devem compartilhar os lucros com os usuários ou assistir impotentes enquanto sua quota de mercado é corroída.

Apesar dos riscos, não há sinais de que o impulso de desenvolvimento da Ethena tenha diminuído. O protocolo acaba de aprovar o BNB como garantia qualificada, e os tokens XRP e HYPE também atingiram o limite para inclusão futura. Isso expandirá seu mercado potencial além do Ethereum e do Bitcoin.

O teste final é se a Ethena consegue manter a sua vantagem de rendimento enquanto gerencia o risco sistêmico. Se conseguir, eles criarão o primeiro dólar rentável escalável e sustentável na história das criptomoedas. Se não, veremos novamente as perigosas histórias de perseguição ao rendimento em mercados voláteis.

De qualquer forma, a velocidade com que o USDe alcançou 12 mil milhões de dólares prova que, quando a verdadeira inovação se combina com a demanda do mercado, a velocidade de desenvolvimento dos produtos financeiros pode superar a imaginação de qualquer um.