Na noite de redução de taxas do Federal Reserve, o verdadeiro jogo é a “tomada de poder monetário” de Trump

Hoje à noite, teremos a decisão de redução de taxas do Federal Reserve mais aguardada do ano.

O mercado aposta amplamente na quase certeza de uma nova redução. Mas o que realmente determinará a trajetória dos ativos de risco nos próximos meses não é apenas uma nova redução de 25 pontos base, mas sim uma variável mais crucial: se o Federal Reserve irá reintroduzir liquidez no mercado.

Por isso, desta vez, o que a Wall Street está de olho não é a taxa de juros, mas sim o balanço patrimonial.

De acordo com as expectativas de instituições como o Bank of America, Vanguard, PineBridge e outras, o Federal Reserve pode anunciar nesta semana o início de um plano de compra mensal de curto prazo de 45 bilhões de dólares, a partir de janeiro do próximo ano, como parte de uma nova rodada de «operações de gestão de reservas». Em outras palavras, isso significa que o Fed pode estar silenciosamente reiniciando uma era de «expansão indireta do balanço», permitindo que o mercado entre em um ambiente de liquidez mais ampla antes mesmo de uma possível redução de juros.

Mas o que realmente deixa o mercado tenso é o contexto em que isso ocorre — os Estados Unidos estão entrando em uma fase de reconstrução de poder monetário sem precedentes.

Trump está assumindo o controle do Federal Reserve de uma maneira muito mais rápida, profunda e completa do que todos esperavam. Não se trata apenas de trocar o presidente, mas de redefinir os limites de poder do sistema monetário, transferindo o controle de taxas de longo prazo, liquidez e do balanço do Fed de volta ao Ministério das Finanças. A independência das autoridades monetárias, considerada uma «lei de ferro» nas últimas décadas, está sendo suavemente questionada.

Por isso, tudo, desde o esperado corte de juros pelo Fed até as mudanças de fluxo em ETFs, passando pelo aumento de posições contrárias de MicroStrategy e Tom Lee, parece disperso, mas na verdade converge para uma mesma lógica subjacente: os EUA estão entrando numa «era monetária liderada pelo setor fiscal».

E qual o impacto disso no mercado de criptomoedas?

MicroStrategy ataca novamente

Nas últimas duas semanas, quase todo o mercado falou do mesmo problema: será que a MicroStrategy vai aguentar essa queda? Os pessimistas já simularam várias possibilidades de como essa empresa poderá «quebrar» nesse processo.

Mas Saylor claramente não pensa assim.

Na semana passada, a MicroStrategy aumentou sua posição em Bitcoin em cerca de 9,63 bilhões de dólares, exatamente 10.624 BTC. Essa foi a maior compra nos últimos meses, superando até mesmo o total de compras dos últimos três meses.

É importante lembrar que o mercado vinha especulando se, quando o valor patrimonial ajustado por mercado (mNAV) da MicroStrategy se aproximasse de 1, ela seria forçada a vender seus bitcoins para evitar riscos sistêmicos. Quando o preço praticamente tocou o nível de 1, ao invés de vender, a Saylor reforçou sua posição, ampliando-a de forma significativa.

Simultaneamente, no setor ETH, também há uma operação contrária impressionante. A BitMine, liderada por Tom Lee, conseguiu continuar levantando caixa mesmo com a queda brusca do ETH, que recuou 60% em valor de mercado, e com a valorização da empresa caindo. Na semana passada, comprou ETH no valor de 429 milhões de dólares, elevando sua posição para cerca de 120 bilhões de dólares em ETH.

Mesmo com a ação da BMNR caindo mais de 60% de seu pico, a equipe continua realizando operações de captação de recursos via ATM (at-the-market), comprando constantemente ETH.

O analista James Van Straten, da CoinDesk, comentou de forma direta no X: «A MicroStrategy consegue levantar 10 bilhões de dólares em uma semana, enquanto em 2020 precisaram de quatro meses para alcançar o mesmo nível. A tendência exponencial continua.»

Se considerarmos a influência de mercado, as ações de Tom Lee são até mais «pesadas» do que as de Saylor. O valor de mercado do BTC é cinco vezes maior que o do ETH, portanto a compra de 429 milhões de dólares por Tom Lee equivale a um impacto de aproximadamente o dobro de uma compra de 10 bilhões de dólares em BTC por Saylor.

Não é de surpreender que a razão ETH/BTC comece a se recuperar, rompendo uma tendência de queda de três meses. A história já mostrou várias vezes: sempre que o ETH lidera uma recuperação, o mercado entra numa janela curta, porém intensa, de «rebote de altcoins».

A BitMine agora está com 1 bilhão de dólares em caixa, e a retração do ETH coincide exatamente com o melhor momento para reduzir custos médios de aquisição. Em um mercado com liquidez generally tensa, possuir instituições capazes de continuar operando é uma parte da estrutura de preços.

ETFs não estão fugindo, mas sim se retraindo temporariamente por arbitragem

Aparentemente, nos últimos dois meses, os ETFs de Bitcoin saíram quase 40 bilhões de dólares, fazendo o preço cair de 125 mil para 80 mil, levando o mercado a uma conclusão rápida e grosseira: instituições estão se retirando, investidores de ETFs entraram em pânico, a estrutura de mercado em alta foi destruída.

Mas a Amberdata oferece uma interpretação completamente diferente.

Esses fluxos de saída não representam «investidores de valor fugindo», mas sim «fundos de arbitragem alavancada sendo forçados a fechar posições». A principal origem é uma estrutura de arbitragem chamada «basis trade» que entrou em colapso. Esses fundos geralmente lucram com a diferença entre compra de spot e venda de futuros, aproveitando o contango. Quando o contango diminui ou desaparece, essa estratégia se torna insustentável, levando à necessidade de fechamento de posições.

Isso resultou em uma ação coordenada de venda de ETF aliada à recompra de futuros, ou seja, uma saída dupla.

Na definição tradicional, a venda forçada ocorre em ambientes de forte pânico e queda contínua, quando os investidores abandonam tudo, sem tentar limitar perdas. Caracteriza-se por grandes resgates, aumento de volume de negociação, vendas sem preocupação com o preço e sinais de emoções extremas. Mas, neste caso, a saída de ETFs não segue esse padrão. Apesar do fluxo total ser negativo, a direção do capital não é uniforme: por exemplo, a Fidelity, através do seu FBTC, continuou recebendo entradas ao longo do período, enquanto a BlackRock, via IBIT, mesmo na fase mais intensa de saídas, ainda absorveu capital adicional. Isso indica que apenas alguns emissores estão saindo, enquanto a maioria das instituições permanece.

A evidência mais importante vem da distribuição dessas saídas. Entre 1 de outubro e 26 de novembro, em 53 dias, os fundos da Grayscale contribuíram com mais de 900 milhões de dólares em resgates, representando 53% do total de saídas; 21Shares e Grayscale Mini também tiveram forte saída, quase totalizando 90% do volume de resgates. Em contraste, BlackRock e Fidelity, os canais mais tradicionais de alocação institucional, tiveram fluxos líquidos positivos. Isso contradiz a ideia de uma «fuga de instituições em pânico» e sugere mais uma «saída parcial de algumas entidades específicas».

Mas então, quem está vendendo? A resposta é: grandes fundos de arbitragem de basis.

O arbitragem de basis é uma estratégia de baixa volatilidade e de direção neutra: compram-se bitcoins no mercado spot ou ETF, enquanto se vende futuro, buscando o yield do contango. Essa estratégia atrai muitas instituições quando o mercado de futuros está em contango confortável e o custo de capital é controlado. Mas ela depende de uma condição fundamental: que o preço futuro esteja consistentemente acima do preço à vista, com uma diferença de taxa estável. Desde outubro, essa condição desapareceu.

Segundo a Amberdata, o basis de 30 dias, que chegou a 6,63%, caiu para 4,46%. Em 93% dos dias, ficou abaixo do ponto de equilíbrio de 5%, o que indica que essa arbitragem deixou de ser rentável e passou a gerar perdas, forçando fundos a saírem.

O colapso rápido do basis levou a uma «liquidação sistêmica» das posições de arbitragem: eles tiveram que vender ETF e recomprar futuros para fechar suas posições.

Os dados de mercado mostram claramente esse processo. O volume de posições em aberto de contratos perpétuos de Bitcoin caiu 37,7% nesse período, com uma redução total de mais de 4,2 bilhões de dólares, com uma correlação de 0,878 com a mudança do basis, indicando alta sincronização. Essa combinação de «venda de ETF + recompra de short» é justamente a trajetória típica de saída do basis. A rápida aceleração do fluxo de saída de ETFs não foi movida por pânico de preço, mas pela falha do mecanismo de arbitragem.

Em outras palavras, os últimos dois meses de saída de ETFs parecem mais uma «limpeza de posições alavancadas» do que uma «fuga de instituições de longo prazo». Trata-se de uma ruptura altamente especializada e estruturada, não de um colapso de mercado emocional.

O que é ainda mais importante: após essa limpeza, a estrutura de capital remanescente fica mais saudável. Os ETFs continuam com cerca de 1,43 milhão de bitcoins, principalmente em mãos de investidores institucionais de longo prazo, e não de traders de curto prazo focados em arbitragem. Com o efeito de alavancagem removido, a volatilidade do mercado tende a diminuir e a dinâmica de preços será mais conduzida por forças reais de compra e venda, não por operações técnicas forçadas.

Marshall, chefe de pesquisa da Amberdata, descreve isso como uma «reinicialização do mercado»: após a saída de arbitradores, os novos fluxos de ETFs tendem a ser mais direcionados e de longo prazo, com menor ruído estrutural, refletindo mais autenticamente a demanda real. Assim, embora haja uma saída de cerca de 40 bilhões de dólares em fluxo de fundos, isso não necessariamente é ruim para o mercado. Pelo contrário, pode preparar o terreno para uma recuperação mais saudável na próxima fase.

Se Saylor, Tom Lee e os fluxos de ETFs representam a atitude do microinvestidor, as mudanças macroeconômicas em andamento são ainda mais profundas e intensas. A próxima temporada de Natal será ou não um momento de reação? Para descobrir, talvez seja preciso observar mais o macro.

Trump e o controle do sistema monetário

Nas últimas décadas, a independência do Federal Reserve foi considerada uma «lei de ferro». O poder monetário pertence ao banco central, não à Casa Branca.

Mas Trump claramente discorda.

Cada vez mais, sinais indicam que a equipe de Trump está assumindo o controle do Fed de uma maneira muito mais rápida, profunda e definitiva do que o mercado esperava. Não se trata apenas de trocar simbolicamente o presidente do Fed por um mais hawkish, mas de reescrever completamente a distribuição de poderes entre o Fed e o Ministério das Finanças, alterar a mecânica do balanço, redefinir a formação de preços na curva de juros.

Trump tenta reestruturar todo o sistema monetário.

Joseph Wang, ex-diretor do trading desk do Federal Reserve de Nova York e especialista na operação do Fed, alertou claramente: «O mercado subestimou a determinação de Trump em controlar o Fed. Essa mudança pode levar o mercado a um estágio de maior risco e maior volatilidade.»

De mudanças na equipe, políticas e detalhes técnicos, há sinais muito claros.

O mais direto vem da composição da equipe. Diversos nomes-chave já estão em posições centrais, como Kevin Hassett (ex-conselheiro econômico da Casa Branca), James Bessent (decisor importante no Ministério das Finanças), Dino Miran (consultor de política fiscal) e Kevin Warsh (ex-membro do conselho do Fed). Todos têm um ponto em comum: não são do «estilo bancário tradicional» e não defendem a independência do banco central. Seus objetivos estão bem definidos: enfraquecer o monopólio do Fed sobre as taxas de juros, custos de financiamento de longo prazo e liquidez sistêmica, transferindo mais poder monetário de volta ao Ministério das Finanças.

O símbolo mais forte disso é que, apesar da especulação, Bessent, considerado um dos nomes mais aptos para assumir o comando do Fed, optou por permanecer no Ministério das Finanças. A razão é simples: na nova estrutura de poder, o Ministério das Finanças terá mais influência do que o próprio presidente do Fed.

Outra pista importante está na mudança do prêmio de prazo.

Para o investidor comum, esse indicador pode parecer estranho, mas é uma das sinais mais diretos de quem controla as taxas de longo prazo. Recentemente, o spread entre os títulos de 12 meses e os de 10 anos voltou a se aproximar de máximos recentes, não por melhora econômica ou inflação, mas por uma reavaliação do mercado: quem vai definir as taxas de longo prazo no futuro pode não ser mais o Fed, mas o Ministério das Finanças.

Os rendimentos de títulos de 10 anos e de 12 meses continuam caindo, indicando forte aposta do mercado na redução de juros pelo Fed, com ritmo mais rápido do que o esperado anteriormente.

A taxa SOFR (overnight financing rate), em setembro, sofreu uma queda abrupta, indicando uma desvalorização súbita das taxas de juros no mercado monetário americano, sinalizando uma flexibilização significativa na política do Fed.

O aumento inicial do spread aconteceu porque o mercado pensava que, com a posse de Trump, a economia ficaria «superaquecida»; depois, quando tarifas e estímulos fiscais foram absorvidos pelo mercado, o spread caiu rapidamente. Agora, ele volta a subir, refletindo mais uma incerteza sobre o sistema Bessent-Hassett: se o Ministério das Finanças ajustar a duração da dívida, emitir mais títulos de curto prazo ou comprimir títulos de longo prazo para controlar a curva de juros, os métodos tradicionais de análise de taxas de longo prazo ficarão obsoletos.

Sinais mais discretos, mas ainda mais importantes, vêm do sistema de balanço patrimonial. A equipe de Trump criticou frequentemente o «sistema de reservas excessivas» (que o Fed usa ao expandir seu balanço e fornecer liquidez ao sistema bancário), mas também sabe que as reservas atuais estão bastante restritas, e que o sistema precisa de expansão do balanço para manter a estabilidade.

Essa contradição — de se opor à expansão do balanço, mas ao mesmo tempo precisar dela — é uma estratégia. Eles usam isso para questionar o framework do Fed, promovendo a transferência de mais poder monetário para o Ministério das Finanças. Em outras palavras, eles não querem reduzir o balanço imediatamente, mas usar a «discussão sobre balanço» como uma brecha para enfraquecer a posição do banco central.

Se juntarmos esses movimentos, vemos um caminho bem definido: o prêmio de prazo será comprimido, a duração da dívida pública será encurtada, as taxas de longo prazo perderão sua autonomia; os bancos podem ser obrigados a manter mais títulos do Tesouro; agências de crédito podem ser incentivadas a alavancar a compra de títulos lastreados em hipotecas; o Ministério das Finanças pode emitir mais títulos de curto prazo para influenciar toda a estrutura de rendimento. Os preços-chave, antes definidos pelo Fed, passarão a ser ditados por ferramentas fiscais.

O resultado provável é uma entrada de ouro em tendência de alta de longo prazo, ações em uma fase de consolidação lenta, e liquidez melhorando progressivamente devido à expansão fiscal e às operações de recompra. Nos próximos meses, o mercado estará provavelmente em um estado de caos, enquanto o sistema monetário está sendo redesenhado.