Comparação da classificação regulatória global de RWA: Diferenças entre Singapura, Estados Unidos e Hong Kong

Em novembro de 2025, a Autoridade Monetária de Singapura (MAS) publicou o “Guia de Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais”, que fornece uma estrutura regulatória clara para a indústria de RWA por meio de 17 casos concretos, marcando a entrada da regulação de RWA na Ásia em uma nova fase. Este documento de 34 páginas adota o princípio de “neutralidade técnica”, sendo que a lógica central é “mesma atividade, mesmo risco, mesmo resultado regulatório”, não considerando a forma técnica do Token, mas sim sua substância econômica.

I. Singapura: Princípios de neutralidade tecnológica e substância econômica

sistema de classificação regulatória

MAS divide os tokens em duas grandes categorias: tokens que constituem CMPs (produtos do mercado de capitais) (9 casos)

• Token de ações: token que representa a propriedade de uma empresa, requerendo um prospeto e uma licença de serviços do mercado de capitais.
• Token de dívida: inclui estruturas de empréstimo, recompra, stablecoins e embalagens, desde que, mesmo através de SPV, a substância econômica seja uma relação de crédito, está sujeita à regulamentação de títulos.
• Token da unidade CIS: tokenização de quotas de fundos, deve ser regulada de acordo com o plano de investimento coletivo, o gestor deve ter licença.
• Tokens de derivativos: Tokens vinculados ao preço de valores mobiliários são considerados derivativos de valores mobiliários e requerem licença para negociação de derivativos.

Tokens que não constituem CMPs (8 tipos de casos)

• Token funcional: certificado de uso exclusivo da plataforma, não sujeito à regulamentação da SFA, mas pode exigir o pagamento de licença.
• Token de governança/Meme moeda: apenas confere direito de voto ou é de natureza puramente recreativa, se não houver expectativa de retorno sobre o investimento, pode não ser considerado um valor mobiliário
• NFT/moeda de dados: representa a propriedade de obras de arte ou é apenas para registro de dados, não envolve ganhos financeiros e pode não ser considerado CMPs

caso representativo

• Casos de tokens puramente funcionais: A empresa K desenvolveu uma “plataforma de compartilhamento de capacidade de computação”, emitindo o Token K para pagamentos dentro da plataforma. A única função do Token K é alugar capacidade de computação, não tendo atributos financeiros como investimento ou dividendos. A MAS determina que o Token K não é um CMP, não estando sujeito à regulamentação da lei de valores mobiliários.
• Casos de tokenização de obrigações: A empresa B construiu uma “plataforma de empréstimo descentralizada”, estabelecendo uma SPV para cada startup, onde os investidores fornecem empréstimos à SPV, que emite o Token B como comprovante do empréstimo. Apesar de utilizar tecnologia blockchain, a MAS determinou que a substância econômica do Token B é uma relação de crédito, portanto, está sujeita à regulamentação de obrigações.

Dois, Estados Unidos: Regulação penetrante e teste Howey

sistema de classificação regulatória

Os EUA adotam o princípio de “regulação em profundidade”, e a SEC utiliza o teste Howey como critério de avaliação.

Os quatro critérios do teste Howey incluem: investimento monetário, empreendimento comum, expectativa razoável de lucros derivados dos esforços de outros e dependência dos esforços de outros.

A grande maioria dos projetos RWA, especialmente os ativos que representam direitos de rendimento, cai facilmente na categoria do teste Howey e deve cumprir rigorosamente as normas da SEC.

caso representativo

• Fundo BUIDL da BlackRock: será lançado em março de 2024, e até junho de 2025, o tamanho da gestão terá ultrapassado 3 bilhões de dólares, ocupando uma participação de 34%-37% no mercado de tokenização de títulos do tesouro dos EUA, tornando-se um padrão da indústria. O valor do BUIDL está atrelado 1:1 ao dólar, com dividendos acumulados distribuídos mensalmente aos investidores, com uma taxa de retorno anualizada de aproximadamente 4,8%-5,2%.
• Ondo Finance: um protocolo institucional registrado nos Estados Unidos, cujo produto principal OUSG (Ondo Short-Term U.S. Government Bond Fund) permite que os investidores comprem versões tokenizadas de títulos do governo dos EUA de curto prazo através da blockchain, reduzindo o investimento mínimo de 5 milhões de dólares para 5 mil dólares. Em 2024, o número de detentores do título tokenizado OUSG aumentou 780%, saltando de 1.376 no início do ano para 12.141, ocupando 82% da participação de mercado neste setor.

Três, União Europeia: Quadro MiCA e padrões unificados

sistema de classificação regulatória

A União Europeia aprovou a Lei de Regulamentação do Mercado de Ativos Criptográficos (MiCA), estabelecendo o primeiro quadro regulatório abrangente para ativos criptográficos a nível global, classificando os tokens em três categorias:

• Moeda eletrônica Token (EMT): ancorada em uma única moeda fiduciária, análoga à moeda eletrônica, deve ter pelo menos 30% dos ativos de reserva armazenados no sistema do banco central da UE.
• Token de Referência de Ativos (ART): ancorado a um conjunto de ativos ou mercadorias, deve passar por testes de pressão de liquidez diários.
• Outros ativos criptográficos: tokens utilitários, implementando uma regulação leve

Caso representativo

EURCV do Société Générale: a primeira stablecoin em euros emitida por um banco regulamentado no âmbito do MiCA, utilizando o mecanismo de “lista branca com licença”, usada como ferramenta de “liquidação atómica” na emissão de obrigações digitais do Banco Europeu de Investimento (BEI).

Quatro, Hong Kong: Regulação em duas vias e piloto de sandbox

Métodos de supervisão e medidas específicas

• Princípio de penetração: determinar a forma de regulação com base na natureza subjacente dos ativos e nos riscos associados.
• Operação licenciada: A plataforma de negociação de RWA Token deve solicitar uma licença à SFC de acordo com as “Diretrizes para Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais”, como a Classe 1 (negociação de valores mobiliários), Classe 4 (prestação de consultoria), Classe 7 (serviços de negociação automatizada) ou Classe 9 (gestão de ativos).
• Sandbox regulatório: permite testar produtos RWA inovadores em um ambiente controlado, como tokenização de títulos e projetos de securitização imobiliária.
• Divulgação de riscos: exige a divulgação completa dos riscos técnicos, legais e de custódia dos produtos de tokenização.
• Proteção do investidor: proibição de publicidade enganosa, como “altos rendimentos” ou “garantia de capital”, e ênfase na proteção do usuário.
• Conformidade transfronteiriça: oferece um caminho de conformidade para empresas locais participarem do mercado RWA, como através do programa de sandbox “Ensemble” e da construção de estruturas SPV.

Classificação de ativos

Hong Kong adotou o princípio de regulação “transparente”, dividindo os RWA em três categorias:

• Ativos com luz verde: ativos financeiros tradicionais como títulos, fundos e obrigações verdes, que precisam ser aprovados pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC)
• Ativos de luz amarela: financiamento comercial, notas de cadeia de suprimentos, etc., necessitam de integração com o sistema de moeda digital de banco central de nível atacadista de Hong Kong (wCBDC)
• Ativos de luz vermelha: envolvem lavagem de dinheiro, captação ilegal de fundos ou ativos puramente criptográficos, proibidos diretamente

caso representativo

• Taiji Capital Tai Zi Real Estate STO: Em setembro de 2023, foram emitidos 100 milhões de dólares de Hong Kong, com ativos subjacentes sendo os direitos de receita de aluguel de 5 propriedades de varejo em pontos turísticos de Kowloon Tai Zi, utilizando o padrão ERC-1400, negociado na plataforma HKbitEX, tornando-se o primeiro Token de segurança imobiliária (STO) em Hong Kong, com licenças SFC de número 4 e 9.
• Fundo de moeda digital em dólares de Hong Kong da Huaxia: emissão de 110 milhões de dólares em fevereiro de 2025, com ativos subjacentes em depósitos de curto prazo em dólares de Hong Kong e instrumentos do mercado monetário, emitido na cadeia Ethereum, distribuído pela exchange OSL, tornando-se o maior fundo de tokenização de retalho do mundo.

Cinco, os impactos das diferenças regulatórias

diferença na filosofia de regulamentação

• Singapura: enfatiza a “neutralidade tecnológica”, focando na análise da substância econômica, e fornece padrões de classificação claros para os diferentes tipos de Token.
• Estados Unidos: manter a “regulação em profundidade”, utilizando o teste Howey para julgamento de casos, com flexibilidade regulatória relativamente alta, mas certeza relativamente baixa.
• Hong Kong: Adota um “mecanismo de dupla via”, mantendo a rigidez regulatória ao mesmo tempo que reserva espaço para a inovação, encorajando pilotos através de um mecanismo de sandbox.

diferenciação de liquidez

• A tokenização da dívida pública dos EUA atinge 73,7 bilhões de dólares, com um crescimento anual de 415%, beneficiando-se do quadro regulatório claro da SEC.
• Hong Kong através do mecanismo de sandbox Ensemble, permite o compartilhamento do livro de ordens global com plataformas estrangeiras, aumentando a liquidez. Existem grandes diferenças nas exigências de qualificação, tributação e armazenamento de dados para RWA em diferentes jurisdições, e as empresas devem evitar “zonas cinzentas” de conformidade.

diferença de custos de conformidade

• Singapura: O custo total do projeto RWA começa em cerca de 2,5 milhões de dólares de Singapura, com um processo de aprovação relativamente transparente.
• Estados Unidos: custos de conformidade mais elevados, taxas de consultores jurídicos caras, risco elevado de incerteza regulatória
• Hong Kong: O custo situa-se entre os Estados Unidos e a Nova Zelândia, mas pode ser reduzido com o mecanismo de sandbox.

Padrões de proteção ao investidor

Hong Kong exige uma “aprovação rápida com luz verde” para ativos conformes, como obrigações verdes e contas a receber de comércio. O MiCA da União Europeia enfatiza a segurança dos dados e a conformidade transfronteiriça, exigindo que os prestadores de serviços de ativos criptográficos cumpram os padrões de supervisão prudencial.

Sete, Escala de Mercado e Tendências Futuras

crescimento explosivo do mercado

No primeiro semestre de 2025, o mercado RWA cresceu de 8,6 mil milhões de dólares no início do ano para 23 mil milhões de dólares, um aumento de 260%. A tokenização de crédito privado detém a maior quota de mercado (58%), seguida pela tokenização de títulos do Tesouro dos EUA (34%). Até junho de 2025, o valor total de mercado global de RWA ultrapassou os 24 mil milhões de dólares, um aumento de 380% em relação a 2022.

Tendências de desenvolvimento futuro

• A fusão regulatória acelera: as interfaces de conformidade entre DeFi e TradFi estão se formando, e a tecnologia regulatória (RegTech) torna-se uma nova infraestrutura. Hong Kong e Singapura já declararam que irão fortalecer a coordenação na regulamentação de RWA, promovendo em conjunto o desenvolvimento padronizado do mercado de RWA na região asiática.
• Atualização da supervisão técnica: à medida que a complexidade dos projetos RWA aumenta, as autoridades reguladoras utilizarão mais a própria tecnologia blockchain para supervisão, e a aplicação de tecnologias de proteção de privacidade, como provas de conhecimento zero, atenderá aos requisitos de transparência regulatória, garantindo a segurança dos dados.
• Diversificação de tipos de ativos: expandir das atuais obrigações do governo, imóveis e crédito privado para categorias de ativos mais amplas, incluindo propriedade intelectual, ativos de dados, créditos de carbono e outros novos tipos de ativos. De acordo com as previsões do Boston Consulting Group, até 2030, o tamanho do mercado de tokenização de ativos global deverá atingir 16,1 trilhões de dólares.
• Competição e cooperação na regulação transfronteiriça coexistem: os países competem para atrair inovações e investimentos em RWA, mas também reconhecem a necessidade de cooperação regulatória transfronteiriça. Projetos de colaboração internacional como o Project Guardian indicam que a regulação de RWA no futuro se concentrará mais na coordenação transfronteiriça.

Conclusão

A publicação do “Guia de Tokenização de Produtos do Mercado de Capitais” de Singapura fornece um modelo claro para a regulamentação global de RWA. As diferenças regulatórias entre diferentes jurisdições apresentam tanto desafios quanto oportunidades. Para os projetos de RWA, o fator chave é escolher o caminho de conformidade e a arquitetura técnica adequados, com base no mercado-alvo, tipo de ativo e modelo de negócios. Com a gradual clareza do quadro regulatório e a contínua maturação da tecnologia, espera-se que os RWA liberem seu valor inovador em uma trajetória de desenvolvimento regulado, tornando-se uma ponte importante entre as finanças tradicionais e as finanças digitais.