Arthur Hayes revela a verdade sobre o Bitcoin ETF da BlackRock: arbitragem institucional em vez de alta a longo prazo

Arthur Hayes, no relatório temático publicado em novembro de 2025, apontou que a grande entrada de capital no Bitcoin ETF da BlackRock (IBIT) não se deve a uma visão otimista de longo prazo por parte das instituições, mas sim a uma estratégia de arbitragem de base executada por fundos de hedge. Essa estratégia captura os lucros da diferença de preços ao comprar simultaneamente ações do ETF e fazer shorting dos futuros de Bitcoin da CME, sendo especialmente prevalente em um ambiente de queda das taxas de juros da A Reserva Federal (FED).

Hayes alertou que, quando o diferencial se estreitar, essas posições serão liquidadas coletivamente, resultando em grandes saídas do ETF e amplificando a volatilidade do mercado. Os dados mostram que, no terceiro trimestre de 2025, os fundos de hedge e os departamentos de negociação de bancos representaram 73% dos dez principais detentores do IBIT, confirmando sua propriedade de arbitragem.

Análise do mecanismo de arbitragem de base e do impacto no mercado

A estratégia de arbitragem descrita por Arthur Hayes baseia-se na utilização da diferença de preços entre o ETF à vista e os contratos futuros. O processo operacional específico é o seguinte: a instituição compra ações do IBIT por 100 dólares, enquanto vende um contrato futuro de Bitcoin com um mês de maturidade a 102 dólares, garantindo um retorno sem risco de 2% (anualizado em 24%).

Esta negociação depende de ações de ETF como colateral para as posições vendidas em futuros, sendo essencialmente uma especulação sobre a curva de rendimento, e não uma aposta direcionada no preço do Bitcoin. Quando o basis foi comprimido de 4-5% no início do ano para os atuais 1,5-2%, a atratividade da estratégia diminuiu, resultando em uma saída líquida de 1,2 bilhões de dólares para o IBIT na semana de novembro. Backtests históricos mostram que para cada 1 ponto percentual de estreitamento do basis, a pressão de saída do ETF aumenta em 4,5 bilhões de dólares.

Leitura errônea do fluxo de ETF e viés cognitivo dos investidores de varejo

Hayes enfatiza que há um sério desvio na interpretação generalizada do mercado que iguala os fluxos de entrada de ETFs a uma visão “bullish” por parte das instituições. Dos 38 bilhões de dólares em fluxo para o IBIT em 2025, estima-se que 60-70% estejam relacionados a negociações de arbitragem, o que explica por que o preço do Bitcoin apresentou desvios temporários em relação ao fluxo de ETFs: quando o spread de abril se expandiu para 6%, o IBIT teve um fluxo de 8,4 bilhões de dólares em uma única semana, mas o preço do Bitcoin subiu apenas 3%; enquanto em outubro, quando o spread se contraiu para 1,2%, o IBIT teve uma saída de 2,8 bilhões de dólares, e o Bitcoin acabou por se recuperar 8%.

Esta ilusão leva os investidores de retalho a interpretar o encerramento de arbitragem como uma posição de shorting por parte das instituições, o que agrava as vendas em massa. Os dados da CME confirmam que a correlação entre os contratos futuros não liquidadas e o fluxo do ETF é de 0,8, muito superior à sua correlação com o preço de 0,3.

estratégia de arbitragem do Bitcoin ETF parâmetros chave

• Intervalo típico de base: 1,5%-6% (anualizado 18%-72%)
• Eficiência de colateral: As quotas do ETF podem ser alavancadas de 3 a 5 vezes
• Principais participantes: fundos de cobertura (58%), mesas de operações de bancos (22%)
• Custo de capital: taxa de fundos federais 3,75%-4%
• Limite de encerramento: O diferencial estreitou-se para abaixo de 1%

Desconto de confiança em ativos digitais e mudanças no ambiente de liquidez

Hayes apontou que outro sinal chave é a desvalorização do valor líquido dos Trusts de Ativos Digitais (DATs) que ocorre amplamente. No outono de 2025, o Trust de Bitcoin da Grayscale (GBTC) teve uma taxa de desvalorização de 2,1%, enquanto o ETF de Bitcoin da Bitwise (BITB) desvalorizou 0,7%, o que indica que a demanda real não é suficiente para sustentar o valor líquido dos ativos. Ao mesmo tempo, após três cortes nas taxas de juros pela A Reserva Federal (FED), o rendimento do mercado tradicional caiu, tornando os ganhos de arbitragem relativamente menos atraentes. O Tesouro dos Estados Unidos aumentou a emissão de títulos do governo, absorvendo a liquidez do dólar e comprimindo ainda mais o espaço para estratégias de alavancagem. Essas mudanças levaram à queda da demanda artificial, fazendo com que o preço do Bitcoin retornasse aos fundamentos da liquidez macroeconômica - a correlação entre o índice de liquidez do dólar (DXY) e o preço do Bitcoin aumentou de -0,4 para -0,6.

Sugestões de Investimento e Ajustes na Estratégia de Participação no Mercado

Para investidores de varejo, Hayes sugere uma reinterpretação dos dados de fluxo de ETF: quando o spread se amplia acompanhado de um aumento dramático no fluxo de ETF, deve-se estar atento ao risco de fechamento subsequente; enquanto quando o spread se estreita com saídas, isso pode ser uma oportunidade de compra a longo prazo. Na prática, pode-se monitorar a estrutura de prazos dos futuros da CME e a diferença no fluxo de fundos do ETF, esse indicador teve uma taxa de precisão de 78% na previsão dos pontos de inflexão do preço do Bitcoin nos últimos 18 meses. Em termos de alocação de ativos, manter Bitcoin à vista pode evitar riscos estruturais do ETF, mas implica custos de custódia. Uma alternativa é investir em ações de mineração de Bitcoin, como a Marathon Digital (MARA), cuja correlação com o preço do Bitcoin é de 0,8 e se beneficia do crescimento do poder de hash da rede.

Perspectivas regulatórias e evolução da estrutura de produtos

Esta festa de arbitragem também chamou a atenção dos reguladores. A SEC está avaliando se deve estabelecer condições mais rigorosas para as inscrições de ETFs, podendo exigir a divulgação dos tipos de estratégias de grandes detentores. A indústria também está explorando inovações estruturais, como o modelo de “criação física” proposto pela Bitwise, que permite que participantes autorizados entreguem diretamente Bitcoin em vez de dinheiro, o que pode reduzir o basis para abaixo de 0,5%. A longo prazo, a maturidade do Bitcoin ETF à vista impulsionará a redução das taxas de produtos - a taxa de administração atual do IBIT de 0,12% ainda tem um espaço de compressão de 50 pontos base, o que pode atrair verdadeiros fundos de alocação de longo prazo.

Quando a engenharia financeira encontra novas classes de ativos, as instituições conseguem sempre encontrar lacunas de arbitragem institucional. O aviso de Arthur Hayes não apenas revelou a verdade sobre o fluxo de ETFs, mas também lembrou aos participantes do mercado: na era em que instrumentos financeiros complexos dominam, entender as motivações subjacentes do fluxo de capital é mais importante do que rastrear dados superficiais. Aqueles que conseguem ver além das aparências e entender a essência dos investimentos são os que conseguem evitar ser nadadores nus quando a maré da arbitragem recua.