Web3 advogado desvenda: qual tipo de RWA todos compreendem?

Fonte: encriptação salada

Recentemente, a discussão sobre projetos RWA está fervilhando nas principais comunidades Web3. Frequentemente, observadores da indústria na internet afirmam que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, esse setor terá um desenvolvimento revolucionário. Durante o processo de comunicação e discussão com colegas, a criptografia salada descobriu que todos estão debatendo incessantemente sobre a chamada questão da "conformidade", e as percepções sobre o que é "conformidade" variam bastante, sempre surgindo a situação em que cada lado tem sua própria lógica. Esse fenômeno surge, na verdade, devido a divergências na compreensão do conceito de RWA.

Assim, é necessário que a encriptação de saladas discuta a questão de como o conceito de RWA deve ser definido a partir da posição de uma equipa de advogados profissionais, e organize as linhas vermelhas de conformidade para RWA.

Um, como deve ser definida a conceito de RWA?

(I) O contexto e as vantagens do projeto RWA

Atualmente, RWA está se tornando o foco das discussões no mercado e gradualmente está formando uma nova onda de desenvolvimento. A formação desse fenômeno baseia-se principalmente em dois grandes contextos:

Primeiro, porque as vantagens do próprio token podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.

Os projetos do mercado financeiro tradicional enfrentam a longo prazo obstáculos como altas barreiras de entrada, longos ciclos de financiamento, lentidão na captação de recursos e mecanismos de saída complexos, entre outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por token consegue evitar essas falhas. Em comparação com um IPO tradicional, os RWA possuem as seguintes vantagens significativas:

1. Velocidade de financiamento rápida: Devido à circulação de tokens baseada na tecnologia blockchain, que normalmente ocorre em instituições de negociação descentralizadas, evita-se as restrições de acesso a capital estrangeiro, as limitações de políticas setoriais e os requisitos de períodos de bloqueio que projetos financeiros tradicionais podem enfrentar, além de poder comprimir o processo de auditoria que normalmente levaria meses ou até anos, aumentando significativamente a velocidade de financiamento.

2. Diversificação de ativos: O tipo de ativo das IPOs tradicionais é único, suportando apenas a emissão de ações, o que impõe requisitos rigorosos sobre a estabilidade de receita, capacidade de lucro e estrutura de dívida do emissor. Mas para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, abrangendo uma gama de ativos não padronizados, o que não só amplia o escopo de ativos financiáveis, mas também transfere o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação para os emissores.

3. O custo de financiamento é relativamente baixo: O IPO tradicional requer a participação de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, que colaboram a longo prazo, e os custos totais do processo de listagem podem ultrapassar milhões, chegando até a dezenas de milhões. No entanto, o RWA emite tokens através de uma exchange descentralizada, economizando uma grande quantia em custos de intermediários, enquanto a execução através de contratos inteligentes elimina outra grande parte dos custos com mão de obra.

Em resumo, o RWA, com suas vantagens únicas, está no centro das atenções dos projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam especialmente de fundos e projetos do mundo real tradicional. Isso levou ao fato de que, atualmente, tanto aqueles que desejam realizar uma transformação real nos negócios, quanto aqueles que simplesmente querem aproveitar o "vento favorável" e "surfando na onda", desde os projetos líderes em setores de empresas listadas até os estranhos e variados projetos de startups, estão explorando ativamente as possibilidades de aplicação do RWA.

Em segundo lugar, a "conformidade" de Hong Kong acrescentou um pouco mais de entusiasmo.

Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já acontece há algum tempo, e esta onda de entusiasmo surgiu de forma intensa, porque em Hong Kong foram aprovadas uma série de inovações regulatórias, concretizando alguns projetos modelo, e pela primeira vez foi oferecido um canal de participação conforme para investidores domésticos em "RWA". Os cidadãos podem acessar o "RWA" "conforme". Este progresso inovador não apenas atraiu ativos de encriptação nativos, mas também levou projetos e fundos de setores tradicionais a começarem a prestar atenção ao valor de investimento em RWA, impulsionando finalmente a intensidade do mercado a novos patamares.

Mas será que os usuários que querem experimentar RWA realmente sabem o que é RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais diversas; será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos ser necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.

As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio da tecnologia blockchain. Mas, quando examinamos os ativos subjacentes de cada projeto e retrocedemos no processo de operação do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos é, na verdade, diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos o conceito de RWA da seguinte forma:

Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo, sem uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos através da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.

(II) Elementos e Características do Projeto RWA

Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:

1. Com ativos reais como base

A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos fora da cadeia que seja transparente e aceito por terceiros são critérios fundamentais para determinar se o token do projeto terá um reconhecimento de valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite um token ancorado em tempo real ao ouro, onde cada token tem o respaldo de 1 onça de ouro físico, e as reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros, além de serem auditadas trimestralmente por uma empresa de auditoria independente, permitindo até que os tokens sejam trocados por uma quantidade correspondente de ouro físico. Esse mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores e também fornece a base para uma avaliação efetiva dentro do sistema financeiro real.

2. Tokenização de ativos

A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain através de contratos inteligentes e tecnologias de blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos de RWA são executados automaticamente através de contratos inteligentes. Ao contrário do sistema financeiro tradicional, que depende de instituições intermediárias para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios de forma transparente, eficiente e programável na blockchain, melhorando significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.

A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez aos RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimentos e transformando a forma como os ativos são detidos e circulados, permitindo que investidores individuais participem de mercados de investimento anteriormente de alto risco.

3. Os ativos digitais têm valor de propriedade

Os tokens emitidos pelo projeto RWA devem ser considerados ativos digitais com propriedades de propriedade. A equipe do projeto deve esclarecer a diferença entre ativos de dados e ativos digitais: ativos de dados são um conjunto de dados que uma empresa possui e podem gerar valor. Em contrapartida, ativos digitais são o próprio valor, não necessitando de reprecificação através de dados. Por exemplo, quando você cria uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, os muitos feedbacks dos usuários sobre a pintura, dados de visualização, contagens de cliques, etc., pertencem a ativos de dados; você pode analisar os ativos de dados para entender as preferências dos usuários, melhorar seu trabalho e ajustar seu preço.

4. A emissão e circulação dos tokens RWA cumprem a regulamentação legal e estão sujeitas à supervisão administrativa

A emissão e circulação de tokens RWA devem operar dentro do quadro legal existente; caso contrário, isso pode não apenas levar ao fracasso do projeto, mas também desencadear riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais e legais, com a propriedade claramente definida e sem disputas, para que possam servir como base para a emissão do token. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente possuem direitos de rendimento ou direitos sobre ativos, sendo facilmente classificados como valores mobiliários pelas autoridades regulatórias de vários países; portanto, é necessário cumprir as regulamentações locais sobre valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma entidade qualificada, como uma que possua licença de gestão de ativos ou de confiança, e deve completar os procedimentos de KYC e de prevenção à lavagem de dinheiro. Após entrar na fase de circulação, a plataforma de negociação dos tokens RWA também precisa ser regulamentada, geralmente exigindo que seja uma bolsa de valores em conformidade ou um mercado secundário com licença financeira, não sendo permitido negociar livremente em plataformas descentralizadas. Além disso, é necessário realizar divulgações de informações contínuas, garantindo que os investidores possam acessar informações reais sobre os ativos vinculados ao token. Somente dentro desse quadro regulatório, os tokens RWA podem ser emitidos e circulados de forma legal e segura.

Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições cruzadas, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistemática que abranja as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de fundos e as diversas autoridades regulatórias. Ao longo de todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, da troca entre cadeias e da circulação de tokens entre fronteiras e plataformas, RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que inclua múltiplos aspectos, como a certificação de ativos, a emissão de tokens, o fluxo de fundos, a distribuição de receitas, a identificação de usuários e a auditoria de conformidade. Isso não apenas envolve consultoria jurídica e design de conformidade, mas pode também exigir a introdução de soluções de confiança, custódia, auditoria e tecnologia regulatória de terceiros.

(III) Tipos e Regulação de Projetos RWA

Descobrimos que existem dois tipos paralelos em projetos RWA que atendem aos requisitos:

1. RWA estrito: ativos físicos na cadeia

Acreditamos que o RWA em sentido estrito refere-se a projetos que tokenizam ativos reais com autenticidade e verificabilidade na blockchain, que é também a forma como o RWA é geralmente compreendido pelo público em geral, e seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.

2. STO (Oferta de Token de Segurança): ativos financeiros na cadeia

Além dos projetos RWA em sentido estrito, descobrimos que atualmente existem muitos projetos RWA no mercado que são STO.

(1) Definição de STO

De acordo com os ativos subjacentes, a lógica de funcionamento e as funções dos tokens, os tokens existentes no mercado podem ser amplamente divididos em duas grandes categorias: tokens de utilidade (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais e à emissão de partes ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.

(2) Definição de Token de Segurança

Os tokens de tipo segurança, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros on-chain impulsionados pela tecnologia blockchain que estão sujeitos à legislação de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.

(3) Regulação de tokens de segurança

No atual quadro regulatório de países amigos dos ativos encriptados, como os Estados Unidos e Singapura, uma vez que um token é classificado como um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de instituições financeiras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.

Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e demanda entre as partes que financiam e os investidores; enquanto, do ponto de vista da regulamentação legal, alguns países enfatizam mais a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a incentivar a fluidez e inovação das atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se reflete nas regras específicas, requisitos de conformidade e rigor na execução dentro dos sistemas legais de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação à estrutura do produto, método de emissão, caminhos de circulação, plataformas de negociação, limiares de acesso dos investidores e custos de capital.

É especialmente importante notar que, uma vez que a atratividade central de um projeto RWA decorre de sua alta alavancagem e alta expectativa de retorno, e que apresenta "retornos de cem ou mil vezes" como seu principal ponto de venda, então, independentemente de como está embalado externamente, sua essência é muito provável que seja classificada como um produto de segurança pelos reguladores. Uma vez classificado como segurança, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até riscos legais também aumentarão significativamente.

Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os focos de regulamentação variam de um país ou região para outra. Os Estados Unidos, Singapura e a região de Hong Kong definiram padrões para a classificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na verdade, um julgamento sobre se o token atende aos critérios de definição de "valores mobiliários" de acordo com a regulamentação local; uma vez que os critérios de valores mobiliários sejam atendidos, ele é classificado como um token de valores mobiliários. Portanto, organizamos as disposições relevantes dos principais países (regiões) a seguir:

A. China Continental

No quadro regulatório da China Continental, a Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros títulos de valor que possam ser emitidos e negociados, conforme reconhecido pelo Conselho de Estado, e inclui também a negociação em bolsa de títulos do governo e quotas de fundos de investimento em valores mobiliários sob a regulamentação da Lei de Valores Mobiliários.

（A imagem acima é um recorte da Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China）

B. Singapura

Embora o "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles listam detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser reconhecidos como "produtos do mercado de capitais":

（A imagem acima é uma captura de tela do "Guia de Emissão de Tokens Digitais" )

C. Hong Kong, China

A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong, na "Lei de Valores Mobiliários e Futuros", tem disposições específicas sobre listas positivas e negativas de valores mobiliários.

(A imagem acima foi retirada do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )

O regulamento define “valores mobiliários” como incluindo produtos estruturais como “ações, quotas, títulos, obrigações” e não limita a sua existência a suportes tradicionais. A SFC já afirmou na “Circular sobre Atividades Relacionadas com Valores Mobiliários Tokenizados por Intermediários” que a natureza do objeto da sua supervisão é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokens.

D. Estados Unidos

A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que qualquer produto que passe no teste de Howey (Howey Test) será considerado um título. E qualquer produto que seja classificado como título precisa estar sujeito à supervisão da SEC. O teste de Howey é um padrão legal estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, está sujeito à regulamentação da lei de valores mobiliários dos EUA.

O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "título". O "Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA descreve a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:

• Investimento de Dinheiro (The Investment of Money)

Refere-se ao ato de investidores colocarem dinheiro ou ativos em projetos em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, seja utilizando moeda fiduciária ou encriptação para comprar tokens, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado que atende a este critério. Portanto, a maioria das emissões de tokens basicamente cumpre essa condição.

• Empreendimento Comum (Common Enterprise)

"Empresas conjuntas" referem-se a uma estreita ligação de interesses entre investidores e emissores, geralmente manifestando-se na medida em que os rendimentos dos investidores estão diretamente relacionados ao desempenho operacional do projeto. Em projetos de tokens, se o retorno dos detentores de tokens depender do desenvolvimento da atividade da empresa ou dos resultados operacionais da plataforma, isso caracteriza uma "empresa conjunta", e essa condição é também relativamente fácil de se estabelecer na prática.

• Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros

Este ponto é a chave para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao adquirir o produto for esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e que esses ganhos não provenham de seu próprio uso ou atividade operacional, mas dependam do desenvolvimento geral do projeto criado por outros, então esse tipo de produto poderá ser considerado como "título".

Especificamente em projetos de RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os benefícios decorrentes de uso pessoal ou atividades operacionais, então esse token pode ter "expectativa de lucro", o que ativaria a determinação da sua natureza de título. Especialmente quando os retornos do token dependem fortemente da operação profissional da emissora ou da equipe do projeto, como design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou cooperação com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço alheio" reforça ainda mais a possibilidade de sua securitização.

Os tokens RWA que têm valor sustentável em um sentido real devem estar diretamente ancorados nos ganhos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação do mercado, da embalagem narrativa ou do prêmio da plataforma para impulsionar seu crescimento em valor. Se a volatilidade do valor do token se origina principalmente da "recriação" feita pela equipe ou pela plataforma por trás, e não das flutuações nos ganhos do próprio ativo, então ele não possui as características de "RWA estrito", e é mais provável que seja considerado um token de segurança.

A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na regulamentação de encriptação, o que significa que não depende mais da forma do token para decidir a atitude regulatória, mas sim se volta para a revisão substancial: focando na funcionalidade real do token, na forma de emissão e nas expectativas dos investidores. Esta mudança marca uma tendência de rigor e maturidade na posição legal dos ativos de encriptação por parte das autoridades reguladoras dos EUA.

Dois, qual é a lógica legal da camada "conformidade" do projeto RWA?

Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção geral na indústria:

Desde o desenvolvimento do RWA, quais tipos de RWA podem ser considerados como verdadeiros RWA "compliant"? E como podemos satisfazer a conformidade dos projetos RWA na prática?

Primeiro, acreditamos que a conformidade, ou seja, estar sob a supervisão das autoridades locais e em conformidade com as disposições do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade do RWA é um sistema em camadas.

Primeiro nível: Conformidade em Sandbox

Este texto refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox, concebido pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que é atualmente a definição mais restrita e de natureza regulatória sobre "conformidade". O Ensemble Sandbox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e de modelos de aplicação tokenizada em um ambiente controlado através de projetos como RWA, para apoiar o projeto de dólar digital que lidera.

A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma elevada preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital do banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação das stablecoins. O jogo entre a moeda digital do banco central e as stablecoins é, em essência, uma redefinição e uma disputa pela "soberania monetária". O sandbox oferece, até certo ponto, espaço e flexibilidade política para as partes do projeto, favorecendo a prática exploratória da tokenização de ativos reais.

Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária também está ativamente a guiar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais como pagamentos, liquidações e financiamento dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições de tecnologia e finanças, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade do sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram no sandbox regulatório significam, em certa medida, que possuem um alto nível de conformidade e reconhecimento político.

Mas, com a situação atual, esses tipos de projetos ainda estão em um estado de operação fechado, não tendo ainda entrado na fase de circulação do mercado secundário em sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e um mercado secundário eficiente para dar suporte, todo o sistema de tokens RWA tem dificuldade em formar um verdadeiro ciclo econômico.

Segunda camada: Conformidade regulatória administrativa de Hong Kong

A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido, nos últimos anos, uma exploração sistemática no campo dos ativos virtuais. Como a primeira região da China a impulsionar claramente os ativos virtuais, especialmente o desenvolvimento de títulos tokenizados, Hong Kong, graças ao seu ambiente regulatório aberto, conforme e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo de muitos projetos da China continental que estão ansiosos para entrar.

Ao analisar as circulares e práticas políticas relevantes publicadas pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-lo sob a estrutura de STO e, em seguida, submetê-lo a uma gestão de conformidade. Além disso, a Comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para provedores de serviços de ativos virtuais (VASP) e plataformas de negociação de ativos virtuais (VATP), e está se preparando para lançar a segunda declaração de política sobre ativos virtuais, que esclarecerá ainda mais a atitude regulatória e os princípios básicos ao combinar ativos virtuais com ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, os projetos de tokenização envolvendo ativos reais, especialmente RWA, foram incorporados a uma categoria de regulamentação de conformidade de nível mais elevado.

Do ponto de vista dos projetos RWA que já estão implementados em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos claros de valores mobiliários. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido pelo Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e circulados através de tokens de valores mobiliários (STO) para obter aprovação regulatória e participar do mercado de forma compatível.

Em suma, a posição de regulamentação de Hong Kong sobre RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem características de títulos e estão mapeados na cadeia, devem ser incluídos no sistema de regulamentação STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA promovido atualmente por Hong Kong é, na essência, uma aplicação e prática concreta do caminho da tokenização de títulos (STO).

Terceiro nível: Quadro regulatório claro para áreas de encriptação amigáveis

Em algumas regiões que têm uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e um mecanismo de regulação relativamente maduro, como os Estados Unidos, Cingapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade mais sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos encriptação e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se conseguirem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprirem os requisitos de divulgação de informações e conformidade dos ativos, podem ser considerados como RWA em conformidade operando sob um sistema de regulação claro.

Quarta camada: "Conformidade abrangente"

Isto é, em contraste com "não conforme", a conformidade em seu sentido mais amplo, refere-se especificamente a projetos RWA em determinadas jurisdições offshore, onde o governo mantém temporariamente um estado de "deixa andar" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente determinado como irregular ou ilegal, e seu modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente local. Embora este escopo e conceito de conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, enquanto a regulamentação legal não estiver clara, pertence ao estado de negócios de "onde a lei não proíbe, pode-se agir".

Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em cumprir as duas primeiras conformidades, e a maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos — ou seja, apoiar-se em políticas mais flexíveis de determinadas jurisdições "amigas" da encriptação, tentando contornar as fronteiras regulatórias soberanas para alcançar a "conformidade" formal a um custo mais baixo.

Assim, o projeto RWA parece estar "sendo realizado como se fossem bolinhos" constantemente, mas o verdadeiro ponto no tempo que pode gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A mudança fundamental dependerá de saber se Hong Kong consegue explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir os canais de circulação de capital transfronteiriços. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais em Hong Kong, a liquidez dos ativos e o volume de capital serão extremamente limitados. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais injetem capital em ativos relacionados à China através de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a fundo a China" indiretamente na forma de RWA.

O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais na sua época. Assim que o mecanismo regulatório estiver maduro e a estrutura de mercado estiver clara, os chineses que querem "sair para o mar" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "comprar na baixa" ativos chineses farão de Hong Kong a sua primeira parada. Isso não será apenas um benefício político regional, mas também um novo ponto de partida para a reestruturação das infraestruturas financeiras e da lógica do mercado de capitais.

Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser realizada dentro das atuais diretrizes, todos os projetos devem manter uma sensibilidade política, e assim que houver ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. Dado que a regulamentação atual ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA está em uma fase de exploração, recomendamos fortemente que todos os projetos iniciem proativamente o trabalho de "autoconformidade". Embora isso signifique investir mais recursos no início do projeto e assumir custos mais elevados de tempo e conformidade, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos nas áreas legal, operacional e até nas relações com investidores.

Entre todos os potenciais riscos, o risco de captação de recursos é, sem dúvida, o mais letal para os RWA. Uma vez que o desenho do projeto seja considerado captação de recursos ilegal, independentemente de os ativos serem reais ou de a tecnologia ser avançada, enfrentará consequências legais significativas, representando uma ameaça direta à sobrevivência do próprio projeto e um grande golpe para os ativos e a reputação da empresa. No processo de desenvolvimento dos RWA, é inevitável que haja diferenças nas definições de conformidade sob diferentes regiões e ambientes regulatórios. Para desenvolvedores e instituições, é necessário combinar o tipo de negócio, as propriedades dos ativos e as políticas regulatórias do mercado-alvo para elaborar detalhadamente uma estratégia de conformidade faseada. Somente assegurando que os riscos sejam controláveis é que se pode avançar de forma estável na implementação dos projetos RWA.

Três, aconselhamento jurídico para projetos RWA****

Como resumo, na qualidade de equipe de advogados, abordamos a partir da perspectiva da conformidade, organizando sistematicamente os principais pontos que devem ser considerados no processo de implementação do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.

1. Escolha uma jurisdição amiga das políticas

No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode reduzir efetivamente a incerteza da conformidade.

2. Os ativos subjacentes devem ter capacidade de resgate real

Independentemente de quão complexa seja a arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos dos ativos reais na cadeia. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade do mecanismo de liquidação são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação no mercado.

3. Obtenção do reconhecimento dos investidores

O núcleo do RWA reside no mapeamento de ativos e na confirmação de direitos. Portanto, se o comprador final ou usuário do ativo off-chain reconhece os direitos representados pelo token on-chain é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isso não envolve apenas a vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado à natureza legal do token e à clareza dos direitos.

Os responsáveis pelos projetos RWA, ao promoverem o processo de conformidade, também devem encarar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na realidade, muitos projetos embalam riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica do modelo de token, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Uma vez que ocorrem flutuações ou eventos de risco, isso não só provoca uma crise de confiança no mercado, mas também pode atrair a atenção dos reguladores, tornando as coisas frequentemente mais difíceis de lidar.

Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de triagem e educação dos investidores. Os projetos RWA não devem ser abertos a todos os grupos, mas devem conscientemente introduzir investidores maduros com uma certa capacidade de suportar riscos e compreensão financeira. Nas fases iniciais do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos critérios, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, limitações de participação e reuniões de esclarecimento de riscos, garantindo que os participantes “estejam informados e aceitem voluntariamente”, compreendendo realmente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.

4. Garantir que as operações dos operadores institucionais na cadeia estejam em conformidade com a legislação

No processo completo de RWA, geralmente envolve várias etapas, como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada uma dessas etapas corresponde a órgãos reguladores e requisitos de conformidade no mundo real, e a equipe do projeto deve concluir a declaração de conformidade e a conexão com a supervisão dentro da estrutura legal relevante, a fim de reduzir riscos legais. Por exemplo, a parte que envolve a captação de recursos deve prestar especial atenção para saber se aciona obrigações de conformidade relacionadas à emissão de títulos, prevenção à lavagem de dinheiro, entre outras.

5. Prevenir o risco de conformidade pós-evento

A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir potenciais investigações administrativas ou responsabilidades de conformidade em uma perspectiva pós-ato é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades reguladoras.

6. Gestão da Reputação da Marca

No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA devem também prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.

Quatro, Conclusão

No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, os diversos projetos RWA possuem intenções diferentes e mecanismos variados, apresentando tanto inovações tecnológicas quanto experimentos financeiros. A capacidade, especialização e caminhos práticos de diferentes projetos são extremamente diversos, merecendo que os estudemos e observemos classificadamente um a um.

Durante a pesquisa extensiva e a participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores de instabilidade na prática administrativa e judicial. Portanto, o que precisamos explorar são os "padrões práticos" — mesmo que não tenhamos poder legislativo e regulatório, ainda é valioso promover a formação de padrões e conformidade da indústria na prática. Assim que houver mais participantes, caminhos maduros e as autoridades regulatórias estabelecerem uma gestão suficiente, o sistema também irá gradualmente se aperfeiçoar. Dentro de um quadro de estado de direito, promover o consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através desse consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional saudável "de baixo para cima".

Mas também devemos manter um alerta de conformidade. Respeitar as estruturas judiciais e de regulamentação existentes é o pré-requisito básico para qualquer ato de inovação. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.

Declaração especial: representa apenas a opinião pessoal do autor deste artigo, não constituindo consultoria legal ou parecer jurídico sobre assuntos específicos.