A ilusão da crença e o confronto com a realidade: a ascensão e queda do modelo DATCO

Introdução

A realidade tem sempre uma peculiaridade, que se manifesta nos momentos mais inconvenientes.

Refletindo sobre a essência da fé. Não se trata de crenças religiosas ou políticas, mas de uma fé mais peculiar e fundamental. É o consenso coletivo que sustenta a civilização. Acordamos todos os dias de manhã, fingindo que pedaços de papel colorido têm valor, fingindo que números invisíveis em sistemas de computador representam riqueza, fingindo que empresas são pessoas, que as pessoas são consumidores, fingindo que os consumidores são agentes racionais que fazem as melhores escolhas.

Estas ilusões compartilhadas são anormalmente estáveis. Podem durar décadas, até centenas de anos, apenas porque estamos dispostos a continuar a fingir. Um dólar tem valor porque concordamos que tem valor. Os preços das ações refletem a realidade porque acreditamos que o mercado é racional. Este sistema é eficaz precisamente porque todos acreditam que é eficaz.

Mas a fé em si é frágil. Precisa de manutenção contínua, assim como um jardim ou um casamento. Se ignorar demasiados cuidados, as ervas daninhas começarão a proliferar. Se questionar demasiadas suposições, toda a estrutura começará a vacilar. Quando um número suficiente de pessoas deixa de acreditar ao mesmo tempo, a realidade pode voltar-se contra nós de forma violenta, como a água que flui através das fissuras de uma barragem.

Os momentos mais interessantes da história financeira não são a formação de novas crenças. A formação de novas crenças ocorre gradualmente, quase de forma subliminar. O verdadeiro momento interessante é a extinção das crenças antigas.

Quando o hipnotismo coletivo é quebrado, todos de repente veem o imperador nu ao mesmo tempo.

Esses momentos revelam a arbitrariedade do valor em si, bem como as pistas que conectam a nossa moeda fictícia.

Com a mudança nas dinâmicas de mercado que antes favoreciam a DAT (Digital Asset Treasury, Tesouraria de Ativos Digitais), a DAT está passando por uma transformação cheia de desafios. Estas empresas continuam a operar, embora o ambiente de desenvolvimento tenha mudado em relação às condições que inicialmente impulsionaram a sua expansão.

Durante algum tempo, existiu a ilusão no mercado de que, desde que o Bitcoin fosse armazenado em empresas cotadas em vez de em carteiras privadas, ele se tornaria mais valioso. A contínua existência desse prêmio não se deve a qualquer razão lógica, mas sim ao fato de que há pessoas suficientes que acreditam que ele deve existir.

O que acontece quando os sonhos financeiros compartilhados colidem com a aritmética teimosa? A resposta está sendo escrita em tempo real nos balanços patrimoniais e documentos de fusão e aquisição, nas salas de reuniões do conselho e nas salas de negociação, enquanto toda a indústria se esforça para lidar com a diferença entre o preço que o mercado está disposto a pagar e o valor real dos ativos.

Todas essas conversas sobre crença e realidade são, na verdade, apenas uma forma de eu evitar uma questão óbvia: por que os fabricantes de seringas e as empresas de biotecnologia acabariam por recorrer a estratégias financeiras em Bitcoin?

Análise da Inovação Financeira

As reservas de ativos digitais (DAT) representam uma ruptura fundamental com a estrutura empresarial tradicional. Ao contrário das empresas comuns que podem ter algumas criptomoedas como investimentos secundários, a função central dos negócios das empresas DAT é acumular e gerenciar criptomoedas.

Este modelo opera através do que os especialistas da indústria chamam de "flywheel de prémio". Quando o preço de negociação das ações da DAT é superior ao seu valor líquido de ativos (NAV), a empresa pode emitir ações a um preço elevado e usar os fundos obtidos para comprar mais criptomoedas. Abaixo está o mecanismo do seu funcionamento:

Suponha que uma empresa de DAT detenha 200 milhões de dólares em Bitcoin. Se o mercado de ações avaliar toda a empresa em 350 milhões de dólares, isso resultará em um prêmio de 75% sobre o valor líquido dos ativos. Esse prêmio se tornará o motor de crescimento exponencial da empresa. A empresa pode emitir 50 milhões de dólares em novas ações, o que equivale a uma diluição de cerca de 14% na participação dos acionistas existentes. Mas o milagre está aqui: esses 50 milhões de dólares podem ser usados para comprar mais 50 milhões de dólares em Bitcoin, aumentando a posse de criptomoedas da empresa para 250 milhões de dólares.

Para os acionistas existentes, isso é uma diluição de valorização. É verdade que a proporção de ações da empresa que possuem realmente diminuiu, mas a empresa agora detém mais bitcoins por ação do que antes da emissão.

Se você tinha 1% das ações de uma empresa, e essa empresa possuía Bitcoin no valor de 200 milhões de dólares, então suas ações seriam suportadas por Bitcoin no valor de 2 milhões de dólares (1% × 200 milhões de dólares = 2 milhões de dólares). Após a emissão de ações dilutivas, você agora possui 0,86% das ações de uma empresa, e essa empresa possui Bitcoin no valor de 250 milhões de dólares, o que significa que suas ações seriam suportadas por Bitcoin no valor de 2,15 milhões de dólares (0,86% × 250 milhões de dólares = 2,15 milhões de dólares).

Quando esse processo se repete, o volante de inércia acelera. Se o mercado mantiver um prêmio, a empresa pode continuar a emitir ações a um preço superior ao valor líquido dos ativos, comprar mais criptomoedas e aumentar a exposição subjacente em criptomoedas de cada acionista. A Strategy aperfeiçoou esse método, aumentando o número de Bitcoins detidos de cerca de 38.000 em 2020 para mais de 639.000 em 2025, através da execução incansável desse mecanismo de volante de inércia.

Este modelo pressupõe três condições-chave: a existência contínua de prémios, o mercado permite financiamento frequente e os preços das criptomoedas estão geralmente em tendência de alta. Quando qualquer uma dessas condições é quebrada, o ciclo pode inverter-se, levando a um ciclo vicioso, dificultando o financiamento das empresas e podendo até forçá-las a vender ativos para cumprir obrigações.

A Strategy (anteriormente conhecida como MicroStrategy) aprimorou esse modelo, crescendo de 38.250 bitcoins em agosto de 2020 para 639.000 bitcoins em setembro de 2025, no valor de 72 bilhões de dólares. A empresa atualmente controla cerca de 3% do total de suprimento de bitcoins.

Para os investidores, a atratividade do DAT reside na sua capacidade de obter investimentos em criptomoedas regulamentados, sem se preocupar com problemas de carteira, troca ou custódia. Para aquelas instituições que estão proibidas de deter criptomoedas diretamente, o DAT oferece uma "porta dos fundos" em conformidade, permitindo o acesso ao mercado de ativos digitais através do familiar mercado de ações.

Fervor

O ano de 2025 marca o auge do DAT. Grandes empresas levantaram mais de 20 bilhões de dólares em novo capital, transformando empresas de biotecnologia, fabricantes de brinquedos e várias outras indústrias em ferramentas de gestão de fundos de criptomoedas. Esse frenesi do mercado deu origem a algumas combinações empresariais peculiares: um fabricante de seringas tornou-se uma empresa de gestão de fundos da Solana, uma empresa de produtos de limpeza passou a manter Dogecoin, e uma empresa de saúde começou a acumular tokens BONK.

O preço das ações de várias empresas listadas relacionadas a criptomoedas está muito acima do seu valor líquido dos ativos. O preço das ações da MicroStrategy está com um prêmio de cerca de 75% em relação ao valor líquido dos ativos do Bitcoin.

A empresa japonesa Metaplanet, conhecida como "estratégia japonesa", apresenta um prêmio de negociação muito alto, reportado em cerca de 384% acima do valor líquido de seus ativos em Bitcoin, principalmente devido ao valor que os investidores atribuem às suas perspectivas de crescimento e ao acesso ao mercado de capitais. A empresa de menor escala Blockchain Group também tem um prêmio de negociação superior a 200%, refletindo a demanda especulativa.

O processo de listagem em bolsa através de um IPO tradicional leva mais de um ano. As transações SPAC podem talvez reduzir esse tempo para seis meses. No entanto, a janela de prémios está a fechar-se rapidamente, por isso as empresas estão a escolher o caminho mais rápido: a fusão reversa com uma empresa já listada.

O analista Paul McCaffery explicou: "Se você não criou um negócio operacional real além de acumular ativos criptográficos, ficará de fora do índice Russell." Para empresas que dependem de negociações acima do valor líquido dos ativos, essa exclusão do índice pode ser fatal, uma vez que a exigência de compra por parte das instituições força as empresas a adquirirem cerca de 17% das ações em circulação ao ingressarem em um índice principal.

O resultado é uma série de fusões empresariais problemáticas. Tomando como exemplo a Sharps Technology, embora a empresa tenha uma receita de zero e uma perda operacional de 2 milhões de dólares, ela ainda se transformou na empresa DAT da Solana, com a sua firma de contabilidade a demitir-se devido à "não conformidade com os indicadores internos de tolerância ao risco" da empresa. No entanto, esta nova entidade focada em criptomoedas comprometeu-se a continuar a realizar atividades no setor de seringas, não por razões estratégicas, mas porque a manutenção de certas atividades operacionais é necessária para a conformidade.

Em setembro de 2025, a Strive adquiriu a Semler Scientific por 1,34 mil milhões de dólares, marcando um ponto de viragem. Esta foi uma integração impulsionada pela sobrevivência.

As ações das duas empresas estão próximas ou abaixo do seu valor patrimonial líquido, portanto, não conseguem financiar-se a preços atraentes. Ao unir os seus Bitcoins (5.886 BTC + 5.021 BTC), esperam criar escala suficiente para reacender o prémio de negociação. Esta fusão é essencialmente duas empresas à beira da afogamento a amarrar-se uma à outra, na esperança de conseguir nadar para a superfície novamente.

A estrutura de negociação revela uma nova realidade: sem grandes prémios, minimização de sinergias, foco na escala em vez do crescimento. Será este o modelo para a próxima onda de consolidação DATCO? Vamos explorar um pouco essa ideia.

Quando a música parar

O modelo DATCO contém várias vulnerabilidades estruturais que podem se tornar catastróficas quando o mercado se volta contra.

problema de evaporação de prémio

Todo o edifício da DATCO é construído sobre o prémio das ações em relação ao valor líquido dos ativos (NAV). Quando esses prémios desaparecem - como aconteceu com a maioria das pequenas DATCO em 2025 - a roda livre reverte.

As empresas que negociam a um valor igual ou inferior ao valor líquido dos ativos enfrentam uma escolha brutal: emitir ações dilutivas, reduzindo efetivamente o preço de cada bitcoin, ou parar completamente de crescer. Muitas empresas optam por uma terceira opção: pedir emprestado para recomprar suas próprias ações, tentando manter artificialmente o prêmio.

espiral da morte dinâmica

Quando o preço das criptomoedas cai e o prêmio se evapora ao mesmo tempo, o DATCO entra no que os analistas chamam de "espiral da morte". O processo específico é o seguinte:

1. Correção de criptomoedas: o preço do Bitcoin/Ethereum caiu 30-50%.
2. A queda das ações alarga-se: devido ao efeito de alavancagem, as ações da DATCO caíram 50-70%.
3. Colapso de Prêmio: O preço das ações está sendo negociado a um preço inferior ao valor líquido dos ativos reduzido.
4. Crise de financiamento: incapacidade de levantar capital próprio sem uma diluição significativa.
5. Pressão da dívida: os títulos convertíveis e as linhas de crédito enfrentam pressão.
6. Venda forçada: a empresa liquida criptomoedas para cumprir obrigações.
7. Efeito em cadeia: A venda forçada pressiona ainda mais os preços das criptomoedas.

Durante o recuo do Bitcoin no início de 2025, várias empresas menores como a DATCO também enfrentaram situações semelhantes, com suas ações caindo mais de 60%, enquanto o Bitcoin caiu 40%. O preço das ações da Metaplanet caiu mais de 60%, superando em muito a queda de cerca de 40% do Bitcoin. O preço das suas ações caiu de cerca de 457 dólares em julho de 2025 para um mínimo de 328 dólares.

O desespero da recompra de ações

Relatórios recentes mostram que pelo menos sete empresas DATCO estão tomando empréstimos para recompra de ações, o que indica que esse modelo está entrando em colapso. Pense no que a recompra significa em tal situação. As empresas não estão mais emitindo novas ações a um prêmio para comprar mais criptomoedas (o mecanismo de flywheel original), mas sim tomando empréstimos com as criptomoedas mantidas como colateral para reduzir o número de ações. A ETHZilla tomou emprestado 80 milhões de dólares com Ethereum como colateral após uma queda de 76% no preço das ações, para uma recompra de 250 milhões de dólares. A Empery Digital, por sua vez, financiou 85 milhões de dólares através de dívida para recompra de ações. Todas essas são estratégias defensivas.

As estratégias de recompra expuseram três questões-chave. Primeiro, essas empresas não conseguem mais entrar no mercado de ações em condições favoráveis. Quando o preço de negociação de suas ações está abaixo do valor líquido dos ativos, a emissão de novas ações prejudica o valor, em vez de criá-lo. Em segundo lugar, a equipe de gestão está, na verdade, apostando que a engenharia financeira pode restaurar o prêmio que foi eliminado pelas forças fundamentais do mercado. Por último, usar ativos criptográficos voláteis como colateral para empréstimos a fim de financiar recompra traz novos riscos. Se o preço das criptomoedas cair enquanto a dívida permanece inalterada, a empresa pode enfrentar uma situação de liquidação forçada.

Jogo de "Roubar Cadeiras" em Fusões e Aquisições

A integração das ondas indica que a teoria DATCO original já não é sustentável. As fusões empresariais não ocorrem devido a efeitos de sinergia estratégica atraentes, mas sim porque elas precisam de escala para se manterem competitivas em um mercado excessivamente saturado.

Se 200 empresas tentarem se tornar agentes do Bitcoin, o prêmio de escassez que sustenta o modelo original desaparecerá. A integração pode ajudar, mas também revela que muitas DATCOs são baseadas em suposições fundamentalmente defeituosas sobre a existência de um prêmio de mercado contínuo.

Com o aumento da supervisão regulatória, o processo de fusões e aquisições tornou-se mais complexo. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) exige divulgações mais detalhadas sobre a posse de criptomoedas, métodos de avaliação e fatores de risco. Os bancos de investimento, ao preparar pareceres justos, devem lidar com a complexidade da avaliação de ativos, avaliação de sinergias, a razoabilidade do prêmio dentro de um quadro baseado no Valor Líquido dos Ativos (NAV), e o impacto da volatilidade das criptomoedas na determinabilidade das transações.

Essa preocupação regulatória torna a execução de fusões e aquisições mais desafiadora, mas também pode torná-las mais confiáveis, reduzindo assim o comportamento de especulação excessiva nas atividades iniciais de DAT.

Divergências entre Bitcoin e Ethereum

Quando o DAT do Bitcoin ocupa as manchetes, as empresas financeiras do Ethereum também estão se desenvolvendo em sincronia, buscando estratégias completamente diferentes. O mecanismo de consenso PoS( de prova de participação do Ethereum permite que o DAT obtenha um rendimento anual de 3-5% através da aposta, criando assim uma fonte de receita que vai além da simples valorização de ativos.

A BitMine Immersion Technologies é um exemplo desse tipo de estratégia, possuindo mais de 2,4 milhões de ETH, no valor de cerca de 9 mil milhões de dólares, o que representa mais de 2% do fornecimento total de Ethereum. A empresa está ativamente a fazer staking através de provedores institucionais como a Figment, obtendo retornos estáveis mesmo com o preço do ETH estável.

A SharpLink Gaming adotou uma estratégia semelhante, mantendo 837.230 ETH, no valor de 3,7 mil milhões de dólares, quase toda a sua posição é usada para staking a fim de maximizar os rendimentos. Esta abordagem de ativos produtivos resolve uma limitação fundamental do Bitcoin DAT: a incapacidade de gerar receita a partir de posições ociosas através de empréstimos externos ou estratégias de derivativos.

A SharpLink Gaming adotou uma estratégia semelhante, mantendo 837.230 ETH, no valor de 3,7 mil milhões de dólares, quase totalmente em staking, para maximizar os rendimentos. Esta estratégia de ativos produtivos resolve uma limitação fundamental do Bitcoin DAT: a incapacidade de gerar rendimento a partir de ativos ociosos sem empréstimos externos ou estratégias de derivados.

O modelo de gestão de fundos do Ethereum também se beneficia do ecossistema de finanças descentralizadas )DeFi(, que está em constante expansão na blockchain. As empresas podem participar de protocolos de empréstimo, fornecer liquidez para exchanges descentralizadas ou investir em ativos do mundo real tokenizados. Ao mesmo tempo, as empresas ainda podem manter sua posição central de reservas em ETH.

No entanto, a estratégia do Ethereum também apresenta riscos adicionais.

A staking envolve complexidade técnica e pode enfrentar riscos de confisco. Participar do DeFi traz riscos de contratos inteligentes e incertezas regulatórias. A balança entre a simplicidade do Bitcoin e a eficiência do Ethereum gerou diferentes modelos de DAT que buscam características de risco-retorno distintas.

O peso dos números

No final, a matemática sempre prevalece. Isso não é porque os números são mais reais do que as histórias, mas porque quando as histórias perdem o sentido, os números se tornam mais difíceis de ignorar.

O fenômeno DAT promete superar a antiga oposição entre narrativa e aritmética. Ele cria um mundo onde a crença pode realmente materializar valor, e a confiança coletiva na estrutura empresarial pode dobrar o valor dos ativos que ela contém. Em momentos breves e intoxicantes, o mercado parece ter descoberto uma nova alquimia financeira, transformando crença em capital através da pura imaginação coletiva.

No entanto, as forças do mercado acabarão por ter efeito novamente. Não importa como vejamos o gelo, a água congela a 0 graus Celsius. Não importa se aceitamos as leis de Newton, a gravidade puxará os objetos para o chão. No final, a avaliação da empresa refletirá seus fundamentos, e não as histórias que nós mesmos inventamos sobre suas particularidades.

Quando todos têm o mesmo lindo sonho, os desafios surgem. O sonho perdeu a capacidade de se distinguir. Quando cinquenta empresas oferecem uma exposição semelhante ao bitcoin, a ficção coletiva que mantinha o prêmio desapareceu, não porque fosse falsa, mas porque já não era única.

Todas as inovações financeiras podem seguir assim o caminho da maturidade. Começam com poesia - oferecendo soluções elegantes para problemas impossíveis, sustentadas pela crença coletiva de que "desta vez é diferente". Muitas vezes terminam em prosa - ferramentas funcionais que operam dentro dos limites da realidade econômica, gerando retornos suficientes para justificar sua existência, em vez de transcender a realidade.

A próxima onda de construtores pode entender mais claramente o que o mercado pode e não pode aceitar. O foco deles pode se voltar para menos engenharia financeira e mais engenharia prática. Menos aquisição de prêmios e mais criação de valor. Menos ênfase nas histórias que explicam a razoabilidade dos preços e mais atenção aos fundamentos que sustentam os preços.

O que acontecerá a seguir, ainda está por ver. As empresas que conseguem se adaptar podem prosperar em um novo ambiente. Mas como é essa adaptação?