السرد الجديد للذكاء الاصطناعي في سوق هونغ كونغ: احتضان "اقتصاديات التوكن"

بداية ربيع 2026، تُعيد أسواق هونغ كونغ للأوراق المالية الخاصة بقطاع الذكاء الاصطناعي تشكيل منطق التقييم، لتصبح محور اهتمام رؤوس الأموال عالميًا. وحتى منتصف جلسة التداول في 24 مارس، سجل مؤشر هانغ سنغ للتكنولوجيا 4779.52 نقطة، بارتفاع 1.42%. واللافت أن مؤشر هونغ سنغ لقطاعات الذكاء الاصطناعي الخاص بخط تداول هونغ كونغ-تشينا عبر القنوات (الحصة) والذي يعكس أداء قطاع الذكاء الاصطناعي ككل حقق نمواً بنحو 15% حتى الآن خلال العام، ما يشير إلى أن الأموال تتجه بشكل متسارع نحو مسار الذكاء الاصطناعي.

ضمن موجة الاندفاع هذه، يبرز بوضوح أداء «نجمَيْ التوأم» في نماذج الذكاء الاصطناعي المحلية الكبرى المدرجة في هونغ كونغ. ففي منتصف جلسة التداول في 24 مارس، بلغ أحدث سعر سهم MiniMax 999 دولارًا هونغ كونغي، مرتفعًا 9%، فيما بلغ إجمالي القيمة السوقية نحو 279.54B دولار هونغ كونغي؛ أما سعر سهم Zhipu الأحدث فقد وصل إلى 627 دولارًا هونغ كونغي، مرتفعًا 6.27%، بإجمالي قيمة سوقية 30B دولار هونغ كونغي. ومنذ إدراجهما في البورصة، تجاوز معدل الارتفاع في سعر السهم لهاتين الشركتين خلال العام الحالي 400% أيضًا.

خلف الحماس الشديد في السوق، تتضح معادلة تقييم رئيسية: عندما تفجر عملاء الذكاء الاصطناعي مثل OpenClaw موجة «تطبيقات على أرض الواقع»، تشهد كمية الرموز Token المستهلكة لكل مهمة زيادة أُسّية. وباعتبار Token هو أصغر وحدة لمعالجة المعلومات بواسطة نماذج الذكاء الاصطناعي الكبرى، فقد أصبح Token هو وحدة التسعير الأساسية لقياس عمق تنفيذ أعمال الذكاء الاصطناعي وقابليتها للتسويق تجاريًا.

في خضم التحول التنافسي الذي أشعلته موجة نماذج الذكاء الاصطناعي الكبرى، يعيد مستثمرو ومحللو هونغ كونغ أيضًا البحث عن «المسطرة» التي تقيس القيمة.

إعادة تشكيل المشهد التنافسي

يبدأ تحول مرساة تقييم قطاع الذكاء الاصطناعي في هونغ كونغ من التغيرات في المشهد التنافسي لسوق هونغ كونغ.

ترى تحليلات السوق أن مؤشر هانغ سنغ للتكنولوجيا لا يزال يعتمد على أوزان أساسية لشركات الإنترنت التقليدية والشركات البرمجية، لكن في هذه الثورة الخاصة بالذكاء الاصطناعي، أصبحت النماذج الكبرى مدخل تدفق (الزوار/الاهتمام) جديدًا ومحورًا للقيمة. في المقابل، يتم تآكل مدة استخدام المستخدمين والمساحات التجارية للمنصات التقليدية والبرمجيات بصورة مستمرة.

في يناير 2026، أصبحت MiniMax وZhipu من أوائل شركات تطوير النماذج الكبرى التي تم إدراجها عالميًا في البورصة. وبعد أن ارتفعت «نجمَا التوأم» في نماذج الذكاء الاصطناعي المحلية عدة مرات، وصلت القيمة السوقية إلى مستوى مكافئ لبّيدو، وقريبة من قيمة JD.com.

قال تشن مينغكانغ، محلل استراتيجي للأسهم رفيع المستوى في أبحاث بلومبرغ، للصحفيين: «يُحتمل أن يتيح إدراج شركات التكنولوجيا مثل MiniMax وZhipu للمستثمرين المشاركة مباشرة في مسار تطور الذكاء الاصطناعي في الصين، كما سيساعدهم ذلك على التخلص من القيود التي تفرضها الاستثمارات في الشركات الثمانية الكبرى للتكنولوجيا، حيث كانت تلك الاستثمارات تُحمّل المستثمرين بشكل سلبي تعرّضًا لأعمال تقليدية مثل التجارة الإلكترونية وتوصيل الطعام». وأضاف أن نماذج اللغة الكبيرة التي طورتها هاتان الشركتان تحتل مراتب متقدمة عالميًا، وأن منتجاتهما تُظهر قوة واضحة في الأداء وكفاءة التكلفة.

يرى تشن مينغكانغ أن «نجمَي التوأم» في نماذج الذكاء الاصطناعي المحلية، منذ إدراجهما، ارتفعت أسعارهما عدة مرات، ما قد يعكس تفاؤل السوق بشأن آفاق اعتمادها المبكر، واحتياجات السوق إلى نماذج عالية الأداء وكفاءة التكلفة.

تتوقع السوق أن تحقق MiniMax وZhipu زيادات في الإيرادات على أساس سنوي تتجاوز 150%، أي أعلى بكثير من مستويات النمو المرتفعة ذات الرقم الواحد للشركات الثمانية الكبرى للتكنولوجيا في الصين، وأعلى أيضًا من مستويات نمو ذات رقمين للشركات السبع الكبرى للتكنولوجيا في الولايات المتحدة.

إذا كان سيناريو القوى الجديدة في مجال الذكاء الاصطناعي هو «من 0 إلى 1»، فإن ما تنفذه عمالقة الإنترنت التقليديون يتمثل في قفزة «من 1 إلى 10».

منذ بداية العام، اجتذبت خطط الإنفاق الرأسمالي المتزايدة بشكل متكرر للكيانات التكنولوجية العريقة مثل Tencent وAlibaba وBaidu اهتمام السوق. ولغرض الاستحواذ على مدخلات الذكاء الاصطناعي، فإن اللاعبين الذين يمتلكون تدفقات نقدية مستمرة لا يترددون في ضخ مبالغ كبيرة في البنية التحتية للحوسبة وبحوث وتطوير النماذج.

قال وانغ شينجيه، كبير مستشاري استراتيجيات الاستثمار في قسم حلول الثروة لدى Standard Chartered China: «يصطدم اللاعبون القدامى بموجة جديدة؛ عندما تزيد الإنفاقات الرأسمالية، فهذا يعني بالتأكيد أنهم متفائلون بمستقبل المسار. إن استخدام نموذج أعمال جديد ليقترن مع نموذج الأعمال القائم، لتحقيق نمو على نحو تراكمي/هندسي، هو نمط تتحرك فيه عمالقة الإنترنت التقليدية طوعًا أو اضطرارًا».

وأضاف وانغ شينجيه أنه ضمن نماذج الأعمال الحالية في الصناعة، ستظهر حتمًا أنواع مختلفة من سيناريوهات التطبيق. وبالنسبة لعمالقة الإنترنت، فإن زيادة الإنفاق الرأسمالي ثم تحويله بسرعة إلى إيرادات هو الاتجاه التطويري الحالي.

يتوقع تشن مينغكانغ أن عمالقة خدمات السحابة يسيطرون على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي «متكاملة من كل المكونات»، وقد يطرحون كذلك استراتيجية لتجميع الخدمات، ما يخلق ميزة في التسعير وهوامش الربح، وقد يؤدي ذلك إلى زيادة حدة المنافسة في الصناعة مستقبلاً.

ومع إطلاق عملاء الذكاء الاصطناعي مثل OpenClaw موجة «تحويل التطبيقات إلى واقع»، تسرّع عمالقة الإنترنت من «سباق النماذج» إلى «تثبيت المواقع داخل السيناريوهات». فقد أطلقت Tencent بسرعة وكيلًا/مساعدًا ذكاءً اصطناعيًا شاملًا يعمل عبر جميع السيناريوهات باسم WorkBuddy يدعم مهارات OpenClaw؛ كما أطلقت Alibaba Cloud خدمة صور (Mirrors) مخصصة؛ وأجرّت JD Cloud تجارب في خطوط أعمال مثل التجزئة واللوجستيات. هؤلاء اللاعبون القدامى الذين يملكون منظومات مستخدمين ضخمة يحاولون فتح مساحة نمو جديدة عبر OpenClaw.

أدى هذا التحرك الجماعي لاحتضان OpenClaw إلى رد فعل سريع في سوق رأس المال. فقد أصبحت Tencent واحدة من أكبر الرابحين: في 10 مارس، وفي اليوم التالي مباشرة لإطلاق WorkBuddy، قفز السهم عند الافتتاح، ووصل خلال التداول إلى أعلى مستوى بلغ 556 دولارًا هونغ كونغي؛ وبلغت الزيادة خلال اليوم 7.27%، محققة أكبر ارتفاع يومي خلال قرابة 3 أشهر. تجاوزت قيمة التداول 300 مليار دولار هونغ كونغي، وقد تم إشعال توقعات السوق بالكامل بشأن التنفيذ التجاري لذكاء Tencent الاصطناعي. أما Alibaba المملوكة لـ Alibaba Cloud، فلم تشهد قفزة حادة في يوم واحد، لكن عبر شركة MaaS التابعة لها التي حققت أسرع وتيرة نمو تاريخية عبر تبني مشروع «百炼MaaS» بفضل الزيادة الحادة في استهلاك Token، عاد سعر السهم للارتفاع بشكل مطرد خلال موجة ارتداد أسهم التكنولوجيا في منتصف مارس، بما يؤكد اعتراف السوق بتخطيطها لأعمال Token. وبالنسبة لمجموعة JD، بعد صدور أخبار تجربة سيناريوهات التجزئة واللوجستيات، تحرر السهم أيضًا من حالة التذبذب الأفقي السابقة؛ فخلال الفترة من 12 إلى 16 مارس، حقق خمسة أيام تداول متتالية إغلاقًا بالارتفاع. وعلى مستوى سهم هونغ كونغ، انتقل السعر تدريجيًا من 108.6 دولار هونغ كونغي إلى 111.5 دولار هونغ كونغي.

عندما يدفع OpenClaw الذكاء الاصطناعي من «التفاعل في شكل أسئلة وأجوبة» إلى «تنفيذ المهام»، يزداد استهلاك Token الناتج عن كل مهمة بشكل أُسّي. ولم يعد Token مجرد وحدة قياس لقدرات الحوسبة على مستوى التكنولوجيا؛ بل أصبح هو وحدة التسعير الأساسية لقياس عمق تنفيذ أعمال الذكاء الاصطناعي وقابليته للتمويل التجاري. وهذه بالضبط هي نقطة البداية المنطقية الرئيسية لتحول مرساة تقييم الذكاء الاصطناعي نحو انتقال الاهتمام إلى Token.

العملة الصعبة في عصر الاقتصاد الرقمي

في مارس 2026، خلال مؤتمر GTC لشركة NVIDIA، طرح مؤسس الشركة والرئيس التنفيذي هوانغ رينسونغ مفهومًا جديدًا لإعادة تشكيل إدراك الصناعة — «مصنع Token». ومن وجهة نظره، فإن مراكز البيانات تشهد تحولًا جوهريًا في الدور: لم تعد مجرد «مستودع إلكتروني» كان يُستخدم سابقًا لتخزين الملفات والبيانات، بل أصبحت خط إنتاج ذكي يعمل ليلًا ونهارًا. يدخل هذه المصنع الكهرباء والبيانات، أما المخرجات فهي Token.

كما قال هوانغ رينسونغ، أصبح Token هو «العملة الصعبة» في عصر الاقتصاد الرقمي، وتحدد كفاءة إنتاجه مباشرة قدرة شركات التكنولوجيا على البقاء ومنحنيات دخلها.

ما هو Token؟

ببساطة، Token هو أصغر وحدة قياس للتفاعل بين المستخدم والنموذج في كل مرة. كل كلمة ترسلها إلى الذكاء الاصطناعي، وكل علامة ترقيم، وكل حرف يرد به النموذج عليك، سيتم تفكيكه واستهلاك كمية محددة من Token.

بالنسبة للمستثمرين، لماذا أصبح Token محور الاهتمام؟ لأن Token لأول مرة يوحّد بين طرف الإيرادات وطرف التكاليف لشركات الذكاء الاصطناعي ضمن مقياس واحد قابل للقياس.

قال وانغ شينجيه للصحفيين: «بالنسبة لقطاع الذكاء الاصطناعي، في الواقع فإن تقييمات PE التقليدية ليست فعّالة جدًا. وبالنسبة لهذه القطاعات ذات إمكانات نمو مرتفع محتملة، يركز المستثمرون بشكل أساسي على قدرتها الربحية المحتملة في المستقبل».

وأوضح وانغ شينجيه أنه في مرحلة التخطيط/التموضع الحالية، قد يكون من الصعب على الكثير من الإنفاق الرأسمالي أن يحقق لهذه الشركات أرباحًا فورًا. لذلك، في قطاع الذكاء الاصطناعي، فإن تدفق المستخدمين الحالي وكمية استهلاك Token هما أكثر ما يركز عليه المستثمرون؛ لأن ذلك يمكن أن يزيد احتمال الأرباح في المستقبل.

على سبيل المثال، عندما يُصدر المحللون تقارير تقييم لشركات الذكاء الاصطناعي، فإنهم لم يعودوا يركزون فقط على قائمة الأرباح والخسائر التقليدية؛ بل يحاولون حساب حصة الشركة من استهلاك Token في أسواق اشتراكات النماذج الكبرى العالمية وعمليات الـ API، إضافة إلى هامش الربح الإجمالي الذي يمكن تحقيقه لكل وحدة Token.

وراء هذا التحول في منطق التقييم، يوجد فهم جديد لطبيعة نموذج الأعمال لشركات الذكاء الاصطناعي: نمو كمية استهلاك Token يعني ارتفاع نشاط المستخدمين وتعميق اختراق الأعمال؛ بينما تحسن قدرة تحقيق الإيرادات من وحدة Token يمثل أن نموذج الأعمال يتجه نحو النضج.

وبشكل أكثر تحديدًا، شركات النماذج الكبرى الأصلية تحقق تقييماً مرتفعاً بفضل قاعدة التقنية، لأن المستثمرين يعتقدون أن استهلاك Token مرشح للنمو على نحو أُسّي. أما عمالقة المنصات التقليدية الذين يمتلكون عددًا هائلاً من السيناريوهات، فيُمنحون تخيلات/توقعات أعلى لتحقيق الإيرادات، لأن أعمالًا قائمة مثل توصيات التجارة الإلكترونية، وجدولة طلبات توصيل الطعام، وتوزيع المحتوى، توفر بطبيعتها قنوات لتحويل استدعاءات Token إلى دخل فعلي.

قال يانغ ديلونغ، كبير الاقتصاديين في صندوق Qianhai Open Source، للصحفيين إن هونغ كونغ في عصر الذكاء الاصطناعي تولي اهتمامًا أكبر بهذه المؤشرات الجديدة مثل تدفق العملاء. كما أن هذا التغير في منطق التقييم سيؤثر بشكل كبير على تسعير تقييم أسهم شركات التكنولوجيا في هونغ كونغ؛ إذ سيولي المستثمرون اهتمامًا أكبر لمزايا الشركات التقنية في Token والبيانات الضخمة.

عندما يصبح Token وحدة تسعير جديدة

في ظل هذا الاتجاه، أصبح Token مرساة تقييم جديدة لشركات الذكاء الاصطناعي. قال سونغ وىوى، مدير صندوق مؤشر روبوتات أوروبا-سينيك الصينية للأوراق/الروبوتات © في مركز أوروبا-سينيك، للصحفيين إن OpenClaw يمثل تحوّلًا في نمط عمل الذكاء الاصطناعي من «المحادثة» إلى «التنفيذ»، وأن استهلاك Token هو مبدأ أولي لخط الاستثمار بأكمله.

تعتمد نماذج الأعمال للشركات التي تركز بالكامل على الذكاء الاصطناعي على استهلاك Token بشكل عالي، ومن ثم فإن منطق الفائدة في الاتجاهات المحتملة التي ستستفيد هي هذا التأثير المضاعِف عبر سلسلة النقل.

وتُعد البيانات التجارية لـ «نجمَي التوأم» في هونغ كونغ أفضل دليل: بفضل الانفجار في نمو نماذج النص من سلسلة M2، شهدت MiniMax ارتفاعًا كبيرًا في استهلاك Token اليومي بمقدار يزيد عن 6 مرات مقارنة بشهر ديسمبر 2025؛ كما أدى ذلك إلى قفزة نمو الإيرادات خلال عام 2025 بأكمله على أساس سنوي بنسبة 158.9% إلى 79.04 مليون دولار أمريكي. والأهم أن هامش الربح الإجمالي ارتفع بشكل كبير من 12.2% إلى 25.4%، بما يظهر كفاءة تجارية ممتازة.

أما Zhipu، فتعتمد على التسييل السريع تجاريًا لخدمة واجهة API للنموذج الرائد GLM-5، ما أدى إلى استمرار ارتفاع استهلاك Token — ففي نوفمبر 2025 وصل استهلاك Token اليومي إلى 4.2 تريليون، ما دفع الإيرادات في 2025 إلى نمو بمضاعفات. كما أن منصة MaaS التابعة لها جمعت أكثر من 3 ملايين شركة ومطور تطبيقات، وبلغت الزيادة التراكمية في أسعار واجهات API خلال الربع الأول من 2026 نحو 83%، مع اتجاه واضح نحو نمو الكمية والسعر معًا.

السمة المشتركة لهاتين الشركتين هي: أصبحت كمية استدعاءات Token مؤشرًا مباشرًا على الإيرادات، وبمجرد تحقق الأداء، ينتقل التقييم من «مدفوع بالمفاهيم» إلى «مدفوع بالإيرادات».

قال دوان نيرونغ، كبير استراتيجيات الاستثمار في إدارة الثروات لدى بنك Royal Bank of Canada، للصحفيين إن معظم «القوى الجديدة» في مجال الذكاء الاصطناعي ما زالت غير محققة للأرباح؛ لذلك يركز السوق بشكل أكبر على قدرتها على النمو الديناميكي.

ويرى دوان نيرونغ أنه في ظل «تضخم Token»، ربما يمكن قياس مرساة قيمة أسهم شركات التكنولوجيا في هونغ كونغ من خلال الأبعاد التالية. أولًا: كفاءة تحويل استهلاك Token إلى إيرادات، أي كم الإيرادات التي يمكن أن تولدها وحدة Token، وهذا يحدد قدرة الأعمال الحقيقية على تحقيق أرباح. ثانيًا: معدل تسييل التدفق ولزوجة العملاء، بما في ذلك مؤشرات مثل معدل بقاء العملاء ومعدل تجديد الاشتراكات المدفوعة، ما يعكس استدامة الإيرادات. ثالثًا: قدرة النظام على حبس الإيراد مسبقًا، أي إلى أي مدى تستطيع الشركات حبس الإيراد المستقبلي عبر الدفع المسبق أو نظام الاشتراك، ما يعكس بشكل أفضل ثبات الأعمال.

ومن الجدير بالذكر أن تفوق الأداء وكفاءة السعر في نماذج الذكاء الاصطناعي المحلية يدعم القدرة التنافسية لـ Token، وأن مزايا تسعير Token وتكلفته تشكل أيضًا أحد الأسس لبناء علاوة التقييم.

وتُظهر بيانات على منصة OpenRouter لتجميع واجهات API التابعة لطرف ثالث أنه في أواخر فبراير 2026، تجاوزت لأول مرة كمية استخدام Token لواجهات API التي تستخدم نماذج ذكاء اصطناعي صينية تلك الخاصة بالنماذج الأمريكية.

وأشار تقرير بحثي حديث من Goldman Sachs حصلت عليه، إلى أن الفجوة في الأداء بين نماذج الجيل الجديد في الصين والنماذج الأمريكية تقلصت بشكل ملحوظ، ما يدعم نافذة سياق فائقة الطول تصل إلى 1M Token ووظائف وكيل/agent قوية. ثانيًا، يبلغ تسعير Token للنماذج الصينية 5%～10% فقط من تسعير النماذج الرائدة الأمريكية، ما يجعل قيمة مقابل المال أكثر بروزًا. وأخيرًا، تحقق النماذج الصينية تفوقًا في مجالات متعددة الوسائط مثل النصوص والفيديو والصوتيات، ما يؤدي إلى توسيع سيناريوهات تطبيق Token.

في التقرير، ترى Goldman Sachs أن الزيادة الحادة في الطلب على Token ستوفر اختراقًا في الإيرادات لشركات نماذج الذكاء الاصطناعي الصينية، كما ستدفع نمو إيرادات خدمات السحابة.

أما من زاوية المشهد التنافسي، فالشركات المستقلة لتطوير نماذج الذكاء الاصطناعي تتوقع أن تقفز بسرعة إلى الصدارة عبر أعمال Token، مما يخلق منافسة مع عمالقة الإنترنت. كما أن الشركات الكبرى في الإنترنت، عبر ضخ الاستثمارات الرأسمالية، ستعمل كذلك على ترسيخ مزايا البنية التحتية المرتبطة بـ Token.

وأشارت تقارير بحثية من Bloomberg Intelligence في الصناعة إلى أن الانفجار في أسعار أسهم شركات مثل MiniMax وZhipu AI في جوهره يعكس اعتراف السوق بتكوين «تكلفة Token منخفضة (Low Token Cost) + سرعة نمو الطلب عالية (High Demand Growth)»، ما أدى إلى نمو القيمة السوقية بسرعة لتتوازى مع عمالقة التكنولوجيا مثل JD.com وBaidu.

بالنسبة للمستثمرين، قد يكون عليهم قبول حقيقة: في قطاع يتطور بسرعة مثل الذكاء الاصطناعي، ربما لا توجد مرساة قيمة دائمة إلى الأبد. Token اليوم قد يتم استبداله بوحدة قياس جديدة غدًا؛ والقيادي اليوم قد يتم تقويضه غدًا بواسطة طامحين من تخصصات أخرى.

الثابت هو أن هونغ كونغ تصبح المسرح الأساسي لربط صناعة الذكاء الاصطناعي في الصين برأس المال العالمي. وعلى هذا المسرح، لا يزال الحكاية للتو تبدأ.

(ساهم تشانغ ويزي في مقابلات هذا المقال أيضًا)

(المؤلف: يوان سيجييه، المُحرر: تشو لينا)

كمية هائلة من المعلومات وتفسير دقيق، كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance

المسؤول: جيانغ يوهان