لماذا فقدت هالة الملاذ الآمن للذهب فجأة

المؤلف: نائب مدير قسم الأبحاث للماكرو-اقتصاد العالمي في معهد الاقتصاد والسياسة العالمي التابع للأكاديمية الصينية للعلوم الاجتماعية؛ المصدر: مجلة فاينانس ماي واي

ملخص

الهبوط التصحيحي الواضح في أسعار الذهب خلال هذه الجولة هو نتيجة لتآزر عوامل ماكرو متعددة عند مرحلة محددة، وجوهره يتمثل في كبحٍ مؤقت لمنطق التسعير قصير الأجل أمام منطق التحوط طويل الأجل، وليس في زوال خاصية التحوط لدى الذهب. في المدى القصير، ستصبح التقلبات العالية سمةً اعتيادية لسوق الذهب

في الوقت الحالي، لا تزال الأوضاع الجيوسياسية في الشرق الأوسط عالقة بشكل متأزم، ولا تزال الرؤية المستقبلية غامضة. وبحسب منطق السوق التقليدي، فإن الارتفاع الحاد في مخاطر الجيوسياسة ينبغي أن يكون محفزًا قويًا لأصول الملاذ الآمن مثل الذهب. غير أن مسار أسعار الذهب مؤخرًا يسير عكس هذا المنطق: منذ مارس، تجاوزت وتيرة هبوط أسعار الذهب 15%. وبوجهٍ خاص، في 23 مارس، ومع وجود قلق شديد في السوق من أن يشنّ الولايات المتحدة ضربةً عسكرية ضد إيران بهدف ترقية التصعيد، هبط سعر الذهب داخل الجلسة حتى 8%—على الأقل—في وقتٍ ما. وحتى بعد أن صرّح ترامب بأنه أجرى “حوارًا قويًا” مع إيران، ارتد سعر الذهب على شكل V، ثم واصل الارتفاع المتواصل في 24 و25 مارس مع توقعات تَهدّؤ الوضع الجيوسياسي.

إزاء تعطلٍ مؤقت لمنطق “الذهب في زمن الفوضى”، ظهرت تساؤلات في السوق: إذا كانت الاضطرابات الجيوسياسية تتفاقم، فلماذا ينخفض سعر الذهب بشكل واضح؟ هل يعني ذلك أن الذهب فقد بالفعل خاصية التحوط؟ إلى أين ستؤول منطق تسعير الذهب ومسار أسعاره في المستقبل؟

تعتقد هذه المقالة أن خاصية التحوط لدى الذهب لم تختفِ، بل تم إخفاؤها بقوى مالية-ماكرو أقوى خلال الأجل القصير. إن التراجع الواضح لسعر الذهب الحالي، جوهريًا، هو محصلة تآزر عدة عوامل مثل قيام صفقات جني الأرباح بالتصفية عند الفرصة، وتأثير “الشفط” لصالح أصول الدولار، وتوقعات أسعار الفائدة المرتفعة، وتزاحم السيولة تحت مشاعر السوق المتطرفة.

شروط خاصية التحوط

خاصية التحوط لدى الذهب تشير إلى أنه في فترات انفجار مخاطر الذيل الماكرو (مثل انهيار سوق الأسهم، أو انكماش اقتصادي عميق، أو تحوّل جيوسياسي جذري، أو أزمة مالية منهجية) يمكنه الحفاظ على ارتباط صفري مع الأصول التقليدية عالية المخاطر (مثل الأسهم، أو السندات الائتمانية عالية العائد، إلخ) بل حتى ارتباط سلبي ملحوظ. تنبع هذه الخاصية أساسًا من ثلاث سمات جوهرية لدى الذهب: عدم وجود مخاطر الطرف المقابل، وخصائصه المضادة للتضخم على مدى طويل، وسيولته المرتفعة جدًا في السوق.

ومع ذلك، غالبًا ما يقع السوق في فخ تفكير خطي، أي الإيمان الأعمى بأن “الاضطراب الجيوسياسي ما دام قائمًا، فإن الذهب لا بد أن يرتفع”. خلال السنوات الماضية، ومع تصاعد الاضطرابات الجيوسياسية عالميًا، وبالتزامن مع “تسليح” الدولار، حقق سعر الذهب قممًا تاريخية، مما يبدو أنه يثبت هذه المقولة. غير أنه بالرجوع إلى التاريخ، فإن تجسيد منطق تحوط الذهب يعتمد عادةً على شروط تمهيدية محددة.

أولًا، دخول أسعار الفائدة الحقيقية في مسار هبوطي أو وجودها في نطاق القيم السالبة. وبما أن الذهب نفسه لا يدرّ عائدًا، فإن مستوى الفائدة الحقيقية يحدد مباشرة تكلفة الفرصة للاحتفاظ بالذهب. عندما تتعرض الاقتصاديات لضربة قوية ويبدأ البنك المركزي دورات خفض فائدة حادة، أو عندما يقفز التضخم بشكل خبيث بحيث يتراجع سعر الفائدة الاسمي عن التضخم، فإن الانخفاض السريع للفائدة الحقيقية سيعزز بدرجة كبيرة جاذبية الذهب كملاذ آمن. فعلى سبيل المثال، في سبعينيات القرن العشرين، دخل الاقتصاد العالمي في ركود تضخمي، وكانت الفائدة الحقيقية سلبية، فاستمر سعر الذهب في الارتفاع. مثال آخر: بعد انفجار فقاعة الإنترنت في عام 2000، نفّذ الاحتياطي الفيدرالي خفضًا كبيرًا لأسعار الفائدة لإنقاذ الاقتصاد، فدفعت الفائدة الحقيقية إلى الانخفاض وأسهم ذلك في دفع دورة جديدة من “الطفرة” في سوق الذهب.

ثانيًا، اندلاع أزمة ائتمان سيادي أو القلق من انهيار ائتمان العملة. الذهب هو في جوهره أصل يعاكس “الائتمان” للعملات. عندما ينشأ في السوق أزمة ثقة شديدة باستقرار عملة قانونية مهمة ما، أو بقدرة الديون السيادية على السداد، تهرب رؤوس الأموال عالميًا بشكل غريزي من نظام العملات الورقية المبني على “الائتمان السيادي”، وتتدفق إلى ذهب مادي لا يحمل مخاطر ائتمان. إن التمدد والتصعيد المستمر لأزمة ديون أوروبا في الفترة 2010 إلى 2011 يعد مثالًا نموذجيًا. في ذلك الوقت، كانت السوق في حالة ذعر شديد إزاء احتمالات تعثر بعض الدول الأوروبية في سداد ديونها السيادية، ما أدى مباشرة إلى دفع السعر الدولي للذهب ليتجاوز حينها أعلى مستوياته التاريخية.

ثالثًا، صراعات جيوسياسية لا تؤدي إلى أزمة سيولة عالمية. يوجد عتبة لرفع الصراعات الجيوسياسية لسعر الذهب. عمومًا، ما دام الاضطراب الجيوسياسي يرفع علاوة المخاطر في السوق لكنه لا يصل إلى حد تدمير سيولة النظام المالي العالمي، فإن أموال التحوط ستتجه إلى سوق الذهب. على سبيل المثال، في بدايات اندلاع الصراع بين روسيا وأوكرانيا في فبراير 2022، تصاعدت مشاعر الهلع الجيوسياسي بسرعة، فارتفع سعر الذهب تبعًا لذلك بشكل ملحوظ. غير أنه بمجرد أن تتجاوز الأزمة العتبة، وتتحول إلى حالة من عمليات البيع على نحو هلعي عبر الأسواق مع تزاحم سيولة، يتعرض الذهب أيضًا لبيعٍ غير تمييزي مقابل النقد. في هذه السيناريوهات القصوى، تتقدم احتياجات السيولة مؤقتًا على خاصية التحوط.

منطق الهبوط في هذه الجولة

إن التراجع التصحيحي الواضح في أسعار الذهب خلال هذه الجولة هو نتيجة لتآزر عوامل ماكرو متعددة ضمن مرحلة محددة. وجوهره يتمثل في كبحٍ مؤقت لمنطق التسعير قصير الأجل أمام منطق التحوط طويل الأجل، وليس في زوال خاصية التحوط لدى الذهب. وبشكل أكثر تحديدًا، فإن الانخفاض الحالي في سعر الذهب يحركه معًا منطق رئيسي من أربعة جوانب:

شكل 1 أسعار الذهب ومؤشر الدولار

ملاحظة: سعر الذهب هو سعر الفورية في سوق لندن.

مصدر الرسم البياني: Wind.

أولًا: جني أرباح مركز بشكل كبير بسبب حجم الارتفاع الكبير السابق. منذ أدنى مستوى دوري في أكتوبر 2022، تجاوزت أكبر وتيرة ارتفاع في نطاق سعر الذهب 300%. إن هذا الصعود الأحادي على نحو ملحمي يجعل سعر الذهب في حالة تقييم مزدحمة جدًا على صعيد التحليل الفني وعلى صعيد المشاعر. منذ دخول عام 2026، ارتفعت تقلبات سوق الذهب بشكل واضح (كما في الشكل 1). ومع وجود قاعدة ضخمة من أرباح حققت بالفعل، تزيد حساسية السوق تجاه الصدمات الخارجية بشكل ملحوظ؛ إذ بمجرد حدوث اضطراب سلبي بسيط في البيئة الكلية، يقوم جزء كبير من الأموال الرابحة بتصفية سريعة، ما يشكل ضغطًا هبوطيًا تقنيًا.

ثانيًا: تباين الأساسيات تحت الصدمة الجيوسياسية مع تأثير “الشفط” الناتج عن ارتفاع قيمة الدولار. في أزمة الجيوسياسة في الشرق الأوسط، تظهر الصدمات التي تتعرض لها الاقتصادات الرئيسية عالميًا على نحو غير متناظر بشكل واضح. وبفضل ثورة النفط والغاز الصخري، أصبح الولايات المتحدة الآن دولةً مهمة مصدّرة صافية للطاقة عالميًا. إن القفزة في أسعار الطاقة الدولية لا تسبب لها مخاطر “انقطاع الإمداد” فعليًا، بل على العكس قد تزيد من عوائد صادراتها؛ ويتمثل الخطر الأكبر الذي تواجهه في صدمة الارتداد التضخمي على بيئة أسعار الفائدة، إلى جانب المخاطر الثانوية. بالمقارنة، تواجه الاقتصادات المعتمدة بدرجة كبيرة على استيراد الطاقة مثل أوروبا وآسيا مخاطر تضخمٍ وارِد وخطر انقطاع سلاسل التوريد بشكل حاد. إن هذا التباين الشديد في الأساسيات يدفع رؤوس أموال التحوط العالمية إلى العودة إلى الدولار. وفي الوقت نفسه، وبسبب تسعير الذهب الدولي بالدولار، فإن قوة الدولار على جانب التسعير تضغط أيضًا على سعر الذهب إلى أسفل.

ثالثًا: ارتداد توقعات التضخم وتحول موقف بنك الاحتياطي الفيدرالي نحو التشدد، ما يرفع تكلفة الفرصة للاحتفاظ بالذهب. إن القفز بسعر النفط الخام يؤدي إلى خطر ارتداد تضخم الولايات المتحدة مرة ثانية، ما قد يبطئ خطوات خفض الفائدة الأصلية لدى الاحتياطي الفيدرالي. في اجتماع لجنة السوق المفتوحة الفيدرالية (FOMC) في مارس 2026، ظل بنك الاحتياطي الفيدرالي على موقفه دون تغيير، وأشار إلى أن اضطراب الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط قد يؤدي إلى بقاء التضخم طويلًا فوق هدف 2% في الأسواق النفطية العالمية. كما كانت تصريحات رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي باول أكثر ميلاً نحو التشدد؛ إذ لم يكتفِ بالإشارة إلى أنه لن يفكر في خفض الفائدة قبل أن يرى تحسنًا إضافيًا في التضخم، بل كشف أيضًا عن أن التقييم الداخلي قد يبدأ لاحتمالات مخاطر ذيل إعادة رفع الفائدة. تُظهر أداة FedWatch التابعة لبورصة شيكاغو التجارية (CME) أن السوق بدأ بتسعير عدم خفض الفائدة خلال العام. وكدليل، فإن 30 يناير 2026 عندما رشّح ترامب رسميًا كيفن وورَش ليكون رئيس الاحتياطي الفيدرالي للولاية القادمة، أثارت دعوته الصلبة لسياسة “خفض الفائدة + تقليص الميزانية (缩表)” هلعًا من تشديد السياسة، ما أدى إلى هبوط سعر الذهب خلال يومين تداول فقط بنسبة 12.8%. وهذا يدل على أن تحول بنك الاحتياطي الفيدرالي نحو التشدد في السياسة النقدية سيؤدي إلى ضغط على أسعار الذهب.

رابعًا: تعديل حاد في الأصول عالية المخاطر عالميًا يفضي إلى تزاحم سيولة عبر الأسواق. منذ مارس 2026، انخفضت المؤشرات الرئيسية للأسهم عالميًا بمتوسط يزيد عن 6%، بل إن بعض الأسواق الناشئة (مثل سوق الأسهم الكوري) فعّلت مرات متعددة آلية إيقاف التداول (التوقف/القاطع). بمجرد حدوث سيناريو قصوى يتم فيه تقليص قيمة الأصول المالية على نطاق واسع، يواجه المستثمرون المؤسسيون متطلبات صارمة لزيادة الضمانات (الهامش). ولتعويض فجوة السيولة، يكون الذهب—بامتلاكه سيولة ممتازة وأرباحًا عائمة وفيرة سابقًا—أول ما يتم استهدافه ليصبح مادة مهمة لتسييل المؤسسين. إن عمليات البيع غير التمييزي الناتجة عن ضيق السيولة، كما يظهر تاريخيًا (مثل الهبوط الحاد لسوق الأسهم العالمي في مارس 2020 حيث تراجع سعر الذهب بأكثر من 10%)، ليست ظاهرة نادرة؛ بل إنها شكلت المحفز المباشر لعمليات الهبوط غير العقلاني في سعر الذهب خلال بعض أيام التداول في هذه الجولة.

نظرة قصيرة الأجل وطويلة الأجل

في المدى القصير، ستصبح التقلبات العالية سمة اعتيادية لسوق الذهب. فمن ناحية، بعد المرور بتراجع عميق وتصحيح كبير في المرحلة السابقة، توجد لدى سعر الذهب حاجة تقنية لإصلاح “فرط البيع”؛ وقد تدخل بعض أموال التداول من جهة “الشراء من اليسار” (الاستباق قبل التأكد) بهدف المراهنة على فرص الارتداد، ما سيزيد من تذبذب المشهد. ومن ناحية أخرى، ما دام موجة بيع الأسواق العالمية للأسهم لم تستقر بعد، وما دام مؤشر الدولار لا يزال يحافظ على مستويات مرتفعة مرحليًا، وما دام وضع ضيق السيولة عبر الأسواق لم يُحل، فإن الذهب—بوصفه أصلًا عالي الجودة من حيث السيولة—ما زال يواجه قوة هبوطية ناتجة عن احتمال قيام المؤسسات ببيعه لتعبئة فجوة السيولة. وسيبدّل سعر الذهب باستمرار بين “خصائص السيولة في التمويل” و”خصائص الاحتفاظ بالقيمة”.

في المدى الطويل، لم تتغير القاعدة المنطقية لإعادة تشكيل النظام النقدي الدولي؛ وما زال الذهب أصلًا ذا أهمية ضمن التخصيصات الاستراتيجية للبنوك المركزية العالمية. وبصرف النظر عن اضطرابات السيولة والتضخم على المدى القصير، فإن الدوافع الأساسية التي تدعم “الطفرة الطويلة” في سوق الذهب لم تنعكس. أولًا، إن التوسع العشوائي في حجم ديون الحكومة الفيدرالية الأمريكية ونزعة “تسييل العجز” بالعملة، إلى جانب الغزو المتزايد والممارسات المتكررة للقيود/العقوبات المالية في السنوات الأخيرة التي تُضعف حيادية نظام الدولار، يعملان على استنزاف مصداقية الائتمان السيادي للدولار من الأساس. ثانيًا، إن إعادة بناء سلاسل الإمداد عالميًا نحو “مناهضة العولمة” واتجاه الاصطفاف في مواجهة التحديات الجيوسياسية يولّدان طلبًا قويًا على “الأمن المالي” لدى الاقتصادات غير الأمريكية. إن هذا التحول في المشهد الكلي يدفع البنوك المركزية عالميًا (وخاصة بنوك الأسواق الناشئة) إلى تسريع استراتيجية “إزالة الاعتماد على الدولار (去美元化)”، مع تحويل مستمر للاحتياطيات من أصول ائتمان الدولار (مثل سندات الخزانة الأمريكية) إلى ذهب مادي خالٍ من مخاطر سيادة الائتمان. طالما أن هذا الطلب البنيوي طويل الأمد على شراء الذهب ما يزال قائمًا، يمكنه توفير دعم صلب لقاعدة السعر طويلة الأجل للذهب.