لماذا تعتبر موقف Nvidia "عدم وجود فقاعة" أكثر أهمية مما يوحي به حديث السوق

عندما صعد الرئيس التنفيذي لشركة إنفيديا، جنسن هوانغ، إلى المسرح في نوفمبر 2025 لمناقشة الجدل الدائر حول تقييمات الذكاء الاصطناعي، لم يقتصر على الدفاع عن الموقع القيادي للشركة في السوق الذي حقق أرقامًا قياسية—بل قدم إطارًا مختلفًا تمامًا لفهم اللحظة التكنولوجية الحالية. بينما يبدو أن مراقبي السوق ووسائل الإعلام يكررون ما قد يقوله “فأر الكوكيز” عن التقييمات (“المزيد، المزيد، المزيد!”)، إلا أن البيانات الفعلية تحكي قصة أكثر تعقيدًا من الثنائية بين الفقاعات وعدم وجودها. يعتمد حجج هوانغ على ثلاثة تحولات هيكلية في التكنولوجيا يعتقد أنها تميز ثورة الذكاء الاصطناعي الحالية عن موجات السوق السابقة.

ثلاثة تحولات أساسية تعيد تعريف عصر ما بعد قانون مور

افتتح هوانغ دفاعه بتحدي الأسس التي قامت عليها فرضيات تصغير أشباه الموصلات منذ عقود. لقد انهار قانون مور—الذي ينص على أن قدرة الحوسبة تتضاعف تقريبًا كل 18 شهرًا—تحت وطأة متطلبات الذكاء الاصطناعي والقيود الفيزيائية. لكن بدلاً من اعتبار ذلك أزمة، وضعه هوانغ كمحفز لثلاث تحولات منصة متزامنة.

التحول الأول يركز على الانتقال من المعالجة المركزية (CPU) إلى وحدات معالجة الرسوميات (GPU). التطبيقات القديمة التي كانت تعمل على وحدات المعالجة المركزية التقليدية، والتي تمتلك قاعدة برمجيات ضخمة تقدر بمئات المليارات من الدولارات، تتجه نحو بنية GPU، التي تتعامل بكفاءة أكبر مع المعالجة المتوازية لأعباء العمل في الذكاء الاصطناعي. هذا الانتقال وحده يمثل رياحًا خلفية بقيمة مئات المليارات من الدولارات للنظام البيئي الأوسع.

التحول الثاني يتعلق بكيفية إعادة تشكيل الذكاء الاصطناعي بشكل أساسي لكيفية عمل التطبيقات الحالية، مع تمكين حالات استخدام جديدة تمامًا. الذكاء الاصطناعي التوليدي يزيح الأساليب القديمة في التعلم الآلي في وظائف حاسمة: تصنيفات البحث، استهداف الإعلانات، توقع التحويل، ومراقبة المحتوى. تجربة ميتا تقدم أدلة ملموسة—حيث حققت تحسينات بنسبة 5% في التحويل على إنستغرام و3% على فيسبوك باستخدام أدوات تسويق معززة بالذكاء الاصطناعي. هذه ليست تحسينات هامشية؛ بل هي محركات إيرادات كبيرة لمشغلي السحابة الضخمة.

التحول الثالث هو ظهور أنظمة الذكاء الاصطناعي الوكيلة (Agentic AI)—وهي وكلاء برمجيون مستقلون قادرون على التفكير والتخطيط عبر مجالات من التحليل القانوني إلى القيادة الذاتية. كشف هوانغ لاحقًا عن تقنيات الذكاء الاصطناعي الفيزيائية لشركة إنفيديا، واصفًا إياها بأنها لحظة “ChatGPT” لنشر الذكاء الاصطناعي في العالم الحقيقي. الآثار تتجاوز البرمجيات؛ فهي تمثل التحول المعماري التالي للحوسبة.

مقارنة تقييمات تاريخية: الأرقام تصور صورة مختلفة تمامًا

الادعاء بوجود فقاعة يعتمد بشكل كبير على السوابق التاريخية، خاصة انهيار الدوت-كوم الذي بدأ في مارس 2000. ومع ذلك، تكشف المقارنة عن اختلافات جوهرية تتحدى رواية الفقاعة.

اليوم، يتداول مؤشر ناسداك-100 بمعدل سعر إلى أرباح يبلغ 32.9—وهو انخفاض بسيط عن 33.4 قبل عام. هذا الانخفاض الطفيف يتناقض مع ما تتوقعه في حالة الإفراط في المضاربة. للمقارنة، في مارس 2000، كانت تقييمات السوق مختلفة تمامًا: كان متوسط نسبة السعر إلى الأرباح لمؤشر ناسداك-100 هو 60، أي أكثر من ضعف المستوى الحالي. شركة سيسكو، عملاق التكنولوجيا في ذلك الوقت، كانت تتداول بمضاعف أرباح مذهل بلغ 472 عند ذروتها. أما إنفيديا اليوم، فتتداول بمضاعف أرباح 47.7—وهو أقل بكثير رغم أن قيمتها السوقية تقارب الضعف.

وهذا الفارق يتسع أكثر عند النظر إلى الحجم الكلي للشركات. تجاوزت إيرادات ألفابت 100 مليار دولار في ربع واحد لأول مرة في تاريخ الشركة. في الوقت نفسه، نمت أرباح مايكروسوفت وإنفيديا بنسبة 60% و65% على التوالي مقارنة بالعام السابق—أرقام تتناقض تمامًا مع توقعات تضييق الهوامش التي كانت تخيم على السوق خلال فترات عدم اليقين.

الربحية كعامل حاسم في التمييز

ربما يكون أكثر الفروقات إثارة بين موجة التكنولوجيا الحالية والمضاربة في 2000 هو جودة الأرباح واستمراريتها. خلال فقاعة الدوت-كوم، كانت فقط 14% من شركات الإنترنت مربحة. العديد منها كان يحرق السيولة، بينما كان المستثمرون يلاحقون الروايات بدلاً من الأساسيات.

أما اليوم، فالقادة في مجال الذكاء الاصطناعي يعملون في نظام مختلف تمامًا. الشركات التي تقود ثورة الذكاء الاصطناعي ليست مشاريع مضاربة؛ بل من بين أكثر الشركات ربحية على الإطلاق، وتحقق أرباحًا تتسارع. نمو أرباح إنفيديا بنسبة 65% على أساس سنوي يتجاوز المعايير التاريخية. نمو أرباح ألفابت بنسبة 33%، رغم غرامة مكافحة الاحتكار التي بلغت 3.45 مليار دولار، يبرز زخم الربحية الذي يتغلب على العوائق التنظيمية. هذه الأرقام لا تلغي مخاطر الاستثمار، لكنها تغير طبيعة المخاطر بشكل جوهري—from خطر الانهيار المضارب إلى خطر التقلبات الدورية.

التصحيح السوقي كفرصة

منذ أوائل نوفمبر، واجهت أسهم التكنولوجيا مقاومة ملحوظة. بعد أن وصل مؤشر ناسداك المركب إلى 23461 في يناير 2026، أصبح يتداول الآن في نمط ثابت نسبيًا—نطاق استقرار لم يتغير كثيرًا عن مستوى أكتوبر 2025 البالغ 23348. هذه المرحلة من التوطيد، رغم اختبار صبر المستثمرين، تخلق مساحة للشركات ذات النمو السريع لزيادة أرباحها وبالتالي التمدد إلى التقييمات الحالية.

بدلاً من أن تكون مقدمة لانهيار كارثي، قد تمثل هذه المرحلة من التوقف بالضبط ما تحتاجه هياكل رأس المال طويلة الأمد والصبورة: وقت لالتئام أساسيات الأعمال مع أسعار الأسهم. إذا تحققت التحولات الثلاثة التي قدمها هوانغ، فإن الموجة الصاعدة التالية قد تكون أكبر بكثير من فترة التوطيد التي سبقتها.

السؤال الحاسم الذي يواجه المستثمرين هو ليس ما إذا كانت الذكاء الاصطناعي فقاعة—فالبيانات حول التقييمات، والربحية، والتحولات الهيكلية تدحض ذلك. السؤال الحقيقي هو عن التوقيت والانتقائية: أي المستفيدين من هذه التحولات المنصاتية سيحققون قيمة مضافة غير متناسبة؟