فهم انهيار السوق من خلال إطار هرم إستر

كشفت أزمة التمويل العالمية لعام 2020 عن حقيقة أساسية حول الأنظمة المالية الحديثة: فإن هيكل أسواقنا المترابطة يشبه الهرم المقلوب، هش من التصميم. تستعرض هذه المقالة كيف انهارت فئات الأصول بترتيب معين خلال انهيار مارس 2020، وهو نمط كان الاقتصادي جون إكستر قد نظّر له قبل عقود. من خلال فحص الأزمة من خلال عدسة هرم إكستر، يمكننا فهم أفضل للتسلسل التراكمي للفشل عبر الأسواق والآليات الأساسية للسيولة التي هددت النظام المالي العالمي.

الهيكل الهرمي لمخاطر الأصول والهشاشة

أنشأ جون إكستر، الاقتصادي الأمريكي المولود عام 1910 والذي خدم كعضو في الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي وأسّس البنك المركزي في سريلانكا، إطارًا يصنف الأصول المالية حسب الحجم والمخاطر. تصميمه الهرمي المقلوب — المقلوب عمدًا بدلاً من الهيكل التقليدي — يوضح نقطة ضعف حاسمة: الأصول الأكثر أمانًا هي أيضًا الأصغر حجمًا مطلقًا، في حين أن الأدوات الأكثر خطورة تفوقها حجمًا بشكل كبير.

يعتمد أساس هرم إكستر على الذهب، في إشارة إلى عصره حين كانت العملات الرئيسية مدعومة بالذهب. تمتلك احتياطيات الذهب الرسمية في الولايات المتحدة حوالي 400 مليار دولار من القيمة، على الرغم من أن هذا الأساس أصبح أكثر رمزية منذ عام 1971، حين أصبحت جميع العملات العالمية عملات ورقية بدون غطاء ذهبي — وهو استثناء تاريخي. تتكون الطبقة التالية من النقود الورقية والمال الرقمي، والتي تبلغ حاليًا حوالي 1.8 تريليون دولار في التداول الأمريكي و16 تريليون دولار في عرض النقود الواسع. يلي ذلك الدين السيادي (السندات الأمريكية بقيمة 23 تريليون دولار)، يليه الأصول الخاصة بما في ذلك الأسهم، والسندات الشركات، والعقارات (كل سوق يتجاوز 30 تريليون دولار قبل أزمة 2020). عند قمة الهرم يقبع سوق المشتقات — الخيارات، العقود الآجلة، والالتزامات غير الممولة — وهي طبقة أكبر بعدة مرات من جميع الطبقات الأخرى مجتمعة.

الهيكل المقلوب يحمل تحذيرًا ضمنيًا: يعتمد هذا الصرح المالي بأكمله على بقاء كل طبقة أدنى مستقرة وسائلة. عندما تتدهور الثقة، تتدفق قيم الأصول نحو القاع في انهيار غير مسبوق.

التعثر التراكمي عبر فئات الأصول

أظهر انهيار السوق في مارس 2020 بالضبط كيف يتوقع إطار إكستر سلوك الأصول خلال الأزمات النظامية. انهارت السلع أولاً، خاصة النفط والنحاس، حيث أدت الحصانة الصارمة في الصين إلى تقليل الطلب العالمي على المواد الخام بشكل حاد. سعت السعودية وروسيا، في محاولة للدفاع عن حصتهما السوقية ضد توسع إنتاج الصخر الزيتي الأمريكي، إلى زيادة المعروض من النفط خلال فترة الضعف هذه — وهو قرار استراتيجي أدى إلى هبوط أسعار النفط بشكل حر. انخفض النفط بأكثر من 20% في جلسة واحدة، وهو أكبر خسارة يومية منذ حرب الخليج، وتداول في النهاية بين 20 و30 دولارًا للبرميل مقارنة بأكثر من 60 دولارًا في بداية العام.

بعد انهيار السلع، تكبدت الأسهم الأمريكية وسندات الشركات خسائر هائلة. انخفض سوق الأسهم بنسبة حوالي 30% من أعلى مستوى له على الإطلاق خلال أقل من أربعة أسابيع — أسرع هبوط إلى سوق الدببة في التاريخ الحديث. اتسعت فروقات ديون الشركات بشكل كبير مع ظهور مخاطر الائتمان فجأة. تراجعت الأسواق الدولية، التي كانت ضعيفة بالفعل بعد عقد صعب، بمقدار مماثل على الأقل للسوق الأمريكية.

في البداية، قفزت سندات الخزانة الأمريكية والدين الحكومي الأطول أجل إلى مستويات قياسية جديدة مع هروب المستثمرين بشكل يائس نحو الأمان المزعوم. أثبتت هذه اللحظة من الهروب إلى الجودة أنها مؤقتة. مع تصاعد ضغوط السيولة عبر النظام المالي، تراجعت أسعار سندات الخزانة حتى من قممها، مما أدى إلى تدمير صناديق المخاطر المعتمدة على التوازن المالي التي كانت تملك الأسهم والسندات بنسب محسوبة رياضيًا.

وأخيرًا، ارتفع الدولار بقوة مع محاولة المؤسسات العالمية الحصول على العملة اللازمة لخدمة التزاماتها المقومة بالدولار. هذه المرحلة الأخيرة من التسلسل — عندما أصبحت الدولارات النقدية نفسها سلعة نادرة — شكلت أعمق مستوى من الضغوط النظامية.

مفارقة المعادن الثمينة: العقود الآجلة مقابل المادية

ربما لم يوضح سوق المعادن الثمينة خلال الأزمة مفهوم هرم إكستر بشكل أكثر وضوحًا من سوق المعادن الثمينة خلال الأزمة. انهارت أسواق العقود الآجلة للذهب والفضة — الأدوات المشتقة في قمة الهرم — بالتزامن مع الأسهم والسندات. انخفضت الفضة إلى أدنى مستوياتها خلال عقد، بينما تراجع الذهب بأكثر من 10% من أعلى مستوياته الأخيرة، على الرغم من قيمته التاريخية كملاذ من الأزمة.

ومع ذلك، ظهرت فجوة عميقة في سوق المعادن المادية عند قاعدة الهرم. أبلغ تجار السبائك حول العالم عن نفاد مخزون العملات، والسبائك، ومنتجات المصافي المميزة. استنفدت مصلحة سك العملة الأمريكية مخزونها من عملات النسر الفضي الأمريكي. واجه البائعون الرئيسيون تراكمات في الشراء مع فترات انتظار تمتد لأسابيع أو شهور.

لأول مرة منذ سنوات، تم تداول المعادن الثمينة المادية بعلاوات ضخمة فوق أسعار العقود الآجلة. توسعت العلاوات من مستوياتها المعتادة بين 4-8% إلى 20%، ثم 50%، وأكثر. بدأت شركة BullionStar في سنغافورة بشراء عملات فضة بعلاوات تصل إلى 28% فوق الأسعار الفورية. في الوقت نفسه، ظل سعر العقود الآجلة الرسمي أقل من 13 دولارًا للأونصة للفضة — أدنى مستوى خلال عقد — بينما كانت العملات الفضية المادية متاحة بسعر 20-25 دولارًا للأونصة أو غير متوفرة تمامًا.

هذا التباين، الذي شهدناه آخر مرة خلال الأزمة المالية عام 2008، كشف عن الطبيعة ذات المستويين لسوق المعادن الثمينة. سوق العقود الآجلة يعمل بشكل رئيسي بين المتداولين المحترفين باستخدام الرافعة المالية، مع أن التسليم الفعلي للمعادن يمثل جزءًا صغيرًا من العقود المتداولة. السوق المادية تتكون من المعادن الفعلية في حسابات مخصصة وملكيات خاصة — ثروة حقيقية بدون رافعة مالية. خلال فترات الضغط الشديد، يتم تصفية الرافعة المالية من الأسواق بينما تظهر ندرة المعادن الفعلية. في النهاية، استقرت الأسعار إلى الأعلى خلال 2008-2009؛ وسيظل آلية الحل في 2020 سؤالًا رئيسيًا لتطور السوق لاحقًا.

نقص السيولة بالدولار والعدوى العالمية

تحت التوتر الظاهر في سوق الأسهم، كان هناك مشكلة أكثر خطورة: نقص حاد في الدولار الأمريكي خارج الحدود الأمريكية. هددت هذه الأزمة السيولةية بتفكيك النظام المالي العالمي بطرق لم تكن تعبر عنها أسعار الأسهم وحدها.

وثّقت لجنة الاستقرار المالي أكثر من 12 تريليون دولار من الديون المقومة بالدولار التي يحتفظ بها الأجانب. مع توقف النشاط الاقتصادي العالمي فجأة، تحولت هذه الديون التي يملكها الأجانب من الدرجة الاستثمارية إلى وضعية متعثرة. قفزت فروقات TED — التي تقيس الفرق بين معدلات اقتراض الدولار خارج البلاد وعائدات سندات الخزانة الأمريكية — بشكل حاد، مما يدل على أن المؤسسات التي كانت تتلهف للحصول على الدولارات كانت على استعداد لدفع معدلات مرتفعة للحصول عليها.

أطلقت الشركات حول العالم سحوبات ضخمة على خطوط الائتمان الدوارة مع البنوك، محاولة لتكديس السيولة. سحبت شركات مثل بوينج، هايلت، ميكرون، وآلاف الشركات الأخرى مليارات الدولارات من خطوط الائتمان المتاحة في وقت واحد. كان ذلك بمثابة عملية سحب من البنوك — مشابهة لسحب المودعين للأموال، ولكن عبر قنوات الائتمان للشركات بدلاً من حسابات الودائع. وجدت البنوك التجارية نفسها غير قادرة على تلبية الطلبات غير المسبوقة على الائتمان من أكبر عملائها.

كانت ديون القطاع الخاص الأمريكي بالفعل تحمل نسب دين إلى الناتج المحلي الإجمالي قياسية. وبلغت ديون الحكومة الأمريكية إلى الناتج المحلي الإجمالي مستويات لم تُسجل منذ الحرب العالمية الثانية. واجهت الحكومات الأجنبية أيضًا مستويات مديونية عالية جدًا. عندما حدث الإغلاق العالمي، واجهت كل هذه الديون مخاطر إعادة تمويل متزايدة بشكل مفاجئ. وصل العالم إلى أعلى نسبة دين إلى الناتج المحلي الإجمالي على الإطلاق، تمامًا عندما انهارت النشاطات الاقتصادية.

خلق ذلك سيناريو “سيء للجميع”. جعل ارتفاع الدولار الصادرات الأمريكية غير تنافسية، وفي الوقت ذاته فرض ضغوط التشديد الكمي على الاقتصادات الأجنبية. واجه الأجانب الذين يملكون 7 تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية و39 تريليون دولار من الأصول الأمريكية إجهادات محتملة من عمليات تصفية قسرية. إذا بدأ المؤسسات الأجنبية المتعثرة ببيع أصولها الأمريكية بشكل جماعي، فإن الأسواق التي كانت قد تكسرّت بالفعل بسبب قيود السيولة ستشهد انهيارات غير منظمة قد تتسلسل على مستوى العالم.

تدخل البنك المركزي والتوسع النقدي

ردّ الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي بشكل غير مسبوق، مستندًا إلى مبدأ أن أي نقص في السيولة يجب معالجته على الفور وبشكل هائل. خلال ثلاثة أسابيع، أضاف الاحتياطي الفيدرالي أكثر من 500 مليار دولار إلى ميزانيته — رقم كان سيمثل عدة أشهر من عمليات التسهيل الكمي المعتادة.

قبل منتصف مارس، كان يشتري حوالي 20 مليار دولار من السندات أسبوعيًا، أو حوالي 4 مليارات دولار يوميًا. وفجأة، في 13 مارس، اشترى 37 مليار دولار في جلسة واحدة. خلال أيام، زاد من وتيرة الشراء إلى 40 مليار دولار يوميًا، ثم إلى 75 مليار دولار يوميًا — بمعدل سنوي شهري يقارب 1.5 تريليون دولار. تحركت ميزانية الاحتياطي الفيدرالي بشكل أُسّي نحو 5 تريليون دولار وما بعدها.

في الوقت نفسه، فتح الاحتياطي الفيدرالي خطوط مبادلة عملات مع بنوك مركزية رئيسية، بما في ذلك بنك اليابان والبنك المركزي الأوروبي — آليات تم تفعيلها آخر مرة خلال أزمة 2008. تقوم هذه الاتفاقيات مؤقتًا بتبادل الدولارات مقابل عملات أجنبية، لضمان امتلاك البنوك المركزية الأجنبية للدولارات اللازمة لخدمة ديونها المقومة بالدولار. والأهم أن نسخة 2020 وسعت خطوط المبادلة إلى تسع بنوك مركزية ناشئة، بما في ذلك المكسيك، والبرازيل، وكوريا الجنوبية — وهو مدى أوسع من تلك التي كانت في 2008.

نفذ الاحتياطي الفيدرالي برامج جديدة تقريبًا يوميًا، وغالبًا ما يعلن عن المبادرات في ساعات غير معتادة وعطلات نهاية الأسبوع. كانت التوجيهات المستقبلية تشير باستمرار إلى أن أي تشديد في سيولة الدولار سيقابل بتدخل أكثر حسمًا من قبل البنوك المركزية. كانت الرسالة واضحة: أنشئ الاحتياطي الفيدرالي عددًا غير محدود من الدولارات لمنع انهيار النظام المالي.

بالقياس إلى 2008، عندما توسع بشكل هائل لمعالجة ديناميكيات نقص الدولار المماثلة، من المحتمل أن تكون هذه الأزمة تطلبت تدخلات أكبر. حلّ ارتفاع فروق TED بعد حوالي 6-8 أسابيع عندما غمر الاحتياطي الفيدرالي الأسواق بأكثر من تريليون دولار من السيولة الدولارية. عملت أزمة 2020 من وضع أكثر تقييدًا، وتطلبت مواجهة عبء ديون عالمي أكبر، مما يشير إلى أن الحل المماثل قد يتطلب 2-3 تريليون دولار أو أكثر من السيولة الإضافية من البنوك المركزية.

التداعيات الاستثمارية والدروس النظامية

أكدت هذه الأزمة أن الأصول ذات المخاطر تظل مقيدة بينما تستمر نقص السيولة الحاد. ارتفاع الدولار — الذي يعكس ندرة الدولار عالميًا — يدمر بشكل خاص الأسواق الناشئة التي تحمل ديونًا مقومة بالدولار، لكنه يضغط أيضًا على الأسهم في الأسواق المتقدمة من خلال تجفيف إيرادات الدولار. ضعف الأسواق الأجنبية يضر بعد ذلك بالأسهم الأمريكية، حيث تستمد شركات S&P 500 أكثر من 40% من إيراداتها من العمليات الدولية.

السلوك المتماثل لقوة الدولار وضعف الأسهم، مع احتمال انعكاسهما معًا بمجرد أن يعيد الاحتياطي الفيدرالي توازن سيولة الدولار، أصبح العلاقة الأساسية التي يجب مراقبتها. أظهرت السوابق التاريخية من 2008-2009 أن لحظة ذروة قوة الدولار تتزامن تقريبًا مع أدنى مستوى لسوق الأسهم. راقب المستثمرون المستقبليون فروق TED ومؤشر الدولار بدلًا من تحركات الأسهم اليومية، مدركين أن آليات سوق الائتمان هي التي تحدد أسعار الأصول أكثر من التحليل الأساسي التقليدي.

كما أظهرت الأزمة أن في أنظمة العملة الورقية، يصبح التمييز بين ملاءة البنوك المركزية وإفلاسها شبه بلا معنى. يمكن للبنوك المركزية أن تخلق كميات غير محدودة من عملتها الخاصة؛ فهي لا تواجه قيود ميزانية صارمة كما تفعل الكيانات الخاصة. يمنحها ذلك قوة شبه غير محدودة لمنع التضخم والانهيار المالي من خلال توسعة الميزانية العمومية. ومع ذلك، فإن هذه القوة غير المحدودة، عند استخدامها على نطاق واسع، تثير أسئلة طويلة الأمد حول تدهور القدرة الشرائية للعملة واستدامة الأنظمة النقدية نفسها.

ظهرت تقييمات منخفضة للأصول عبر فئات متعددة: الأسهم الروسية تتداول بخصومات هائلة بعد انهيار النفط، والأسواق الناشئة بشكل عام تحت ضغط من قوة الدولار (كما حدث في 2014-2016 ومرة أخرى في 2008-2009)، والعقود الآجلة للفضة تتداول عند أدنى مستوياتها خلال عقد، والعديد من الأسهم الأمريكية المحلية تقدم قيمة عميقة. المستثمرون الذين حددوا الشركات ذات الميزانيات العمومية الأقوى — القادرة على الصمود أمام انكماش اقتصادي شديد — وضعوا أنفسهم بشكل محتمل في موقع مميز لانتعاش متعدد السنوات الذي سيأتي لاحقًا.

ثبت أن إطار هرم إكستر كان لا يقدر بثمن لفهم آليات وتسلسل هذه الأزمة. تمامًا كما شرح الهيكل المقلوب لماذا تظل الأصول الأكثر أمانًا أصغر حجمًا، فإنه أيضًا أضاء لماذا تتدفق الأزمات المالية نزولًا عبر الهرم — حيث تنهار المشتقات أولاً، ثم الأسهم والسندات الشركات، ثم سندات الحكومة، ثم يصبح العملة الورقية نفسها ثمينة مؤقتًا عندما تتصدع الثقة النظامية. يقترح الإطار أنه في الأزمات الشديدة حقًا، قد يكون للقيمة المركزة عند أساس الهرم — الأصول الصلبة مثل المعادن الثمينة والذهب المادي — أهمية قصوى للحفاظ على الثروة عبر أجيال تطور النظام المالي.