Brouille sur la notation de l’USDT : l’« échelle de stabilité » de S&P, le « débat sur le marché » de Tether, et la transformation en « banque centrale parallèle »

2025-12-12 02:14:01

Auteur de l’article : May P, Janus R

Source : CoinFound

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Takeaway

Révision à la baisse de la notation USDT et controverse : La réserve de l’USDT comprenant environ 24% d’actifs non liés (BTC, or, etc.), combinée à un manque de gouvernance et de transparence, le fait apparaître comme un risque accru dans le cadre financier traditionnel, entraînant une dégradation de sa note. La réduction de la notation USDT a suscité des controverses.
Augmentation significative des réserves en or et Bitcoin par Tether : Pour couvrir l’inflation, diversifier ses actifs, réduire l’exposition au dollar et augmenter le rendement, Tether a récemment accru la proportion d’or et de Bitcoin dans ses réserves.
La divergence fondamentale entre S&P et Tether : La perception du risque dans la finance traditionnelle privilégie « la capacité de remboursement » en se concentrant sur « la liquidité des réserves en cas de panique extrême » ; tandis que Tether privilégie « la liquidité du marché » et « la conservation de valeur à long terme » (notamment la gestion du risque d’inflation). Les deux approches mesurent le risque selon des dimensions totalement différentes.
L’intention stratégique derrière la transition des réserves de Tether : La structure des réserves de Tether évolue d’un modèle « 1:1 » basé sur des équivalents de liquidités vers un modèle hybride combinant « actifs tangibles (or), actifs numériques (BTC) et actifs à faible risque (bons du Trésor US) ». Fondamentalement, il s’agit d’une transformation du « fournisseur de stablecoins » vers « un acteur global de la liquidité + une réserve d’actifs numériques », avec comme moteurs principaux la couverture contre l’inflation, la croissance cyclique (par exemple le bull run prévu pour 2025 en BTC/or) et la dédollarisation. En réalité, Tether devient de plus en plus « une banque parallèle » plutôt qu’un simple émetteur de stablecoins.
Limites du système de notation actuel : La « notation de stabilité » de S&P couvre le risque de remboursement, mais ne répond pas aux attentes des investisseurs concernant la « capacité d’appréciation des actifs » ou la « résilience cyclique » de Tether. À l’avenir, il pourrait être nécessaire d’élaborer un système de notation à plusieurs dimensions, combinant « stabilité (régulation + capacité de paiement) » et « risque d’investissement (rendement + cycle) », pour mieux relier la perception des risques dans la finance traditionnelle et la cryptomonnaie.
Risques à court terme et tendances à long terme pour USDT : La stabilité de la parité de l’USDT reste supportée par la liquidité on-chain. Cependant, à court terme, les 24% d’actifs très volatils (BTC, or, prêts) dans ses réserves pourraient faire face à des risques lors du cycle de baisse des taux en 2026 ou en cas de marché haussier ou baissier en crypto en 2025. En 2025, Tether a réalisé d’importants gains fictifs grâce à ses réserves en or et Bitcoin, mais la situation pourrait évoluer en 2026. À long terme, la tendance vers une « banque centrale » décentralisée pour les stablecoins (actifs anti-inflation, réseau global, énergie) poussera le secteur vers plus de transparence et de standardisation.

1. Rétrospective : controverse et essence de la dégradation de la notation USDT par S&P

1.1 Chronologie de l’événement et contradiction centrale

En novembre 2025, S&P Global Ratings a abaissé l’évaluation de la « stabilité / actifs » de l’USDT de « limité (constrained) » à « faible (weak) », pour deux raisons principales :

Risque structurel de réserve : La proportion d’actifs très volatils (BTC, or, prêts) dans la réserve de Tether a atteint 24% (contre 12% en 2023), ces actifs étant difficiles à liquider rapidement en cas de panique.
Manque de transparence de la gouvernance : Absence de divulgation détaillée concernant les principaux dépositaire, le mécanisme de garantie sur la chaîne, et seuls des rapports trimestriels de garantie sont fournis, sans audit indépendant complet.

La riposte de Tether a mis l’accent sur la « performance réelle du marché » et remis en question la méthode d’évaluation traditionnelle :

Résilience historique : USDT a maintenu sa parité lors de 8 événements extrêmes tels que la faillite de FTX en 2022, la crise de Silicon Valley Bank en 2023, le resserrement réglementaire en 2024, etc.
Transparence avancée : depuis 2021, la société fournit des « données de réserve en temps réel » (consultables via l’adresse blockchain), avec des rapports trimestriels couvrant plus de 95% des actifs, surpassant certains fonds monétaires traditionnels.

(illustration 1 : Rétrospective de l’événement de dégradation de la notation USDT)

1.2 La nature du conflit : collision de deux systèmes d’évaluation du risque

En novembre 2025, S&P Global Ratings a abaissé l’évaluation de la stabilité de l’USDT au niveau le plus faible, « faible (weak) ». Tether a alors répliqué publiquement, accusant S&P d’« utiliser un cadre ancien », ignorant les multiples stress tests extrêmes que l’USDT a traversés au cours de la dernière décennie. Ce débat n’est pas seulement une controverse sur une notation, mais le choc frontal de deux civilisations financières.

S&P représente : « régulation — capital suffisant — capacité de remboursement »
Tether représente : « liquidité du marché — demande globale — règlement instantané sur la chaîne »
La façon dont ces deux systèmes mesurent le risque est fondamentalement différente, rendant tout accord impossible. La dispute entre S&P et Tether, qui peut sembler une simple bataille de notation de stabilité, traduit en réalité deux visions du risque totalement opposées.
S&P appartient au monde de la finance traditionnelle (depuis 100 ans), Tether à celui du marché haute fréquence sur la chaîne (depuis 10 ans). S&P utilise une logique « banque centrale — banques — fonds monétaires » ; Tether repose sur une logique « liquidité sur la chaîne — effet de levier perpétuel — fonds d’assurance — liquidation automatique ».

La logique de Tether, quant à elle, est inaccessible au monde financier traditionnel actuel.

1.3 La vision de S&P : la logique de remboursement de la finance traditionnelle

Dans le cadre de la finance classique, tous « outils de paiement 1:1 » (fonds monétaires, banques commerciales, stablecoins) doivent respecter deux conditions strictes :

Les actifs de réserve doivent être hautement sécurisés et immédiatement liquéfiables : S&P indique dans son rapport que la proportion d’actifs BTC, or, prêts dans la réserve de Tether dépasse 20%, ces actifs étant très volatils, avec des cycles de liquidation longs, et risquant de ne pas pouvoir être vendus rapidement au pair en cas de panique extrême.
La gouvernance doit être transparente, et la gestion de la garde doit être transparente : S&P considère que les informations sur le dépositaire, la garantie sur la chaîne et la divulgation des risques de Tether restent insuffisantes.

En résumé, dans la vision de S&P : la principale faiblesse d’un « stablecoin » réside dans sa capacité à être remboursé instantanément par tous, à tout moment — c’est la stabilité de remboursement dans le système traditionnel (redeemability).

1.4 La position de Tether : la logique de liquidité du monde crypto

Si la stabilité dans la finance traditionnelle repose sur « des réserves suffisantes, rapides et sûres », la stabilité de Tether dépend surtout de « la capacité à maintenir une liquidité énorme sur la chaîne, à absorber les risques de marché perpétuel et à maintenir le prix fixé en secondaire ». En d’autres termes :

La stabilité dans la finance traditionnelle se mesure par la « capacité de remboursement », tandis que dans la crypto, elle se mesure par la « liquidité du marché + la stabilité du règlement ».
La décennie de Tether (y compris les crises) montre que la perte de parité (dépegging) ne survient presque jamais par manque de réserves, mais plutôt par un déséquilibre de liquidité à court terme sur le marché secondaire, qui est toujours rapidement corrigé.

Pourquoi Tether riposte-t-il vigoureusement ? Parce qu’il défend une autre « logique de marché ». La réponse de Tether met en avant trois points :

USDT a maintenu sa parité 1:1 dans toutes les situations extrêmes : faillites d’échanges cryptos, cycles de hausse rapide de la Fed, régulation accrue, panique bancaire, etc. Pour Tether, « je ne suis pas stable en théorie, mais en pratique, je n’ai jamais dévissé depuis dix ans. La vraie notation d’un stablecoin, c’est celle que le marché lui donne chaque jour, et non un modèle ».
Les données de réserve en temps réel + le rapport trimestriel sont suffisants et transparents : Tether considère qu’il dépasse certains fonds monétaires ou banques parallèles traditionnels. Mais S&P ne reconnaît pas la divulgation « en temps réel sur le web » comme une preuve fiable, car leur méthodologie privilégie « la transparence auditable et fiable ».
BTC/or et or sont des « actifs anti-inflation » + des « réserves stratégiques », pas des expositions à haut risque : en 2025, la forte hausse de BTC et d’or a permis à Tether de réaliser d’énormes gains fictifs (plus de 10 milliards de dollars). Cela lui confère une structure hybride « actifs tangibles + bons du Trésor + prêts + actifs numériques », une sorte de « banque centrale décentralisée ». La vision de Tether est « je suis comme la réserve d’un pays, avec une structure différente du dollar traditionnel, constituée d’un panier d’actifs mondiaux ». Mais la vision de S&P est : « tu n’es pas une banque centrale, tu es simplement un émetteur de tokens garantis 1:1 ».

1.5 Pourquoi la perception du risque est-elle totalement opposée ?

Cela révèle une vérité essentielle : la crypto et la finance traditionnelle adoptent des logiques de gestion du risque complètement opposées.

Arthur Hayes, le 27 novembre, a publié un article sur les contrats perpétuels, qui illustrent parfaitement cette incompatibilité. Dans la finance traditionnelle (TradFi), le risque des contrats à terme (futures) vient de la « responsabilité de marge illimitée ». En TradFi, une liquidation tardive, un dépassement de position ou une perte dépassant le capital exigent des appels de marge, voire l’emploi de l’ensemble du patrimoine personnel pour couvrir la dette. La règle est donc : « il faut des actifs de très haute qualité » pour couvrir tout risque de fluctuation.
En crypto, le risque est supporté par « fonds d’assurance, liquidation automatique et ADL (auto-deleveraging) » : en pratique, dans les contrats perpétuels cryptos, la perte n’est pas supportée par le trader à l’infini, mais par le mécanisme de liquidation, la contribution au fonds d’assurance, les frais de liquidation, et l’auto-deleveraging. Au final, le trader ne perd que sa marge initiale, sans dette. Ainsi, la crypto accepte mieux la volatilité, grâce à une structure de marché assurant la compensation.

La divergence entre S&P et Tether réside donc dans cette différence fondamentale : S&P mesure le risque selon la capacité de faire face à une panique collective (« si tout le monde se met à retirer, peux-tu payer ? »), tandis que Tether évalue le risque dans un marché à haute fréquence, à haute volatilité, en se demandant « puis-je garantir la transaction, la liquidité et la stabilité du prix en permanence ? ». Ce sont deux échelles de risque incompatibles, qui ne se recoupent pas.

2. La transition des réserves de Tether : de « stablecoin » à « banque parallèle » stratégique

2.1 Évolution de la structure des réserves (2023-2025)

2.2 Pourquoi augmenter la proportion d’or et de BTC ? Équilibre entre rendement cyclique et stratégie à long terme

La transformation de la réserve de Tether (2023-2025) ne résulte pas du hasard, mais d’une analyse « triple : rendement — risque — stratégie » :

Besoin de couverture contre l’inflation : La hausse des taux de la Fed de 2022 à 2024 a réduit le pouvoir d’achat du dollar (inflation passant de 2% à 8%), ce qui fait de l’or (outil traditionnel de couverture) et du BTC (or numérique) des actifs clés pour lutter contre l’inflation.
Croissance des gains cycliques : En 2025, le prix du BTC passe de 40 000 à 65 000 dollars (+62,5%), celui de l’or de 1900 à 2500 dollars l’once (+31,6%). La majorité des gains non réalisés de Tether en 2025 (plus de 10 milliards de dollars) provient de ces actifs, représentant 70% du profit net jusqu’en septembre, alors que les intérêts sur les obligations d’État ne contribuent qu’à 30 milliards.
Dédollarisation : La part du dollar dans ses réserves est passée de 75% en 2023 à 55% en 2025, grâce à l’augmentation de l’or et du BTC, pour réduire l’exposition à un seul actif dollar (en réponse à la crise de la dette américaine ou à la tendance mondiale à la dédollarisation).

2.3 La « douceur » et le « risque » de la structure de profit : risque cyclique

Les résultats de Tether en 2025 (plus de 10 milliards de dollars de profit net sur neuf mois) semblent brillants, mais leur structure dépend fortement du « cycle haussier » :

Rendement stable : intérêts sur environ 1 350 milliards de dollars de bons du Trésor US (rendement annuel d’environ 2,2%) — environ 30 millions de dollars ;
Gains non réalisés : sur BTC (environ 100 000 BTC) et or (environ 10 millions d’onces), représentant environ 7 milliards de dollars (avec une hausse de BTC de 25 000 dollars et d’or de 600 dollars l’once).

Mécanisme de transmission du risque :

Si la Fed baisse ses taux de 25 points de base en 2026 (conformément au consensus du marché), les revenus d’intérêts des obligations US de Tether diminueront d’environ 325 millions de dollars par an ;
Si le prix du BTC chute de 20% (retour vers 52 000 dollars) et celui de l’or de 10% (retour à 2 250 dollars l’once), la plus-value non réalisée de Tether sera réduite d’environ 2,5 milliards de dollars (BTC) + 2,5 milliards de dollars (or) ;
En cas de marché baissier crypto (comme en 2022), le volume de stablecoins émis se contractera (en passant de 800 milliards à 600 milliards en 2022), entraînant une réduction des positions en obligations, et donc une baisse supplémentaire des revenus d’intérêts.

(# 2.4 Objectif stratégique ultime : de « stablecoin » à « banque parallèle » décentralisée

En analysant les adresses blockchain et la stratégie commerciale de Tether, on constate qu’elle dépasse désormais le simple rôle d’émetteur de stablecoins : elle construit un « système de banque décentralisée » (« shadow central bank ») avec :

Réserves anti-inflation : BTC et or à 24%, représentant une « réserve de change » comparable à celles des banques centrales ;
Émission globale de stablecoins : USDT représente 70% du volume des transactions en stablecoins dans 150 pays, équivalent à une « émission de monnaie légale » par une banque centrale ;
Réseau de distribution blockchain : partenariat avec plus de 200 plateformes d’échange et protocoles DeFi (Binance, Uniswap, etc.) pour la transmission instantanée de USDT dans le monde entier ;
Orientation énergétique : investissement de 1 milliard de dollars dans des mines de Bitcoin (avec 5% de la puissance de calcul mondiale en 2025), pour couvrir les coûts énergétiques de l’extraction.

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)# 2.5 Performance du marché : stabilité de la parité et liquidité d’USDT

Décalage de parité : entre 2023 et 2025, l’écart moyen du prix de l’USDT par rapport au dollar est seulement de 0,02%, bien inférieur à USDC (0,05%) et DAI (0,1%) ;
Liquidité on-chain : la pool de liquidité USDT sur Uniswap V3 atteint 50 milliards de dollars en 2023 (contre 1 milliard en 2023), avec un spread stable inférieur à 0,01% ;
Holdings institutionnels : la part des institutions dans l’USDT est passée de 15% en 2023 à 30% en 2025, montrant que celles-ci considèrent USDT comme un « outil combiné de liquidité et d’appréciation d’actifs (et non plus un stablecoin pur) ».

( 3. Perspectives futures : évolution du système de notation des stablecoins

)# 3.1 Limites du système actuel : uniquement couverture du risque de remboursement

La notation de stabilité de S&P répond à la question « un stablecoin peut-il rembourser ? », mais ne couvre pas les besoins fondamentaux des investisseurs institutionnels :

Qualité du rendement : la profitabilité de Tether est-elle durable ? (ex : baisse des revenus après la baisse des taux sur les obligations)
Exposition au risque : la proportion d’actifs très volatils (BTC, or) est-elle excessive ? (ex : impact d’une chute de 20% du BTC)
Risque opérationnel : la gouvernance de Tether est-elle transparente ? (ex : sécurité des dépôts, gestion interne)

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3.2 Vers une évolution du système de notation

À l’avenir, le secteur crypto pourrait nécessiter un système de notation plus complet, intégrant plusieurs dimensions, au-delà de la simple capacité de remboursement et de stabilité. La conception de ce système pourrait inclure :

Notation de stabilité (améliorée par rapport au cadre existant)

Indicateurs clés : « coefficient de sécurité » des réserves (proportion d’actifs en cash), « coefficient de liquidité » (cycle de liquidation des actifs très volatils), « coefficient de transparence » (audit indépendant, divulgation des dépositaires) ;
Objectif : répondre à la question « un stablecoin peut-il maintenir sa parité en cas de crise extrême ? »

Notation de risque d’investissement (nouveau cadre)

Indicateurs clés : rendement stable (pourcentage d’intérêts sur obligations, >=50%), gestion de l’exposition (moins de 10% d’actifs volatils), rentabilité et croissance du profit (>=10%), conformité réglementaire (licence MSB aux États-Unis, conformité MiCA dans l’UE) ;
Objectif : répondre à la question « l’émetteur peut-il continuer à fonctionner, ses réserves peuvent-elles s’apprécier ? »

(# 3.3 Tendance sectorielle : de la « controverse » à la « normalisation »

Le conflit actuel entre S&P et Tether reflète en réalité une « sortie de règle » du secteur traditionnel vers la crypto :

Court terme : la régulation imposera des « exigences de transparence renforcées » (ex : loi américaine sur les stablecoins demandant 100% de réserves en cash, réglementation européenne MiCA exigeant audit complet) ;
Moyen terme : le système de notation se développera, intégrant plusieurs dimensions (stabilité + risque d’investissement), permettant aux investisseurs institutionnels de faire leurs choix selon leurs scénarios ;
Long terme : le stablecoin pourrait se diviser en deux catégories, « stabletools purs » (ex : USDC, 100% cash) et « outils de stabilisation à valeur ajoutée » (ex : USDT, réserves mixtes), pour répondre à différents besoins d’investissement.

Avertissements de risque

Volatilité des actifs de réserve : baisse du BTC ou de l’or, dévalorisation des réserves, impact sur la capacité de paiement de Tether ;
Risques réglementaires : si la réglementation américaine ou européenne impose 100% de liquidités en cash, Tether devra liquider ses actifs en or et BTC, affectant ses profits ;
Risque de liquidité du marché : en cas de crise extrême (ex : la faillite de FTX en 2022), la liquidité on-chain pourrait s’effondrer, provoquant un décoinage du USDT ;
Risque opérationnel : la gouvernance de Tether étant peu transparente, des risques internes (vol ou piratage) pourraient survenir.

Lien pour télécharger le rapport sur la controverse de notation USDT : https://app.coinfound.org/research/1

Avis de l’analyste : Ce rapport est basé sur des informations publiques et des hypothèses raisonnables, et ne constitue pas une recommandation d’investissement. L’analyste ne détient pas de positions en Tether ou USDT.

Déclaration de droits d’auteur : Ce rapport est la propriété de Coinfound.

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