S&PはUSDTの評価を最低に引き下げ、TetherのCEOは反論：私たちはあなたたちに嫌われることを誇りに思っている

世界的な権威ある格付け機関であるS&P（S&P Global）は水曜日にTether（USDT）のステーブルコイン格付けを「制限（4）」から「弱（5）」に引き下げました。これはこの格付けシステムにおける最低ランクです。S&Pは格下げの主な理由として、Tetherの準備資産におけるビットコイン、金、企業債券などの高リスク資産の割合が上昇していることと「持続的な情報開示のギャップ」が存在することを指摘しました。TetherのCEOであるPaolo Ardoinoはこれに対して激しく反応し、「私たちはあなたたちに嫌われることを誇りに思っています」と述べ、従来の格付けモデルがデジタルネイティブ通貨の価値を評価できないと非難しました。現在、USDTの循環供給は1840億ドルに達し、世界のステーブルコインリーダーとしての地位を維持し続けています。

レーティングの混乱:S&P対テザーの直接対決

スタンダード＆プアーズグローバルは水曜日に発表した格付けレポートで、Tetherステーブルコインの格付けをその評価システムの最低ランク「5（弱）」に正式に引き下げた。これは、伝統的な金融格付け機関と暗号業界のリーダーとの間の対立が公に表面化したことを示している。スタンダード＆プアーズは2023年に1から5のステーブルコイン格付けシステムを設立して以来、業界のリーダーに対してこのような厳しい評価の立場を取ったのは初めてである。この評価フレームワークは、準備資産の質、透明性、規制遵守、ガバナンス構造、運営リスクなどの側面からステーブルコインの信頼性を評価しており、Tetherは複数の側面でスタンダード＆プアーズの期待基準に達していない。

格下げ決定の核心的な根拠は、Tetherの準備資産構造の変化です。S&Pは報告の中で、過去1年間にTetherがビットコイン、金、担保ローン、社債およびその他の投資の準備資産における割合を大幅に増加させたことを特に強調しています。これらの資産カテゴリーはS&Pによって「高リスク資産」として分類されており、「信用リスク、市場リスク、金利リスク及び為替リスク」の複数の挑戦に直面しています。さらに重要なことに、S&PはTetherがこれらの高リスク資産に関する開示を極めて限定的であると指摘しており、投資家はその実際のリスクエクスポージャーの程度を評価することが困難です。これは、伝統的な金融分野の資産担保証券の開示基準と明確に対比されます。

テザーの評価結果に対する反応は激しいものとなっている。同社のスポークスパーソンは、メール声明の中でスタンダード・アンド・プアーズが「デジタルネイティブ通貨の性質、規模、マクロ経済的重要性を捉えることができない従来の枠組み」を使用し、「USDTの弾力性、透明性、グローバルな有用性を明確に証明するデータを無視した」と指摘した。この厳しい態度はテザーの一貫した対抗スタイルを継続しているが、注目すべきは、テザーが初めて自らを新興市場国の「システム上重要な金融インフラ」と位置付けたことで、この位置づけは議論のレベルを引き上げ、議論を単なる準備資産の透明性からより壮大な金融包摂の物語に移そうとしている。

テザーの準備資産と格付けの重要データ

現在の格付け：5（弱） - S&Pステーブルコイン格付けシステムの最低レベル

以前の評価:4(制限付き)

USDTの発行部数:約1,840億ドル

準備資産の種類：アメリカ国債、ビットコイン、金、社債、担保ローンなど

S&Pの懸念：高リスク資産の比率上昇、カストディアンの情報欠如、限られた開示

Tetherの準備資産の透視：高リスクの配分の戦略的ロジックと潜在的リスク

テザーの準備資産が高リスクカテゴリーにシフトするのは偶然ではなく、現在のマクロ経済環境における積極的な選択です。連邦準備制度が高金利政策を維持する中で、伝統的なアメリカ国債などの安全資産の利回りが著しく向上し、これはステーブルコイン発行者の収益性を高めるはずです。しかし、テザーは逆にビットコインなどの暗号資産や代替投資の準備への配分を持続的に増加させています。この戦略の背後には、収益率を向上させるという切実なニーズが潜んでいる可能性があります。USDTの流通規模が1800億ドルを突破した後、たとえ小さな利差の上昇であっても、かなりの絶対収益をもたらすことができます。

資産配分の詳細分析から、Tetherのビットコインの増持が特に注目に値します。Tetherの四半期認証報告書によると、2025年第一四半期時点で、そのビットコイン保有額は50億ドルを超え、2年前の10億ドル未満の規模から5倍以上の増加を示しています。このような配分は、過去2年間のビットコイン上昇周期の中で著しい帳簿上の利益をもたらしましたが、伝統的ステーブルコイン設計理念に反するリスクも引き起こしました。ステーブルコインの核心的な価値提案は価格の安定性ですが、ビットコインは高ボラティリティ資産であり、その価格の激しい変動はUSDTのペッグメカニズムを脅かす可能性があり、特に極端な市場条件下では準備金の十分性に対する疑念を引き起こす可能性があります。

金と社債の配分にも透明性の課題が存在します。S&Pは報告の中で、テザーが市場がこれらの資産の信用品質と流動性の状況を評価するための十分な情報を提供できていないことを特に強調しています。社債の例を挙げると、テザーはその保有する債券の発行体、信用格付け、期限構造、またはポジション集中度を公開したことがありません。これにより、外部の人々はその信用リスクの露出を判断することができません。金は実物資産として、保管の検証と評価の一貫性の問題に直面しています。これらの情報開示のギャップは、従来の金融分野では想像できないものですが、暗号業界では常態化しています。S&Pの格下げ決定は、実質的にこの業界の慣行に対する否定です。

テザーの透明性のゲーム：情報開示の歴史的な論争と現状

テザーと透明性要求の駆け引きは長年続いており、今回のS&Pの格下げは最新の章に過ぎません。歴史を振り返ると、テザーは2017年に準備資産の証明問題で市場の懸念を引き起こしました。当時、彼らはすべてのUSDTが1ドルで完全にサポートされていると主張しましたが、監査証明を提供することができませんでした。2019年、ニューヨーク州司法長官事務所はテザーとその関連会社Bitfinexに対して調査を開始し、最終的に1850万ドルで和解し、定期的に準備構成を開示することを強制されました。この事件はテザーの透明性プロセスの転換点となり、2021年から四半期ごとの認証報告を発表することを推進しました。

しかし、S&Pの最新の評価は、テザーの透明性の向上が依然として従来の金融市場の期待基準には達していないことを示しています。S&Pは特に「テザーは、ホスティングプロバイダー、取引相手、または銀行口座提供者の信用品質について限られた情報を提供し続けている」と指摘しました。この批判は核心を突いています。従来の金融では、投資家は資産自体の品質だけでなく、それらの資産が誰によって保管され、どの法域で、どのような規制の保護を受けているかを非常に気にしています。テザーはサルバドルに登録されている企業として、その選択したホスティング機関や銀行業務パートナーの多くが規制環境が比較的緩やかな法域にあるため、この構造自体が運営リスクを増加させています。

業界の比較視点から見ると、Tetherの主な競争相手は透明性に関して異なる戦略を採用しています。CircleのUSDCは定期的に世界的なトップ監査法人による包括的な監査を受け、その準備資産の構成と保管の取り決めを詳細に開示しています。Paxosのステーブルコイン製品も同様に厳格な開示基準に従っており、公式ウェブサイトで保管銀行のリストや監査報告書を積極的に公表しています。このような差別化戦略により、標準普及指数はUSDCに対して「2（強）」の評価を与え、USDTの「5（弱）」を大きく上回っています。市場は資金で投票しています——USDTは依然として規模の優位性を保持していますが、USDCは機関投資家の間での受け入れが継続的に高まっており、透明性プレミアムが形成されつつあることを反映しています。

市場影響分析：ステーブルコインの再構築の信号

S&Pの格下げ決定は、総規模が1840億ドルに達するUSDT市場に対して即座に影響を及ぼしました。USDTの価格は依然として1ドルにしっかりと固定されていますが、ブロックチェーン上のデータによれば、発表後24時間以内に中央集権型取引所のUSDT/USDC取引ペアで明らかな資金の流れの変化が見られ、約3.5億ドルがUSDTからUSDCに移動しました。この資本の流れは恐慌的な売却を引き起こすことはありませんでしたが、機関投資家や慎重なトレーダーが2つの主要なステーブルコインの相対的リスクを再評価し始めていることを示しています。分散型金融（DeFi）プロトコルも影響を受けており、いくつかの主要な貸付プラットフォームはUSDTの担保割引率を調整することを検討していると発表しました。

より広範なステーブルコイン競争の状況から見ると、S&Pの格下げは市場の分化プロセスを加速させる可能性があります。USDTは長年にわたり、先行者利益、広範な取引所上場、および流動性深度によって市場の主導的地位を維持してきましたが、この優位性は挑戦を受けています。一方で、EU、英国、シンガポールなどの規制が明確な司法管轄区は、ステーブルコイン発行者により厳しい開示および準備要件の遵守を促進しています；他方で、機関投資家はステーブルコインの配置において、ますます従来のリスク評価フレームワークに依存しています。S&Pの格付けは、まさにそのような参照枠を提供しています。Tetherがその透明性の実践を著しく改善しない場合、高い要求を持つ機関顧客の市場シェアを徐々に失う可能性があります。

新興ステーブルコインモデルもこのイベントから利益を得る可能性があります。完全に現金と短期国債でサポートされているステーブルコイン、例えばUSDCやUSDP（Pax Dollar）は、よりリスク回避的なユーザーを引き付けることが期待されています。アルゴリズムステーブルコインプロジェクトは、"信頼不要の準備"という価値提案を宣伝する機会を得ていますが、この種のプロジェクトには独自のリスク特性が存在します。中央銀行デジタル通貨（CBDC）の支持者さえもこのイベントを利用して公式デジタル通貨の信頼性を強調しています。このような多様な競争環境は、業界の健全な発展に全体として有利ですが、短期的には市場の複雑性やユーザー教育コストを増加させる可能性があります。

規制トレンドの展望：世界のステーブルコイン基準の形成が加速

S&Pによるテザーの格下げ決定は、世界的なステーブルコイン規制の枠組みが加速して形成される背景の中で行われました。EUの暗号資産市場（MiCA）規則は2024年6月に発効し、ステーブルコイン発行者に対して厳格な準備資産要件、流動性管理、情報開示基準を課しています。アメリカはまだ包括的な連邦暗号規制を通過させていませんが、下院金融サービス委員会は「支払いステーブルコイン法案」の立法作業を進めており、2025年内に投票が行われる見込みです。これらの規制の進展は、ステーブルコインが銀行機関に類似した規制の強度に直面するという明確な傾向を指し示しています。

具体的な規制要件から見ると、準備資産の透明性が核心的な焦点となります。MiCA規則は、ステーブルコインの発行者が定期的（少なくとも毎月）にEUに認可された監査法人によって発行された準備監査報告書を公開し、資産の種類、信用品質、期限構造、および保管の取り決めを詳細に開示することを要求しています。アメリカの提案に含まれる法案も同様の開示要件を含んでおり、さらに準備資産は主に現金および現金同等物で構成される必要があり、高リスク資産の配分割合を厳しく制限しています。これらの規制基準は、S&Pが格付けにおいて強調する懸念と高度に一致しており、伝統的な金融の評価フレームワークが規制政策の技術的基盤になりつつあることを示しています。

Tetherにとって、規制遵守の道は厳しい挑戦に直面しています。サルバドルに登録された会社として、Tetherが直接サービスを提供できる市場はもともと限られており、MiCA規制の施行後、アメリカとヨーロッパでの運営は重大な法的障害に直面することになります。Tetherが透明性の実践を大幅に改善し、準備資産の構造を調整しない限り、これらの重要な市場から撤退を余儀なくされる可能性があります。この圧力は、Tetherの最近の戦略的調整に反映されています——会社は規制機関とのコミュニケーションをより積極的に行い、伝統的な金融背景を持つ幹部を雇用し、より友好的な司法管轄区にデュアルヘッドクォーターを設立することを模索しています。しかし、これらの努力がS&Pと規制機関を説得できるかどうかはまだ見ていません。

S&Pがテザーを「弱」評価に引き下げた決定は、単なる格付けの調整にとどまらず、従来の金融評価フレームワークと暗号ネイティブビジネスモデルとの理念の衝突を示しています。テザーのCEOが「私たちはあなたたちに嫌われることを誇りに思っている」と応じた時、二つの金融パラダイムの対立は新たな高みに達しました。この議論の核心は、USDTが十分に透明であるかどうかを超え、より深い問いに及びます：デジタルネイティブ金融資産はどのように評価されるべきか？従来の評価モデルは暗号経済の独自の論理を十分に理解できるのでしょうか？ステーブルコインが周辺の実験からシステム上重要な存在へと移行する中で、これらの問いの答えは世界の通貨の流れを再形成するでしょう。今後1年、MiCA規制の全面的な実施と米国のステーブルコイン立法の進展に伴い、テザーとS&Pのこの対話は、規制会議室と市場取引台で同時に響き続け、最終的な結果はどのステーブルコインモデルが次のサイクルの信頼を勝ち取るかを決定づけるかもしれません。