[Recommandation: Nous surveillons de près le développement du marché et le paysage concurrentiel des stablecoins depuis longtemps. Depuis sa sortie, l'offre de stablecoin USDe par Ethena a rapidement augmenté pour dépasser 770 millions de dollars, ce qui en fait le sixième plus grand stablecoin adossé au dollar américain. Cet article vise à fournir un aperçu rapide, en analysant ses mécanismes et ses risques.]

Ethena Labs a ouvert ses dépôts de stablecoin synthétique en USD au public le 19 février, s'insérant ainsi dans l'esprit de presque tout le monde sur Crypto Twitter. En offrant des rendements à deux chiffres et des incitations pour le prochain largage aérien, l'offre de stablecoin USDe d'Ethena a rapidement grimpé à plus de 770 millions de dollars, ce qui en fait le sixième plus grand stablecoin indexé sur le dollar américain ! Bien que la montée d'Ethena soit en effet impressionnante, le projet n'est pas sans ses détracteurs, qui sont sceptiques quant à ses rendements élevés et estiment que sa conception le rend susceptible de s'effondrer comme l'écosystème Terra/Luna.

Aujourd'hui, nous discuterons du rôle d'Ethena et disséquerons les risques de ce protocole pour vous aider à prendre des décisions éclairées sur la pertinence de cette opportunité pour vous!

Les mécanismes internes d'Ethena

Tout d'abord, le trading de base a une longue histoire à la fois dans les marchés de la cryptomonnaie et des finances traditionnelles, impliquant des opportunités d'arbitrage basées sur les différences de prix entre les actifs au comptant et les instruments à terme.

Typiquement, ces transactions sont exprimées en achetant l'actif au comptant et en vendant ses contrats à terme, car les instruments à terme se négocient souvent à un prix supérieur en raison de la demande de levier et des coûts de détention associés à la possession de l'actif au comptant.

Historiquement, les marchés de la cryptomonnaie ont également fonctionné avec des primes sur les contrats à terme, ce qui signifie que le prix des contrats à terme perpétuels dépasse souvent celui des actifs au comptant, entraînant un environnement à taux de financement net positif où les acheteurs payent des fonds aux vendeurs à découvert.

Dans ce scénario, les individus peuvent couvrir leur exposition en détenant des actifs cryptographiques au comptant et en prenant une position courte sur une valeur nominale équivalente en actifs perpétuels, déployant ainsi facilement des opérations de base delta neutres rentables, permettant ainsi aux utilisateurs de cette stratégie d'éliminer le risque de volatilité des prix des crypto-monnaies tout en leur permettant de générer des profits à partir des paiements de financement.

Essentiellement, Ethena est un fonds de couverture ouvert qui utilise la stratégie mentionnée pour générer des profits et tokenize son collatéral de trading en stablecoins!

Ethena utilise des jetons ETH mis en jeu comme garantie, en vendant une quantité nominale équivalente d'ETH pour créer un portefeuille avec un Delta de 0. Cette configuration garantit que pour chaque changement de 1 $ de la valeur sous-jacente des actifs détenus par Ethena, sa valeur nette d'actif fluctue de 0 $, tout en générant des revenus à partir des paiements de financement sur la garantie ETH et les positions courtes.

Des stratégies similaires à Ethena ont été adoptées par plusieurs protocoles par le passé, mais les itérations précédentes ont eu du mal à évoluer en raison de leur dépendance à l'égard des places de marché décentralisées. Ethena atténue les contraintes de liquidité en tirant parti des échanges centralisés tels que Binance.

Pour protéger le collatéral des utilisateurs, Ethena utilise une solution de règlement hors échange (OES), stockant les fonds dans des institutions de garde tierces réputées, ne reflétant que les soldes des comptes dans les CEX pour le trading sur marge, garantissant que les fonds ne résident jamais sur les bourses centralisées.

Comme l'ETH mis en jeu peut être parfaitement couvert par une valeur nominale équivalente de positions courtes, des USDe peuvent être émis avec un ratio de garantie de 1:1, rendant l'efficacité en capital d'Ethena comparable à des stablecoins adossés au dollar comme USDC et USDT tout en évitant le besoin de sourcer des actifs des marchés financiers traditionnels, garantissant le respect des réglementations du monde réel.

Bien que le modèle actuel d'Ethena n'utilise que de l'ETH mis en jeu comme garantie, le protocole pourrait envisager d'incorporer du BTC comme garantie pour une plus grande évolutivité, mais ce faisant, cela pourrait diluer le rendement de l'USDe car le BTC en garantie ne génère pas de récompenses de mise en jeu.

Risques d'Ethena

Dans le domaine des cryptomonnaies, les rendements économiques s'accompagnent inévitablement de risques correspondants. Les participants à l'Opportunité Ethena ne devraient pas s'attendre à autre chose.

Bien que les rendements attractifs soient certainement tentants lorsqu'ils sont associés à des taux de financement lucratifs et des rendements de mise en jeu, ces rendements ne sont pas sans risques…

En plus des risques de cryptomonnaie standard auxquels s'attendent les utilisateurs DeFi, Ethena introduit certains vecteurs de risque atypiques qui ont suscité des inquiétudes et ont incité à des comparaisons avec la cryptomonnaie algorithmique stable Terra/Luna, UST.

Risque de découplage

Le risque principal avec Ethena est l'utilisation de collatéraux LST qui correspondent aux shorts réguliers d'Ethereum. Alors que cette optimisation du trading contre la base Ethereum aide le protocole à maximiser sa capacité de génération de revenus, elle augmente également le risque!

Si le collatéral LST d'Ethena se détache de l'ETH, les shorts ETH d'Ethena échoueront à capturer la volatilité, entraînant des pertes virtuelles pour le protocole.

Alors que le prix de négociation du LST reste généralement proche de son ancrage, nous avons vu des cas où ces jetons peuvent s'écarter de leur ancrage, comme lors de la période de liquidation 3AC Black Swan de mi-2022, où le stETH de Lido a bénéficié de remises allant jusqu'à près de 8%!

Shapella a permis les retraits de mise en jeu d'Ethereum en avril 2023, créant potentiellement le découplage le plus répandu que nous ayons vu de LST de premier plan pendant la liquidation 3AC, mais le fait demeure que tout événement de découplage futur exercera toujours une pression sur les exigences de garantie d'Ethena (le montant qu'elle doit déployer sur les plateformes d'échange pour maintenir sa couverture ouverte et éviter la liquidation de position).

Si le seuil de liquidation est atteint, Ethena sera contrainte d'encourir des pertes.

Risque de taux de financement

Alors que les rendements d'Ethena ont été remarquables dès le début, il est intéressant de noter que deux protocoles ont précédemment tenté de mettre à l'échelle des stablecoins USD synthétiques mais ont échoué en raison de courbes de rendement inversées.

Source: https://tinyurl.com/ykhg7u87

Pour contrer les rendements négatifs causés par le financement, Ethena utilise de l'ETH mis en jeu comme garantie. Cette stratégie, comme le montre un test rétrospectif mené il y a trois ans, a réduit le nombre de jours où l'USDe a subi des rendements négatifs de 20,5% à 10,8%.

Bien qu'il soit pratiquement certain que les taux de financement finiront par devenir négatifs, l'état naturel du marché des cryptomonnaies est en contango, ce qui exerce une pression à la hausse sur les taux de financement et crée un environnement propice au trading sur la base d'Ethena.

Risque de contrepartie

De nombreuses personnes peu familières avec la conception d'Ethena perçoivent le déploiement de la garantie utilisateur sur les échanges centralisés comme un risque majeur. Cependant, ce risque a été largement atténué en utilisant les comptes de garde susmentionnés.

Bien que les profits non réalisés de la couverture sur les échanges en faillite puissent entraîner des pertes, Ethena règle les profits et les pertes quotidiennement à un minimum, réduisant ainsi le risque en capital pour les échanges.

Si l'une des bourses d'Ethena venait à faire faillite, le protocole pourrait être contraint de mettre en œuvre des positions sur d'autres plateformes pour compenser le Delta de son portefeuille jusqu'à ce que les positions non réglées soient résolues, et les fiduciaires des comptes OES affectés peuvent libérer les fonds.

De plus, si l'un des fiduciaires des comptes OES d'Ethena venait à faire faillite, l'accès aux fonds pourrait être retardé, nécessitant l'utilisation de levier sur d'autres comptes pour couvrir le portefeuille.

Risques généraux liés aux cryptomonnaies

Comme avec de nombreux protocoles cryptographiques de stade précoce, il est important de se rappeler que les déposants d'Ethena encourent le risque que l'équipe du protocole détournent potentiellement les fonds des utilisateurs, car la propriété des clés du projet n'a pas encore été décentralisée.

Alors que la plupart des projets de cryptographie sont confrontés à des risques importants d'exploitation liés aux vulnérabilités potentielles de leurs contrats intelligents, l'utilisation des comptes de garde de OES par Ethena élimine le besoin de logique de contrat intelligent complexe, atténuant ainsi ce risque.

Résumé

Ethena a protégé ses actifs de l'impact des faillites d'échange ou de dépositaire et a développé des plans de contingence pour compenser l'exposition incrémentielle du portefeuille dans des situations où les actifs sont gelés et ne peuvent pas être échangés!

Étant donné que de nombreux échanges valorisent le collatéral stETH à 0 % et offrent des exigences de marge de maintenance de 50 % pour les comptes à l'échelle d'Ethena, le protocole pourrait subir des pertes de valeur marchande pouvant atteindre 65 % sur son collatéral avant d'approcher de la liquidation !

Les taux de financement négatifs pourraient entraîner une compression des rendements et des pertes potentielles de TVL, mais ils ne causeraient pas eux-mêmes une implosion de l'USDe ; avec un taux de financement annualisé maximum de -100 %, les pertes nominales d'Ethena ne s'élèvent qu'à 0,091 % par cycle de financement de 8 heures !

Plus important encore, Ethena possède également un fonds d'assurance qui peut être utilisé pour approvisionner les comptes sur marge afin d'éviter la liquidation, compenser les taux de financement négatifs prolongés ou agir en tant qu'acheteur sur le marché ouvert pour USDe !

Bien qu'Ethena puisse absorber une certaine perte avec son fonds d'assurance, il est crucial de se rappeler la loi de Murphy, qui nous rappelle que tout ce qui peut mal tourner tournera mal, et ce au pire moment possible.

Considérez un scénario où LST commence à se désolidariser. Les mesures prises par les échanges centralisés pour y remédier impliquent de réduire le poids de la garantie des jetons ETH misés, minimisant ainsi la perte de valeur de marché maximale sur la garantie d'Ethena avant liquidation.

Supposons que l'ensemble du marché subisse une vente massive pendant cette période, entraînant des taux de financement en territoire négatif, mettant davantage sous pression le collatéral d'Ethena et poussant le protocole plus près de la liquidation et de la reconnaissance des pertes !

Bien qu'Ethena n'utilise généralement pas de levier dans ses opérations normales, les faillites inattendues des échanges ou des dépositaires pourraient temporairement bloquer des fonds, nécessitant l'utilisation de levier pour compenser l'exposition incrémentielle du portefeuille.

En théorie, des remises importantes ainsi que des comptes à effet de levier et un poids de garantie réduit de l'ETH mis en jeu pourraient placer la garantie d'Ethena dans la fourchette de liquidation.

Maintenant, n'importe qui dans la cryptomonnaie peut s'engager dans le trading de base, et les actifs gérés par Ethena pourraient facilement atteindre des milliards de dollars, ce qui signifie que la liquidation potentielle de son portefeuille ETH fortement mis en jeu pourrait encore supprimer la valeur marchande de LST, exacerbant ainsi les pertes papier d'Ethena et ouvrant les vannes à une spirale mortelle à suivre !

Sans aucun doute, la série d'événements susmentionnée ne résulterait que de catastrophes imprévisibles, mais il est essentiel de se rappeler de tous les risques potentiels auxquels vous êtes confrontés lorsque vous vous engagez dans les cryptomonnaies.

Comme tout projet à la pointe de la cryptomonnaie, Ethena comporte ses risques, mais pour ceux qui saisissent l'opportunité tôt, la participation pourrait apporter d'immenses avantages.

Que vous cherchiez à gagner des rendements à deux chiffres offerts par sUSDe ou à cultiver des éclats pour maximiser votre allocation potentielle de largage Ethena, il n'y a pas de meilleur moyen de commencer votre voyage que de faire vos propres recherches d'abord !

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