原文 | Cheshire Capital

翻訳 | Odaily Planet Daily

翻訳者 | ドラえもん

編集者注：過去数ヶ月間、ビットコイン財務会社は暗号資産市場の重要な推進力およびビットコイン価格を支える強力な基盤と見なされてきました。しかし、現実は想像以上に脆弱かもしれません。価格変動と株主からの圧力が重なると、財務会社でさえ「守護者」から一瞬で「売却者」に変わる可能性があります。本稿では、今後6〜12ヶ月でビットコイン財務会社に起こりうる市場シナリオを推測します。主な前提条件：

- 対象：10社のビットコイン財務会社、様々な規模のビットコインを保有し、時価純資産倍率（mNAV）は1.0x〜5.0xの範囲。

- 差異：企業の質は財務規模と経営陣の信念/マーケティング能力で決まる。

- 背景：ビットコインの初期価格は12万ドル。

核心ロジック：一部の企業がビットコインを売却して株式を買い戻すと、反射的な循環が引き起こされます：価格下落 → mNAV圧迫 → より多くの企業が売却を余儀なくされる → 売却加速 → さらなる価格下落。

本文は以下の通りです

10社のビットコイン財務会社がビットコインを保有し、二次市場での取引プレミアム（mNAV倍率）がそれぞれ異なり、1.0xから5.0xの範囲にあると仮定します。このときビットコイン価格は12万ドルです。これらの企業の質にはばらつきがあり、ここでの「質」は財務規模の大きさと、経営陣の信念と市場宣伝能力によって決まります。

一部の低品質なビットコイン財務会社がまず1.0x mNAVを割り込みます。強固な信念を持たないチームにとって、最も合理的な行動は一部のビットコインを売却して株式を買い戻すことです。結局のところ、短期的には一株当たり純資産の増加効果をもたらすからです。これらの企業は12万ドルの価格で一部のビットコインを売却していることに注意してください。

上記の売却により、ビットコイン価格は11.5万ドルに下落します（ここでの価格は主にシナリオ説明のために使用）。ビットコインと高い相関性を持つベータ効果により、他のいくつかの財務会社（以前に買い戻しを行った企業を含む）のmNAVも低下し続けます。そのため、さらに4〜5社が11.5万ドルの価格でビットコインを売却して株式を買い戻します。

市場は徐々に、10社のうち8〜9社が長期的なビットコイン蓄積よりも短期的な株主防衛を重視していることに気づき始めます。投資家たちは、これらの企業が集団で保有量の30%から50%を売却する必要が出てくれば、結果は想像を絶するものになると予想し始めます。結局のところ、MSTRでさえ2022年の底値時には0.5倍の評価水準まで下落したのです。そのため、ビットコインは急速に10万ドルに再評価され、ほとんどの財務会社が1.0xを割り込みます。

中程度の質を持ち、元々躊躇していた一部の財務会社が、市場と株主からの二重の圧力を受け、mNAVを維持するために売却に加わることを余儀なくされます。この時点で、市場には週に約5億から10億ドル相当のビットコイン売り注文が出ています。MSTRや3350、XXIなどの高品質企業でさえ、1.2x付近まで下落すると、買い注文で防御することが難しくなります。ビットコインは9万ドルまで下落します。

高品質の企業を含む財務会社全体が1.0xを割り込みます。MSTR優先株は額面1ドルに対して0.7ドルを下回り、Saylorが配当停止を検討しているという噂まで市場に流れます。これまで強固な保有者と考えられていた一部の企業（3350やXXIなど）も、運営コストを賄うためにビットコインの売却を開始します。ビットコインは8万ドルまで下落します。

この時点で、低品質の財務会社のほとんどがビットコイン財務をほぼ空にしています。早期の「底値買い」投資家が参入し始めますが、反射的循環の残酷さは、売却が品質チェーンに沿って上昇し、規模と速度がさらに拡大することにあります。中高品質の企業も完全に降伏し、最大のビットコイン保有量が市場に流入し始め、週間の売却圧力は15億から30億ドルに達します。

Gate.io の暗号資産取引プラットフォームでは、このような市場の変動に備えて、様々なリスク管理ツールを提供しています。トレーダーは、ストップロスやテイクプロフィット注文を活用して、急激な価格変動から自身のポジションを守ることができます。また、Gate.io のレバレッジ取引機能を利用すれば、市場の下落局面でも収益を上げる機会があります。ただし、レバレッジ取引にはリスクが伴うため、十分な注意が必要です。

MSTR以外のビットコイン財務会社が合計で約35万ビットコインを保有しており、現在の価格で約400億ドルに相当することに注意が必要です。この売却は長期間続く可能性があり、MSTRも参加を余儀なくされれば、さらに過酷になり、ビットコインは7万ドルまで下落する可能性があります。

考えられる結果

- 最も質の低い企業が逆に得をしています。彼らは最も早くビットコインの売却を余儀なくされ、より低い価格を避けられたからです。問題は、一度売却すると、その企業は「反復的なビットコイン財務」ではなく、「一回限りの評価ゲーム」に変わってしまうことです。たった一度の売却でも、「ダイヤモンドハンド財務会社」としての評判を損ない、将来の資金流入が大幅に減少します。

- ビットコインがまだ年間30-40%の複利成長率を持っていると信じるなら（私は信じています！）、保有を続ける企業は最終的に無事でしょう。現時点では、Saylorだけがビットコインを守るために全力を尽くすと思いますが、他の候補者（3350やNAKAなど）もいるかもしれません。しかし、大部分の売却が完了するまでは、どの財務会社も長期的な買いの対象にはなりません。

- 中間派が最も悲惨です。彼らは積極的な「サメ」でもなく、十分な信念も持っていません。上記のシナリオでは、この種の企業（MARA、RIOT、SMLRなど）は第(6)から(7)段階で売却し、平均売却価格は約7.5万ドルになります。

- この論理は他の資産の財務会社にも適用されますが、ETHは例外かもしれません。なぜなら、ETH財務会社は寡占状態にあるからです：BMNRとSBETが財務ETHの約75%を保有しています（DYNXとBTBTを加えると90%に達します）。これにより、競争的な売却の悪循環を避けるための何らかの調整や「共謀」が可能になるかもしれません。最終的にこのような協定を維持できる可能性は低いですが、保有が集中している状況では、成功の確率は高くなります。

- 従来の金融におけるArchegos崩壊時の銀行団と類似しています。積極的な銀行（ゴールドマン・サックスやドイツ銀行など）が最初に清算し、協調して秩序ある撤退を試みた遅い動きのプレーヤー（クレディ・スイスや野村）よりもはるかに良い結果となりました。

注意：ここでのビットコイン目標価格は7万ドルではありません。文中の価格はシナリオ説明のためだけに使用されています。