Circle IPO解密：低利益背後の上昇ポテンシャルと資本化ロジック

2025-07-27 03:03:16

サークルIPOの説明:低い利益率の背後にある成長の可能性

業界が加速的に再編される中、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に富んだストーリーが隠されています——純利益率は持続的に下落しているにもかかわらず、依然として巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方で、それは高い透明性、強い規制遵守、安定した準備収入を持っています; 他方で、その収益能力は異常に「穏やか」に見え——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています: 高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高度にスケーラブルな、規制を先行させたステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制への対応に使われています。本稿では、Circleの7年間の上場過程を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、「低純利益率の背後」にある成長潜在能力と資本化の論理を深く分析します。

1. IPOまでの7年間の旅:暗号規制の進化の歴史

1.1 三次資本化試みのパラダイムシフト(2018-2025)

Circleの上場プロセスは、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの典型例と言える。2018年の初めてのIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性認定について曖昧な期間に行われた。当時、同社は取引所の買収を通じて「支払い+取引」の二輪駆動を形成し、大型機関投資家からの投資を得たが、規制当局からの取引所業務のコンプライアンスに対する疑問や突然の熊市の影響により、評価が暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。合併は従来のIPOの厳しい審査を回避できますが、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています。この規制の課題は取引の流産を引き起こしましたが、企業が重要な転換を遂げることを促しました: 非コア資産の売却、そして「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的方向性の確立です。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、積極的に世界中で規制ライセンスの取得を申請しています。

2025年にIPOを選択することは、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所上場は、包括的な開示要件を満たすだけでなく、内部統制の監査も受けなければなりません。注目すべきは、S-1文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85％は専門のファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ取引に配分され、15％は重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが最初に導入された時、双方はアライアンスを通じて協力しました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームが50%の株式を保有し、"技術の提供とトラフィックの入口の交換"というモデルで迅速に市場を開拓しました。Circleの2023年のIPO文書によると、彼らは2億1千万ドルの株式でアライアンスの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約も再度取り決められました。

現行の分配契約はダイナミックゲーム条項です。公開情報によると、双方はUSDCの準備収入に基づいて比例配分を行い、配分比率は特定の取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データから、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持つことで約55%の準備収入を得ており、Circleに潜在的なリスクをもたらしています: USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張されると、限界コストは非線形的に上昇します。

2. USDCの準備金管理と株主保有構造

2.1 リザーブ金の層別管理

USDCの準備管理は明らかに「流動性層化」の特徴を示しています:

現金(15%): システム上重要な金融機関に保管し、突発的な償還に備えるためのもの
備蓄基金(85%): 専門のファンド配分を通じて

2023年以降、USDCの準備は銀行口座の現金残高と特別準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期間が三ヶ月を超えない米国債証券とオーバーナイト米国債リポ取引を含んでいます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期日が60日を超えず、ドル加重平均存続期間が120日を超えないようにされています。

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2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

S-1ファイルによると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します:

Aクラス株: IPOで発行された普通株式、1株につき1票の投票権
クラスB株式:共同創設者が保有し、1株あたり5つの議決権を持ち、総議決権の30%を上限とします
クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能

この構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性とのバランスを取ることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証します。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルの開示によれば、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルおよび機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすでしょう。

3. 利益モデルと収益分解

3.1 収益モデルと運営指標

収益源:準備収入はCircleの核心的な収益源であり、USDCの各トークンには等額の米ドルが支持されている。投入された準備資産は主に短期の米国債とレポ取引を含み、高金利周期において安定した利息収入を得ている。2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%(は約16.61億ドル)が準備収入から来ている。
パートナーとの分配: ある取引プラットフォームとの契約により、そのプラットフォームは保有USDCの数量に応じて準備金収入の50%を得るため、実際にCircleに帰属する収入が低下し、純利益のパフォーマンスを引き下げています。この分配比率は利益を圧迫しますが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。
その他の収益: 備蓄利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などを通じて収入を増加させていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

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3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面上の矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

多元から単核への収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに増加し、年平均成長率は47.5%となる。準備収入は主要な収入源となり、2022年の95.3%から2024年には99.1%に上昇する。この集中度の向上は「ステーブルコインとしてのサービス」戦略の成功を示しているが、マクロ金利の変動への依存が著しく強まることも意味している。
販売費用の急増が粗利益の余地を圧迫: Circleの販売および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年には2億8700万ドルから2024年には10億1000万ドルに躍進し、上昇率は253%に達しました。これらのコストは主にUSDCの発行、償還および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて剛性に増加します。

このようなコストを著しく削減することが難しいため、Circleの粗利益率は2022年の62.8%から2024年には39.7%まで急速に低下しました。これは、ToBステーブルコインモデルが規模の利点を持っているものの、金利の下落サイクルにおいては利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。

利益の実現が黒字転換したが、マージンは減少: Circleは2023年に正式に黒字転換を達成し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%です。2024年も利益の傾向を継続していますが、運営コストと税金を除いた可処分所得は1.01億ドルにとどまり、5441.6万ドルの非運営収入を加えると純利益は1.55億ドルになりますが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しています。
コストの硬直化: 注目すべきは、2024年の一般管理費が1億3700万ドルに達し、前年同期比で37.1%の上昇を記録し、3年連続で増加していることです。S-1で開示された情報と組み合わせると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡張などに使用されており、その"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けています。

全体として見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」から完全に脱却し、2023年には利益の転換点を迎え、2024年には成功裏に利益を維持しつつも成長速度が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債利差と取引規模に大きく依存しているため、金利の低下周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面すると、直接的に利益のパフォーマンスに影響を及ぼすことを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「新たな増加」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化し、(2024年のチェーン上取引量が20万億ドル)に達する際、その貨幣乗数効果が逆に発行者の収益性を弱めます。これは従来の銀行業の困難に似ています。

3.3 低い純利益率の背後にある上昇ポテンシャル

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出によって引き続き圧迫されており、2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少しています(。しかし、そのビジネスモデルと財務データの中には未だに複数の上昇動力が隠されています。

流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:

2025年4月初までに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に増加しました。一方で、2025年のUSDCの時価総額の上昇は依然として強力な勢いを保っています。2025年にはUSDCの時価総額が160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年複合成長率（CAGR）は89.7%に達しています。残り8ヶ月の間にUSDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みであり、CAGRは160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクの一部を相殺することができます。

ディストリビューションコストの構造的最適化: 2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引プラットフォームとの提携では6025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増やし、顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも著しく低くなります。S-1書類に基づくCirlceとある取引プラットフォームの提携計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。
保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPOの評価額は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に計算され、P/Eは20~25倍の間である。ある決済プラットフォーム)19x(、ある決済会社)22x(などの伝統的な決済会社と近いように見え、"低成長安定利益"の位置付けを市場が反映しているようだが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純粋な安定コインの対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化された分野の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮していない。また、安定コイン関連の法案が成功すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、現行のコンプライアンス構造は直接移行可能で、"規制アービトラージ終結の配当"を生む。対応する政策の変化はUSDCに著しい市場シェアの向上をもたらす可能性がある。

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安定したコインの時価総額の動きはビットコインに対して弾力性を示しています: 安定したコインの時価総額はビットコインの価格が大幅に下落している際にも相対的に安定を保ち、暗号市場の変動における独自の利点を示しています。市場が弱気相場に入ると、投資家はしばしば避難資産を求め、安定したコインの時価総額の上昇は、Circleが資金の"避難所"となる可能性を示唆しています。市場の動向に高度に依存する企業と比較して、CircleはUSDCの主要な発行者として、収益モデルは安定したコインの取引量と準備資産の利息収入により多く依存しており、暗号資産の価格変動の直接的な影響を受けるのではありません。したがって、Circleは弱気相場におけるリスク耐性が強く、収益の安定性も高いです。これにより、Circleは投資ポートフォリオの中でヘッジの役割を果たす可能性があり、特に市場が激しく揺れ動くときに投資家に一定の保護を提供することができます。