米連邦準備制度理事会の利下げ夜、真の駆け引きはトランプの「通貨奪取」

今夜、米連邦準備制度理事会（FRB）が今年最も注目される利下げ決定を下す予定です。

市場はほぼ間違いなく利下げが実施されると見ています。しかし、今後数か月のリスク資産の動きを決定づけるのは、単なる25ベーシスポイントの再利下げではなく、より重要な変数です。それは、米連邦準備制度理事会が市場に再び流動性を注入するかどうかという点です。

したがって今回は、ウォール街が注視しているのは金利ではなく、バランスシートです。

米国の銀行、先锋领航、PineBridgeなどの予想によると、FRBは今週、来年1月から毎月450億ドルの短期債購入計画を開始し、「準備金管理操作」の新たなラウンドを行うと発表する可能性があります。言い換えれば、これはFRBが密かに「バランスシート拡大」の時代を再始動させ、市場が利下げ前に先行して流動性緩和に入ることを意味します。

しかし、市場を緊張させる本当の背景は、この出来事が起こる背景にあります―米国は未曾有の通貨権力の再構築期に入ろうとしています。

トランプ政権は、すべての予想を超える速さと徹底度でFRBを掌握しようとしています。単なる議長の交代だけでなく、通貨システムの権限の境界線を再定義し、長期金利、流動性、バランスシートの主導権を米連邦準備制度から財務省に取り戻そうとしています。過去数十年、「制度の鉄則」と見なされてきた中央銀行の独立性は、静かに緩みつつあります。

これが、米連邦準備制度の利下げ期待やETF資金の動き、MicroStrategyやTom Leeの逆張り買い増しなど、散在するように見える一連の出来事が、実は同じ根底の論理に収束している理由です。それは、「財政主導の通貨時代」の到来です。

そして、これらの動きが暗号市場にどのような影響をもたらすのか？

MicroStrategyの動きが本格化

この2週間、ほぼ全ての市場参加者が議論しているのは一つの問題です：MicroStrategyはこの下落局面を耐えきれるのか？悲観派は、同社が倒れる過程をいくつもシミュレーションしています。

しかし、Saylorはそうは考えていません。

先週、MicroStrategyは約9.63億ドル相当のビットコインを追加購入しました。正確には、10,624枚のBTCです。これは彼のここ数ヶ月で最大の買い増しであり、過去三ヶ月の合計を上回る規模です。

市場は、MicroStrategyの純資産価値（mNAV）が1に近づいたとき、強制的に売却してシステムリスクを回避するのかと推測してきました。しかし、価格がほぼ1に達した際に、彼は売るどころか逆に買い増しを行い、その規模も非常に大きかったのです。

同時に、ETH陣営もまた、逆張りの素晴らしい動きを見せています。Tom Leeの子会社であるBitMineは、ETH価格の暴落とともに、企業価値が60％も下落している状況下でもATMを叩き続け、多額の現金を調達し、先週月曜日には4.29億ドルのETHを一気に買い増し、保有額を120億ドル規模にまで引き上げました。

たとえBMNRの株価が高値から60％以上調整しても、チームはATMを叩き続け（増発メカニズム）、資金を調達し続けているのです。

CoinDeskのアナリストJames Van Stratenは、X上で次のように率直に評価しています：「MSTRは一週間で10億ドルの資金調達が可能であり、2020年には同規模を達成するのに四か月かかったが、今や指数関数的なトレンドは継続している。」

時価総額の影響力で見ると、Tom Leeの動きはSaylorよりも「重い」かもしれません。BTCはETHの時価総額の五倍ですから、Tom Leeの4.29億ドルの買い注文は、Saylorの10億ドルのBTC買いの「二倍インパクト」に相当します。

そのため、ETH/BTC比率は反発し、三か月の下落トレンドから脱出しています。歴史は何度も繰り返しています：ETHが先行して暖気すれば、市場は短期の「山寨反発ウィンドウ」に入るのです。

BitMineは現在、10億ドルの現金を保有しており、ETHの調整局面はコストダウンに最適なタイミングです。資金が逼迫している市場において、継続的に買い続けられる機関が存在すること自体が、価格構造の一部となっています。

ETFの流出は外逃ではなく、一時的なアービトラージの撤退

表面上、過去2ヶ月でビットコインETFの資金流出額は約40億ドルに達し、価格は12.5万ドルから8万ドルに下落しました。これにより、市場は「機関投資家が撤退した」「ETF投資家がパニックになった」「強気相場の構造が崩壊した」といった粗い結論を導きました。

しかし、Amberdataの分析はまったく異なる説明を示しています。

これらの資金流出は、「バリュー投資家が逃げ出した」のではなく、「レバレッジアービトラージファンドが強制的にポジションを解消している」ことを示しています。主な原因は、「基差取引（basis trade）」と呼ばれる構造化アービトラージ戦略の崩壊です。ファンドは、基本的に「現物買い・先物売り」で安定した利ざやを得ていましたが、10月以降、年率基差は6.6％から4.4％に低下し、93％の日では損益分岐点の5％を下回る状況となり、アービトラージは損失に転じ、戦略の解体を余儀なくされたのです。

これにより、ETFの売却と先物の巻き戻し（買戻し）が「双方向の動き」として発生しています。

伝統的な定義では、投げ売りは連続下落後の極端な感情環境で起こり、市場の恐怖がピークに達し、投資家は損切りを試みず、すべてのポジションを放棄します。典型的な特徴は、大規模な償還、取引量の急増、コストを気にせず売り急ぐ動き、極端な感情指標の高まりです。

しかし今回のETFの資金流出は、そのようなパターンには明らかに当てはまりません。全体として純流出はあるものの、資金の流れの方向性はバラバラです。たとえば、FidelityのFBTCは期間中も継続的に資金流入しており、BlackRockのIBITは最も純流出の激しい時期にも一部資金を吸収しています。これは、「真の撤退」が少数の発行者に限られ、全体の機関群を巻き込んでいないことを示しています。

さらに、資金流出の分布においても重要な証拠があります。10月1日から11月26日までの53日間で、Grayscaleのファンドは90億ドル超の償還を行い、総流出の53％を占めました。21SharesやGrayscale Miniも続き、合わせて償還のほぼ9割を占めています。一方、BlackRockやFidelityといった主要な機関投資の資金は全体として純流入です。これは、「恐怖による機関の撤退」というよりは、局所的な出来事のように見えます。

では、どのタイプの機関が売っているのか？答えは、「基差アービトラージの大型ファンド」です。

基差取引は本質的に、中立的な方向性を持つアービトラージです。ファンドは現物ビットコイン（またはETFのシェア）を買い、同時に先物を売ることで、現物と先物の価格差から利ざやを狙います。これはリスクが低く、変動も少ない戦略で、先物のプレミアムが合理的で資金コストがコントロールできる場合、多くの機関投資が参入します。ただし、このモデルは前提条件に依存しています。それは、先物価格が常に現物価格を上回り、利差が安定していることです。

しかし、10月以降、この前提条件が崩壊しました。

Amberdataの統計によると、30日年率基差は6.63％から4.46％まで縮小し、93％の取引日でアービトラージの損益分岐点の5％を下回る状況になっています。つまり、この種の取引はもはや収益を生まず、損失に転じているため、ファンドは撤退を余儀なくされました。基差の急激な縮小は、「システム的なポジション解消」の引き金となり、ファンドはETFの売却と先物の買戻しを行わざるを得なくなったのです。

市場データからもこの過程は明白です。同期間において、ビットコイン永続契約の未決済建玉は37.7％減少し、約42億ドルの資産が減少しました。基差変動との相関係数は0.878と高く、この動きはほぼ同期しています。この「ETF売却＋空売りの巻き戻し」のセットが、基差取引の退出の典型的なパターンです。ETFの資金流出が急増したのは、価格の恐慌によるものではなく、アービトラージメカニズムの崩壊が原因です。

要するに、過去2ヶ月間のETF資金流出は、「レバレッジをかけたレイバーの清算」に近く、長期的な機関の撤退ではありません。これは高度に専門的な構造化取引の解体であり、市場心理の崩壊による恐怖の売りではないのです。

さらに注目すべきは、これらのアービトラージ資金の整理後の資金構造の健全化です。現在、ETFのビットコイン保有額は約143万BTCと高水準を維持しており、その大部分は長期資産型の機関投資家によるもので、短期資金の利ざや追求ではありません。アービトラージのレバレッジヘッジが外れたことで、全体のレバレッジは低下し、市場のボラティリティも抑制され、実際の売買力による価格形成がより優先されるようになります。

Amberdataのリサーチ責任者Marshallはこれを「市場のリセット」と表現しています。アービトラージが撤退した後、ETFの新たな資金はより方向性と長期性を持ち、市場の構造的ノイズは低減し、今後の動きはより実需に反映されると指摘します。これにより、一見すると40億ドルの資金流出は悪材料のように見えますが、実体の市場にとっては必ずしも悪いことではありません。むしろ、次の健全な上昇局面の土台となる可能性もあります。

Saylor、Tom Lee、ETF資金の動きは微視的な資金の態度を示す一方で、マクロ的な変化はより深く、激烈に進行しています。クリスマス相場は来るのか？その答えを求めるなら、やはりマクロの動きを再注視する必要があります。

トランプ「掌握」する通貨システム

過去数十年、米連邦準備制度の独立性は「制度の鉄則」と見なされてきました。通貨権は中央銀行に属し、ホワイトハウスの権限ではありません。

しかし、トランプ政権はこれに反発しています。

次第に、多くの兆候が示すのは、トランプ政権が市場予想を超える速さと徹底度でFRBを掌握しつつあるという事実です。象徴的な「ハト派からタカ派への交代」だけでなく、制度の権限配分を根本的に書き換え、バランスシートの仕組みや利率の価格設定も再構築しようとしています。

この試みは、まさに通貨システム全体の再構築を目指すものです。

ニューヨーク連邦準備銀行の元トレーディング責任者Joseph Wang（長年FRBの運用体系を研究）は、「市場はトランプのFRB支配の決意を過小評価している。この変化は、市場をより高リスク・高ボラティリティの局面へと押し上げる可能性がある」と警告しています。

人事配置、政策の方向性、技術的な詳細に至るまで、非常に明確な兆候が見られます。

最も直感的なのは人事の動きです。トランプ陣営はすでに、Kevin Hassett（元ホワイトハウス経済顧問）、James Bessent（財務省の重要決定者）、Dino Miran（財政政策のブレーン）、Kevin Warsh（元FRB理事）といったキーパーソンを要職に就かせています。彼らの共通点は、伝統的な「中央銀行派」ではなく、中央銀行の独立性にこだわらず、むしろ、利率や長期資金コスト、システム流動性の独占を弱め、より多くの通貨権を財務省に取り戻そうとしている点です。

象徴的な点は、外部の予想では最も適任とされたFRB議長候補のBessentが、最終的に財務省に残る決断をしたことです。理由は明白です。新たな権力構造では、財務省の方が議長よりもより重要なゲームルールの決定者となるからです。

もう一つの重要な証拠は、長期金利プレミアムの変化です。

普通の投資家には少し馴染みの薄い指標ですが、市場が「長期金利をコントロールしているのは誰か」を最も直感的に示すシグナルです。最近、12ヶ月物米国債と10年国債の利差が再び高値圏に近づいていますが、この上昇は経済の好調やインフレの兆候ではなく、市場が再評価している結果です。すなわち、今後長期金利を決めるのは、もはやFRBではなく財務省という見方です。

10年国債と12ヶ月国債の利回り差は持続的に縮小しており、市場は米連邦準備制度の利下げを強く見込んでおり、そのペースは従来の予想よりも速くなる可能性が高い

SOFR（オーバーナイト・レート）は9月に崖のように急落し、米国の金融市場の金利が突如として崩壊、FRBの政策金利体系に大きな緩みの兆候を示した

最初の金利差上昇は、トランプ大統領の就任後に景気過熱を招くとの市場の予測から始まりましたが、その後、関税と大規模な財政刺激策が市場に吸収され、利差は急速に縮小しました。現在、利差が再び拡大しているのは、成長期待ではなく、Hassett—Bessent体系への不確実性を反映しています。将来的に、財務省が債務のデュレーション調整や短期債の増発、長期債の圧縮を通じて利回りカーブをコントロールすれば、従来の長期金利の判断方法は通用しなくなる可能性があります。

さらに重要な証拠は、バランスシート制度に関するものです。トランプ政権は、現在の「十分な準備預金制度」（FRBが資産負債表を拡大し、銀行に準備金を供給することで金融システムの過度な依存を招く仕組み）に対して、頻繁に批判しています。しかし同時に、現状の準備金はすでに逼迫しており、システムの安定維持にはバランスシートの拡大が必要だと認識しています。

この「拡大反対だが拡大せざるを得ない」矛盾は、実は戦略的なものであり、彼らはこれを理由に、FRBの制度的枠組みを疑問視し、より多くの通貨権を財務省に移行させようとしています。つまり、すぐにバランスシートの縮小を狙うのではなく、「制度の争点」を突破口にして、制度的なFRBの地位を弱める狙いです。

これらの動きが一体となって示すのは、次の明確な方向性です。長期金利のプレミアムが縮小し、米国債のデュレーションが短縮され、長期金利は次第に独立性を失う。銀行はより多くの米国債を保有するよう求められ、政府支援機関はレバレッジを増やして抵当証券を買うことが奨励され、財務省は短期債の発行を増やして全体の利回り構造に影響を及ぼすことになるでしょう。過去、米連邦準備制度が決定してきた重要な価格は、次第に財政政策の道具に置き換わっていきます。

こうした結果、何が起きるのか？恐らく、金は長期的に上昇トレンドに入り、株価は調整後にゆっくりとした上昇構造を維持し、流動性は財政拡張とリポジトリクエーション（買い戻し）メカニズムによって徐々に改善していきます。短期的には混乱も予想されますが、それは貨幣システムの権力境界が再定義されつつあるためです。

暗号資産市場の中で最も関心が高いビットコインは、こうした構造変化の瀬戸際にあり、最も恩恵を受けるわけでも、主たる戦場になるわけでもありません。長期的な観点では、流動性の改善はビットコイン価格の下支えとなりますが、1〜2年後の動きを見据えると、再び一定期間の積み上げと新しい通貨システムの枠組みが明確になるのを待つ必要があります。

米国は、「中央銀行主導の時代」から「財政主導の時代」へと移行しつつあります。

この新たな枠組みでは、長期金利はもはや米連邦準備制度が決めるものではなく、流動性は主に財務省から供給され、中央銀行の独立性は弱まり、市場の変動はより大きくなり、リスク資産の評価システムもまったく異なるものになるでしょう。

システムの基盤が書き換えられる過程では、すべての価格は通常よりも「非論理的」に動くことが多いですが、これは旧秩序が緩む過程であり、新秩序が到来するための必然的な段階です。

今後数ヶ月の相場は、この混沌の中で生まれることになるでしょう。