FuseはSECからコインを発行する免除を取得したが、なぜDePINプロジェクトは通行証を取得しやすいのか？

By ジェイ, PANews

暗号通貨分野でまた一つのプロジェクトがSEC（アメリカ証券取引委員会）からグリーンライトを受けました。SECは最近、Fuse Crypto Limited（以下、Fuse）に対して、そのネイティブトークンEnergy Dollarに関するNAL（不作為通知）を発行し、特定の発行及び販売構造の下でENERGYトークンが証券と見なされないことを正式に確認しました。

この進展はFuseにコンプライアンスの利点を与えるだけでなく、DePIN（分散型物理インフラネットワーク）の分野が他の分野に比べてコンプライアンスのパズルを完成させるのが容易であることを意味します。

SECの承認により、FuseはENERGYトークンを発行することが許可されました

11月24日に、SECはFuseのENERGYトークンに対して重要なNALを発行しました。この決定は、特に現実世界の問題を解決することを目的としたブロックチェーンプロジェクトに対するSECの規制態度の体系的な転換のもう一つの証拠です。

Fuse Energyは、エネルギー技術の革新に特化したDePINプロジェクトであり、コアビジネスはSolanaチェーン上で運営されるエネルギーネットワークです。報酬システムを通じて、家庭ユーザーが屋根の太陽光発電、電気自動車の充電ステーション、家庭用蓄電池などのDER（分散型エネルギー資源）を設置・使用することを奨励します。Fuseは、これらの分散資源を調整し、電力網の解体と負荷の管理を助け、結果的に電力網の混雑問題を緩和することに取り組んでいます。

NALは、Fuseが11月19日に提出した申請書に記載された発行および販売方法を厳格に遵守する限り、SECは1933年の証券法第5条（発行登録）および1934年の取引法第12(g)条（株式証券登録）の規定に基づいて執行措置を講じないことを指摘しています。

**ENERGYトークンのコンプライアンス免除は例外ではありません。**DePIN分野に大きく投資しているMulticoin Capitalは、FuseとDoubleZeroという二つのDePINプロジェクトにそれぞれ1,200万ドル、2,800万ドルの資金調達をリードしました。偶然にも、FuseのNALは9月にDoubleZeroの2Zトークンが同様のNALを取得した後、SECが短期間で発行した二番目の同様の文書です。おそらくMulticoin Capitalは、これら二つのDePINプロジェクトのコンプライアンス面での巨大な潜在能力をすでに認識していたか、またはそれらが相次いでNALを取得した背後にはMulticoin Capitalの後押しがあったのかもしれません。

**そしてこの連続的な積極的な信号は、SECの規制の道筋が過去の規制執行の形から、条件付きのコンプライアンスガイダンスへと移行していることを示しています。**新しいリーダーシップの支援を受けて、SECは「トークン分類法」を確立しようと試みており、ユーティリティトークンと投資契約を区別しています。NALの出現は、ユーティリティ価値を持つプロジェクトに対して規制の保護を提供します。このような規制の明確さは、DePINトラックのコンプライアンスリスクを大幅に減少させる可能性があります。

ENERGYトークンのコンプライアンスコストは、ビジネスモデルの柔軟性を犠牲にします。

NALは行政決定の一種です。SECは、アメリカの証券法に基づく核心基準、すなわちハウイーテスト（Howey Test）に従って、Fuse Energyのビジネスモデルに対して詳細な審査を行い、特定の事実と状況に基づいて判断を下す予定です。

**したがって、NALには厳しい制限があります。**SECは公告で、異なる事実や状況があれば、当局が異なる結論に達する可能性があると述べました。この表現はFuse Energyに長期的なコンプライアンスの制約をもたらし、実質的にFuseのビジネスモデル、トークン発行方法、および市場宣伝戦略をSECに提出した申請書類に法的に「固定」します。FuseがENERGYトークンを投資契約として定義しようとする試みや、プロジェクトチームの管理努力によってその価値が上昇することを暗示する行為は、法的リスクを構成し、SECがNALを撤回する可能性があります。

要するに、このコンプライアンスはビジネスモデルの柔軟性を犠牲にします。

Fuse EnergyがHoweyテストを回避する鍵は、プロジェクトのトークン経済モデルが投資契約の4つの要素の一つである「他者の努力からの合理的な期待利益」を満たさなかったことにあります。

Fuse Energyの核心的な論点は：ユーザーがENERGYトークンを取得する目的は、投資ではなく、消費と報酬である。

• 獲得方法：ユーザーは直接資金を投入してENERGYトークンを獲得するのではなく、ネットワーク活動に参加し、物理的リソースを提供することによって、ピーク時にエネルギー消費を削減したり、電気自動車の充電スタンドを使用したり、太陽光エネルギーを蓄えたりすることが求められます。これにより、ENERGYトークンのインセンティブは環境保護行動に対する「忠誠心の報酬」のようなものになります。
• 分散型の努力：Fuse Energyのアーキテクチャにおいて、トークンの価値の向上は主に多数の参加者の努力と貢献（つまり、ユーザー自身のデバイスの展開と運営）に依存しており、Fuseチームの中央集権的な管理や努力にのみ依存するものではありません。この「分散型の努力」の法的根拠は、DePINプロジェクトの堅固な規制コンプライアンスの基盤を築く可能性があります。

トークンとプロジェクトの財務的成功との関連性をさらに排除するため、Fuseはトークンの価値設計においても投資化の措置を講じています。ENERGYトークンの償還価値は、Fuseの利益率およびトークンが使用される際の平均市場価格に連動しています。この設計は、ENERGYが即時的なユーティリティトークンとして認識されることを保証し、ユーザーに迅速な消費を促すことを目的としています（例えば、電気料金の割引やカーボンオフセットの取得など）。ENERGYトークンの価値がFuseの財務的成功に依存しない条件下で、ユーザーはプロジェクトの将来の業績の爆発による価値増加を待つためにトークンを蓄積する動機を失うことになります。

これらの要因は、SECがENERGYトークンが投資契約の定義に合致しないと認定する要因となりました。

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トークンのコンプライアンスを超えて、Fuseは依然としてビジネス面での規制の課題に直面しています

NALは一時的にENERGYトークンが証券と見なされるコンプライアンスリスクを解決しましたが、Fuse Energyもこれで安心というわけではありません。Fuseはコンプライアンスのためにトークンの流動性を犠牲にしました。ユーザーはトークンを自由に譲渡できず、資金の退出手段が制限されており単一で、資産の魅力が大幅に低下しています。

Fuse Energyが現状に安住しなくなり、製品を変更したりトークンのメカニズムを修正したり（たとえば、二次市場取引を開放したり、価格戦略を変更したりするなど）、または実際の運営が述べられた事実と一致しない場合、NALは法的拘束力を持たず、SECはいつでも撤回して執行手続きを開始できるため、規制の逆噴射のリスクが存在します。

したがって、ENERGYトークンが「非証券化」されているにもかかわらず、Fuseは依然として運営の透明性を高め、プロジェクトのリスクを開示し、市場参加者への教育を強化する責任があります。これは、ユーザーがそれを従来の投資契約と誤解しないようにするためです。

注目すべきは、エネルギー分野が非常に地域に特化した市場であり、通常州および地方の公益事業委員会によって厳しく規制されていることです。

• 規制遵守と許可： Fuseは、異なる州や地域での運営要件に関するライセンスと承認を取得するために、複雑な行政手続きを処理するために大量のリソースを費やす可能性が非常に高いです。
• 公共事業会社からの潜在的な政策制約：伝統的な公共事業会社は通常、成熟した顧客基盤、インフラストラクチャー、および政治的影響力を持っています。これらの会社は、そのブランドの優位性を利用して、Fuseのような小売業者や競合他社の成長を妨げ、新エネルギーに関する規制政策を推進することで、公共事業以外の開発業者の成長スペースをさらに制約する可能性があります。

SECによるFuseの承認は、規制機関が「ユーティリティトークン」という細分分野において理性的に回帰したことを示しています。この業界にとって、これは強心剤であると同時に覚醒剤でもあります：コンプライアンスの代償は通常、投資特性や流動性を犠牲にすることです。規制の氷が破れたことを祝う一方で、市場は明確に認識する必要があります。これは特定のビジネスモデルに対する許可であり、トークンの全面的な「非証券化」への狂乱ではないということを。