もしHYPEとPUMPが株式なら、それらはどちらも過小評価されています。

著者：ジェフ・ドーマン, CFA

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

ファンダメンタルと価格の乖離を明らかにする

暗号分野では、現在、常に成長を維持しているのは三つの領域だけです：ステーブルコイン（Stablecoins）、分散型金融（DeFi）、そして現実世界の資産（RWAs）です。さらに、これらの領域は単に成長しているだけでなく、爆発的な成長トレンドを示しています。

以下のグラフをご覧ください：

ステーブルコインの成長（さらに成長データをクリック）：

DeFiの成長（データの詳細を見るには：こちら、こちら、こちら）：

リアルワールドアセット（RWA）の成長（詳細データを見るにはクリック）：

これらこそが暗号業界で広く認知されるべきアプリケーションです。これらの成長トレンドのグラフは、本来はCNBCや「ウォール・ストリート・ジャーナル」、ウォール・ストリートの研究報告に掲載され、すべての暗号通貨取引所や暗号価格ページで強調表示されるべきです。客観的な成長型投資家がステーブルコインの運用資産規模（AUM）や取引量の増加、RWAの拡大、そしてDeFiの繁栄データを見ると、「これらの分野にどう投資すればいいのか？」という疑問を抱くことでしょう。

これらの業界の成長トレンドは、例外なく「上昇し右に進む」傾向を示しています。安定した通貨を除いて、これらの分野はすべてトークンを通じて簡単に投資できます（例えば、HYPE、UNI、AAVE、AERO、SYRUP、PUMPなど）。これらの分散型アプリケーション（dApps）は、現在、暗号業界の総収益の約60%以上を占めていますが、これらのアプリの基盤となるトークンは、暗号市場の総時価総額のわずか7%を占めています。この文をもう一度読んでみてください。信じられないほどです。

それにもかかわらず、メディアや取引所は依然としてビットコインとミームコイン（memecoins）に注目しています。ほとんどの投資家は、暗号通貨をビットコイン（BTC）、レイヤー1プロトコル（ETH、SOL、AVAXなど）、およびミームコインと関連付けています。しかし、市場は明らかに収益と利益に注目を移していますが、多くの人々はトークンが実際に価値を捕らえ、利益を分配する優れたツールであることを理解できていません。

私たちの業界は、高いキャッシュフローと持続的な成長を重視するファンダメンタル投資家を引き付けることができませんでした。この投資グループは、世界で最も大きく、最も重要な投資者群です。それとは対照的に、何らかの未知の理由から、この業界は最小で最も重要でない投資者グループ（テクノロジーのベンチャーキャピタルやクイックマネーのマクロ/CTAファンドなど）に迎合し続けています。

さらに悪いことに、多くの人々は株式投資が企業のキャッシュフローに対して何らかの法的主張を持つことができると考えているのに対し、トークン投資には所有権がないと見なしています。この株主と暗号投資家の間のこのダブルスタンダードについては、私は6年以上指摘してきました。あなたは企業の株主として、企業がどのようにキャッシュを使うかを決定したことがありますか？もちろんありません。あなたは企業が従業員に支払う給与、研究開発への支出、買収を行うかどうか、株式を買い戻すかどうか、配当を支払うかどうかを制御することはできません。これらはすべて経営陣によって決定されます。株主として、あなたが実際に持っている法的権利や保護は唯一、以下のものです：

会社が売却されると、あなたは相応の利益を得る権利があります（これは非常に重要です）。

会社が破産した後、あなたは債務を差し引いた残余資産を受け取る権利があります（ただし、これはほとんど関係がないことが多く、債権者は通常、再編成後の全ての株式を取得し、株主はほとんど何も得られません）。

あなたには代理権争奪戦に参加する権利があり、取締役会に参加して経営陣を覆すことができます（ただし、これは暗号分野にも当てはまります—過去8年間で、Arcaは3回のトークン急進主義運動を主導し、Gnosis、Aragon、Anchorなどの暗号会社に変革を促すことに成功しました）。

結局的に言えば、株主であろうとトークンホルダーであろうと、あなたは経営陣のキャッシュフローの使用に関する意思決定に左右される。株式であろうとトークンであろうと、買収の場合を除いて、常に経営陣が会社のキャッシュフローをどのように利用するか、例えば、株式の買戻しを行うかどうかに依存している。この点において、両者の間には本質的な違いはない。

Hyperliquid (HYPE) と Pump.Fun (PUMP) は、実際の収益と焼却メカニズムに基づいて価値を捕捉する市場の魅力を示しました。Aave、Raydium、PancakeSwapなどの多くの成熟したプロジェクトも、同様のメカニズムを統合しています。先週、Uniswap (UNI) は「手数料分配」機能をついに開始し、UNIホルダーがプロトコルの一部収益を共有できるようになったことで、注目を集めました。

再び証明されるように、市場は変化しています。2025年だけで、暗号プロトコルと企業は15億ドル以上のトークン買戻しを行い、そのうち10種類のトークンが買戻し総額の92%を占めています。（ただし、この記事のZROデータは間違っていると思われ、HYPEとPUMPの買戻し額はデータが示している水準をはるかに上回っています。）

この現象をよりよく理解するために、現在の流動性暗号市場の総市場価値（ビットコインとステーブルコインを除く）はわずか1兆ドルです。そして、15億ドルのトークン買戻し額は市場総価値のわずか0.15%に過ぎません。しかし、買戻し額が最も大きいトークンを単独で見ると、その買戻し額は市場価値の最大10%を占めることがあります。それに対して、アメリカの株式市場では、今年の株式買戻し総額は約1兆ドルで、67兆ドルの市場価値の1.5%を占めています。

この暗号投資と価値獲得に関する認識のギャップは非常に顕著です。一方では、ほとんどのトークンは投資価値を全く持っていないと言えますが、他方では、最高品質のトークンが過小評価されていることが多く、これは低品質の資産の影響を受けている可能性があります。その結果、多くのケースでプロジェクトの成長と収益指標は上昇し続ける一方で、トークンの価格は下落し続けています。成長が最も早く、収益を最も多く貢献し、自己買戻しを行っている3つの業界の中で、多くのトップトークンのパフォーマンスは異常に悪いです。

問題は依然として存在します：なぜ暗号業界のより多くのリーダーが、実際に成長を実現している分野の推進に注力していないのでしょうか？この業界は、これらの分野のトークンを展示し、その優れたトークンエコノミクス（Tokenomics）を強調し、投資家にそれらへの投資方法を説明すべきではないでしょうか？投資家は、暗号投資の背後には論理とファンダメンタルがあることを理解する必要があります。そうすれば、彼らはこれらの投資を研究するための時間を費やすことをいとわなくなるでしょう。質の高いトークンのパフォーマンスが質の低いトークンを上回ることを望むのであれば、人々に質の高いトークンを識別する方法を教育し始めなければなりません。

数年前、ほとんどの暗号製品は顕著な収益を生み出すことができませんでした。しかし今日、多くのプロジェクトはかなりの収益を生み出すだけでなく、そのうちの大部分（時には99%に達することもあります）をトークンの買い戻しに使用しています。さらに、従来の株式と比べて、これらのトークンの取引価格は非常に安価です。実際、これらのトークンは本質的には株式であり、教育を受けた堅実なバイヤーグループが不足しているだけです。

では、これらの資産が本当に株式であるならば、それらはどのような価格で取引されるのでしょうか？投資家がこれらの収入を生み出し、買い戻しを行うトークンと「暗号通貨」や「スマートコントラクトプロトコル」との違いを理解できれば、それらはどのような価格で取引されるのでしょうか？

市場における2つのベストケースを通じて説明しましょう：

ハイパーリキッド (HYPE) と パンプファン (PUMP)

Hyperliquidは、分散型永久契約取引所のリーダーとなっており、ほぼすべての指標がこの会社の急速かつ安定した成長を示しています。

ボリュームの成長:

ソース: Artemis

経費：

出典：アルテミス

取引量と手数料の増加により、Hyperliquidは従来の評価モデルにおいて最も安価なトークンの一つとなりました。HYPEの年換算収益は12.8億ドル（過去90日間のパフォーマンスに基づく）で、株価収益率（P/E）はわずか16.40倍、前年比で110%の成長を遂げています。さらに注目すべきは、このプロジェクトが99%の収益をトークンの買い戻しに使用している点です。現在までに、HYPEは流通しているトークンの10%以上を買い戻しました（HYPEは136億ドル相当のトークンを買い戻しました）。これは暗号歴史の中でも、また全体の金融市場の歴史の中でも最も成功した事例の一つです。

対照的に、S&P 500の株価収益率（P/E）は約24倍、ナスダックは約27倍です。Coinbaseの株価収益率は約25倍であり、Robinhood (HOOD)の株価収益率は50倍に達しますが、その収入はHYPEの2倍（約20億ドル、HYPEは10億ドル）に過ぎません。

HYPEは年初来で急速に成長しています(ロビンフッドの65%に対して110%)。

さらに、HyperliquidはLayer-1プロトコルでもあり、市場ではこの特性が十分に評価されていません。現在、市場はHYPEを単純に取引所と見なしています。

さらに重要なのは、HYPEのすべての収入は、トークン保有者に配分されるために再購入を通じて行われるが、Robinhoodには再購入計画も配当政策もないということです。

これは、市場がHyperliquidの成長が著しく鈍化し、市場シェアを失うと予測しているか、あるいは市場が特定の重要な要素を無視していることを意味しています。HYPEの評価がRobinhood (HOOD)よりも低いのは一定の合理性があります：HYPEトークンはわずか1年しか提供されておらず、激しい競争に直面しており、デジタル資産には通常明確な競争優位が欠けています。しかし、HOODのPERはHYPEの5倍でありながら、成長速度は遅く、利益率も低いため、このギャップは過度に誇張されているように思えます。これは、株式投資家の成熟度が暗号投資家よりもはるかに高いことによるものであり、資産自体の問題ではない可能性が高いです。

他のどの業界でも、次の図に示すような状況——収益が継続的に増加しているのに価格が下落している場合、あなたはためらうことなくその投資に全資金を投入するかもしれません。

ソース: Skewga

今、Pumpfun (PUMP)を見てみましょう。Hyperliquidと同様に、Pumpfunのビジネスモデルも非常にシンプルです。Pumpfunはトークン発行者がトークンを発行するのを助け、トークンの発行とその後の取引を通じて手数料を徴収します。

これは暗号の歴史の中で最も成功したケースの一つであり、過去の収入は10億ドルを超えています。

ソース: Blockworks

PUMPトークンは今年の初めに$0.004の価格で初のトークン発行（ICO）を行いました。最大供給量は1兆トークンですが、現在流通しているのは5900億トークンのみです。4ヶ月足らずの間に、Pumpfunは39.7億PUMPトークンを買い戻し、収益の99%をトークンの買い戻しに充てています。調整後の時価総額で計算すると、PUMPのPERはわずか6.18倍であり、すべての収益が買い戻しに使用されています。

ソース: Blockworks

率直に言って、私たちは Pumpfun や Hyperliquid のように急速に成長している会社を見たことがありませんし、彼らがほぼすべての自由なキャッシュフローを投資家に還元するために使っていることを言うまでもありません。これらは投資の歴史の中で最も成功したケースであり、暗号の歴史の中で最も優れたトークンです。

これらが株式であれば、その取引価格は少なくとも10倍、さらにはそれ以上になるでしょう。しかし残念ながら、投資家の基盤はまだ成熟していません。したがって、これらの価値を認識できる人々は待つしか選択肢がありません。問題はこれらの資産自体にはなく、価値移転のメカニズムにもありません。

教育が主な問題です。