分散型金融潜在80億ドルの雷、今はまだ1億だけ強制清算した。

あなたは本当に分散型金融の利益がどこから来るのか理解していますか？もし理解していないのなら、あなたがその利益なのです。

ファンドマネージャー、これは株式市場でかつて信頼され、また幻滅された役割であり、A株が盛況を極めた時期には無数の個人投資家の富の夢を背負っていました。最初は、みんなが名門校卒業で履歴が華々しいファンドマネージャーを追い求め、ファンドは直接株を取引するよりもリスクが小さく、より専門的な存在であると考えていました。

しかし、市場が下落すると、投資家たちは、いわゆる「専門家」がシステムリスクに対抗できないことに気づきます。さらに悪いことに、彼らは管理手数料や業績報酬を持っていて、儲けたのは自分の手腕ですが、損失は投資家のお金です。

今、「基金经理」という役割が「Curator」（外部主理人）という新しい名前でチェーン上に登場する時、状況はさらに危険になっています。

彼らは、資格試験を受ける必要も、規制機関の審査を受ける必要もなく、さらには自分の本当の身元を開示する必要もありません。

DeFi プロトコル上に「金庫」を作成し、信じられないほどの年利を餌にすれば、数億ドルの資金が流入することができる。そして、そのお金はどこに行き、何に使われるのか、投資家は何も知らない。

9300 万ドルが消え去った

2025 年 11 月 3 日、Stream Finance がすべての入出金を一時停止すると突然発表したとき、分散型金融の世界を席巻する嵐が頂点に達しました。

翌日、公式が声明を発表しました：外部のファンドマネージャーが10月11日の市場の激しい変動により、約9300万ドルのファンド資産の損失を出しました。Streamの内部ステーブルコインxUSDの価格は急落し、わずか数時間で1ドルから最低0.43ドルに崩壊しました。

この嵐は前触れがなかったわけではない。172日前、Yearnのコア開発者SchlagはStreamチームに警告を発していた。嵐の中心では、彼は遠慮なく言い放った：

「彼らと一度対話し、5分間彼らのDebankを閲覧するだけで、これが悪い結末に終わることを理解できる。」

Yearn Financeさん と Stream Finance さんの一度の会話

Stream Finance は本質的に収益を集約する分散型金融 (DeFi) プロトコルであり、ユーザーがいわゆるキュレーターによって管理される金庫に資金を預けて収益を得ることを可能にします。このプロトコルは、資金を様々なオンチェーンおよびオフチェーンの戦略に分散投資して収益を得ると主張しています。

今回の暴落は主に二つの理由によって引き起こされました。一つは外部のキュレーターがユーザーの資金を利用して不透明なオフチェーン取引を行い、そのポジションが10月11日に清算されたことです。

二つ目の点は、オンチェーンアナリストがさらに発見したことですが、Stream FinanceはElixirプロトコルのdeUSDを通じて再帰的な貸し借りを行い、少量の実資本で数倍のレバレッジを引き出しました。この「左足で右足を踏む天国」というモデルは、損失の直接的な原因ではありませんが、プロトコルのシステミックリスクを大いに増幅させ、後続の連鎖的な崩壊の伏線を張ることになりました。

これら二つの問題が相互作用し、壊滅的な連鎖反応を引き起こしました：1.6億ドルのユーザー資金が凍結され、全体のエコシステムは2.85億ドルのシステミックリスクに直面しています。Eulerプロトコルは1.37億ドルの不良債権を生じさせ、ElixirのdeUSDは65%がStream資産に裏付けられ、6800万ドルが崩壊の瀬戸際にあります。

では、このベテラン開発者が一目で見抜くことができる「Curator」モデルは、いったい何なのでしょうか？それはどのようにしてDeFiを透明で信頼できる理想から、今日のこのシステム的危機へと一歩一歩推し進めていったのでしょうか？

DeFiの致命的な変身

この危機の根源を理解するには、分散型金融の原点に戻る必要があります。

AaveやCompoundを代表とする伝統的な分散型金融（DeFi）プロトコルの核心的な魅力は「Code is law」（コードは法律である）にあります。すべての預金とすべての借入は、スマートコントラクトに書かれた規則に従わなければならず、公開され透明で、改ざんできません。ユーザーは巨大な公共資金プールに資金を預け、借り手は資金を借りるために過剰な担保を提供する必要があります。

プロセス全体はアルゴリズムによって駆動されており、人間のマネージャーの介入はありません。リスクは体系的で計算可能であり、例えばスマートコントラクトの脆弱性や極端な市場状況下での清算リスクがありますが、決して特定の「ファンドマネージャー」の人為的リスクではありません。

しかし、このサイクルでは、MorphoやEulerを代表とする新しい世代の分散型金融（DeFi）プロトコルが、利回りを追求するために新しい資金管理方法を採用しました。彼らはAaveの公共資金プールモデルが非効率的であり、大量の資金が遊んでいて、収益の最大化が実現できないと考えています。

それで、彼らはキュレーター方式を導入しました。ユーザーはもはや統一されたプールにお金を預けるのではなく、キュレーターが管理する個々の「金庫」（Vaults）を選択します。ユーザーは金庫にお金を入れ、キュレーターはそのお金をどのように投資し、利息を得るかについて全権を持っています。

このモデルの拡張速度は驚異的です。DeFiLlamaのデータによると、現在、MorphoとEulerの2つのプロトコルの総ロックバリューは80億ドルを超えており、そのうちMorpho V1は73億ドル、Euler V2も11億ドルとなっています。

これは、80億ドル以上の真金白銀が、多くの背景を持つキュレーターたちによって管理されていることを意味します。

これは素晴らしい響きです。専門家が専門的な仕事をして、ユーザーはAaveよりも簡単に高い利益を得ることができます。しかし、「オンチェーンファイナンス」の華やかな外皮を剥がすと、その核は実際にはP2Pに非常に似ています。

P2Pのかつての核心的なリスクは、出資者である一般ユーザーが、反対側の借り手の真の信用と返済能力を判断できないことにあります。プラットフォームが約束する高金利の背後には、計り知れないデフォルトリスクがあります。

キュレーター モードはこれを完璧に再現しています。プロトコル自体は単なるマッチングプラットフォームであり、ユーザーのお金は専門のキュレーターに投資されているように見えますが、実際にはブラックボックスに投資されているのです。

Morphoを例に挙げると、ユーザーはそのウェブサイトで異なるCuratorによって設立されたさまざまな金庫を見ることができ、それぞれの金庫は魅力的なAPY（年利率）と簡潔な戦略説明を掲げています。

例えば、この図の「Gauntlet」と「Steakhouse」は、それぞれの金庫のキュレーターです。

ユーザーは「入金」をクリックするだけで、自分のUSDCなどの資産を預けることができます。しかし、問題はまさにここにあります：あの曖昧な戦略の説明と絶えず変動する過去のリターン率を除いて、ユーザーは金庫の内部運営について何も知らないことが多いです。

金庫リスクに関する核心情報は、目立たない「Risk」ページに隠されています。しかし、ユーザーがそのページにアクセスしても、金庫の具体的なポジションしか見ることができません。レバレッジやリスクエクスポージャーなど、資産の安全性を決定する核心情報はどこにも見当たりません。

その金庫の管理者は、リスク開示を提出さえしていない。

経験のないユーザーは、金庫の底層にある利息資産の安全性を判断するのが難しい。

MorphoのCEOポール・フランボは言った：「Aaveは銀行であり、Morphoは銀行のインフラストラクチャーである。」しかし、この言葉の背後にある意味は、彼らは単にツールを提供しているだけであり、実際の「銀行業務」、つまりリスク管理と資金配分はこれらのキュレーターにアウトソーシングされているということです。

いわゆる「去中心化」は、預金と引き出しのその瞬間に限られ、最も重要なリスク管理の段階は、背景も制約も知らない「主理人」の手の中に完全にある。

真に言えることは、「分散型金融でお金を送り、中央集権的にお金を管理する」ということです。

従来の分散型金融プロトコルが比較的安全である理由は、最大限に「人」の変数を排除しているからです。しかし、DeFiプロトコルのキュレーター・モデルは、「人」という最大の、最も予測不可能なリスクを再びブロックチェーンに呼び戻しました。信頼がコードに取って代わり、透明性がブラックボックスに変わると、DeFiの安全性を支える基盤は崩壊します。

「主理人」がプロトコルと共謀する時

キュレーター モードはただパンドラの箱を開いただけであり、プロトコル側とキュレーターとの間に暗黙の利益共謀があると、内部の悪魔は完全に解放される。

キュレーターの利益モデルは通常、管理費と業績手数料を徴収することです。これは、彼らが高リスクで高リターンの戦略を追求する強い動機を持っていることを意味します。いずれにせよ元本はユーザーのものであり、損失が出ても責任はありませんが、一度利益が出た場合は、自分が利益の大部分を受け取ることができます。

この「利益の内在化、リスクの外在化」というインセンティブメカニズムは、ほぼ道徳的リスクに特化して設計されています。DeFiance Capitalの創設者アーサーが批判したように、このモデルではキュレーターたちの心構えは、「もし私が失敗したら、それはあなたのお金です。もし私が成功したら、それは私のお金です。」です。

さらに恐ろしいことに、プロトコルの当事者は監視者の役割を果たすどころか、この危険なゲームの「共犯者」となってしまいました。激しい市場競争の中でTVL（総ロック価値）を引き寄せるため、プロトコルの当事者は驚異的な高APY（年利）でユーザーを惹きつける必要があります。そして、これらの高APYは、攻撃的な戦略を取るキュレーターによって生み出されています。

したがって、契約者は単にキュレーターのリスク行動を見て見ぬふりをするだけでなく、さらには彼らに高金利の金庫を開設するように積極的に結束したり、奨励したりすることで、これをマーケティングの話題として利用することがあります。

Stream Financeはまさにこのような不透明な操作の典型です。チェーン上のデータ分析によると、Streamは5億ドルの総ロック価値（TVL）を持っていると主張していますが、DeFillamaのデータによると、StreamのTVLは最高点でわずか2億ドルです。

これは、5分の3以上のユーザー資金が知られていないオフチェーン戦略に流れ、一部の神秘的な専属トレーダーによって操作され、DeFiが持つべき透明性から完全に逸脱していることを意味します。

著名なキュレーター団体RE7 Labsは、Stream Financeの爆発後に発表した声明で、この利益の束縛を露わにしました。

彼らは、Stream のステーブルコイン xUSD をローンチする前に、その「中央集権的なカウンターパーティーリスク」をデューデリジェンスを通じて特定したことを認めている。しかし、「顕著なユーザーとネットワークの需要」があったため、彼らはその資産をローンチすることを決定し、独立した貸出プールを設けた。言い換えれば、トラフィックと人気のために、彼らはリスクと共に踊ることを選んだ。

契約自体が高リスク戦略の提唱者および受益者となったとき、いわゆるリスク審査は単なる形式的な文書となる。

ユーザーが目にするのは本当のリスク警告ではなく、巧妙に計画されたマーケティング詐欺です。彼らは、二桁、三桁のAPYが分散型金融の魔力であると信じ込まされているが、その背後には奈落への罠が潜んでいることに気づいていない。

ドミノ倒し

2025年10月11日、暗号通貨市場は大きな打撃を受けました。わずか24時間のうちに、全ネットワークでの清算金額は約200億ドルに達し、この清算がもたらした流動性危機と深刻な損失が、分散型金融から浮上しています。

ツイッター上の分析では、多くの分散型金融プロトコルのキュレーターは、利益を追求するために、オフチェーンで高リスクのプレイスタイル「ボラティリティを売る」（Selling Volatility）を好む傾向があると一般的に考えられています。

この戦略の本質は市場の安定を賭けることです。市場が穏やかであれば、彼らは継続的に手数料を稼ぐことができますが、一度市場が激しく変動すると、元本を失う危険性があります。10月11日の市場の暴落は、この巨大な爆弾の引き金となりました。

Stream Financeは、この災害で倒れた最初の重要な骨牌です。公式には、損失を引き起こしたCuratorが具体的に採用した戦略は明らかにされていませんが、市場分析は一般的に「ボラティリティの売却」のような高リスクのデリバティブ取引を指摘しています。

しかし、これは災害の始まりに過ぎません。Stream FinanceのxUSD、xBTCなどのトークンがDeFiプロトコルで担保や資産として広く使用されているため、その崩壊は業界全体に波及する連鎖反応を迅速に引き起こしました。

DeFi 研究機関 Yields and More の初期分析によると、Stream に関連する直接債務エクスポージャーは 2.85 億ドルに達し、巨大なリスク感染ネットワークが浮上しています。最大の被害者は Elixir プロトコルであり、Stream の主要な貸し手の一つとして Elixir は最大 6800 万ドルの USDC を貸し出しており、この貸付は Elixir 傘下のステーブルコイン deUSD の総準備金の 65% を占めています。

RE7 Labs、このかつての協力者は、今や被害者となっています。彼らは複数の貸出プロトコルにおいて、xUSDおよびElixir関連の資産を担保として受け入れたため、数百万ドルの不良債権リスクに直面しています。

より広範な感染は、複雑な「再担保」経路を通じて展開され、StreamのトークンはEuler、Silo、Morphoなどの主要な貸出プロトコルに担保され、これらのプロトコルは他のプロトコルに階層的にネストされています。1つのノードの崩壊は、このクモの巣のような金融ネットワークを通じて、迅速に全体のシステムに伝播します。

10月11日の清算イベントが埋めた隠れたリスクは、Stream Financeだけに留まりません。Yields and Moreが警告しているように、「このリスクマップはまだ不完全であり、今後さらに影響を受ける流動性プールやプロトコルが明らかになると予想しています。」

別のプロトコルStables LabsとそのステーブルコインUSDXは、最近同様の状況が発生し、コミュニティから疑問を持たれています。

Stream Financeなどのプロトコルに関する問題が、この新しいCe-DeFi (中央管理型分散型金融)モデルの致命的な欠陥を露呈しました:

プロトコルの透明性が欠如し、権力が少数の人々に過度に集中している場合、ユーザーの資金の安全性は完全に資金管理者の誠実さに依存しますが、これは規制やルールの制約がない状況では非常に高いリスクとなります。

あなた、あの利益です

Aaveの透明なオンチェーンバンクからStream Financeの資産管理ブラックボックスまで、DeFiはわずか数年で致命的な進化を遂げました。

「去中心化」の理想が「去监管化」の狂欢に異化され、「专业主理」の物語が資金の運用不透明な現実を覆い隠すとき、私たちが得るのは、より良い金融ではなく、より悪い銀行業である。

この危機の最も深い教訓は、私たちがDeFiの核心的な価値、つまり透明性を再評価しなければならないということです。それは、分散型というラベル自体よりもはるかに重要です。

不透明な分散型システムは、規制された中央集権型システムよりもはるかに危険です。

それは、中央集権的な機関の信用の裏付けや法的拘束力がないだけでなく、分散型システムに必要な公開され、検証可能なチェックアンドバランスの仕組みもないからです。

Bitwiseの最高投資責任者Matt Houganは、暗号の世界のすべての投資家に対して次のように言いました。「市場にはリスクのない二桁の収益率は存在しない。」

高いAPYに惹かれるすべての投資家は、次に「入金」ボタンをクリックする前に、自分自身に一つの質問をしなければなりません：

あなたは本当にこの投資の利益がどこから来るのか理解していますか？もし理解していないのなら、あなたがその利益なのです。