著者 | ロドニー・J・ギャラット、マールテン・R・C・ファン・オールト 出典 | コーポレートファイナンスジャーナル 翻訳 | ジー・ルーユ
2025年10月、Journal of Corporate Financeは「The Crypto Multiplier」という論文を発表しました。この記事は、暗号通貨市場の高いボラティリティの現象に焦点を当て、「暗号乗数」の概念を提唱し、投資家の資金の純流入または流出が暗号通貨の均衡時価総額に与える拡大効果を測定します。この記事では、この乗数の大きさは、暗号通貨の決済手段としての流通割合に依存すると述べています：決済に使用されるトークンの割合が低いほど、乗数効果は強くなり、価格変動も大きくなります。著者は理論的な導出と実証分析を通じて、投機的保有割合と将来の為替変動との正の相関関係をブロックチェーンデータを用いて検証しました。研究結果は、市場参加者が大規模な暗号通貨の保有の流動性リスクを評価する上で重要な示唆を提供し、特に担保ファイナンスやスタートアップ企業の資金調達の場面では、市場価値と清算価値の間の顕著なギャップに警戒する必要があります。中国人民大学金融科技研究所は、研究の核心部分を翻訳しました。
暗号通貨は誕生以来、価格の変動性が伝統的な法定通貨よりもはるかに高く、学術界と業界の注目の焦点となっています。図1に示すように、ビットコインやイーサリアムなどの主流暗号通貨の日次収益率の標準偏差は、しばしば10%を超え、主要な法定通貨の変動率はほとんど1%以下に留まります。この極端な変動性は、投資家のリスク期待に影響を及ぼすだけでなく、バーゼル銀行監督委員会のような規制当局が銀行が保有する暗号通貨資産に最高リスクウェイトを適用することを促しています。従来の研究は、変動性を暗号通貨供給の弾力性の欠如や異なる通貨間の変換の便利さに帰属させていますが、これらの視点は保有者の動機と市場構造との内在的な関係を十分に明らかにしていません。本論文ではこの基盤の上に、「暗号乗数」という核心概念を提案し、均衡の観点から投資家の資金の流動が暗号通貨の時価総額に与える体系的な影響を描写することを目的としています。
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暗号乗数の理論構築は、ある重要な観察に基づいています：暗号通貨は支払い手段として使用されることはありますが、価格の単位として使われることは非常に少ないです。実際の取引では、商品価格は通常法定通貨で表示され、暗号通貨の支払い数量は為替レートに応じてリアルタイムで調整されます。この特性により、暗号通貨の為替レート形成メカニズムは従来の通貨と異なり、乗数効果の生成に対する土壌を提供します。暗号乗数の大きさは、市場が投資需要に対してどれほど敏感であるかを反映しています：大多数のトークンが支払いに使用されるのではなく蓄積されるとき、たとえ小額の資金流動でも時価総額の激しい変動を引き起こす可能性があります。この記事では、ブロックチェーンデータを利用してこの理論を検証し、現在の主流の暗号通貨の中で、75％以上のビットコインと60％のイーサリアムが過去6ヶ月間に支払いに参加していないことを指摘し、その乗数は非常に高い可能性があることを示唆しています。
関連文献:
暗号通貨の経済学研究は近年爆発的な成長を遂げており、価格形成、プラットフォームトークンの資金調達、コンセンサスメカニズムの設計など、さまざまな次元をカバーしています。価格理論の面では、Athey et al. (2016)、Schilling & Uhlig (2019)などの多くの学者が、暗号通貨が価値の単位としての機能を持たないことがその価格行動を理解するための重要な前提であると指摘しています。この仮定は、暗号乗数を導出するための本稿の基礎にもなっています。さらに、Bolt & Van Oordt (2020)は、フィッシャー方程式を拡張することによって、暗号通貨の為替レートと支払い需要との理論的な関係を確立し、本稿に重要な示唆を提供しました。
トークン経済と資金調達モデルに関して、Cong et al. (2021) と Garratt & Van Oordt (2022) は、企業がトークンを発行することで資金調達を行う方法を研究しました。一方、コンセンサス機構とブロックチェーンの安全性に関する経済的インセンティブも研究のホットトピックであり、Budish (2018) や Prat & Walter (2021) などの学者は、計算力競争とノードの行動の観点からブロックチェーンの安定性の問題を探討しています。注目すべきは、最近の資産価格設定文献において、Gabaix & Koijen (2021) が提案した株式と債券の組み合わせの「需要乗数」のように、暗号乗数に類似した概念が登場していることです。その推定値は3から8の間です。しかし、暗号通貨乗数の特異性は、その支払い機能との直接的な関連性にあります：投資保有が支払い用途のトークン供給を圧迫し、価格が資金の流れに応じる反応を増幅させます。私たちのモデルの最も単純化されたバージョンでは、暗号通貨乗数は理論的には支払いトークンの割合の逆数に等しいです。
1 暗号通貨の非通貨建てユニットの特性
暗号通貨の乗数の導出は、暗号通貨が現実の中で価格の単位として使用されることが非常に少ないという基本的な事実から始まります。商品やサービスの価格は通常、ドルなどの法定通貨で表示され、消費者は支払い時にリアルタイムの為替レートに基づいて対応する数量のトークンに換算します。例えば、6万ドルの価格が付けられた自動車は、ビットコインの為替レートが3万ドルの時に2枚のビットコインで支払うことができます。もし為替レートが2万ドルに下がれば、3枚のビットコインが必要になります。このような価格の柔軟性は、現代の通信技術が商人に対してリアルタイムでトークンの支払い数量を調整させることを可能にするか、または第三者の決済サービスプロバイダーに換算と決済を依存させることによって生じます。したがって、暗号通貨は主に支払いの媒介として機能し、価値の尺度としては機能しないという特性は、為替レート形成メカニズムに深遠な影響を与えます。
(2)為替レートの定式化**
暗号通貨の為替レート決定メカニズムを描写するために、著者は古典的な数量方程式を導入しました：MV=PT。ここで、Pは1回の支払いにおける平均トークン数を示し、Tは取引回数、Mはトークンの総供給量、Vは通貨の流通速度を表します。暗号通貨の文脈では、トークンは支払いに使われる活発な部分と、価値保存の手段として使われる非活発な部分に分類されます。Zを支払いに使われていないトークンの数量とし、その流通速度はゼロとします；残りのM−Zのトークンは平均流通速度V*を持ちます。数量方程式に代入すると次のようになります：
電気通信技術は、商家が顧客のチェックアウト時に、支払う必要のあるコインの数量をほぼリアルタイムで更新できるようにします。暗号通貨での支払いを受け入れると、商家は購入金額（Pドル）をその暗号通貨の最新の為替レート（Pドル/枚）で割ることで、顧客が支払う必要のある暗号通貨の単位数Sを計算できます。すなわち:
Ts=Ps*T を米ドルで支払われた合計金額として定義し、最後に暗号通貨の為替レート方程式を導き出します。
この方程式は、為替レートが支払い需要に比例し、支払いに利用可能なトークンの数に反比例することを示しています。この成立は、2つの基本的な仮定に依存しています：支払いのためのトークンの数は法定通貨の価格と為替レートによって決定される（仮定1）、そして暗号通貨は少なくともいくつかの取引で支払い手段として使用される（仮定2）。
3 乗数式の導出と意味
為替方程式の基礎の上に、著者はさらに二つの仮定を導入した：トークンの総供給Mは市場条件に対して無弾性である（仮定3、ビットコインなどの発行ルールが事前に設定された暗号通貨に適用）、および投機的保有Zの変動はドル建ての支払い需要Ts/V*に永久的な影響を与えない（仮定4）。この条件の下で、暗号乗数の表現が導かれる。
この乗数は、1ドルの純資金流入が暗号通貨の均衡時価総額に与える拡大効果を測定します。その直感的な経済的意味は、投資家が1ドルのトークンを購入した後、支払い用途のトークンの数量が減少し、支払い需要のドル価値を維持するために、残りの支払いトークンの総価値を1ドル増加させるために、為替レートが上昇しなければならないということです。支払いトークンは総量のM−Zのみに存在するため、その総価値を1ドル増加させるためには、全てのMトークンの総価値がM/(M−Z)ドル増加する必要があります。乗数の最小値は1（すべてのトークンが支払いに使用される場合）であり、支払いトークンの割合が減少するにつれて急激に上昇します。例えば、トークンのわずか5%が支払いに使用される場合、乗数は20に達します。ブロックチェーンデータは、主流の暗号通貨の支払い比率が非常に低いことを示しており、その乗数は従来の資産を大幅に上回る可能性があることを示唆しています。
4 乗数と内生的な支払いニーズ
基本乗数モデルは、支払い需要が投機行動に影響されないと仮定していますが、現実には、投機活動がネットワーク効果や取引コストの変化を通じて支払いの使用に持続的な影響を及ぼす可能性があります。この複雑さを捉えるために、著者はモデルを拡張し、支払い需要が内生的に応答することを許可しています。
拡張された乗数には1項目が追加され、その符号は投機保有と支払い需要の均衡における関係に依存します。もし二者が正の相関関係にある場合（例えば、投機活動が暗号通貨の知名度を高める場合）、乗数はさらに拡大します。逆に、負の相関関係にある場合（例えば、投機が取引手数料を押し上げる場合）、乗数は減少する可能性があります。しかし、理論的な分析によれば、乗数を1未満にするためには厳しい条件を満たす必要があり、1ドルの資金流入が支払い需要をZ/Mの割合を超えて減少させることが求められます。主流の暗号通貨のZ/M比率が非常に高いため、乗数が1未満になる可能性は低いです。
5 理論モデルの適用シーン
暗号数モデルの有効性は、前述の三つのコア仮定の成立度に依存しており、その適用範囲には限界があります。まず、モデルは少なくとも一部の取引で支払い手段として使用される暗号通貨（仮定2を満たす）にのみ適用されます。ビットコインやイーサリアムのようなネイティブトークンは、ブロックチェーン内で取引手数料の支払いまたはスマートコントラクトの実行に使用されるため、この条件を自然に満たします。次に、モデルはトークンの総供給が非弾力的であると仮定しています（仮定3）。したがって、供給が需要に応じて調整されて為替レートの安定を維持するステーブルコインには適用できません。最後に、支払いプロセスに顕著な摩擦（為替レートのプレミアムや手数料など）が存在する場合、仮定1が破られる可能性があります。著者は、摩擦を固定比率の費用としてモデル化すれば、乗数の表現は変わらないが、資金の流れによって費用が継続的に変化する場合、実際の乗数は理論値から逸脱する可能性があると指摘しています。
1. データと方法
暗号化乗数の現実的関連性を検証するために、著者は24種類のブロックチェーンネイティブトークンを選び、2014年から2023年までの四半期データを収集し、価格、ブロックチェーン取引、アドレス残高などの情報を網羅しました。被説明変数は将来180日の収益率の年率標準偏差であり、核心説明変数は3つの投機的保有比率の代理変数で、具体的には：アドレス残高が総供給の0.1％を超えるトークンのシェア；上位100のアドレスが保有するトークンのシェア；前述の変数および「残高が100万ドルを超えるアドレスのシェア」と「小口アドレスの数」に基づいて構築された主成分変数です。
制御変数には、オンチェーン取引頻度、市場価値、平均取引額、Google検索指数が含まれます。すべての説明変数は1期遅れで設定され、内生性の問題を緩和します。
2. 主な調査結果
回帰結果は、すべての投機代理変数が将来のボラティリティと有意に正の相関を持つことを示しています。主成分変数の例を挙げると、固定効果モデルにおけるその係数は0.683であり、これはその変数が10パーセンタイルから90パーセンタイルに上昇することが、将来の180日間のボラティリティを約3ポイント引き上げることを意味します。この結果は、ボラティリティの測定（例えば、平均絶対偏差、リスク価値）を変更し、予測期間（90日または26週）を調整し、代理変数を乗数形式に変換した後でも依然として堅牢です。
制御変数の中で、Google検索指数とボラティリティは正の相関関係があり、これは投資家の関心が価格変動を促すという文献の発見を反映しています。時価総額とボラティリティは負の相関関係があり、規模の大きい暗号通貨はボラティリティが低いことを示しています。
3. 大口ポジションの評価に対する影響
暗号乗数の核心的な政策意義は、市場参加者に対して大規模な暗号通貨ポジションの流動性リスクを慎重に評価するよう警告することです。理論的には、大規模な投機ポジションの決済が価格に著しい影響を与える可能性があることが示されています。これは他の投機者が引き受けない限りです。このリスクは現実の事例によって証明されています：2014年、Rippleの共同創設者であるMcCalebが彼の持つ9%のXRPトークンを売却する計画を発表した後、供給面の最大増加幅がわずか10%にもかかわらず、XRPの為替レートは発表後に40%以上暴落しました。Rippleは最終的に法的合意を通じてその売却計画を7年以上にわたって延長し、市場の圧力を和らげました。
同様に、著名人の宣伝や規制の動向（例えば、米国証券取引委員会がビットコイン現物ETFを承認すること）が資金の大規模な流入を引き起こし、市場価値を押し上げる可能性があります。しかし、その暗号通貨に実質的な支払い需要が欠けている場合、その高い乗数特性により価格は資金の流入に過度に敏感になり、ボラティリティが増幅されることになります。投資家は、大額の暗号通貨を担保または資金対価として受け入れる際に、市場価値と清算価値との間に存在する可能性のある巨大なギャップを認識する必要があります。
本稿では、暗号乗数理論の枠組みを構築することによって、暗号通貨の高いボラティリティの構造的原因を体系的に説明しています。乗数の大きさはトークンの支払い用途の比率に直接関連しています：支払い機能が弱いほど、乗数は高くなり、価格は資金の流れに対してより激しく反応します。実証的な証拠はさらに、投機的保有比率が将来の為替レートの変動を予測する能力を持つことを確認しています。
研究の啓示は、暗号通貨市場のボラティリティは偶然ではなく、投資資産としての本質が支払い手段ではないことに起因するということです。暗号通貨の主な用途が投機から支払いに移行しない限り、高いボラティリティは持続する可能性があります。投資家にとっては、高い乗数を持つ暗号通貨の流動性リスクに警戒し、市場価値を清算価値と単純に同一視しないように注意が必要です。規制当局にとっては、乗数メカニズムを理解することがより慎重なリスク管理基準の策定に役立ちます。今後の研究では、異なる市場サイクルや政策環境における乗数の動的な変化や、支払い技術の革新が乗数効果に与える潜在的な弱体化作用をさらに探求することができます。
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暗号通貨の乗数
著者 | ロドニー・J・ギャラット、マールテン・R・C・ファン・オールト 出典 | コーポレートファイナンスジャーナル 翻訳 | ジー・ルーユ
2025年10月、Journal of Corporate Financeは「The Crypto Multiplier」という論文を発表しました。この記事は、暗号通貨市場の高いボラティリティの現象に焦点を当て、「暗号乗数」の概念を提唱し、投資家の資金の純流入または流出が暗号通貨の均衡時価総額に与える拡大効果を測定します。この記事では、この乗数の大きさは、暗号通貨の決済手段としての流通割合に依存すると述べています：決済に使用されるトークンの割合が低いほど、乗数効果は強くなり、価格変動も大きくなります。著者は理論的な導出と実証分析を通じて、投機的保有割合と将来の為替変動との正の相関関係をブロックチェーンデータを用いて検証しました。研究結果は、市場参加者が大規模な暗号通貨の保有の流動性リスクを評価する上で重要な示唆を提供し、特に担保ファイナンスやスタートアップ企業の資金調達の場面では、市場価値と清算価値の間の顕著なギャップに警戒する必要があります。中国人民大学金融科技研究所は、研究の核心部分を翻訳しました。
はじめに
暗号通貨は誕生以来、価格の変動性が伝統的な法定通貨よりもはるかに高く、学術界と業界の注目の焦点となっています。図1に示すように、ビットコインやイーサリアムなどの主流暗号通貨の日次収益率の標準偏差は、しばしば10%を超え、主要な法定通貨の変動率はほとんど1%以下に留まります。この極端な変動性は、投資家のリスク期待に影響を及ぼすだけでなく、バーゼル銀行監督委員会のような規制当局が銀行が保有する暗号通貨資産に最高リスクウェイトを適用することを促しています。従来の研究は、変動性を暗号通貨供給の弾力性の欠如や異なる通貨間の変換の便利さに帰属させていますが、これらの視点は保有者の動機と市場構造との内在的な関係を十分に明らかにしていません。本論文ではこの基盤の上に、「暗号乗数」という核心概念を提案し、均衡の観点から投資家の資金の流動が暗号通貨の時価総額に与える体系的な影響を描写することを目的としています。
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暗号乗数の理論構築は、ある重要な観察に基づいています：暗号通貨は支払い手段として使用されることはありますが、価格の単位として使われることは非常に少ないです。実際の取引では、商品価格は通常法定通貨で表示され、暗号通貨の支払い数量は為替レートに応じてリアルタイムで調整されます。この特性により、暗号通貨の為替レート形成メカニズムは従来の通貨と異なり、乗数効果の生成に対する土壌を提供します。暗号乗数の大きさは、市場が投資需要に対してどれほど敏感であるかを反映しています：大多数のトークンが支払いに使用されるのではなく蓄積されるとき、たとえ小額の資金流動でも時価総額の激しい変動を引き起こす可能性があります。この記事では、ブロックチェーンデータを利用してこの理論を検証し、現在の主流の暗号通貨の中で、75％以上のビットコインと60％のイーサリアムが過去6ヶ月間に支払いに参加していないことを指摘し、その乗数は非常に高い可能性があることを示唆しています。
関連文献:
暗号通貨の経済学研究は近年爆発的な成長を遂げており、価格形成、プラットフォームトークンの資金調達、コンセンサスメカニズムの設計など、さまざまな次元をカバーしています。価格理論の面では、Athey et al. (2016)、Schilling & Uhlig (2019)などの多くの学者が、暗号通貨が価値の単位としての機能を持たないことがその価格行動を理解するための重要な前提であると指摘しています。この仮定は、暗号乗数を導出するための本稿の基礎にもなっています。さらに、Bolt & Van Oordt (2020)は、フィッシャー方程式を拡張することによって、暗号通貨の為替レートと支払い需要との理論的な関係を確立し、本稿に重要な示唆を提供しました。
トークン経済と資金調達モデルに関して、Cong et al. (2021) と Garratt & Van Oordt (2022) は、企業がトークンを発行することで資金調達を行う方法を研究しました。一方、コンセンサス機構とブロックチェーンの安全性に関する経済的インセンティブも研究のホットトピックであり、Budish (2018) や Prat & Walter (2021) などの学者は、計算力競争とノードの行動の観点からブロックチェーンの安定性の問題を探討しています。注目すべきは、最近の資産価格設定文献において、Gabaix & Koijen (2021) が提案した株式と債券の組み合わせの「需要乗数」のように、暗号乗数に類似した概念が登場していることです。その推定値は3から8の間です。しかし、暗号通貨乗数の特異性は、その支払い機能との直接的な関連性にあります：投資保有が支払い用途のトークン供給を圧迫し、価格が資金の流れに応じる反応を増幅させます。私たちのモデルの最も単純化されたバージョンでは、暗号通貨乗数は理論的には支払いトークンの割合の逆数に等しいです。
暗号乗数の理論的導出
1 暗号通貨の非通貨建てユニットの特性
暗号通貨の乗数の導出は、暗号通貨が現実の中で価格の単位として使用されることが非常に少ないという基本的な事実から始まります。商品やサービスの価格は通常、ドルなどの法定通貨で表示され、消費者は支払い時にリアルタイムの為替レートに基づいて対応する数量のトークンに換算します。例えば、6万ドルの価格が付けられた自動車は、ビットコインの為替レートが3万ドルの時に2枚のビットコインで支払うことができます。もし為替レートが2万ドルに下がれば、3枚のビットコインが必要になります。このような価格の柔軟性は、現代の通信技術が商人に対してリアルタイムでトークンの支払い数量を調整させることを可能にするか、または第三者の決済サービスプロバイダーに換算と決済を依存させることによって生じます。したがって、暗号通貨は主に支払いの媒介として機能し、価値の尺度としては機能しないという特性は、為替レート形成メカニズムに深遠な影響を与えます。
(2)為替レートの定式化**
暗号通貨の為替レート決定メカニズムを描写するために、著者は古典的な数量方程式を導入しました：MV=PT。ここで、Pは1回の支払いにおける平均トークン数を示し、Tは取引回数、Mはトークンの総供給量、Vは通貨の流通速度を表します。暗号通貨の文脈では、トークンは支払いに使われる活発な部分と、価値保存の手段として使われる非活発な部分に分類されます。Zを支払いに使われていないトークンの数量とし、その流通速度はゼロとします；残りのM−Zのトークンは平均流通速度V*を持ちます。数量方程式に代入すると次のようになります：
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電気通信技術は、商家が顧客のチェックアウト時に、支払う必要のあるコインの数量をほぼリアルタイムで更新できるようにします。暗号通貨での支払いを受け入れると、商家は購入金額（Pドル）をその暗号通貨の最新の為替レート（Pドル/枚）で割ることで、顧客が支払う必要のある暗号通貨の単位数Sを計算できます。すなわち:
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Ts=Ps*T を米ドルで支払われた合計金額として定義し、最後に暗号通貨の為替レート方程式を導き出します。
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この方程式は、為替レートが支払い需要に比例し、支払いに利用可能なトークンの数に反比例することを示しています。この成立は、2つの基本的な仮定に依存しています：支払いのためのトークンの数は法定通貨の価格と為替レートによって決定される（仮定1）、そして暗号通貨は少なくともいくつかの取引で支払い手段として使用される（仮定2）。
3 乗数式の導出と意味
為替方程式の基礎の上に、著者はさらに二つの仮定を導入した：トークンの総供給Mは市場条件に対して無弾性である（仮定3、ビットコインなどの発行ルールが事前に設定された暗号通貨に適用）、および投機的保有Zの変動はドル建ての支払い需要Ts/V*に永久的な影響を与えない（仮定4）。この条件の下で、暗号乗数の表現が導かれる。
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この乗数は、1ドルの純資金流入が暗号通貨の均衡時価総額に与える拡大効果を測定します。その直感的な経済的意味は、投資家が1ドルのトークンを購入した後、支払い用途のトークンの数量が減少し、支払い需要のドル価値を維持するために、残りの支払いトークンの総価値を1ドル増加させるために、為替レートが上昇しなければならないということです。支払いトークンは総量のM−Zのみに存在するため、その総価値を1ドル増加させるためには、全てのMトークンの総価値がM/(M−Z)ドル増加する必要があります。乗数の最小値は1（すべてのトークンが支払いに使用される場合）であり、支払いトークンの割合が減少するにつれて急激に上昇します。例えば、トークンのわずか5%が支払いに使用される場合、乗数は20に達します。ブロックチェーンデータは、主流の暗号通貨の支払い比率が非常に低いことを示しており、その乗数は従来の資産を大幅に上回る可能性があることを示唆しています。
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4 乗数と内生的な支払いニーズ
基本乗数モデルは、支払い需要が投機行動に影響されないと仮定していますが、現実には、投機活動がネットワーク効果や取引コストの変化を通じて支払いの使用に持続的な影響を及ぼす可能性があります。この複雑さを捉えるために、著者はモデルを拡張し、支払い需要が内生的に応答することを許可しています。
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拡張された乗数には1項目が追加され、その符号は投機保有と支払い需要の均衡における関係に依存します。もし二者が正の相関関係にある場合（例えば、投機活動が暗号通貨の知名度を高める場合）、乗数はさらに拡大します。逆に、負の相関関係にある場合（例えば、投機が取引手数料を押し上げる場合）、乗数は減少する可能性があります。しかし、理論的な分析によれば、乗数を1未満にするためには厳しい条件を満たす必要があり、1ドルの資金流入が支払い需要をZ/Mの割合を超えて減少させることが求められます。主流の暗号通貨のZ/M比率が非常に高いため、乗数が1未満になる可能性は低いです。
5 理論モデルの適用シーン
暗号数モデルの有効性は、前述の三つのコア仮定の成立度に依存しており、その適用範囲には限界があります。まず、モデルは少なくとも一部の取引で支払い手段として使用される暗号通貨（仮定2を満たす）にのみ適用されます。ビットコインやイーサリアムのようなネイティブトークンは、ブロックチェーン内で取引手数料の支払いまたはスマートコントラクトの実行に使用されるため、この条件を自然に満たします。次に、モデルはトークンの総供給が非弾力的であると仮定しています（仮定3）。したがって、供給が需要に応じて調整されて為替レートの安定を維持するステーブルコインには適用できません。最後に、支払いプロセスに顕著な摩擦（為替レートのプレミアムや手数料など）が存在する場合、仮定1が破られる可能性があります。著者は、摩擦を固定比率の費用としてモデル化すれば、乗数の表現は変わらないが、資金の流れによって費用が継続的に変化する場合、実際の乗数は理論値から逸脱する可能性があると指摘しています。
投機的保有とボラティリティの実証分析
1. データと方法
暗号化乗数の現実的関連性を検証するために、著者は24種類のブロックチェーンネイティブトークンを選び、2014年から2023年までの四半期データを収集し、価格、ブロックチェーン取引、アドレス残高などの情報を網羅しました。被説明変数は将来180日の収益率の年率標準偏差であり、核心説明変数は3つの投機的保有比率の代理変数で、具体的には：アドレス残高が総供給の0.1％を超えるトークンのシェア；上位100のアドレスが保有するトークンのシェア；前述の変数および「残高が100万ドルを超えるアドレスのシェア」と「小口アドレスの数」に基づいて構築された主成分変数です。
制御変数には、オンチェーン取引頻度、市場価値、平均取引額、Google検索指数が含まれます。すべての説明変数は1期遅れで設定され、内生性の問題を緩和します。
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2. 主な調査結果
回帰結果は、すべての投機代理変数が将来のボラティリティと有意に正の相関を持つことを示しています。主成分変数の例を挙げると、固定効果モデルにおけるその係数は0.683であり、これはその変数が10パーセンタイルから90パーセンタイルに上昇することが、将来の180日間のボラティリティを約3ポイント引き上げることを意味します。この結果は、ボラティリティの測定（例えば、平均絶対偏差、リスク価値）を変更し、予測期間（90日または26週）を調整し、代理変数を乗数形式に変換した後でも依然として堅牢です。
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制御変数の中で、Google検索指数とボラティリティは正の相関関係があり、これは投資家の関心が価格変動を促すという文献の発見を反映しています。時価総額とボラティリティは負の相関関係があり、規模の大きい暗号通貨はボラティリティが低いことを示しています。
3. 大口ポジションの評価に対する影響
暗号乗数の核心的な政策意義は、市場参加者に対して大規模な暗号通貨ポジションの流動性リスクを慎重に評価するよう警告することです。理論的には、大規模な投機ポジションの決済が価格に著しい影響を与える可能性があることが示されています。これは他の投機者が引き受けない限りです。このリスクは現実の事例によって証明されています：2014年、Rippleの共同創設者であるMcCalebが彼の持つ9%のXRPトークンを売却する計画を発表した後、供給面の最大増加幅がわずか10%にもかかわらず、XRPの為替レートは発表後に40%以上暴落しました。Rippleは最終的に法的合意を通じてその売却計画を7年以上にわたって延長し、市場の圧力を和らげました。
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同様に、著名人の宣伝や規制の動向（例えば、米国証券取引委員会がビットコイン現物ETFを承認すること）が資金の大規模な流入を引き起こし、市場価値を押し上げる可能性があります。しかし、その暗号通貨に実質的な支払い需要が欠けている場合、その高い乗数特性により価格は資金の流入に過度に敏感になり、ボラティリティが増幅されることになります。投資家は、大額の暗号通貨を担保または資金対価として受け入れる際に、市場価値と清算価値との間に存在する可能性のある巨大なギャップを認識する必要があります。
結論と含意
本稿では、暗号乗数理論の枠組みを構築することによって、暗号通貨の高いボラティリティの構造的原因を体系的に説明しています。乗数の大きさはトークンの支払い用途の比率に直接関連しています：支払い機能が弱いほど、乗数は高くなり、価格は資金の流れに対してより激しく反応します。実証的な証拠はさらに、投機的保有比率が将来の為替レートの変動を予測する能力を持つことを確認しています。
研究の啓示は、暗号通貨市場のボラティリティは偶然ではなく、投資資産としての本質が支払い手段ではないことに起因するということです。暗号通貨の主な用途が投機から支払いに移行しない限り、高いボラティリティは持続する可能性があります。投資家にとっては、高い乗数を持つ暗号通貨の流動性リスクに警戒し、市場価値を清算価値と単純に同一視しないように注意が必要です。規制当局にとっては、乗数メカニズムを理解することがより慎重なリスク管理基準の策定に役立ちます。今後の研究では、異なる市場サイクルや政策環境における乗数の動的な変化や、支払い技術の革新が乗数効果に与える潜在的な弱体化作用をさらに探求することができます。