文:テジャスウィニ
翻訳：Shaw、ゴールドファイナンス
あなたが出会うすべてのファイナンシャルアドバイザーは、最初に複利についての説教をするでしょう。
毎月500ドルをインデックスファンドに投資し、年利回り7%を得た場合、30年後には130万ドルを持つことになります。これは素晴らしく聞こえますが、15年目には毎月500ドルの投資が微々たるものに感じられます。なぜなら家賃が倍増し、子供も生まれ、「十分なお金」の定義が「アボカドペーストを買える」から「良い学区の家を買える」に変わるからです。従来の道筋は、あなたの支出が変わらず、あなたのお金が徐々に増加することを前提としていますが、現実の生活は正反対です。
したがって、誰かが暗号通貨のデリバティブ市場を通じて毎年 15% から 20% の利益を得られると聞いたとき、最初に思い浮かべるのはリスクではなく、タイムラインです。ついに、生活費の上昇速度を上回るリターンが得られるようになりました。
以下の事実は私に深く考えさせる：18ヶ月前に導入された暗号プロトコルの流通供給量が短期間で124億ドルを突破した。これは歴史上のどのデジタルドルよりも早い。USDTは2020年の中頃に120億ドルに達するまで（数年の緩やかな成長を経て）、USDCは2021年の3月までに100億ドルを突破しなかったが、EthenaのUSDeは短期間でこの二つのマイルストーンを越え、金融分野におけるスピード競争の典型と言える。
USDeは、暗号デリバティブ市場の構造的な非効率性を利用しています。
これは、すべての投資家、規制当局、競争相手が尋ねている核心的な問題を引き起こします。
彼らはどのようにしてこれをこんなにも迅速に実現したのでしょうか？実際のリスクは何ですか？これは持続可能ですか？それともまた崩壊を待つ高収益実験に過ぎないのでしょうか？
私はこれらの質問のほとんどに答えようとしました。
世界最大のアービトラージ取引
Ethenaは、暗号通貨市場のレバレッジに対する継続的な需要を印刷機に変える方法を見つけました。簡単に言えば、その仕組みは次のようになります。
暗号通貨を担保として保有し、同量の暗号通貨先物契約をショートして、差額を得る。これにより、安定した合成ドルを保持しつつ、暗号通貨の最も信頼できる印刷機から利益を得ることができる。
さらに分析してみましょう。誰かが USDe を鋳造したいと思ったとき、彼らは Ethereum や Bitcoin などの暗号資産を預け入れます。しかし、Ethena はこれらの資産を単に保有して安定を期待するわけではなく（そう、ちなみに、それらは安定しません）、即座に同等の規模のショートポジションを永続契約取引所で開設します。
もし ETH が 100 ドル上昇すれば、彼らの現物ポジションは 100 ドル増加しますが、彼らのショート契約ポジションは 100 ドルの損失を被ります。
もしETHが500ドル下落した場合、彼らの現物ポジションは500ドルの損失を被りますが、彼らのショート契約は500ドルの利益を得ます。
最終結果 - 米ドルベースで完璧な安定性。
これはデルタニュートラルポジションと呼ばれます。価格の変動によって損失は出ませんが、利益も出ません。
では、12%-20%の利回りはどこから来るのでしょうか？3つの出所があります。
まず、彼らは ETH 担保をステーキングし、ステーキング報酬を受け取ります（現在約 3%-4% です）。
次に、彼らは空売り契約からいわゆる「資金手数料」を徴収します。
暗号通貨の永久契約では、トレーダーはポジションを維持するために8時間ごとに資金コストを支払います。ロングの人数がショートの人数を上回るとき（この状況は約85%の確率で発生します）、ロングはショートに費用を支払います。Ethenaは常にショートの立場にあり、これらの費用を受け取ります。
2024年のビットコインの未決済加重資金レートの平均は11%、イーサリアムの平均は12.6%です。これらは、レバレッジ取引者が賭けをしたい相手に支払う実際のキャッシュフローです。
第三に、彼らは準備金から保有している現金同等物や国債商品から利益を得ることができます。Ethenaは流動性の安定した資産を保有しているパートナーと提携しており、これらのパートナーは追加の利益を支払います。USDCは忠誠度報酬を支払い、USDtbを保有するとブラックロックのBUIDLファンドから利益を得ることができます。
総合的に見ると、これらの資金源は2024年にsUSDeの保有者に平均して19%の年率収益をもたらしました。
過去数年、暗号通貨の資金調達率は年平均で8-11%を維持しています。さらに、ステーキング報酬やその他の収入源を加えることで、安心できる収益を得ることができます。これがまさに重要な点ではないでしょうか？
Ethenaエコシステムは、4種類のトークンによって駆動されており、それぞれのトークンは異なる機能を持っています：
USDeは、Deltaニュートラルヘッジを通じて1ドルの目標価格を維持する合成ドルユニットです。ステーキングを行わない限り報酬は発生せず、ホワイトリスト参加者のみがUSDeを発行または償還できます。
sUSDeは、USDeをERC-4626プロトコルの金庫にステーキングすることによって得られる収益型トークンです。現在、Ethenaプロトコルの全収益は、sUSDe保有者への報酬として流れています。Ethenaが定期的にプロトコルの収益を預け入れることで、その価値（USDe換算）も上昇します。ユーザーはクールダウン期間後にステーキングを解除し、USDeを引き出すことができます。
ENAはガバナンストークンとして、保有者が重要なプロトコルの事項（例えば、適格担保資産やリスクパラメータ）に対して投票することを許可します。また、将来のエコシステムのセキュリティモデルの基盤を築きます。
sENAは、ステーキングされたENAポジションを表します。計画中の「費用変換」メカニズムは、特定のマイルストーンに達した後、プロトコルの収入の一部をsENA保有者に配分します。現在、sENAはエコシステムの配分を受け取ることができ、例えばEtherealが提案した15%のトークン配分があります。
しかし、ここには大きな落とし穴があります。人々が暗号通貨を買うためにお金を使う意欲がある場合にのみ、このモデルは機能します。一度市場の感情が逆転し、資金調達率が負になると、Ethenaは利益を得るのではなく、利息を支払い始めます。
2025年はなぜEthenaの突破の年になるのか
多くの要因が相まって、USDeは歴史上最も急成長しているデジタルドルとなりました。
永続的な先物契約市場は爆発的な成長を遂げており、主要なアルトコインの未決済契約は2025年8月に約470億ドルの歴史的最高値を記録し、ビットコインの未決済契約はさらに810億ドルに達しました。取引量の増加は、Ethenaが資金調達利率の利益を得る機会が増えることを意味します。
この加速的な発展は、「強化版」とも称される金融工学に起因しています。ユーザーは、USDeを担保にしてsUSDe（利回り型）を獲得でき、その後Pendle（収益派生商品プラットフォーム）でsUSDeの保有をトークン化し、これらのトークン化された保有をAave（貸出プロトコル）で担保として使用して、さらに多くのUSDeを借り入れることができます。このように、循環が続きます。
これは再帰的な収益サイクルを生み出し、経験豊富なプレーヤーはUSDeの潜在的な収益へのエクスポージャーを拡大できます。その結果はどうなりますか？Pendleの総預金の70％はEthena資産です。
さらに、66億ドルのEthena資産がAaveプラットフォームに存在します。
この層層のレバレッジは、すべて二桁の収益率を追い求めています。
StablecoinXという特別目的買収会社（SPAC）が、ENAトークンの蓄積に特化して3.6億ドルを調達する計画を発表しました。この法人は「永続資本」の権限に基づき、収益をENAトークンの蓄積に使用し、構造的な買い手を創出することで、売却圧力を排除し、ガバナンスの分散化を支援します。
Ethereal 永久去中心化取引所。Ethereal は USDe を基に構築されており、メインネットのローンチ前に 10 億ドルの総ロックバリュー (TVL) を惹きつけました。ユーザーは USDe を預け入れてポイントを獲得し、最終的なトークン発行に使用します。これにより、USDe の供給に対して別の大きな消費が生まれ、Etheana インフラストラクチャー上に初めてネイティブに構築された大規模なアプリケーションへの期待が高まっています。
EthenaとSecuritizeが共同で構築した許可型L2融合チェーンは、KYC基準に準拠したインフラストラクチャを通じて伝統的な金融を導入することを目的としています。このチェーンはUSDeをネイティブ手数料トークンとして使用し、構造的需要を生み出すと同時に、非許可型DeFiと相互作用できない機関資本のアクセスを開放します。
市場は、米連邦準備制度理事会が2025年末までに2回利下げを行うと予想しており、9月の利下げの可能性は80％です。金利が下がると、トレーダーは通常、リスクを取る行動を増やし、資金調達コストが上昇します。USDeの利回りは連邦基金金利と負の相関関係があり、利下げはEthenaの収益を大幅に増加させる可能性があります。
Ethenaの料金変換提案。Ethenaのガバナンス層は、ENA保有者との収益共有を活性化するための5つの指標を含むフレームワークを承認しました。その中で、以下の5つの条件のうち4つを満たすことが達成されました：
USDeの供給量は60億ドルを超え（現在は124億ドル）、プロトコル収入は2.5億ドルを超え（実現済みで5億ドル以上）、Binance / OKX統合（実現済み）、準備金は十分（実現済み）。最後の要件——利回りスプレッドがsUSDeをsUSDtbよりも少なくとも5%高く維持する——これはENA保有者がプロトコル利益のシェアを得る唯一の障害です。
これらの条件はガバナンス決定の保障措置であり、協定とsENA保有者を早期またはリスクのある収益分配から保護することを目的としています。マイルストーンは協定の成熟度、財政状況、そして市場統合の基準を反映しています。Ethenaは収益分配を完全に解除する前に、その持続可能性と価値を確保したいと考えています。
Ethenaは、従来の金融企業や暗号通貨取引所と静かに提携を結び続け、USDeをCoinbaseからTelegramウォレットなど、どこでも使用できるようにしています。
機関レベルのFOMO
従来の暗号ネイティブユースケースを通じて発展してきたステーブルコインの実験とは異なり、USDeは伝統的な金融機関の関心を引きつけています。
Coinbaseの機関顧客は現在、USDeを直接取得できます。CoinListはその収益プログラムを通じて、12%の年利率のUSDeを提供しています。CopperやCoboなどの主要なカストディアンがEthenaの準備金を管理しています。
それらはすべて機関投資家に関連しており、暗号市場における適格投資家や機関顧客をサポートするために設計されたプラットフォーム、カストディまたはサービスを提供しています。
このモデルはUSDCやUSDTのケースに似ていますが、時間のスパンははるかに短いです。主要なステーブルコインプロバイダーは、機関との関係やコンプライアンスフレームワークを構築するのに数年を要しました。しかし、Ethenaはわずか数ヶ月でそれを達成しました。その理由の一部は、規制環境が成熟していること、もう一部は、その収益機会が非常に魅力的で無視できないことです。
機関が採用されることで信頼性が生まれ、信頼性がより多くの資金をもたらし、より多くの資金はより高い資金調達率の獲得を意味し、それが最終的により高い収益を支えることになり、さらにはより多くの機関を引き寄せる。基盤のメカニズムが変わらなければ、それはまるでフライホイールのように、持続的に加速して回転し続ける。
この速度の比較には重要な前提条件があります。USDeは、世界に対してステーブルコインの実用性、安全性、または合法性を証明する必要がありません。USDeが参入する市場では、USDTとUSDCがすでに機関の採用、規制の承認、そしてインフラの構築において重要な役割を果たしています。
レバレッジ平方
Pendle と Aave の高度な集中は、リスク管理者が言うところの単一障害点のシナリオを引き起こしました。Ethena のモデルに問題が発生した場合、影響を受けるのは USDe ホルダーだけではなく、Ethena の資金流動に依存する全ての DeFi エコシステムにも波及します。
もしEthenaに問題が発生した場合、Pendleはビジネスの70%を失うことになります。Aaveは大規模な資金流出に直面します。USDeに依存する収益戦略は機能しなくなります。私たちは、安定コインのデカップリング問題だけでなく、全体のDeFiシステムの流動性の緊縮に直面することになります。
Ethenaの発展で最も懸念される点は、人々がそれをどのように使用するかです。AaveやPendleでの再帰的な借入サイクルは、レバレッジの乗数を生み出し、利益とリスクを拡大します。
ユーザーは USDe を sUSDe にステーキングし、Pendle 上で sUSDe をトークン化して PT トークンを取得し、Aave に PT トークンを担保として預け入れ、さらに USDe を借り入れる。このプロセスを繰り返すことで、彼らは USDe の基礎的な収益に対するリスクエクスポージャーを拡大し、同時にあらゆるボラティリティや流動性の問題に対するリスクエクスポージャーも拡大する。
これを思い出させるのは、2008年の金融危機を引き起こしたCDOの平方構造です。一種の金融商品（USDe）が担保として使用され、さらに資金を借り入れることで、迅速に解消することが難しい再帰的なレバレッジが形成されました。
もしかしたら考えすぎかもしれませんが、資金レートが継続的にマイナスである場合、USDeは償還の圧力に直面する可能性があります。レバレッジポジションは追加マージンの要求に直面することになります。USDeの総ロック価値(TVL)に依存するプロトコルは、大規模な資金流出に直面するでしょう。ポジションの解消速度は、どの単一のプロトコルが対処できるものよりも速くなる可能性があります。
すべての高リターン戦略は最終的に1つの問題に直面します：それが失敗した場合、何が起こるのでしょうか？Ethena にとって、いくつかの状況が清算を引き起こす可能性があります。
最も明らかな状況は、持続的な負の資金調達率です。暗号通貨市場の感情が数週間または数ヶ月にわたって弱気である場合、Ethenaは資金を受け取るのではなく、資金を支払うことを開始します。彼らの準備金（現在約6000万ドル）は一定のバッファを提供しますが、無限ではありません。
より深刻なリスクは、取引相手の破産です。Ethenaは現物資産に対してOTC保管を利用していますが、それでも彼らは大手取引所に依存して、ショートポジションを維持しています。もし取引所が破産したり、ハッキングを受けたりした場合、Ethenaは迅速に契約ポジションを移動する必要があり、これにより一時的にデルタニュートラルヘッジが崩れる可能性があります。
AaveとPendleのレバレッジサイクルは追加の清算リスクをもたらします。USDeの利回りが突然低下すると、再帰的な貸出ポジションが利益を生まなくなり、去レバレッジ清算の波が引き起こされる可能性があります。これにより、USDe自体に一時的な売り圧力がかかる可能性があります。
規制リスクも増加しています。欧州の規制当局は、Ethenaにドイツから英領バージン諸島への移転を強制しました。利回り型ステーブルコインがますます注目を集める中、これらはより多くのコンプライアンス要件や制限に直面する可能性があります。
ステーブルコインの戦い
Ethenaは、ステーブルコイン競争の根本的な変化を示しています。長年にわたり、この競争の焦点は安定性、適用性、そしてコンプライアンスでした。USDCとUSDTは透明性と規制の面で競い合い、さまざまなアルゴリズムステーブルコインは分散化の面で互いに争っています。
USDeは、利回り競争によってゲームのルールを変えました。これは、ドルにペッグしながらも保有者に二桁のリターンを提供する初の主流ステーブルコインです。これにより、競合する従来のステーブルコイン発行者は圧力を受けています。彼らは保有する米国債の全収益を保持することしかできず、ユーザーにリターンを提供することができません。
市場は反応しています。USDeは現在、ステーブルコインの市場シェアが4%以上で、USDC（25%）とUSDT（58%）に次いでいます。さらに重要なのは、その成長速度がこの2つよりも速いことです。過去12ヶ月間で、USDTは39.5%成長し、USDCは87%成長しましたが、USDeは200%以上成長しました。
このトレンドが続くと、ステーブルコイン市場に根本的な変革が起こる可能性があります。ユーザーはゼロリターンのステーブルコインから、利回りのある代替品に移行するでしょう。
従来の発行者は、ユーザーと利益を共有するか、自分の市場シェアが侵食されるのをただ見ているしかありません。
リスクがあるにもかかわらず、Ethenaの発展の勢いは全く衰える兆しを見せていません。このプロトコルは、BNBを適格担保として承認したばかりで、XRPとHYPEトークンも今後の導入基準に達しました。これにより、潜在的な市場がイーサリアムやビットコインを超えて拡大することになります。
最終的な試練は、Ethenaがシステミックリスクを管理しながらその収益の優位性を維持できるかどうかです。もしできれば、彼らは暗号通貨の歴史において初のスケーラブルで持続可能な収益型ドルを創造することになります。もしできなければ、私たちは再び動揺する市場で収益を追い求める危険な物語を目にすることになるでしょう。
いずれにせよ、USDeが120億ドルに達するスピードは、真の革新と市場の需要が結びつくときに、金融商品の発展速度が誰の想像をも超えることができることを証明しています。
22 人気度
13.1K 人気度
24.4K 人気度
308.3K 人気度
164.6K 人気度
Ethena の発展：ステーブルコイン USDe のフラッシュ拡張速度
文:テジャスウィニ
翻訳：Shaw、ゴールドファイナンス
あなたが出会うすべてのファイナンシャルアドバイザーは、最初に複利についての説教をするでしょう。
毎月500ドルをインデックスファンドに投資し、年利回り7%を得た場合、30年後には130万ドルを持つことになります。これは素晴らしく聞こえますが、15年目には毎月500ドルの投資が微々たるものに感じられます。なぜなら家賃が倍増し、子供も生まれ、「十分なお金」の定義が「アボカドペーストを買える」から「良い学区の家を買える」に変わるからです。従来の道筋は、あなたの支出が変わらず、あなたのお金が徐々に増加することを前提としていますが、現実の生活は正反対です。
したがって、誰かが暗号通貨のデリバティブ市場を通じて毎年 15% から 20% の利益を得られると聞いたとき、最初に思い浮かべるのはリスクではなく、タイムラインです。ついに、生活費の上昇速度を上回るリターンが得られるようになりました。
以下の事実は私に深く考えさせる：18ヶ月前に導入された暗号プロトコルの流通供給量が短期間で124億ドルを突破した。これは歴史上のどのデジタルドルよりも早い。USDTは2020年の中頃に120億ドルに達するまで（数年の緩やかな成長を経て）、USDCは2021年の3月までに100億ドルを突破しなかったが、EthenaのUSDeは短期間でこの二つのマイルストーンを越え、金融分野におけるスピード競争の典型と言える。
USDeは、暗号デリバティブ市場の構造的な非効率性を利用しています。
これは、すべての投資家、規制当局、競争相手が尋ねている核心的な問題を引き起こします。
彼らはどのようにしてこれをこんなにも迅速に実現したのでしょうか？実際のリスクは何ですか？これは持続可能ですか？それともまた崩壊を待つ高収益実験に過ぎないのでしょうか？
私はこれらの質問のほとんどに答えようとしました。
世界最大のアービトラージ取引
Ethenaは、暗号通貨市場のレバレッジに対する継続的な需要を印刷機に変える方法を見つけました。簡単に言えば、その仕組みは次のようになります。
暗号通貨を担保として保有し、同量の暗号通貨先物契約をショートして、差額を得る。これにより、安定した合成ドルを保持しつつ、暗号通貨の最も信頼できる印刷機から利益を得ることができる。
さらに分析してみましょう。誰かが USDe を鋳造したいと思ったとき、彼らは Ethereum や Bitcoin などの暗号資産を預け入れます。しかし、Ethena はこれらの資産を単に保有して安定を期待するわけではなく（そう、ちなみに、それらは安定しません）、即座に同等の規模のショートポジションを永続契約取引所で開設します。
もし ETH が 100 ドル上昇すれば、彼らの現物ポジションは 100 ドル増加しますが、彼らのショート契約ポジションは 100 ドルの損失を被ります。
もしETHが500ドル下落した場合、彼らの現物ポジションは500ドルの損失を被りますが、彼らのショート契約は500ドルの利益を得ます。
最終結果 - 米ドルベースで完璧な安定性。
これはデルタニュートラルポジションと呼ばれます。価格の変動によって損失は出ませんが、利益も出ません。
では、12%-20%の利回りはどこから来るのでしょうか？3つの出所があります。
まず、彼らは ETH 担保をステーキングし、ステーキング報酬を受け取ります（現在約 3%-4% です）。
次に、彼らは空売り契約からいわゆる「資金手数料」を徴収します。
暗号通貨の永久契約では、トレーダーはポジションを維持するために8時間ごとに資金コストを支払います。ロングの人数がショートの人数を上回るとき（この状況は約85%の確率で発生します）、ロングはショートに費用を支払います。Ethenaは常にショートの立場にあり、これらの費用を受け取ります。
2024年のビットコインの未決済加重資金レートの平均は11%、イーサリアムの平均は12.6%です。これらは、レバレッジ取引者が賭けをしたい相手に支払う実際のキャッシュフローです。
第三に、彼らは準備金から保有している現金同等物や国債商品から利益を得ることができます。Ethenaは流動性の安定した資産を保有しているパートナーと提携しており、これらのパートナーは追加の利益を支払います。USDCは忠誠度報酬を支払い、USDtbを保有するとブラックロックのBUIDLファンドから利益を得ることができます。
総合的に見ると、これらの資金源は2024年にsUSDeの保有者に平均して19%の年率収益をもたらしました。
過去数年、暗号通貨の資金調達率は年平均で8-11%を維持しています。さらに、ステーキング報酬やその他の収入源を加えることで、安心できる収益を得ることができます。これがまさに重要な点ではないでしょうか？
Ethenaエコシステムは、4種類のトークンによって駆動されており、それぞれのトークンは異なる機能を持っています：
USDeは、Deltaニュートラルヘッジを通じて1ドルの目標価格を維持する合成ドルユニットです。ステーキングを行わない限り報酬は発生せず、ホワイトリスト参加者のみがUSDeを発行または償還できます。
sUSDeは、USDeをERC-4626プロトコルの金庫にステーキングすることによって得られる収益型トークンです。現在、Ethenaプロトコルの全収益は、sUSDe保有者への報酬として流れています。Ethenaが定期的にプロトコルの収益を預け入れることで、その価値（USDe換算）も上昇します。ユーザーはクールダウン期間後にステーキングを解除し、USDeを引き出すことができます。
ENAはガバナンストークンとして、保有者が重要なプロトコルの事項（例えば、適格担保資産やリスクパラメータ）に対して投票することを許可します。また、将来のエコシステムのセキュリティモデルの基盤を築きます。
sENAは、ステーキングされたENAポジションを表します。計画中の「費用変換」メカニズムは、特定のマイルストーンに達した後、プロトコルの収入の一部をsENA保有者に配分します。現在、sENAはエコシステムの配分を受け取ることができ、例えばEtherealが提案した15%のトークン配分があります。
しかし、ここには大きな落とし穴があります。人々が暗号通貨を買うためにお金を使う意欲がある場合にのみ、このモデルは機能します。一度市場の感情が逆転し、資金調達率が負になると、Ethenaは利益を得るのではなく、利息を支払い始めます。
2025年はなぜEthenaの突破の年になるのか
多くの要因が相まって、USDeは歴史上最も急成長しているデジタルドルとなりました。
永続的な先物契約市場は爆発的な成長を遂げており、主要なアルトコインの未決済契約は2025年8月に約470億ドルの歴史的最高値を記録し、ビットコインの未決済契約はさらに810億ドルに達しました。取引量の増加は、Ethenaが資金調達利率の利益を得る機会が増えることを意味します。
この加速的な発展は、「強化版」とも称される金融工学に起因しています。ユーザーは、USDeを担保にしてsUSDe（利回り型）を獲得でき、その後Pendle（収益派生商品プラットフォーム）でsUSDeの保有をトークン化し、これらのトークン化された保有をAave（貸出プロトコル）で担保として使用して、さらに多くのUSDeを借り入れることができます。このように、循環が続きます。
これは再帰的な収益サイクルを生み出し、経験豊富なプレーヤーはUSDeの潜在的な収益へのエクスポージャーを拡大できます。その結果はどうなりますか？Pendleの総預金の70％はEthena資産です。
さらに、66億ドルのEthena資産がAaveプラットフォームに存在します。
この層層のレバレッジは、すべて二桁の収益率を追い求めています。
StablecoinXという特別目的買収会社（SPAC）が、ENAトークンの蓄積に特化して3.6億ドルを調達する計画を発表しました。この法人は「永続資本」の権限に基づき、収益をENAトークンの蓄積に使用し、構造的な買い手を創出することで、売却圧力を排除し、ガバナンスの分散化を支援します。
Ethereal 永久去中心化取引所。Ethereal は USDe を基に構築されており、メインネットのローンチ前に 10 億ドルの総ロックバリュー (TVL) を惹きつけました。ユーザーは USDe を預け入れてポイントを獲得し、最終的なトークン発行に使用します。これにより、USDe の供給に対して別の大きな消費が生まれ、Etheana インフラストラクチャー上に初めてネイティブに構築された大規模なアプリケーションへの期待が高まっています。
EthenaとSecuritizeが共同で構築した許可型L2融合チェーンは、KYC基準に準拠したインフラストラクチャを通じて伝統的な金融を導入することを目的としています。このチェーンはUSDeをネイティブ手数料トークンとして使用し、構造的需要を生み出すと同時に、非許可型DeFiと相互作用できない機関資本のアクセスを開放します。
市場は、米連邦準備制度理事会が2025年末までに2回利下げを行うと予想しており、9月の利下げの可能性は80％です。金利が下がると、トレーダーは通常、リスクを取る行動を増やし、資金調達コストが上昇します。USDeの利回りは連邦基金金利と負の相関関係があり、利下げはEthenaの収益を大幅に増加させる可能性があります。
Ethenaの料金変換提案。Ethenaのガバナンス層は、ENA保有者との収益共有を活性化するための5つの指標を含むフレームワークを承認しました。その中で、以下の5つの条件のうち4つを満たすことが達成されました：
USDeの供給量は60億ドルを超え（現在は124億ドル）、プロトコル収入は2.5億ドルを超え（実現済みで5億ドル以上）、Binance / OKX統合（実現済み）、準備金は十分（実現済み）。最後の要件——利回りスプレッドがsUSDeをsUSDtbよりも少なくとも5%高く維持する——これはENA保有者がプロトコル利益のシェアを得る唯一の障害です。
これらの条件はガバナンス決定の保障措置であり、協定とsENA保有者を早期またはリスクのある収益分配から保護することを目的としています。マイルストーンは協定の成熟度、財政状況、そして市場統合の基準を反映しています。Ethenaは収益分配を完全に解除する前に、その持続可能性と価値を確保したいと考えています。
Ethenaは、従来の金融企業や暗号通貨取引所と静かに提携を結び続け、USDeをCoinbaseからTelegramウォレットなど、どこでも使用できるようにしています。
機関レベルのFOMO
従来の暗号ネイティブユースケースを通じて発展してきたステーブルコインの実験とは異なり、USDeは伝統的な金融機関の関心を引きつけています。
Coinbaseの機関顧客は現在、USDeを直接取得できます。CoinListはその収益プログラムを通じて、12%の年利率のUSDeを提供しています。CopperやCoboなどの主要なカストディアンがEthenaの準備金を管理しています。
それらはすべて機関投資家に関連しており、暗号市場における適格投資家や機関顧客をサポートするために設計されたプラットフォーム、カストディまたはサービスを提供しています。
このモデルはUSDCやUSDTのケースに似ていますが、時間のスパンははるかに短いです。主要なステーブルコインプロバイダーは、機関との関係やコンプライアンスフレームワークを構築するのに数年を要しました。しかし、Ethenaはわずか数ヶ月でそれを達成しました。その理由の一部は、規制環境が成熟していること、もう一部は、その収益機会が非常に魅力的で無視できないことです。
機関が採用されることで信頼性が生まれ、信頼性がより多くの資金をもたらし、より多くの資金はより高い資金調達率の獲得を意味し、それが最終的により高い収益を支えることになり、さらにはより多くの機関を引き寄せる。基盤のメカニズムが変わらなければ、それはまるでフライホイールのように、持続的に加速して回転し続ける。
この速度の比較には重要な前提条件があります。USDeは、世界に対してステーブルコインの実用性、安全性、または合法性を証明する必要がありません。USDeが参入する市場では、USDTとUSDCがすでに機関の採用、規制の承認、そしてインフラの構築において重要な役割を果たしています。
レバレッジ平方
Pendle と Aave の高度な集中は、リスク管理者が言うところの単一障害点のシナリオを引き起こしました。Ethena のモデルに問題が発生した場合、影響を受けるのは USDe ホルダーだけではなく、Ethena の資金流動に依存する全ての DeFi エコシステムにも波及します。
もしEthenaに問題が発生した場合、Pendleはビジネスの70%を失うことになります。Aaveは大規模な資金流出に直面します。USDeに依存する収益戦略は機能しなくなります。私たちは、安定コインのデカップリング問題だけでなく、全体のDeFiシステムの流動性の緊縮に直面することになります。
Ethenaの発展で最も懸念される点は、人々がそれをどのように使用するかです。AaveやPendleでの再帰的な借入サイクルは、レバレッジの乗数を生み出し、利益とリスクを拡大します。
ユーザーは USDe を sUSDe にステーキングし、Pendle 上で sUSDe をトークン化して PT トークンを取得し、Aave に PT トークンを担保として預け入れ、さらに USDe を借り入れる。このプロセスを繰り返すことで、彼らは USDe の基礎的な収益に対するリスクエクスポージャーを拡大し、同時にあらゆるボラティリティや流動性の問題に対するリスクエクスポージャーも拡大する。
これを思い出させるのは、2008年の金融危機を引き起こしたCDOの平方構造です。一種の金融商品（USDe）が担保として使用され、さらに資金を借り入れることで、迅速に解消することが難しい再帰的なレバレッジが形成されました。
もしかしたら考えすぎかもしれませんが、資金レートが継続的にマイナスである場合、USDeは償還の圧力に直面する可能性があります。レバレッジポジションは追加マージンの要求に直面することになります。USDeの総ロック価値(TVL)に依存するプロトコルは、大規模な資金流出に直面するでしょう。ポジションの解消速度は、どの単一のプロトコルが対処できるものよりも速くなる可能性があります。
すべての高リターン戦略は最終的に1つの問題に直面します：それが失敗した場合、何が起こるのでしょうか？Ethena にとって、いくつかの状況が清算を引き起こす可能性があります。
最も明らかな状況は、持続的な負の資金調達率です。暗号通貨市場の感情が数週間または数ヶ月にわたって弱気である場合、Ethenaは資金を受け取るのではなく、資金を支払うことを開始します。彼らの準備金（現在約6000万ドル）は一定のバッファを提供しますが、無限ではありません。
より深刻なリスクは、取引相手の破産です。Ethenaは現物資産に対してOTC保管を利用していますが、それでも彼らは大手取引所に依存して、ショートポジションを維持しています。もし取引所が破産したり、ハッキングを受けたりした場合、Ethenaは迅速に契約ポジションを移動する必要があり、これにより一時的にデルタニュートラルヘッジが崩れる可能性があります。
AaveとPendleのレバレッジサイクルは追加の清算リスクをもたらします。USDeの利回りが突然低下すると、再帰的な貸出ポジションが利益を生まなくなり、去レバレッジ清算の波が引き起こされる可能性があります。これにより、USDe自体に一時的な売り圧力がかかる可能性があります。
規制リスクも増加しています。欧州の規制当局は、Ethenaにドイツから英領バージン諸島への移転を強制しました。利回り型ステーブルコインがますます注目を集める中、これらはより多くのコンプライアンス要件や制限に直面する可能性があります。
ステーブルコインの戦い
Ethenaは、ステーブルコイン競争の根本的な変化を示しています。長年にわたり、この競争の焦点は安定性、適用性、そしてコンプライアンスでした。USDCとUSDTは透明性と規制の面で競い合い、さまざまなアルゴリズムステーブルコインは分散化の面で互いに争っています。
USDeは、利回り競争によってゲームのルールを変えました。これは、ドルにペッグしながらも保有者に二桁のリターンを提供する初の主流ステーブルコインです。これにより、競合する従来のステーブルコイン発行者は圧力を受けています。彼らは保有する米国債の全収益を保持することしかできず、ユーザーにリターンを提供することができません。
市場は反応しています。USDeは現在、ステーブルコインの市場シェアが4%以上で、USDC（25%）とUSDT（58%）に次いでいます。さらに重要なのは、その成長速度がこの2つよりも速いことです。過去12ヶ月間で、USDTは39.5%成長し、USDCは87%成長しましたが、USDeは200%以上成長しました。
このトレンドが続くと、ステーブルコイン市場に根本的な変革が起こる可能性があります。ユーザーはゼロリターンのステーブルコインから、利回りのある代替品に移行するでしょう。
従来の発行者は、ユーザーと利益を共有するか、自分の市場シェアが侵食されるのをただ見ているしかありません。
リスクがあるにもかかわらず、Ethenaの発展の勢いは全く衰える兆しを見せていません。このプロトコルは、BNBを適格担保として承認したばかりで、XRPとHYPEトークンも今後の導入基準に達しました。これにより、潜在的な市場がイーサリアムやビットコインを超えて拡大することになります。
最終的な試練は、Ethenaがシステミックリスクを管理しながらその収益の優位性を維持できるかどうかです。もしできれば、彼らは暗号通貨の歴史において初のスケーラブルで持続可能な収益型ドルを創造することになります。もしできなければ、私たちは再び動揺する市場で収益を追い求める危険な物語を目にすることになるでしょう。
いずれにせよ、USDeが120億ドルに達するスピードは、真の革新と市場の需要が結びつくときに、金融商品の発展速度が誰の想像をも超えることができることを証明しています。