ゼロサム注意力ゲーム

2021年、各種暗号資産は平均して約180万ドルのステーブルコイン流動性を持っていました。しかし、2025年3月までに、この数字はわずか5500ドルに急減しました。

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このチャートは、平均の下落を視覚的に示していると同時に、今日の暗号空間における注目のゼロサムゲームの性質も反映しています。 トークンの数は4,000万を超える資産に急増しましたが、ステーブルコインの流動性(資本の大まかな尺度として)は停滞しています。 その結果、各プロジェクトの資本は減少し、コミュニティは弱体化し、ユーザーエンゲージメントは急速に低下します。

このような環境では、一時的な注意は成長の手段ではなく、負担となります。キャッシュフローの支えがなければ、その注意は迅速に移り変わり、容赦なく消えてしまいます。

収入は発展のアンカーです

ほとんどのプロジェクトは、2021年と同じようにコミュニティを構築しており、Discordチャンネルを作成し、エアドロップのインセンティブを提供し、ユーザーが興味を引くのに十分な長さで「GM」(おはよう)を叫ぶことを望んでいます。 しかし、エアドロップが終了すると、ユーザーはすぐに離れます。 この状況は、彼らが滞在する理由がないため、予想外ではありません。

ここで、キャッシュフローが重要になるのは、財務指標としてだけでなく、プロジェクトの関連性を示す重要な証拠でもあります。 収益を生み出すことができる製品は、需要があることを意味します。 需要はバリュエーションを支え、それがトークンに引力を与えます。

収益がすべてのプロジェクトの最終的な目標ではないかもしれませんが、ほとんどのトークンは、収益がなければ原資産になるほど長くは生き残れません。

注意が必要なのは、一部のプロジェクトのポジショニングが業界の他の部分とは全く異なることです。イーサリアム（Ethereum）を例に挙げると、追加の収入は必要ありません。なぜなら、すでに成熟した粘着性のあるエコシステムを持っているからです。バリデーターの報酬は年間約2.8％のインフレーションから来ていますが、EIP-1559の手数料焼却メカニズムにより、このインフレーションは相殺される可能性があります。焼却と収益がバランスを保てば、ETH保有者は希薄化のリスクを回避することができます。

しかし、新しいプロジェクトでは、そのような贅沢はありません。 トークンの20%しか流通しておらず、製品と市場の適合性を見つけるのに苦労しているとき、あなたは事実上、スタートアップのようなものです。 生き残るためには、利益を上げ、一貫した利益を上げる能力があることを証明する必要があります。

プロトコルのライフサイクル：探索者から巨人へ

従来の企業と同様に、暗号プロジェクトも異なる成熟段階にあります。それぞれの段階において、プロジェクトと収益との関係、および再投資を選択するか収益を配分するかが大きく変わります。

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探検家:生存を優先する

これらは初期段階のプロジェクトであり、多くの場合、中央集権的なガバナンス、脆弱なエコシステムを持ち、利益よりも実験に重点を置いています。 収益があっても、ユーザーの忠誠心よりも市場の投機を反映して、不安定で持続不可能な傾向があります。 多くのプロジェクトは、インセンティブ、助成金、またはベンチャーキャピタルに依存して存続しています。

たとえば、SynthetixやBalancerなどのプロジェクトは、約5年前から存在しています。 彼らは週に10万ドルから100万ドルを稼いでおり、活動のピーク時には異常なスパイクがあります。 この急激なスイングとプルバックは、このフェーズの典型であり、失敗の兆候ではなく、ボラティリティの現れです。 重要なのは、これらのチームが実験を信頼できるユースケースに変換できるかどうかです。

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クライマー：牽引力はあるがまだ不安定

The Climberは、年間収益が1,000万ドルから5,000万ドルの高度なプロジェクトであり、トークンの発行に依存する成長モデルから徐々に離れていきます。 ガバナンス構造は成熟しつつあり、純粋なユーザー獲得から長期的なユーザー維持に重点が移っています。 エクスプローラーズとは異なり、クライマーズの収益は、1回限りの誇大広告によって推進されるのではなく、さまざまなサイクルで需要が存在することを証明しています。 同時に、中央集権的なチームからコミュニティ主導のガバナンスに移行し、収益源を多様化するなど、構造的な進化を遂げています。

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クライマーをユニークなものにしているのは、その柔軟性です。 彼らは収益を分配しようとするのに十分な信頼を蓄積しており、一部のプロジェクトでは収益分配または買い戻しプログラムを開始しています。 しかし同時に、特に堀を伸ばしすぎたり、堀を深くしなかったりすると、勢いを失うリスクがあります。 生き残ることを優先する探検家とは異なり、クライマーは戦略的なトレードオフをしなければなりません:成長と統合のどちらを選ぶか? それは収入を分配するためですか、それとも再投資するためですか? コアビジネスに集中したいですか、それとも分散型で行いたいですか?

この段階の脆弱性は、変動ではなく、賭けが実際に見えるようになることです。

これらのプロジェクトは最も困難な選択に直面しています：早すぎる収益配分は成長を妨げる可能性がありますが、遅すぎるとトークン保有者が興味を失う可能性があります。

ジャイアンツ:配信準備完了

Aave、Uniswap、Hyperliquidなどのプロジェクトは、しきい値を超えています。 彼らは安定した収入を生み出し、分散型ガバナンスを持ち、強力なネットワーク効果の恩恵を受けることができます。 これらのプロジェクトは、もはやインフレのトークノミクスに依存しておらず、すでに強固なユーザーベースと市場で実証済みのビジネスモデルを持っています。

これらの巨人は通常、「すべてを奪う」ことを試みません。 Aaveはレンディング市場に注力し、Uniswapは現物取引を支配し、Hyperliquidは執行を中核とするDeFiスタックを構築しています。 彼らの強みは、防御可能な市場ポジショニングと運用規律に由来します。

ほとんどの大手企業はそれぞれの分野でリーダーです。彼らの努力は通常、「ケーキを大きくする」ことに集中しており、つまり市場全体の成長を促進することに焦点を当てており、自社の市場シェアを単に拡大することではありません。

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これらのプロジェクトは、簡単に買い戻しを行うことができ、長年にわたって運営を維持できるタイプです。完全に変動から免れることはできませんが、市場の不確実性に対処するための十分なレジリエンスを持っています。

季節性プレイヤー：賑やかだが基盤が欠けている

季節性プレイヤーは最も目立ちますが、最も脆弱なタイプでもあります。彼らの収入は短期間で巨人と競争し、時には超えることもありますが、これらの収入は主に誇大広告、投機、または一時的な社交トレンドによって推進されています。

例えば、FriendTechやPumpFunのようなプロジェクトは短期間で巨大な参加者数と取引量を生み出すことができるが、それを長期的なユーザーの保持や持続的なビジネスの成長に転換することはほとんどない。

この種のプロジェクトは本質的に悪いわけではありません。いくつかは方向を調整し進化を遂げるかもしれませんが、大多数は持続可能なインフラを構築するのではなく、市場の勢いに依存した短期的なゲームに過ぎません。

公開市場から学んだ教訓

公開株式市場は有益な類比を提供します。若い会社は通常、自由なキャッシュフローを再投資して規模を拡大しますが、成熟した会社は配当や株式買戻しを通じて利益を分配します。

下の図は、会社がどのように利益を配分するかを示しています。会社が成長するにつれて、配当金を支払ったり、株式を買い戻したりする会社の数が増加します。

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暗号プロジェクトはそこから学ぶことができます。巨人は利益配分を行うべきであり、探求者は保持と複利成長に注力すべきです。しかし、すべてのプロジェクトが自分がどの段階に属しているのかを明確に理解しているわけではありません。

業界の特性も同様に重要です。 ステーブルコインのようなユーティリティのようなプロジェクトは、消費者の必需品に近く、安定しており、配当に適しています。 これは、これらの企業が長い間存在しており、需要パターンがほぼ予測可能であるためです。 企業は、将来の見通しやトレンドから逸脱しない傾向があります。 予測可能性により、継続的に株主と利益を共有することができます。

高成長のDeFiプロジェクトは、テクノロジー業界に似ています——最適な価値配分の方法は柔軟な自社株買いプランです。テクノロジー企業は通常、より高い季節的変動を持っています。ほとんどの場合、その需要は、いくつかのより伝統的な業界のように予測可能ではありません。これにより、自社株買いが価値を共有するための選択肢となります。

四半期または年度の業績が優れている場合？株式を買い戻すことで価値を還元します。

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配当と自社株買いの比較

配当は粘着性があります。 配当が約束されると、市場はそれが一貫していることを期待します。 対照的に、買い戻しはより柔軟であり、チームは市場サイクルに基づいて、またはトークンが過小評価されているときに価値分布のタイミングを調整できます。 20世紀の90年代の利益分配の約20%から、2024年には約60%まで、過去数十年で買い戻しが急速に増加しています。 ドルベースでは、1999年以降、自社株買いが配当を上回っています。

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しかし、株式の買戻しにはいくつかの欠点もあります。コミュニケーションが不十分であったり、価格設定が不合理であったりすると、買戻しは長期保有者から短期トレーダーへの価値の移転を引き起こす可能性があります。また、ガバナンスメカニズムは非常に厳密である必要があります。なぜなら、経営陣は通常、1株当たり利益（EPS）などの重要業績評価指標（KPI）を向上させることを求められるからです。会社が利益を使って流通している株式（未償還株式）を買い戻すと、分母が減少し、EPSデータが人工的に引き上げられます。

配当と株式買戻しにはそれぞれ適用されるシナリオがあります。しかし、適切なガバナンスが欠如している場合、株式買戻しは内部者に利益をもたらし、コミュニティが損なわれる可能性があります。

良い買い戻しの3つの要素:

· 強力な資産準備金

· 熟慮された評価ロジック

· 透明な報告メカニズム

もしプロジェクトがこれらの条件を欠いている場合、再投資段階にとどまる必要があり、買い戻しや配当を行うべきではないかもしれません。

先進プロジェクトの現在の収益分配実践

@JupiterExchangeはトークンの発行時に明確に述べました：収益を直接共有しないと。ユーザーが10倍に増え、数年の運営を維持するのに十分な資金を確保した後、彼らは「Litterbox Trust」を立ち上げました——これは非管理型の買戻しメカニズムで、現在約970万ドルのJUPトークンを保持しています。

@aaveは、9500万ドル以上の資産準備を持ち、「Buy and Distribute」（購入と分配）という構造化プログラムを通じて、毎週100万ドルを買い戻しに配分します。このプログラムは、数ヶ月にわたるコミュニティの対話を経て導入されました。

@HyperliquidX さらに進んで、収入の54%は自社株買いに、46%は流動性提供者（LPs）へのインセンティブに使用されます。これまでに、2.5億ドル以上のHYPEトークンが買い戻されており、完全に非ベンチャーキャピタル資金によってサポートされています。

これらのプロジェクトの共通点は何ですか? 彼らは皆、強固な財務基盤を確保した後、買い戻しプログラムを開始しました。

ミッシングリンク:投資家向け広報活動(IR)

暗号業界は透明性について熱心に語りますが、ほとんどのプロジェクトは自らの物語に都合の良い場合にのみデータを公開します。

投資家関係（IR）は、コアインフラストラクチャーであるべきです。プロジェクトが共有すべきなのは、収入だけでなく、支出、資金準備（ランウェイ）、資産準備戦略、および株式買戻しの実行状況も含まれます。そうすることで、長期的成長に対する信頼を築くことができます。

ここでの目標は、特定の価値配分方法が唯一正しいと主張することではなく、配分方法がプロジェクトの成熟度に一致すべきであることを認識することです。しかし、暗号領域では、本当に成熟したプロジェクトはまだまれです。

ほとんどのプロジェクトはまだ自分の立ち位置を見つけようとしています。しかし、正しいことをしたプロジェクト——収入、戦略、信頼を持つプロジェクト——は、この業界が切実に必要としている「教会」（長期的に安定した基準）になる機会があります。

強力な投資家関係は一種のモンスターです。それは信頼を築き、市場の低迷時の恐怖を和らげ、機関資本の持続的な参加を維持することができます。

理想的 IR 実践には以下が含まれる可能性があります：

· 四半期ごとの収支報告書

· リアルタイム資産準備ダッシュボード

· 買い戻し実行の公開記録

· 明確なトークンの配分とロック解除計画

· 補助金、給与および運営支出のオンチェーン検証

もし私たちがトークンを本当の資産として見なしたいのであれば、それらは本当の企業のようにコミュニケーションを始める必要があります。

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