Otoritas Moneter Singapura merilis dokumen regulasi RWA pertama! 17 kasus utama untuk pertama kalinya memperjelas batas kepatuhan, apakah Hong Kong akan mengikuti?

Question

Pada 4 November 2025, Otoritas Moneter Singapura (MAS) membuka babak baru dalam regulasi tokenisasi aset dunia nyata (RWA). “Panduan Tokenisasi Produk Pasar Modal” untuk pertama kalinya secara sistematis mendefinisikan batas-batas aset tokenisasi melalui 17 studi kasus khas, menandai transisi regulasi RWA global dari eksplorasi yang samar menuju implementasi berbasis aturan, sehingga pasar yang lama berada di “zona abu-abu” kini mendapatkan aturan yang jelas dan belum pernah ada sebelumnya. Ini tidak hanya berarti Singapura telah menyelesaikan lompatan krusial dari “regulasi yang mengambang” ke “kepatuhan yang diterapkan”, tetapi juga menyediakan paradigma yang dapat direplikasi bagi eksplorasi RWA global.

Dalam inovasi yang menggabungkan tata kelola dan teknologi ini, MAS menekankan prinsip “substansi ekonomi mengungguli bentuk” dan “netralitas teknologi”, memungkinkan keuangan tradisional dan inovasi blockchain berjalan pada peta aturan yang sama. Dari alokasi modal perbankan hingga arus aset lintas batas, dari percontohan institusional hingga ekspansi pasar ritel, praktik Singapura sedang membentuk ulang kepercayaan pasar, mengoptimalkan kontrol risiko, dan menjadi jendela pengamatan kepatuhan RWA di Asia Pasifik bahkan global.

Titik Balik Regulasi: Dari Evolusi Kebijakan ke Respons Pasar

Pada 14 November 2025, MAS menerbitkan “Panduan Tokenisasi Produk Pasar Modal”, menyediakan kerangka regulasi komprehensif pertama di bidang RWA. Langkah ini bukanlah kejadian terisolasi, melainkan titik penting dalam evolusi regulasi aset digital di Singapura. Berdasarkan garis kebijakan terbuka MAS, pembangunan sistem regulasinya dimulai sejak Undang-Undang Layanan Pembayaran 2019, secara bertahap meluas ke “Panduan Penerbitan Token Digital” 2020, “Dokumen Konsultasi Aset Digital” 2022, hingga akhirnya membentuk sistem lengkap saat ini yang mencakup penerbitan, perdagangan, dan kustodian.

Permintaan pasar akan kejelasan regulasi telah terakumulasi selama bertahun-tahun. Indeks Adopsi Aset Kripto Global 2025 oleh Chainalysis menunjukkan bahwa 24,4% populasi dewasa Singapura memiliki aset digital, tertinggi di Asia Pasifik. Pada saat yang sama, Laporan Kekayaan Global 2025 oleh Capgemini menunjukkan kantor keluarga di Asia mengalokasikan 3%-5% asetnya pada aset digital, namun ketidakpastian regulasi telah lama membatasi pertumbuhan lebih lanjut. Panduan MAS kali ini secara langsung menjawab kebutuhan mendesak pasar akan kejelasan aturan.

Perlu dicatat, pemilihan waktu peluncuran panduan oleh Singapura sangat terkait dengan kolaborasi regulasi internasional. Pada Juni 2025, Komite Basel secara resmi menerapkan persyaratan modal aset kripto, memasukkan aset tradisional yang ditokenisasi ke dalam kerangka modal perbankan; pada Oktober tahun yang sama, Uni Eropa menyelesaikan proses legislasi utama “Peraturan Pasar Aset Kripto”. Panduan Singapura secara waktu dan isi sejalan dengan tren regulasi global, menunjukkan niatnya membangun standar kepatuhan internasional.

Filsafat Regulasi: Prinsip Netralitas Teknologi dan Analisis Substansi Ekonomi

MAS dalam panduannya menegaskan bahwa filsafat regulasinya berbasis prinsip “aktivitas yang sama, risiko yang sama, hasil regulasi yang sama”. Pernyataan ini bersumber dari “Prinsip Regulasi Fintech” oleh IOSCO, namun Singapura melalui studi kasus mengubahnya menjadi standar penilaian yang dapat dioperasikan. Menurut Pasal 2.3 panduan, inti penilaian apakah token termasuk produk pasar modal adalah “analisis substansi ekonomi”, yang harus menilai karakteristik token, niat penerbit, struktur keseluruhan, dan hak yang melekat secara komprehensif.

Dibandingkan dengan “Howey Test” yang diandalkan SEC AS, kerangka Singapura lebih menekankan penimbangan multi-dimensi. Misalnya, dalam Studi Kasus 3, sebuah platform menerbitkan token berlian dengan klausul pembelian kembali, meski dipromosikan sebagai “token utilitas”, karena adanya janji pembelian kembali dengan harga tetap maka dianggap sebagai obligasi. Cara penilaian ini mirip dengan “Kerangka Klasifikasi Token” FINMA Swiss, namun Singapura melalui bentuk studi kasus secara signifikan meningkatkan prediktabilitas regulasi.

Panduan juga secara jelas mengecualikan efektivitas hukum istilah industri seperti “token sekuritas” dan “token utilitas”. MAS dalam lampiran menjelaskan bahwa label semacam itu dapat mengaburkan substansi ekonomi token dan menyebabkan arbitrase regulasi. Sikap ini berbeda dengan SFC Hong Kong yang dalam “Panduan Platform Perdagangan Aset Virtual” 2024 masih mempertahankan klasifikasi “token sekuritas”, namun mengharuskan penilaian kasus per kasus.

Peta Tiga Dimensi Kepatuhan: Jenis Aset, Sifat Hak, dan Struktur Hukum

Kerangka Singapura menyediakan peta yang jelas bagi proyek untuk menilai jalur kepatuhan dari tiga dimensi:

Dimensi aset menentukan biaya dasar kepatuhan. Aset standar berlikuiditas tinggi seperti obligasi pemerintah, token saham, lebih mudah ditokenisasi, sedangkan aset non-standar memerlukan struktur hukum yang lebih kompleks. Misalnya, dalam Studi Kasus 6, tokenisasi dana karena mengumpulkan dana investor dan dikelola profesional, dianggap sebagai skema investasi kolektif yang harus mematuhi persyaratan otorisasi, pengungkapan, dan batasan investasi. Sedangkan dalam Studi Kasus 16, NFT yang mewakili karya seni digital karena hanya memberikan hak kekayaan intelektual, tidak termasuk dalam regulasi.

Dimensi hak adalah inti penetapan regulasi. Panduan melalui perbandingan Studi Kasus 1 dan 13 memperjelas batas: token yang mewakili kepemilikan perusahaan dan hak dividen diakui sebagai saham, sedangkan token yang hanya memberikan hak suara tata kelola platform tidak dianggap sebagai produk pasar modal. Semakin erat hubungan hak dengan atribut finansial, semakin ketat persyaratan regulasi.

Dimensi struktur menyangkut jalur implementasi kepatuhan. Proyek perlu menilai apakah perlu mendirikan entitas tujuan khusus, apakah memerlukan pengaturan kustodian dan persyaratan audit. Dalam Studi Kasus 5, token obligasi yang dikemas melalui struktur trust dianggap sebagai produk keuangan independen, penerbit harus menanggung kewajiban pengungkapan terpisah. Struktur kompleks memang dapat mengisolasi sebagian risiko namun tidak dapat mengubah substansi ekonomi aset dasar.

Dampak pada Perbankan: Persyaratan Modal dan Rekonstruksi Model Bisnis

Dalam dokumen konsultasi yang diterbitkan pada Maret 2025, MAS menegaskan akan sepenuhnya menerapkan standar modal untuk aset kripto dari Komite Basel. Kerangka tersebut membagi aset kripto menjadi dua kelompok: Kelompok 1 mencakup aset tradisional yang ditokenisasi dan stablecoin yang memenuhi syarat, perlakuan modal didasarkan pada aset dasar; Kelompok 2 mencakup aset blockchain tanpa izin, berlaku bobot risiko 1250%.

Klasifikasi ini berdampak besar pada partisipasi bank dalam pasar RWA. Misalnya, obligasi tokenisasi yang diterbitkan oleh DBS di Ethereum karena menggunakan struktur blockchain berizin, mungkin masuk Kelompok 1; sedangkan produk sejenis yang diterbitkan di blockchain tanpa izin akan menghadapi kenaikan signifikan batas modal. Laporan Tokenisasi 2025 JPMorgan menunjukkan beberapa bank Eropa telah menyesuaikan strategi teknologinya, memprioritaskan blockchain berizin atau arsitektur hybrid.

Model bisnis bank juga ikut berubah. Kepala inovasi Standard Chartered menyatakan, penerbitan obligasi tokenisasi mereka beralih dari “berorientasi investor” ke “berorientasi efisiensi modal”, mengoptimalkan bobot risiko melalui desain arsitektur. Perubahan ini membuktikan aturan regulasi secara langsung membentuk perilaku pasar.

Kompetisi Dua Kota: Jalur Regulasi dan Praktik Pasar Hong Kong vs Singapura

Hong Kong dan Singapura menunjukkan perbedaan mencolok dalam regulasi RWA, terutama pada tiga aspek:

Pada tingkat kerangka hukum, Hong Kong mengandalkan “Ordinansi Sekuritas dan Futures” serta sistem lisensi VASP, membentuk model regulasi berbasis lisensi; Singapura membangun sistem regulasi berbasis fungsi melalui “Securities and Futures Act”, “Payment Services Act” dan aturan DTSP. Yang pertama lebih menekankan akses institusi, yang kedua lebih fokus pada substansi aktivitas ekonomi.

Pada tingkat budaya regulasi, Otoritas Moneter Hong Kong melalui “Evergreen Program” memimpin tokenisasi obligasi hijau pemerintah, mencerminkan jalur promosi top-down; “Project Guardian” Singapura menggandeng lebih dari 40 institusi internasional membangun ekosistem tata kelola bersama industri. Perbedaan ini mencerminkan struktur pasar masing-masing—Hong Kong didukung pool aset Tiongkok Daratan, Singapura menghadap likuiditas global.

Pada tingkat integrasi teknologi, Hong Kong menuntut proyek sandbox terhubung ke layer settlement stablecoin HKD, memperkuat status mata uang kedaulatan; Singapura menerbitkan “White Paper Teknologi Tokenisasi Aset” 2.0, mendorong standar interoperabilitas lintas rantai. Keduanya merepresentasikan filosofi teknologi “tertutup-terkendali” dan “terbuka-terhubung”.

Perbedaan sistem ini langsung membentuk strategi penempatan institusi keuangan. HSBC mengadopsi model dua kantor pusat, menerbitkan obligasi kota Tiongkok Daratan ber-token di Hong Kong, dan mengembangkan tokenisasi REITs untuk ritel di Singapura; Ant Group memperoleh lisensi 1, 4, 9 di Hong Kong untuk menangani aset terkait Tiongkok Daratan, di Singapura mengajukan lisensi pembayaran untuk membangun kanal settlement XSGD; JPMorgan Onyx memilih Singapura untuk REITs ritel karena standar regulasi lebih mudah direplikasi secara global.

Praktik pasar mencerminkan keunggulan komparatif kedua kota: Hong Kong memiliki posisi unik dalam menghubungkan sisi aset Tiongkok Daratan, Singapura unggul dalam ekspor aturan dan standarisasi teknologi. CMB International melalui deployment multi-chain mewujudkan tokenisasi dana mutual Hong Kong-Singapura pertama, menyediakan paradigma baru kolaborasi lintas pasar.

Inovasi Regulasi: Perluasan Pengungkapan, Definisi Kontrol, dan Yurisdiksi Ekstra-Territorial

Kerangka MAS mencakup tiga inovasi terobosan:

Persyaratan pengungkapan diperluas dari keuangan ke teknologi. Pasal 3.7 panduan mengharuskan penerbit mengungkapkan jenis DLT, audit smart contract, manajemen private key, serta memetakan hubungan antara pencatatan on-chain dan kepemilikan hukum. Prinsip “transparansi teknologi” ini berpotensi menjadi model global.

Definisi kontrol membentuk ulang batas kustodian. MAS mendefinisikan “kontrol” sebagai “kemampuan mengakses atau mentransfer token”, tanpa mensyaratkan eksklusivitas. Ini berarti penyedia layanan dompet multi-signature, pengelola protokol DeFi mungkin dianggap sebagai kustodian dan harus mengajukan lisensi yang sesuai.

Yurisdiksi ekstra-territorial menutup celah arbitrase regulasi. Berdasarkan Pasal 339 “Securities and Futures Act”, MAS dapat menjalankan yurisdiksi atas aktivitas luar negeri yang “berdampak signifikan pada Singapura”. Dikombinasikan dengan interpretasi luas “di atau dari Singapura” dalam aturan DTSP, ruang pengecualian regulasi untuk struktur offshore sangat menyempit.

Penerbitan panduan Singapura mempercepat kolaborasi regulasi RWA global. Uni Eropa berbasis kerangka MiCA memasukkan aset tokenisasi ke dalam regulasi instrumen keuangan yang ada; FSA Jepang merevisi “Financial Instruments and Exchange Act” 2025, menegaskan sekuritas tokenisasi tunduk pada aturan tradisional; Abu Dhabi Global Market melalui kerangka FSRA aset digital membangun sistem fleksibel ala common law.

Dorongan teknologi juga semakin menonjol. Ant Group Layer 2 chain mencapai 100.000 TPS, menyediakan dasar untuk penyelesaian dalam hitungan milidetik; Protokol Chainlink DECO menggunakan zero-knowledge proof untuk memverifikasi aset off-chain, mengatasi masalah asimetri informasi. Inovasi-inovasi ini mendorong RWA dari “proof of concept” menuju “aplikasi skala besar”.

Lanskap masa depan kemungkinan berkembang dalam dua jalur: Hong Kong menjadi pusat penerbitan digital aset berkualitas Tiongkok Daratan, Singapura fokus pada ekspor aturan dan standar lintas rantai. Namun inti kompetisi keduanya adalah praktik keseimbangan “kepatuhan dan inovasi”—regulasi harus mencegah risiko tanpa membunuh inovasi. Seperti dikatakan Kepala Pejabat Fintech MAS: “Tujuan kami bukan aturan yang paling ketat, melainkan aturan yang paling jelas.”

Sebagian sumber referensi:

· “Otoritas Moneter Singapura merilis kerangka panduan penerbitan RWA! 17 Studi Kasus Tokenisasi Dijabarkan! Apakah Hong Kong Bisa Menirunya?”

· “Aturan Tokenisasi Baru Singapura ‘Mengejutkan’, Persaingan Pusat Keuangan Asia Pasifik Dimulai Lagi”

· “Interpretasi: Rencana Komersialisasi Tokenisasi Aset oleh Otoritas Moneter Singapura”