Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah
Dalam fase percepatan perombakan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun kaya imajinasi—margin laba bersih yang terus menurun, namun tetap mengandung potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut"—margin laba bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini, bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya manfaat suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengutamakan kepatuhan, sementara laba mereka secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "margin laba bersih yang rendah" dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.
1. Tujuh Tahun Perjalanan Penawaran Umum: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Peralihan paradigma dari tiga upaya kapitalisasi (2018-2025)
Proses listing Circle bisa dibilang merupakan contoh khas permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama kali pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengakuan atribut mata uang kripto oleh SEC AS. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan mendapatkan investasi besar dari lembaga, tetapi keraguan regulasi terhadap kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendadak dari pasar beruang menyebabkan penilaian anjlok, memperlihatkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti permasalahan. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan arah strategis "stablecoin sebagai layanan". Setelah itu, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di seluruh dunia.
Pemilihan IPO pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Listing di NYSE tidak hanya perlu memenuhi persyaratan pengungkapan menyeluruh, tetapi juga harus tunduk pada audit pengendalian internal. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme manajemen cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui dana khusus untuk perjanjian repos overnight, dan 15% disimpan di lembaga keuangan penting. Operasi transparan ini secara substansial membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak peluncuran USDC, kedua belah pihak telah bekerja sama melalui aliansi. Ketika aliansi didirikan pada tahun 2018, suatu platform perdagangan memiliki 50% saham, dan dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle 2023 yang diungkapkan, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi seharga 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga disepakati kembali.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC secara proporsional, dengan rasio bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki total volume sirkulasi USDC sekitar 20%. Suatu platform perdagangan mendapatkan sekitar 55% pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%, menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Pengelolaan cadangan USDC menunjukkan ciri "lapisan likuiditas" yang jelas:
Kas (15%): disimpan di lembaga keuangan yang penting bagi sistem, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
Cadangan dana (85%): melalui pengalokasian dana khusus
Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan khusus, dengan portofolio aset yang terutama mencakup surat utang AS yang masa berlakunya tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian repo surat utang AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1, Circle setelah IPO akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis:
Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan melalui IPO, dengan satu suara per saham.
Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama, setiap saham memiliki lima hak suara, dengan batas atas hak suara total 30%
Saham Kelas C: tidak memiliki hak suara, dapat dikonversi di bawah kondisi tertentu
Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Pengungkapan dokumen S-1 menunjukkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, beberapa VC terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dan institusi ini secara total memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan terutama terdiri dari obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repos, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Total pendapatan tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% ( sekitar 1,661 miliar dolar AS ) berasal dari pendapatan cadangan.
Pembagian dengan mitra: Perjanjian dengan suatu platform perdagangan menetapkan bahwa platform tersebut memperoleh 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki Circle menjadi lebih rendah, sehingga mempengaruhi kinerja laba bersih. Meskipun proporsi pembagian ini membebani laba, namun ini adalah biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong penggunaan USDC secara luas.
Pendapatan lainnya: Selain bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, dan biaya lintas rantai, tetapi kontribusinya kecil, hanya 15,16 juta dolar.
3.2 Paradox pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Ada faktor struktural di balik kontradiksi yang tampak.
Dari multi-ke inti: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan komposit sebesar 47,5%. Pendapatan cadangan telah menjadi sumber utama, dengan proporsi meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan pada perubahan suku bunga makro yang meningkat secara signifikan.
Pengeluaran distribusi yang melonjak mengurangi ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada 2024, dengan kenaikan 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, yang tumbuh secara kaku seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC.
Karena biaya jenis ini sulit untuk dikompresi secara signifikan, margin keuntungan Circle dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa meskipun model stablecoin ToB mereka memiliki keunggulan skala, namun akan menghadapi risiko sistemik pengurangan keuntungan selama siklus penurunan suku bunga.
Keuntungan berhasil berbalik dari rugi menjadi untung tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari rugi menjadi untung pada tahun 2023, dengan laba bersih sebesar 268 juta USD, dan margin laba bersih 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101 juta USD. Setelah ditambahkan dengan pendapatan non-operasional sebesar 54,416 juta, laba bersih menjadi 155 juta USD, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dari tahun lalu.
Kaku biaya: Perlu dicatat bahwa pengeluaran administrasi umum perusahaan pada tahun 2024 mencapai 137 juta USD, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, meningkat selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi secara global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengkonfirmasi kaku biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan prioritas".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 tetapi dengan laju pertumbuhan yang melambat, struktur keuangannya secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan yang tinggi pada struktur pendapatan yang berasal dari selisih suku bunga obligasi AS dan volume perdagangan, juga berarti bahwa ketika menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Ke depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "menambah volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" memperkuat (2024 volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek kelipatan uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi industri perbankan tradisional.
3.3 potensi naik di balik rendahnya margin laba
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya, namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC melampaui 60 miliar USD, hanya kalah dari satu stablecoin yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Kapitalisasi pasar USDC telah meningkat sebesar 16 miliar USD pada tahun 2025. Mengingat bahwa pada tahun 2020 kapitalisasi pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan majemuk dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan tersisa pertumbuhan USDC melambat, kapitalisasi pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, suku bunga yang rendah dapat memicu permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume. Misalnya, bekerja sama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali bayar sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, dengan biaya akuisisi per pelanggan yang secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan tertentu. Mengacu pada rencana kerjasama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen S-1, diharapkan Circle dapat mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tertentu (19x), perusahaan pembayaran tertentu (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap posisinya sebagai "pendapatan stabil dengan pertumbuhan rendah", tetapi sistem penilaian ini belum cukup mencerminkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, aset tunggal di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian, tetapi Circle tidak memperhitungkannya. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diimplementasikan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara kerangka kepatuhan yang ada dapat dipindahkan langsung, membentuk "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan terkait dapat membawa peningkatan pangsa pasar yang signifikan bagi USDC.
Tren nilai pasar stablecoin menunjukkan ketahanan dibandingkan dengan Bitcoin: Nilai pasar stablecoin dapat tetap relatif stabil saat harga Bitcoin turun drastis, menunjukkan keunggulan uniknya dalam fluktuasi pasar kripto. Ketika pasar memasuki fase bearish, investor sering mencari aset aman, stabilitas pertumbuhan nilai pasar stablecoin membuat Circle mungkin menjadi "pelabuhan aman" untuk dana. Berbeda dengan perusahaan yang sangat bergantung pada kondisi pasar, Circle sebagai penerbit utama USDC, model keuntungannya lebih bergantung pada volume perdagangan stablecoin dan pendapatan bunga dari aset cadangan, bukan secara langsung terpengaruh oleh fluktuasi harga aset kripto. Oleh karena itu, kemampuan Circle untuk menahan risiko di pasar bearish lebih kuat, dan stabilitas keuntungannya lebih tinggi. Ini membuat Circle mungkin memainkan peran hedging dalam portofolio, memberikan payung perlindungan tertentu bagi investor, terutama saat pasar bergejolak.
4. Risiko — Perubahan Besar di Pasar Stablecoin
( 4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
9 Suka
Hadiah
9
3
Bagikan
Komentar
0/400
BlockchainDecoder
· 13jam yang lalu
Mendalami data, 9.3% suku bunga bersih memang merupakan standar untuk periode infrastruktur.
Lihat AsliBalas0
OptionWhisperer
· 22jam yang lalu
9.3 merasa malu untuk mengatakan
Lihat AsliBalas0
HashRatePhilosopher
· 22jam yang lalu
Rendahnya profit mengganti kepatuhan, sekarang tidak ada yang berani mengatakan itu buruk.
Circle IPO terungkap: Potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik profitabilitas rendah
Analisis IPO Circle: Potensi Pertumbuhan di Balik Margin Keuntungan yang Rendah
Dalam fase percepatan perombakan industri, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak kontradiktif namun kaya imajinasi—margin laba bersih yang terus menurun, namun tetap mengandung potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut"—margin laba bersih pada tahun 2024 hanya 9,3%. "Ketidakefisienan" yang tampak ini, bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkap logika pertumbuhan yang lebih dalam: di tengah berkurangnya manfaat suku bunga tinggi dan struktur biaya distribusi yang kompleks, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diskalakan dan mengutamakan kepatuhan, sementara laba mereka secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "margin laba bersih yang rendah" dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas.
1. Tujuh Tahun Perjalanan Penawaran Umum: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto
1.1 Peralihan paradigma dari tiga upaya kapitalisasi (2018-2025)
Proses listing Circle bisa dibilang merupakan contoh khas permainan dinamis antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Upaya IPO pertama kali pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan pengakuan atribut mata uang kripto oleh SEC AS. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" sebagai penggerak ganda melalui akuisisi bursa, dan mendapatkan investasi besar dari lembaga, tetapi keraguan regulasi terhadap kepatuhan bisnis bursa dan dampak mendadak dari pasar beruang menyebabkan penilaian anjlok, memperlihatkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto awal.
Upaya SPAC di tahun 2021 mencerminkan keterbatasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun penggabungan dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti permasalahan. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: melepaskan aset non-inti, menetapkan arah strategis "stablecoin sebagai layanan". Setelah itu, Circle sepenuhnya berinvestasi dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di seluruh dunia.
Pemilihan IPO pada tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Listing di NYSE tidak hanya perlu memenuhi persyaratan pengungkapan menyeluruh, tetapi juga harus tunduk pada audit pengendalian internal. Perlu dicatat bahwa dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme manajemen cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar aset, 85% dialokasikan melalui dana khusus untuk perjanjian repos overnight, dan 15% disimpan di lembaga keuangan penting. Operasi transparan ini secara substansial membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.
1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit
Sejak peluncuran USDC, kedua belah pihak telah bekerja sama melalui aliansi. Ketika aliansi didirikan pada tahun 2018, suatu platform perdagangan memiliki 50% saham, dan dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle 2023 yang diungkapkan, mereka mengakuisisi sisa 50% saham aliansi seharga 210 juta dolar AS, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga disepakati kembali.
Perjanjian bagi hasil yang berlaku adalah ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan, kedua belah pihak membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC secara proporsional, dengan rasio bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh suatu platform perdagangan. Dari data publik, diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki total volume sirkulasi USDC sekitar 20%. Suatu platform perdagangan mendapatkan sekitar 55% pendapatan cadangan dengan pangsa pasokan 20%, menimbulkan risiko bagi Circle: ketika USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.
2. Manajemen Cadangan USDC dan Struktur Kepemilikan
2.1 Manajemen Lapisan Cadangan
Pengelolaan cadangan USDC menunjukkan ciri "lapisan likuiditas" yang jelas:
Mulai tahun 2023, cadangan USDC terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan khusus, dengan portofolio aset yang terutama mencakup surat utang AS yang masa berlakunya tidak lebih dari tiga bulan dan perjanjian repo surat utang AS semalam. Rata-rata tertimbang jatuh tempo dalam dolar dari portofolio aset tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang durasi dalam dolar tidak lebih dari 120 hari.
2.2 Klasifikasi Saham dan Tata Kelola Berlapis
Menurut dokumen S-1, Circle setelah IPO akan mengadopsi struktur kepemilikan tiga lapis:
Struktur ini dirancang untuk menyeimbangkan pembiayaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.
2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi
Pengungkapan dokumen S-1 menunjukkan bahwa tim eksekutif memiliki banyak saham, beberapa VC terkenal dan investor institusi masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dan institusi ini secara total memiliki lebih dari 130 juta saham. IPO dengan valuasi 5 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.
3. Model Keuntungan dan Rincian Pendapatan
3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional
3.2 Paradox pertumbuhan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)
Ada faktor struktural di balik kontradiksi yang tampak.
Dari multi-ke inti: Dari tahun 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar AS menjadi 1,676 juta dolar AS, dengan tingkat pertumbuhan tahunan komposit sebesar 47,5%. Pendapatan cadangan telah menjadi sumber utama, dengan proporsi meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti ketergantungan pada perubahan suku bunga makro yang meningkat secara signifikan.
Pengeluaran distribusi yang melonjak mengurangi ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada 2022 menjadi 1,01 miliar USD pada 2024, dengan kenaikan 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, yang tumbuh secara kaku seiring dengan meningkatnya volume sirkulasi USDC.
Karena biaya jenis ini sulit untuk dikompresi secara signifikan, margin keuntungan Circle dengan cepat turun dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa meskipun model stablecoin ToB mereka memiliki keunggulan skala, namun akan menghadapi risiko sistemik pengurangan keuntungan selama siklus penurunan suku bunga.
Keuntungan berhasil berbalik dari rugi menjadi untung tetapi margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari rugi menjadi untung pada tahun 2023, dengan laba bersih sebesar 268 juta USD, dan margin laba bersih 18,45%. Meskipun tren keuntungan berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasional dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101 juta USD. Setelah ditambahkan dengan pendapatan non-operasional sebesar 54,416 juta, laba bersih menjadi 155 juta USD, tetapi margin laba bersih telah menurun menjadi 9,28%, turun sekitar setengah dari tahun lalu.
Kaku biaya: Perlu dicatat bahwa pengeluaran administrasi umum perusahaan pada tahun 2024 mencapai 137 juta USD, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, meningkat selama tiga tahun berturut-turut. Berdasarkan informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran ini terutama digunakan untuk pengajuan lisensi secara global, audit, dan ekspansi tim kepatuhan hukum, yang mengkonfirmasi kaku biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan prioritas".
Secara keseluruhan, Circle sepenuhnya melepaskan "narasi bursa" pada tahun 2022, mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 tetapi dengan laju pertumbuhan yang melambat, struktur keuangannya secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.
Namun, ketergantungan yang tinggi pada struktur pendapatan yang berasal dari selisih suku bunga obligasi AS dan volume perdagangan, juga berarti bahwa ketika menghadapi siklus penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja laba mereka. Ke depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "menambah volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.
Kontradiksi mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika USDC sebagai "aset lintas rantai" memperkuat (2024 volume transaksi on-chain sebesar 20 triliun dolar AS ), efek kelipatan uangnya justru melemahkan kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi industri perbankan tradisional.
3.3 potensi naik di balik rendahnya margin laba
Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena biaya distribusi yang tinggi dan pengeluaran kepatuhan, dengan margin laba bersih hanya 9,3% pada tahun 2024, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya, namun model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan banyak pendorong pertumbuhan.
Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan yang stabil naik:
Hingga awal April 2025, kapitalisasi pasar USDC melampaui 60 miliar USD, hanya kalah dari satu stablecoin yang mencapai 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan kapitalisasi pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Kapitalisasi pasar USDC telah meningkat sebesar 16 miliar USD pada tahun 2025. Mengingat bahwa pada tahun 2020 kapitalisasi pasarnya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan majemuk dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Bahkan jika dalam 8 bulan tersisa pertumbuhan USDC melambat, kapitalisasi pasarnya masih diperkirakan akan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap suku bunga, suku bunga yang rendah dapat memicu permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.
Optimasi struktural biaya distribusi: Meskipun membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan pada tahun 2024, biaya ini memiliki hubungan non-linier dengan pertumbuhan volume. Misalnya, bekerja sama dengan suatu platform perdagangan hanya membayar biaya sekali bayar sebesar 60,25 juta dolar AS, yang mendorong pasokan USDC di platform tersebut dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar AS, dengan biaya akuisisi per pelanggan yang secara signifikan lebih rendah dibandingkan dengan platform perdagangan tertentu. Mengacu pada rencana kerjasama Circle dengan suatu platform perdagangan dalam dokumen S-1, diharapkan Circle dapat mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.
Penilaian konservatif tidak mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan laba bersih yang disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Ini mirip dengan perusahaan pembayaran tertentu (19x), perusahaan pembayaran tertentu (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pasar terhadap posisinya sebagai "pendapatan stabil dengan pertumbuhan rendah", tetapi sistem penilaian ini belum cukup mencerminkan nilai kelangkaan sebagai satu-satunya aset stablecoin yang murni dan stabil di pasar saham AS, aset tunggal di jalur yang tersegmentasi biasanya menikmati premi penilaian, tetapi Circle tidak memperhitungkannya. Selain itu, jika undang-undang terkait stablecoin berhasil diimplementasikan, penerbit luar negeri perlu melakukan penyesuaian besar terhadap struktur cadangan, sementara kerangka kepatuhan yang ada dapat dipindahkan langsung, membentuk "akhir dari arbitrase regulasi". Perubahan kebijakan terkait dapat membawa peningkatan pangsa pasar yang signifikan bagi USDC.
4. Risiko — Perubahan Besar di Pasar Stablecoin
( 4.1 Jaringan hubungan institusi tidak lagi menjadi benteng yang kokoh